鐘海燕++劉青青

【摘 要】 文章以我國滬深A(yù)股上市公司2010—2014年的數(shù)據(jù)為研究樣本，考察了企業(yè)避稅程度對資本結(jié)構(gòu)的影響。結(jié)果表明，企業(yè)避稅程度與資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)，即避稅程度越高，資本結(jié)構(gòu)越低，企業(yè)避稅與債務(wù)融資存在著替代效應(yīng)。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，債務(wù)資本成本對企業(yè)避稅與資本結(jié)構(gòu)的負(fù)向關(guān)系有顯著的促進(jìn)作用，即隨著債務(wù)資本成本的提高，企業(yè)避稅與債務(wù)融資的替代效應(yīng)越強(qiáng)。本研究對現(xiàn)有的關(guān)于企業(yè)避稅經(jīng)濟(jì)后果的研究進(jìn)行了拓展，也為企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化提供了有價(jià)值的參考。

【關(guān)鍵詞】 企業(yè)避稅； 債務(wù)資本成本； 資本結(jié)構(gòu)； 替代效應(yīng)

【中圖分類號(hào)】 F276 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A 【文章編號(hào)】 1004-5937（2017）11-0094-04

一、引言

稅收是國家為了實(shí)現(xiàn)其職能憑借其政治權(quán)力依法參與單位和個(gè)人的分配與再分配形成的一種特定分配關(guān)系。對于國家來說，稅收是實(shí)現(xiàn)財(cái)政收入的主要來源，也是國家調(diào)控資本市場的一種重要經(jīng)濟(jì)杠桿和手段，但是對于企業(yè)來說稅收減少了企業(yè)的現(xiàn)金流。隨著我國證券市場不斷發(fā)展與完善，我國上市公司的資本結(jié)構(gòu)以及融資行為引起了廣泛關(guān)注和研究。對于資本結(jié)構(gòu)的研究最早是Modigliani和Miller[ 1 ]于1958年提出了“MM理論”。在修正的“MM理論”中，他們提出負(fù)債越多財(cái)務(wù)杠桿越明顯，企業(yè)的價(jià)值越大，企業(yè)應(yīng)該承擔(dān)最大量的債務(wù)。關(guān)于避稅的研究DeAngelo和Masulis[ 2 ]證明了非債務(wù)稅盾的存在，主要是折舊帶來的稅收抵免代替了負(fù)債所帶來的稅收優(yōu)惠，他們聲明每個(gè)公司都有最佳的總稅收扣除額，因此，當(dāng)一個(gè)公司使用的非債務(wù)稅盾越多，其債務(wù)水平將會(huì)越低。Graham和Tucker[ 3 ]基于對稅務(wù)法庭記錄和財(cái)經(jīng)新聞報(bào)道的研究，確定了1975年至2000年間44個(gè)避稅案例（涉及43家公司）的避稅規(guī)模，以及參與避稅活動(dòng)是否與公司債務(wù)政策有關(guān)。他們得出當(dāng)公司參與避稅活動(dòng)時(shí)其負(fù)債額降低，避稅企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率比非避稅企業(yè)的杠桿率低5個(gè)百分點(diǎn)以上。國內(nèi)學(xué)者在考慮稅負(fù)的問題時(shí)發(fā)現(xiàn)實(shí)際稅負(fù)高的企業(yè)更偏向債權(quán)融資，稅負(fù)低的企業(yè)偏向股權(quán)融資[ 4 ]。隨著我國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和市場的不斷完善，學(xué)者們在之后的研究中發(fā)現(xiàn)非債務(wù)稅盾與資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)[ 5 ]。

在我國避稅問題已經(jīng)不容忽視，研究企業(yè)避稅問題可以對完善稅法制度及增強(qiáng)企業(yè)納稅籌劃意識(shí)提供有效幫助。近年來，我國關(guān)于企業(yè)資本結(jié)構(gòu)影響因素的研究眾多，但是專門針對避稅與資本結(jié)構(gòu)之間所存在的關(guān)系以及債務(wù)資本成本在該關(guān)系中所發(fā)揮作用的研究仍然淺顯、分散，沒有系統(tǒng)的實(shí)證分析，加之納稅人不再采取明顯違背法律的偷逃稅方式來減少稅負(fù)，取而代之的是更為隱蔽、形式上更加合法的籌劃手段，因此研究避稅對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響有重要意義。本文試圖從避稅與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系以及債務(wù)資本成本對其影響這一視角出發(fā)，考察企業(yè)避稅程度對資本結(jié)構(gòu)的影響，以期為企業(yè)實(shí)現(xiàn)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)和價(jià)值最大化提供一定的理論與實(shí)證基礎(chǔ)。

