張德剛++蔣艷

【摘 要】 在供給側(cè)改革去產(chǎn)能、去庫存、去杠桿的背景下，從理論上分析了銀行信貸、投資擴(kuò)張以及產(chǎn)能過剩三者之間的關(guān)系，并以2009—2014年制造業(yè)上市公司為樣本，從微觀企業(yè)層面對投資擴(kuò)張?jiān)阢y行信貸與產(chǎn)能過剩之間的中介作用進(jìn)行實(shí)證研究。研究結(jié)果表明，銀行信貸總體上會(huì)加劇產(chǎn)能過剩，而企業(yè)的投資擴(kuò)張行為在這兩者之間起到了一定的中介作用?；诖耍诠┙o側(cè)改革的過程中，高杠桿與高產(chǎn)能的問題是相互聯(lián)系的，應(yīng)該協(xié)調(diào)好二者的關(guān)系。文章的研究結(jié)論為政府治理產(chǎn)能過剩提供了實(shí)證參考。

【關(guān)鍵詞】 供給側(cè)改革； 銀行信貸； 投資擴(kuò)張； 產(chǎn)能過剩

【中圖分類號(hào)】 F234.4 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A 【文章編號(hào)】 1004-5937（2017）11-0061-07

一、研究背景及問題提出

產(chǎn)能過剩是目前中國經(jīng)濟(jì)存在的突出問題，也是中央關(guān)注的重點(diǎn)。2015年11月10日，在中央財(cái)經(jīng)領(lǐng)導(dǎo)小組第十一次會(huì)議上，習(xí)近平主席首次提出“在適度擴(kuò)大總需求的同時(shí)，著力加強(qiáng)供給側(cè)改革，著力提高供給體系的質(zhì)量和效率”。2016年3月5日，在政府工作報(bào)告中李克強(qiáng)總理再次明確提出“著力加強(qiáng)供給側(cè)改革，加快培育新的發(fā)展動(dòng)能，改造提升傳統(tǒng)比較優(yōu)勢，抓好去產(chǎn)能、去庫存、去杠桿、降成本、補(bǔ)短板……”。自此，產(chǎn)能過剩、去產(chǎn)能、去庫存、去杠桿等成為人們熱議的焦點(diǎn)。在供給側(cè)改革中，去產(chǎn)能、去庫存、去杠桿等任務(wù)并非是相互獨(dú)立的，過剩的產(chǎn)能和高庫存背后往往可能存在銀行信貸的支持。因此，本文試圖研究銀行信貸與產(chǎn)能過剩之間的關(guān)系。

改革開放以來，我國大量引進(jìn)外資和技術(shù)，通過不斷擴(kuò)大投資、增加產(chǎn)能來維持經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展。2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)后，為了繼續(xù)維持經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定和較快增長，政府提出了應(yīng)對全球金融危機(jī)的一攬子計(jì)劃，包括取消商業(yè)銀行的信貸規(guī)模限制，擴(kuò)大信貸規(guī)模，以加大金融對經(jīng)濟(jì)發(fā)展的支持力度；同時(shí)加強(qiáng)對民生工程、基礎(chǔ)設(shè)施、生態(tài)環(huán)境等領(lǐng)域的建設(shè)，到2010年年末使總投資規(guī)模達(dá)到4萬億元，即“4萬億計(jì)劃”。這一系列措施的效果十分顯著，2009—2014年，我國經(jīng)濟(jì)在全球經(jīng)濟(jì)萎縮的背景下仍然實(shí)現(xiàn)了較快的增長，GDP年均增長速度達(dá)到8.58%，但近年來，經(jīng)濟(jì)快速增長帶來的后果也日益凸顯出來。大規(guī)模投資引起的產(chǎn)能過剩問題越來越嚴(yán)重，除鋼鐵行業(yè)外，化工、水泥、平板玻璃、有色金屬、建筑陶瓷等行業(yè)的產(chǎn)能過剩問題也相當(dāng)嚴(yán)重，產(chǎn)能過剩已經(jīng)成為目前以及未來一段時(shí)間內(nèi)制約我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的障礙。據(jù)工信部統(tǒng)計(jì)，2014年，我國粗鋼的產(chǎn)能已達(dá)到11.6億噸，而當(dāng)年的實(shí)際產(chǎn)量只達(dá)到8.2億噸，消費(fèi)量僅為7.4億噸，鋼鐵行業(yè)的產(chǎn)能利用率只有70%，大大低于80%的國際水平，產(chǎn)能過剩嚴(yán)重。然而在產(chǎn)能過剩嚴(yán)重的情況下，當(dāng)年鋼鐵工業(yè)新開工的項(xiàng)目卻達(dá)到了2 037個(gè)，固定資產(chǎn)投資達(dá)到6 479億元。在高耗能、產(chǎn)能過剩嚴(yán)重的水泥和平板玻璃行業(yè)，2014年的產(chǎn)量分別為24.8億噸和7.9億重量箱，均達(dá)到世界第一的水平，而水泥行業(yè)當(dāng)年又新增產(chǎn)能7 000多萬噸。從以上數(shù)據(jù)可以看出，我國眾多行業(yè)一方面存在生產(chǎn)力過剩的現(xiàn)象，產(chǎn)能過剩問題嚴(yán)重；另一方面又在不斷擴(kuò)大投資，增加產(chǎn)能。正是在此背景下，政府首次提出了以“三去一降一補(bǔ)”為目標(biāo)的供給側(cè)改革，這一改革目標(biāo)的提出為解決我國產(chǎn)能過剩問題指明了方向。