二、理論分析和研究假說

（一）企業(yè)避稅對資本結(jié)構(gòu)的影響

從修正的MM理論之后，稅收對資本結(jié)構(gòu)會(huì)造成影響的研究一直在持續(xù)。本文從避稅對負(fù)債產(chǎn)生影響從而影響企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)這一視角進(jìn)行探討。那么企業(yè)避稅是如何影響負(fù)債，從而對資本結(jié)構(gòu)造成影響的？

首先，避稅活動(dòng)可以提高企業(yè)目前的現(xiàn)金流量水平。具體而言：企業(yè)避稅活動(dòng)最直接的經(jīng)濟(jì)后果是從利潤總額中扣除一種在其他情況下不能稅前扣除的費(fèi)用，將財(cái)富從政府轉(zhuǎn)移給企業(yè)，可以直接增加企業(yè)目前現(xiàn)金流，使得公司的流動(dòng)性增強(qiáng)、收益增長。由融資優(yōu)序理論可知企業(yè)融資時(shí)首先考慮內(nèi)部融資，經(jīng)理和外部投資者之間的信息不對稱，使內(nèi)部資金成為更低成本的融資來源，增加的稅前可扣除項(xiàng)目會(huì)減少企業(yè)對債務(wù)的需求，從而影響了企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。每個(gè)企業(yè)都有最優(yōu)的稅收抵減額，由于非債務(wù)稅盾和債務(wù)利息扣除都可以稅前抵扣，當(dāng)企業(yè)非債務(wù)稅盾抵減額增加時(shí)，企業(yè)利用債務(wù)利息扣除的額度將降低，使得對債務(wù)需求降低，進(jìn)一步影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)。

其次，避稅活動(dòng)加大了企業(yè)未來利潤及現(xiàn)金流的不確定性，所產(chǎn)生的“交易費(fèi)用效應(yīng)”增加了企業(yè)的融資成本。避稅引發(fā)的信息不對稱及代理問題導(dǎo)致了投資收益的不確定性。由債權(quán)人角度考慮，其收益來自固定的利息收入，風(fēng)險(xiǎn)來自企業(yè)債務(wù)違約。信息不對稱帶來的風(fēng)險(xiǎn)不可規(guī)避，導(dǎo)致投資者產(chǎn)生逆向選擇行為，債權(quán)人為了保護(hù)自身利益，會(huì)索取更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)作為補(bǔ)償，使得債務(wù)融資難度提高。未來現(xiàn)金流不確定性提高主要原因是招致稅務(wù)部門處罰和管理者利益侵占。一方面，企業(yè)在進(jìn)行避稅活動(dòng)時(shí)通常會(huì)構(gòu)造復(fù)雜的交易，比如實(shí)行并購重組或者企業(yè)分立、調(diào)整成本、關(guān)聯(lián)方交易等方式，以合理理由隱藏了企業(yè)的問題，使得只有極少數(shù)人能夠了解公司的真實(shí)運(yùn)營情況，降低企業(yè)信息披露的透明度，加劇信息不對稱，降低其財(cái)務(wù)報(bào)表的可靠性和透明度。避稅行為背后有受到稅務(wù)部門懲罰、公眾信任度降低、給管理者提供侵占公司利益的便利等重大風(fēng)險(xiǎn)，管理者可能把避稅中現(xiàn)金流儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)移為私人收益，從而削弱避稅的信用風(fēng)險(xiǎn)降低效應(yīng)。另一方面，由于企業(yè)存在的代理問題使得避稅能夠給企業(yè)帶來經(jīng)濟(jì)利益，所有者要激勵(lì)管理者作出有效的稅收決策。避稅情況下管理層所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)也將增大，其要求的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)提高，薪酬契約的有效性被破壞，形成額外交易費(fèi)用，增加了融資的難度。隨著未來利潤的不確定性大幅增加和監(jiān)控避稅行為難度的不斷加大，債權(quán)人對企業(yè)的投資受到了影響，使得債務(wù)融資更難，這與Shevlin[ 6 ]所提出的假設(shè)一致。綜合以上分析可知企業(yè)避稅對其資本結(jié)構(gòu)必然產(chǎn)生影響。