產(chǎn)能過剩一般是指實(shí)際的生產(chǎn)能力超出市場需求和正常期望水平的狀態(tài)，是資源配置效率低的外在表現(xiàn)。過剩的產(chǎn)能是在宏觀需求沖擊、政府政策扭曲以及國有企業(yè)利益機(jī)制等因素的共同作用下產(chǎn)生的。在這些因素中，銀行信貸作為連接政府調(diào)控政策和微觀企業(yè)的具體手段，在產(chǎn)能過剩的形成中起到了很大的作用，過剩的產(chǎn)能和高庫存背后往往存在銀行信貸的支持。根據(jù)中國人民銀行公布的數(shù)據(jù)，從金融危機(jī)爆發(fā)后的這幾年來看，中國人民銀行多次下調(diào)金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款和存款基準(zhǔn)利率，我國人民幣貸款額不斷增加。非金融企業(yè)及其他部門的貸款由2009年的28.69萬億元增長到2014年的57.58萬億元，共增長了100.73%，平均每年增長20.15%。寬松的信貸環(huán)境下，我國銀行信貸水平大幅提高，企業(yè)整體借款額增加。在信貸水平不斷提升的同時(shí)，我國制造業(yè)的投資額也在不斷增加，投資規(guī)模不斷擴(kuò)大。2009年我國制造業(yè)固定資產(chǎn)總投資額為7.706萬億元，到2014年投資額達(dá)到16.703萬億元，投資規(guī)模總體提高了116.75%，年均增長23.35%。表1為2009—2014年我國銀行信貸、制造業(yè)固定資產(chǎn)投資額具體數(shù)據(jù)。從數(shù)據(jù)來看，銀行信貸增長的速度和固定資產(chǎn)投資增長的速度有較強(qiáng)的吻合度。此外，從信貸的流向來看，目前產(chǎn)能過剩的行業(yè)基本都是前期銀行信貸投放的重點(diǎn)。

在寬松的貨幣政策下，企業(yè)可以更加容易地以較低的成本從銀行取得借款，企業(yè)通過銀行借款籌集資金的意愿和能力增強(qiáng)，內(nèi)部杠桿率不斷提高。根據(jù)國際清算銀行的統(tǒng)計(jì)，從2008年開始中國企業(yè)部門的杠桿率迅速上升，到2015年9月，中國企業(yè)部門的杠桿率達(dá)到166.3%，超過警戒線76.3個(gè)百分點(diǎn)。

一般而言，寬松的貨幣政策為企業(yè)提供了便利、低成本的資金籌集渠道，大量信貸資金涌入企業(yè)，企業(yè)內(nèi)部的杠桿水平提高，這可能激發(fā)企業(yè)投資擴(kuò)張的熱情，如果投資擴(kuò)張與企業(yè)自身的能力以及發(fā)展戰(zhàn)略不匹配或者與社會(huì)發(fā)展不符就會(huì)形成過度投資現(xiàn)象。而在企業(yè)投資擴(kuò)張行為的推動(dòng)下，企業(yè)的產(chǎn)能不斷膨脹，如果市場不能及時(shí)消化這些產(chǎn)能，最終可能形成產(chǎn)能過剩。從已有的研究結(jié)論來看，企業(yè)的投資擴(kuò)張受地方政府干預(yù)、銀行信貸、市場化改革以及管理層控制權(quán)等因素的影響，然而國內(nèi)已有的研究并未對銀行信貸與企業(yè)投資擴(kuò)張行為的關(guān)系得出一致結(jié)論，企業(yè)投資擴(kuò)張行為與產(chǎn)能過剩的關(guān)系也并不明朗。因此，在改革的背景下，弄清我國銀行信貸與企業(yè)投資擴(kuò)張之間的關(guān)系，以及投資擴(kuò)張是否導(dǎo)致產(chǎn)能過剩，進(jìn)而分析投資擴(kuò)張?jiān)阢y行信貸與產(chǎn)能過剩之間是否起中介作用顯得很有必要。已有的對產(chǎn)能過剩的研究，大都是從行業(yè)或地區(qū)等宏觀層面出發(fā)，然而無論是行業(yè)還是地區(qū)都是由微觀的企業(yè)組成，行業(yè)的產(chǎn)能過剩與每個(gè)企業(yè)的產(chǎn)能利用情況密切相關(guān)。

基于此，本文從微觀企業(yè)層面探討銀行信貸與產(chǎn)能過剩的關(guān)系以及企業(yè)投資擴(kuò)張是否在銀行信貸與產(chǎn)能過剩間起中介作用，從而為政府治理產(chǎn)能過剩提供理論依據(jù)。

二、理論分析及研究假設(shè)

（一）銀行信貸與企業(yè)投資擴(kuò)張

關(guān)于銀行信貸與企業(yè)投資擴(kuò)張的關(guān)系，理論界存在不同的認(rèn)識(shí)。

一方面，從代理成本理論來看，銀行信貸可能會(huì)推動(dòng)企業(yè)的投資擴(kuò)張。作為企業(yè)的投資者，股東和債權(quán)人之間存在利益沖突。一般而言，股東和債權(quán)人的風(fēng)險(xiǎn)偏好存在差異，股東偏好風(fēng)險(xiǎn)較大的項(xiàng)目，要求的回報(bào)率比較高，而債權(quán)人偏好風(fēng)險(xiǎn)相對比較小的項(xiàng)目，要求的回報(bào)率比較低，但現(xiàn)實(shí)情況是股東往往能夠控制企業(yè)的經(jīng)營決策，因此在債權(quán)人不能對股東實(shí)施有效監(jiān)督和約束的情況下，股東很可能會(huì)投資一些風(fēng)險(xiǎn)相對比較大，甚至凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目，以利用債權(quán)人的資金博取可能的高收益，從而產(chǎn)生過度投資，也就是“資產(chǎn)替代”現(xiàn)象。Jensen and Meckling[ 1 ]從債權(quán)人與股東利益沖突的視角提出在財(cái)務(wù)杠桿比較高時(shí)，股東有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)從事成功機(jī)會(huì)很小但一旦成功收益巨大的項(xiàng)目，從而產(chǎn)生過度投資。Gavish and Kalay[ 2 ]分析了由股東與債權(quán)人之間利益沖突引起的資產(chǎn)替代問題，研究結(jié)果表明隨著資產(chǎn)負(fù)債率的提高，企業(yè)的資產(chǎn)替代問題會(huì)更加嚴(yán)重。

另一方面，從債務(wù)的相機(jī)治理理論來看，銀行信貸可能有助于抑制企業(yè)投資擴(kuò)張?，F(xiàn)代企業(yè)兩權(quán)分離，股東和管理者之間存在利益沖突，由于信息的不對稱，出于對自身地位、聲譽(yù)以及經(jīng)濟(jì)利益的追求，管理者往往更加傾向于擴(kuò)大企業(yè)的規(guī)模。債務(wù)的相機(jī)治理理論認(rèn)為企業(yè)的負(fù)債能夠約束管理層的這種投資擴(kuò)張傾向。首先，企業(yè)需要償還到期的債務(wù)本金和利息，如果到期無力償還或是資不抵債，企業(yè)將面臨破產(chǎn)清算，這樣管理者的職業(yè)安全、聲譽(yù)以及經(jīng)濟(jì)利益都將受到威脅，因此出于對自身利益的考慮，管理者進(jìn)行投資決策時(shí)就會(huì)考慮債務(wù)因素，盡量保留足額的資金以償還到期債務(wù)，從而減少管理層可以支配的自由現(xiàn)金流，限制其投資擴(kuò)張的行為。其次，為了維護(hù)自身的權(quán)益，債權(quán)人會(huì)對企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)進(jìn)行干預(yù)和監(jiān)督，在簽訂借款合同時(shí)，債權(quán)人往往會(huì)在合同中加入一些保護(hù)性條款，例如規(guī)定企業(yè)流動(dòng)資金的保持量、限制企業(yè)凈經(jīng)營性長期資產(chǎn)總投資的規(guī)模、貸款?？顚Ｓ玫?，這些條款都會(huì)在一定程度上限制企業(yè)的投資擴(kuò)張行為。Grossman and Hart[ 3 ]認(rèn)為企業(yè)需要償還到期債務(wù)的本金和利息，從而降低了股東和管理者之間的利益沖突。