（二）債務(wù)資本成本對避稅與資本結(jié)構(gòu)關(guān)系的影響

在我國，市場經(jīng)濟(jì)處于起步階段，企業(yè)更多關(guān)注的是融資成本問題，其中債務(wù)資本成本主要指的是企業(yè)利用銀行貸款、債券發(fā)行以及商業(yè)信用等方式進(jìn)行資金籌集過程中所產(chǎn)生的各種有關(guān)運(yùn)作和償還成本。權(quán)衡理論的觀點(diǎn)表明企業(yè)最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)是稅收收益與債務(wù)資本成本之間的權(quán)衡，債務(wù)的稅收優(yōu)惠及其資本成本創(chuàng)造了最優(yōu)杠桿使企業(yè)價(jià)值達(dá)到最大化，減少負(fù)債的稅收優(yōu)惠因素主要是破產(chǎn)成本與財(cái)務(wù)困境所引起的債務(wù)資本成本提高[ 7 ]。負(fù)債給企業(yè)帶來稅收優(yōu)惠的同時(shí)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)也增大，直到負(fù)債所帶來的避稅收益不能與債務(wù)資本成本相抵銷時(shí)，企業(yè)價(jià)值就會(huì)下降。

隨著債務(wù)資本成本提高，運(yùn)用負(fù)債節(jié)稅的誘因會(huì)減弱，進(jìn)行避稅活動(dòng)帶來更多現(xiàn)金流的動(dòng)機(jī)會(huì)增強(qiáng)，避稅提高了企業(yè)的償付能力并且降低其違約風(fēng)險(xiǎn)。DeAngelo和Masulis[ 2 ]在其研究中發(fā)現(xiàn)企業(yè)所得稅率的提高或降低將導(dǎo)致企業(yè)進(jìn)行債務(wù)融資的動(dòng)機(jī)增加或減少。債務(wù)資本成本提高使得企業(yè)對債務(wù)融資所付出的代價(jià)增大，融資更難，企業(yè)為了獲得足夠的資金便更傾向于采用避稅來提高現(xiàn)金流、擴(kuò)充資本。雖然債務(wù)融資存在稅盾作用，但是也增大了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，為企業(yè)帶來更大的財(cái)務(wù)約束問題，同時(shí)企業(yè)財(cái)富會(huì)由股東流向債權(quán)人。隨著債務(wù)資本成本的提高，債務(wù)融資的動(dòng)機(jī)將變?nèi)?，從而增?qiáng)避稅與債務(wù)融資的替代效應(yīng)。綜合上述分析，本文提出如下研究假說。

假說1：在其他條件不變的情況下，企業(yè)避稅程度與資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)，即隨著避稅程度的提高，資產(chǎn)負(fù)債率會(huì)下降。

假說2：在其他條件不變的情況下，企業(yè)債務(wù)資本成本的提高會(huì)促進(jìn)避稅與資本結(jié)構(gòu)的負(fù)相關(guān)性。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）實(shí)證模型

為了驗(yàn)證假說1，構(gòu)建模型如下：

Lev=？琢0+？琢1*Size+？琢2*Growth+？琢3*Rate+？著 （1）

其中Lev表示企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率，由企業(yè)年度合并報(bào)表中得來，Rate表示企業(yè)避稅程度。

為了驗(yàn)證假說2，構(gòu)建模型如下：

Lev=？琢0+？琢1*Size+？琢2*Growth+？琢3*Rate+？琢4*Rate*COD+？著

（2）

模型（2）在模型（1）的基礎(chǔ)上，加入了Rate和COD的交乘項(xiàng)Rate*COD，其中COD表示企業(yè)債務(wù)融資成本。根據(jù)假說2，債務(wù)資本成本在企業(yè)避稅與資本結(jié)構(gòu)的負(fù)向關(guān)系中有促進(jìn)作用，可以預(yù)測？琢4的回歸結(jié)果應(yīng)該顯著為負(fù)。