在我國現(xiàn)階段，由于獨(dú)特的經(jīng)濟(jì)、制度環(huán)境，導(dǎo)致債務(wù)的相機(jī)治理作用被弱化，銀行信貸更多地表現(xiàn)為對企業(yè)投資擴(kuò)張行為的推動(dòng)作用。何建明[ 4 ]認(rèn)為政府對企業(yè)的扶植會(huì)推動(dòng)銀行對部分大型企業(yè)的超額信貸供給，從而引起這些企業(yè)的過度投資行為。辛清泉、林斌[ 5 ]指出政府對國有企業(yè)和國有商業(yè)銀行同時(shí)實(shí)施的預(yù)算軟約束會(huì)導(dǎo)致債務(wù)治理機(jī)制失效，從而引起企業(yè)的投資擴(kuò)張。李楓、楊興全[ 6 ]發(fā)現(xiàn)債務(wù)融資整體上對抑制企業(yè)過度投資并沒有顯著作用，在國有控股公司中，負(fù)債融資以及銀行借款反而會(huì)加重過度投資。王建新[ 7 ]認(rèn)為由于我國金融體系不健全，許多國有上市公司存在預(yù)算軟約束現(xiàn)象，債務(wù)并未發(fā)揮有效的約束作用。張兆國等[ 8 ]研究發(fā)現(xiàn)有政治關(guān)系的企業(yè)銀行借款更加容易，導(dǎo)致過度投資行為。陳其安等[ 9 ]指出，我國國有控股上市公司有國家信用作后盾以及地方政府的扶植，商業(yè)銀行并未對公司實(shí)施有效監(jiān)管，從而導(dǎo)致公司的過度投資隨著銀行債務(wù)融資的增加而增加。

從以上分析可以看出，在政府干預(yù)、銀企關(guān)系以及企業(yè)政治關(guān)聯(lián)等因素的影響下，銀行信貸對企業(yè)的約束作用削弱，從而更多地表現(xiàn)為對企業(yè)投資擴(kuò)張的資金支持功能。基于此，提出本文的假設(shè)1。

假設(shè)1：銀行信貸會(huì)推動(dòng)企業(yè)投資擴(kuò)張行為的產(chǎn)生。

（二）投資擴(kuò)張與產(chǎn)能過剩

通過上面的分析可以看出，在我國銀行信貸很有可能加劇了企業(yè)的投資擴(kuò)張行為，那么這樣的投資擴(kuò)張行為是否會(huì)最終引起企業(yè)的產(chǎn)能過剩呢？

產(chǎn)能過?？梢苑譃橹芷谛援a(chǎn)能過剩和非周期性產(chǎn)能過剩。周期性產(chǎn)能過剩是由市場經(jīng)濟(jì)的周期性波動(dòng)引起的，屬于正?，F(xiàn)象，而由經(jīng)濟(jì)周期以外的因素引起的產(chǎn)能過剩則屬于非周期性產(chǎn)能過剩。多數(shù)學(xué)者認(rèn)為目前我國面臨的不僅僅是簡單的周期性產(chǎn)能過剩，也是轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)體制下制度的不完善以及長期以來經(jīng)濟(jì)粗放高速發(fā)展等原因?qū)е碌姆侵芷谛援a(chǎn)能過剩。我國本輪產(chǎn)能過剩是經(jīng)濟(jì)周期因素與經(jīng)濟(jì)體制原因等多種因素疊加的結(jié)果，具有鮮明的中國特色[ 10 ]。

關(guān)于投資擴(kuò)張是否會(huì)引起產(chǎn)能過剩，尚未形成完整的理論體系。從已有的研究來看，大部分學(xué)者認(rèn)為投資擴(kuò)張會(huì)導(dǎo)致產(chǎn)能過剩。林毅夫等[ 11 ]指出，在信息不充分的情況下，企業(yè)很容易對某個(gè)或者某幾個(gè)行業(yè)形成良好共識(shí)，從而集中涌入相關(guān)行業(yè)，形成“潮涌”現(xiàn)象，并最終導(dǎo)致行業(yè)的產(chǎn)能過剩。耿強(qiáng)等[ 12 ]指出，政府的政策性補(bǔ)貼歪曲了要素的市場價(jià)格，壓低了企業(yè)的投資成本，從而引發(fā)了企業(yè)投資行為的扭曲，導(dǎo)致產(chǎn)能過剩問題產(chǎn)生。江飛濤等[ 13 ]在研究地區(qū)競爭與產(chǎn)能過剩的關(guān)系時(shí)，再次指出地方政府競爭使得企業(yè)的投資風(fēng)險(xiǎn)外部化，從而引起企業(yè)的過度產(chǎn)能投資，并最終引發(fā)行業(yè)產(chǎn)能過剩。王立國、鞠蕾[ 14 ]的研究結(jié)果表明，地方政府的不當(dāng)干預(yù)會(huì)引發(fā)企業(yè)過度投資，進(jìn)而造成產(chǎn)能過剩問題。韓國高[ 15 ]研究發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)高速增長帶來的大量固定資產(chǎn)投資導(dǎo)致了產(chǎn)能過剩。趙昌文等指出地方政府業(yè)績考核體系刺激下的企業(yè)投資也加劇了產(chǎn)能過剩。此外，積極的宏觀政策刺激下產(chǎn)生的消費(fèi)熱情、政府的產(chǎn)業(yè)政策以及信息的不充分極易引起企業(yè)的投資熱，導(dǎo)致產(chǎn)能的增加。然而，這種通過政策刺激的需求熱并非是持續(xù)的，當(dāng)短期的消費(fèi)熱情回歸正常后，產(chǎn)能的持續(xù)性必然會(huì)引起生產(chǎn)能力剩余的問題。

從以上分析可以看出，在信息不充分、政策導(dǎo)向、短期需求熱等因素的影響下，企業(yè)的投資擴(kuò)張行為可能會(huì)導(dǎo)致企業(yè)產(chǎn)能過剩，由此提出本文的假設(shè)2。

假設(shè)2：企業(yè)的投資擴(kuò)張會(huì)加劇產(chǎn)能過剩。

（三）銀行信貸與產(chǎn)能過剩

通過以上對銀行信貸與企業(yè)投資擴(kuò)張的關(guān)系以及投資擴(kuò)張與產(chǎn)能過剩關(guān)系的理論分析可以看出，銀行信貸會(huì)推動(dòng)企業(yè)的投資擴(kuò)張并最終引起企業(yè)產(chǎn)能過剩，銀行信貸影響產(chǎn)能過剩的作用機(jī)理如圖1所示。在經(jīng)濟(jì)高速增長以及金融危機(jī)背景下，寬松的貨幣政策使銀行信貸規(guī)模不斷擴(kuò)大，企業(yè)從銀行取得的資金越來越多，而股東與債權(quán)人的利益沖突以及由政府干預(yù)、銀企關(guān)系以及企業(yè)的政治關(guān)聯(lián)等因素引起的預(yù)算軟約束問題使銀行信貸更多地表現(xiàn)為對企業(yè)投資的資金支持功能，從而加劇企業(yè)的投資擴(kuò)張行為。而企業(yè)投資決策時(shí)信息的不充分、政府的政策導(dǎo)向以及宏觀調(diào)控政策引發(fā)的短期需求熱等因素，會(huì)導(dǎo)致企業(yè)對自身的戰(zhàn)略發(fā)展以及某個(gè)行業(yè)的發(fā)展作出錯(cuò)誤預(yù)期，形成盲目的過度投資，并最終引發(fā)企業(yè)的產(chǎn)能過剩。

因此，在我國現(xiàn)階段特殊的經(jīng)濟(jì)制度背景下，銀行信貸會(huì)因影響企業(yè)的投資行為而導(dǎo)致產(chǎn)能過剩?；诖?，提出本文的假設(shè)3。

假設(shè)3：銀行信貸能夠引起產(chǎn)能過剩，投資擴(kuò)張?jiān)阢y行信貸導(dǎo)致產(chǎn)能過剩的過程中起中介作用。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取及數(shù)據(jù)來源

本文主要考察2008年金融危機(jī)之后企業(yè)的銀行信貸、投資擴(kuò)張與產(chǎn)能過剩三者之間的關(guān)系，因此選取2008年之后的數(shù)據(jù)進(jìn)行研究。選取2009—2014年深滬兩市A股制造業(yè)上市公司作為初始樣本，同時(shí)刪除了被ST的公司以及數(shù)據(jù)缺失、無效的公司，最終得到692家制造業(yè)上市公司2009—2014年的3 436個(gè)樣本觀測值。數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫以及萬德數(shù)據(jù)庫，主要采用Excel2007以及SPSS17.0軟件對數(shù)據(jù)進(jìn)行處理和分析。

（二）模型設(shè)計(jì)及變量定義

本文設(shè)計(jì)了3組7個(gè)模型，對銀行信貸是否通過影響企業(yè)的投資擴(kuò)張行為進(jìn)而影響產(chǎn)能過剩進(jìn)行檢驗(yàn)。首先設(shè)計(jì)模型對銀行信貸與企業(yè)投資擴(kuò)張之間的關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)，其次設(shè)計(jì)模型來檢驗(yàn)企業(yè)投資擴(kuò)張是否會(huì)引起產(chǎn)能過剩，最后根據(jù)Muller et al.以及溫忠麟等[ 16 ]判定中介作用的方法，設(shè)計(jì)模型對企業(yè)投資擴(kuò)張?jiān)阢y行信貸與產(chǎn)能過剩之間的中介作用進(jìn)行檢驗(yàn)。

1.銀行信貸與企業(yè)投資擴(kuò)張

企業(yè)投資擴(kuò)張的水平用企業(yè)新增投資支出衡量。當(dāng)銀行信貸與企業(yè)投資支出正相關(guān)時(shí)，說明銀行信貸能夠推動(dòng)企業(yè)的投資擴(kuò)張行為。企業(yè)的投資水平主要受企業(yè)投資機(jī)會(huì)以及成長性的影響，一般用托賓Q值以及股票回報(bào)率來衡量企業(yè)的投資機(jī)會(huì)和成長性。但考慮到我國證券市場的實(shí)際情況，本文引進(jìn)總資產(chǎn)回報(bào)率作為衡量企業(yè)投資機(jī)會(huì)和成長性的補(bǔ)充變量。同時(shí)，根據(jù)以前的文獻(xiàn)，企業(yè)的投資還會(huì)受到資產(chǎn)規(guī)模、上市年限、負(fù)債水平以及其他資金來源的影響。此外，引進(jìn)行業(yè)和年度虛擬變量以控制行業(yè)和年度因素的固定影響。據(jù)此，建立多元線性模型（1）來檢驗(yàn)企業(yè)銀行信貸與企業(yè)投資擴(kuò)張的關(guān)系。

其中Inve表示企業(yè)投資擴(kuò)張水平，用本期新增投資額/期初總資產(chǎn)表示，本期新增投資額為現(xiàn)金流量表中“購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金”加上“取得子公司及其他營業(yè)單位支付的現(xiàn)金凈額”，減去“處置固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)收回的現(xiàn)金凈額”和“處置子公司及其他營業(yè)單位收到的現(xiàn)金凈額”，最后減去本期固定資產(chǎn)折舊和無形資產(chǎn)攤銷額的值；Tobin、ROA、StockRetu代表企業(yè)的成長性和投資機(jī)會(huì)，分別用上一期的托賓Q值、上一期總資產(chǎn)報(bào)酬率以及上一期的股票回報(bào)率衡量；Age表示企業(yè)的上市年限，用企業(yè)上市年限取對數(shù)度量；Size表示企業(yè)的規(guī)模，用期初總資產(chǎn)取對數(shù)度量；Lev表示資產(chǎn)負(fù)債率，用期初的負(fù)債合計(jì)/期初總資產(chǎn)度量；BD表示企業(yè)的銀行信貸水平，用本期企業(yè)的長短期借款增加額合計(jì)數(shù)/期初總資產(chǎn)度量；Cap表示企業(yè)通過權(quán)益融資籌得的資金水平，用本期新增實(shí)收資本/期初總資產(chǎn)衡量；Pay表示企業(yè)商業(yè)信用水平，用企業(yè)本期增加的應(yīng)付款項(xiàng)及預(yù)收賬款合計(jì)數(shù)/期初總資產(chǎn)衡量；Indu和Year分別表示行業(yè)和年份虛擬變量，Indu按中國證監(jiān)會(huì)2012年的行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)將所有制造業(yè)企業(yè)分為13個(gè)行業(yè)；？茁0表示常數(shù)項(xiàng)，？茁1—？茁11表示各變量的系數(shù)。

2.投資擴(kuò)張與產(chǎn)能過剩

已有研究大都從行業(yè)層面研究產(chǎn)能過剩，從企業(yè)層面測度產(chǎn)能過剩的指標(biāo)比較少，本文借鑒修宗峰等[ 17 ]的做法，用收入與固定資產(chǎn)的比作為衡量企業(yè)產(chǎn)能利用率的指標(biāo)，該指標(biāo)越低表示企業(yè)的產(chǎn)能利用效率越低，產(chǎn)能過剩程度越大。為了進(jìn)一步檢驗(yàn)投資擴(kuò)張是否會(huì)推動(dòng)企業(yè)產(chǎn)能過剩問題的產(chǎn)生，本文建立模型（2）。

ProduCap=？茁0 + ？茁1Tobin + ？茁2ROA + ？茁3Age + ？茁4Size+

？茁5Lev+？茁6Inve+？茁7Cap+？茁8Pay+？茁9Indu+？茁10Year+？著 （2）

模型（2）中ProduCap代表企業(yè)的產(chǎn)能過剩程度，用本期營業(yè)收入/期末固定資產(chǎn)總額衡量；其他變量的含義和模型（1）中相同。

3.企業(yè)投資擴(kuò)張對銀行信貸和產(chǎn)能過剩的中介作用

中介作用是一種間接作用，當(dāng)自變量X通過另一變量Z對因變量Y產(chǎn)生影響時(shí)，則稱Z為中介變量，Z在X與Y之間具有中介作用。在只有一個(gè)中介變量時(shí)，若X對Y的總效應(yīng)為a，X對Y的直接效應(yīng)為b，則a-b為中介效應(yīng)，當(dāng)b等于0時(shí)為完全中介，b不等于0時(shí)為部分中介。依據(jù)Muller et al.[ 18 ]以及溫忠麟等[ 16 ]判定中介作用的方法，要證明投資擴(kuò)張?jiān)阢y行信貸對產(chǎn)能過剩的影響中起中介作用，需要滿足四個(gè)條件：第一，銀行信貸對企業(yè)投資擴(kuò)張的影響顯著，這在模型（1）中將進(jìn)行檢驗(yàn)；第二，企業(yè)投資擴(kuò)張對產(chǎn)能過剩作用顯著，模型（2）將對此問題進(jìn)行檢驗(yàn)；第三，在投資擴(kuò)張變量未引進(jìn)時(shí)，銀行信貸對產(chǎn)能過剩的作用顯著；第四，當(dāng)投資擴(kuò)張變量引入時(shí)，銀行信貸對產(chǎn)能過剩的作用不再顯著或者相關(guān)性、顯著性降低。當(dāng)銀行信貸對產(chǎn)能過剩的作用變得不顯著時(shí)，說明投資擴(kuò)張為完全中介，即銀行信貸對產(chǎn)能過剩的效應(yīng)全部是通過投資擴(kuò)張引起的；如果銀行信貸對產(chǎn)能過剩的作用仍然顯著但是相關(guān)性、顯著性降低，說明投資擴(kuò)張屬于部分中介，銀行信貸可能對產(chǎn)能過剩具有直接效應(yīng)，或者還具有其他中介變量使銀行信貸對產(chǎn)能過剩產(chǎn)生影響。依據(jù)假設(shè)3，為進(jìn)一步檢驗(yàn)上述第三、第四個(gè)條件是否成立，分別建立模型（3）和模型（4），以考察銀行信貸是否對產(chǎn)能過剩有顯著的影響以及當(dāng)投資擴(kuò)張變量引入時(shí)這種影響的變化情況。

四、實(shí)證檢驗(yàn)及結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

表2是2009—2014年深滬兩市A股制造業(yè)上市公司主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)。由表2可知銀行信貸水平（BD）的均值為正，說明2009—2014年制造業(yè)上市公司銀行信貸水平整體都在提高。企業(yè)權(quán)益融資水平和商業(yè)信用融資水平的均值分別為0.027和0.016，高于銀行借款融資水平，說明我國制造業(yè)企業(yè)更加傾向于采用權(quán)益融資方式和商業(yè)信用融資方式。企業(yè)投資擴(kuò)張水平（Inve）的值為0.008，說明制造業(yè)上市公司投資額整體在不斷增加，制造業(yè)投資規(guī)模不斷擴(kuò)大。企業(yè)產(chǎn)能過剩的程度（ProduCap）均值為1.952，標(biāo)準(zhǔn)差為14.357，固定資產(chǎn)的產(chǎn)能利用率在制造業(yè)上市公司之間差異比較大。

（二）回歸檢驗(yàn)及結(jié)果分析

本文從銀行信貸整體水平對模型進(jìn)行檢驗(yàn)。通過檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停?）、模型（2）、模型（3）和模型（4）來考察銀行信貸整體水平、投資擴(kuò)張及產(chǎn)能過剩三者的關(guān)系。

表3列示了模型（1）和模型（2）的回歸結(jié)果。模型（1）用來檢驗(yàn)企業(yè)銀行信貸是否會(huì)推動(dòng)投資擴(kuò)張，從回歸結(jié)果來看銀行借款（BD）的回歸系數(shù)為0.273，且在99%的水平下顯著，說明銀行信貸對企業(yè)的投資擴(kuò)張有明顯的推動(dòng)作用。股東與債權(quán)人之間的代理沖突使得股東傾向于投資高風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目，在缺乏有效的監(jiān)督治理時(shí)，較高的銀行信貸水平帶來充足的自由現(xiàn)金流無疑會(huì)推動(dòng)企業(yè)的過度投資行為，假設(shè)1得到驗(yàn)證。股票回報(bào)率（StockRetu）與投資擴(kuò)張水平顯著負(fù)相關(guān)，而總資產(chǎn)回報(bào)率（ROA）與投資擴(kuò)張水平不存在顯著相關(guān)關(guān)系，說明我國制造業(yè)企業(yè)的投資行為與企業(yè)的投資機(jī)會(huì)以及成長性的相關(guān)性差，企業(yè)投資行為可能因?yàn)樾畔⒉怀浞?、政策?dǎo)向等因素的干預(yù)被扭曲。而資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）與權(quán)益融資水平（Cap）和企業(yè)投資擴(kuò)張水平都在99%的顯著性水平下負(fù)相關(guān)，說明我國權(quán)益融資和債務(wù)融資總體上對企業(yè)的投資擴(kuò)張行為有抑制作用，但債務(wù)融資中的銀行信貸卻對企業(yè)投資擴(kuò)張產(chǎn)生了推動(dòng)作用。債務(wù)融資整體上對企業(yè)的相機(jī)治理作用比較明顯，但是由于我國政府干預(yù)、銀企關(guān)系以及企業(yè)政治關(guān)聯(lián)等因素的影響，銀行信貸對企業(yè)的治理約束作用被削弱，從而更多地表現(xiàn)為對企業(yè)投資擴(kuò)張的資金支持功能。

模型（2）可以檢驗(yàn)投資擴(kuò)張是否會(huì)加劇產(chǎn)能過剩，回歸結(jié)果顯示企業(yè)投資擴(kuò)張水平（Inve）的系數(shù)為-0.450，并且在99%的水平下顯著，說明隨著投資的增加，固定資產(chǎn)利用率在顯著下降，企業(yè)的投資擴(kuò)張行為加劇了產(chǎn)能過剩，本文的假設(shè)2通過檢驗(yàn)。積極的宏觀經(jīng)濟(jì)政策刺激下產(chǎn)生的短期消費(fèi)熱情，與企業(yè)過度投資形成的持續(xù)性高產(chǎn)能之間的不對稱最終會(huì)導(dǎo)致生產(chǎn)能力的過剩。

表4列示了模型（3）和模型（4）的回歸結(jié)果。模型（3）和模型（4）用來檢驗(yàn)投資擴(kuò)張的中介作用。從模型（3）的回歸結(jié)果來看，在未引進(jìn)企業(yè)投資擴(kuò)張水平（Inve）變量時(shí)，銀行信貸水平（BD）的回歸系數(shù)為-0.320，且在99%水平下顯著，說明銀行信貸對加劇企業(yè)的產(chǎn)能過剩作用顯著。結(jié)合模型（4）的回歸結(jié)果，在引進(jìn)企業(yè)投資擴(kuò)張水平（Inve）變量之后，銀行信貸水平（BD）的回歸系數(shù)下降為-0.261，銀行信貸對企業(yè)產(chǎn)能過剩的影響程度因投資擴(kuò)張變量的引入而下降，說明投資擴(kuò)張?jiān)阢y行信貸與產(chǎn)能過剩的關(guān)系中起到了部分中介作用，本文的假設(shè)3得到驗(yàn)證。銀行借款的增加會(huì)引起企業(yè)的投資擴(kuò)張行為，并通過投資擴(kuò)張加劇企業(yè)的產(chǎn)能過剩。但銀行信貸對產(chǎn)能過剩的影響只是部分通過企業(yè)的投資擴(kuò)張產(chǎn)生，銀行信貸可能還會(huì)通過其他路徑加劇產(chǎn)能過剩。在寬松的貨幣政策下，銀行信貸的規(guī)模不斷擴(kuò)大，企業(yè)的信貸資金增多，股東和債權(quán)人之間的利益沖突以及由政府干預(yù)、銀企關(guān)系和企業(yè)的政治關(guān)聯(lián)等因素引起的預(yù)算軟約束問題加劇了企業(yè)的投資擴(kuò)張行為。而投資決策時(shí)信息的不充分、政府的政策導(dǎo)向以及宏觀調(diào)控政策引發(fā)的短期需求熱等因素，會(huì)導(dǎo)致企業(yè)形成盲目的過度投資，并最終引發(fā)企業(yè)的產(chǎn)能過剩。

五、研究結(jié)論與政策建議

本文以我國制造業(yè)上市公司為研究樣本，探討銀行信貸與產(chǎn)能過剩之間的關(guān)系以及投資擴(kuò)張?jiān)阢y行信貸與產(chǎn)能過剩之間的中介作用，主要有以下發(fā)現(xiàn)：

銀行信貸在整體上會(huì)通過推動(dòng)企業(yè)的投資擴(kuò)張行為加劇產(chǎn)能過剩。金融危機(jī)之后，政府實(shí)行的一系列刺激經(jīng)濟(jì)的政策，激發(fā)了企業(yè)的投資熱情，而寬松的貨幣政策使得大量信貸資金流入企業(yè)，并用于支持企業(yè)的投資擴(kuò)張行為。但企業(yè)的大部分投資擴(kuò)張行為并不是出于對投資機(jī)會(huì)和企業(yè)成長性的理性考慮作出的，在信息不對稱、政府的政策導(dǎo)向、積極的宏觀政策引起的短期需求熱等因素的干預(yù)下，企業(yè)的投資擴(kuò)張行為被扭曲，形成企業(yè)盲目過度的投資，并最終導(dǎo)致產(chǎn)能過剩。

銀行應(yīng)該在供給端對信貸實(shí)行總額控制，以防止信貸的進(jìn)一步擴(kuò)張加劇企業(yè)過度投資導(dǎo)致的產(chǎn)能過剩，同時(shí)對銀行信貸進(jìn)行結(jié)構(gòu)性調(diào)整，將貸款傾向于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、文化、電子等高科技新興產(chǎn)業(yè)，壓縮對鋼鐵、煤炭、礦山等產(chǎn)能過剩產(chǎn)業(yè)的信貸規(guī)模以降低這些行業(yè)的杠桿水平，優(yōu)化貸款結(jié)構(gòu)，盤活沉淀在低效領(lǐng)域的資源，促使低效過剩企業(yè)退出市場，提高資源配置效率。此外，政府部門應(yīng)該及時(shí)有效地提供相關(guān)產(chǎn)業(yè)信息，以方便企業(yè)能夠正確地分析行業(yè)發(fā)展前景以及自身面臨的投資機(jī)會(huì)，并制定合理的投資決策，同時(shí)促進(jìn)銀行部門制定相應(yīng)的產(chǎn)業(yè)信貸政策。

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