（二）變量定義

1.被解釋變量（資本結(jié)構(gòu)）

本文中Lev定義為企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，使用企業(yè)年度合并報(bào)表中的資產(chǎn)負(fù)債率來衡量該變量，公式為：資產(chǎn)負(fù)債率 =總負(fù)債/總資產(chǎn)。

2.解釋變量（避稅程度）

國內(nèi)外對避稅指標(biāo)的衡量一般分為兩類，其一是企業(yè)的實(shí)際所得稅率及其變體，其二是企業(yè)會(huì)計(jì)—稅收差異及其變體。本文將采用第一種方法來刻畫避稅程度，用名義所得稅率減去實(shí)際所得稅率即Rate，差值越大表明避稅程度越高[ 8 ]，陳旭東等（2011）也采用了此方法。

3.債務(wù)資本成本和控制變量

在衡量債務(wù)資本成本時(shí)，由于中國上市公司沒有提供不同類別的債務(wù)利息，所以筆者沿用了Pitman和Fortin（2004）的方法，通過利息總支出除以長短期債務(wù)總額的平均值來計(jì)算債務(wù)資本成本即COD。其中短期債務(wù)來自資產(chǎn)負(fù)債表中的短期借款，長期債務(wù)包括長期借款、應(yīng)付債券、長期應(yīng)付款、一年內(nèi)到期的長期借款、其他長期負(fù)債[ 9 ]。

由于企業(yè)資本結(jié)構(gòu)受眾多因素的影響，在實(shí)證過程中需要納入考慮，因此本文引入了控制變量。國內(nèi)外已有的大量實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)規(guī)模和成長性對資本結(jié)構(gòu)存在較大的影響，因此在本研究中將企業(yè)規(guī)模Size和成長性Growth作為控制變量。企業(yè)規(guī)模Size定義為總資產(chǎn)的自然對數(shù)，成長性Growth定義為（期末總資產(chǎn)-期初總資產(chǎn)）/期初總資產(chǎn)[ 10 ]。

（三）樣本選擇

本文以我國2010—2014年的所有A股上市公司為初始樣本，進(jìn)行了如下數(shù)據(jù)處理：（1）剔除金融行業(yè)、ST、*ST樣本；（2）剔除稅前利潤小于等于0的樣本，因其生成的實(shí)際所得稅率和會(huì)計(jì)—稅收差異有較大誤差；（3）剔除企業(yè)實(shí)際所得稅率小于0和大于1的樣本；（4）剔除研究所需數(shù)據(jù)缺失的樣本；（5）為了剔除異常值的影響，對模型中的連續(xù)變量在1%和99%的水平上進(jìn)行Winsorize處理，最后共得到7 996個(gè)觀測值。

本文所有數(shù)據(jù)均來自WIND數(shù)據(jù)庫，使用的數(shù)據(jù)處理軟件有Excel2010和Stata12.0。

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

表1顯示了樣本中各變量的描述性統(tǒng)計(jì)。由表1可知企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)、避稅程度、成長性差異均較大，說明不同的企業(yè)經(jīng)營策略差異較大，所帶來的經(jīng)濟(jì)后果也就出現(xiàn)了較大差異。Rate的均值為5.72，說明大部分樣本企業(yè)的實(shí)際稅率低于名義稅率，即避稅已經(jīng)是普遍存在的現(xiàn)象。

（二）相關(guān)分析

表2是變量的Pearson相關(guān)分析表。通過單變量分析，表2中顯示企業(yè)避稅程度、成長性、債務(wù)資本成本與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)顯著負(fù)相關(guān)，企業(yè)規(guī)模與資本結(jié)構(gòu)顯著正相關(guān)，與假說1相吻合。單變量檢驗(yàn)的結(jié)果可能會(huì)被高估，因此需要進(jìn)一步進(jìn)行多元回歸分析。

（三）模型回歸結(jié)果

1.避稅程度對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響

為了檢驗(yàn)假說1，表3顯示了企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與避稅程度、企業(yè)規(guī)模、成長性的相關(guān)關(guān)系。結(jié)果顯示，對于被解釋變量Lev，Rate的系數(shù)為-0.109，在1%的水平上顯著為負(fù)。正如本文的假說1預(yù)期企業(yè)避稅程度與資本結(jié)構(gòu)顯著負(fù)相關(guān)，即避稅程度越高，企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率越低。企業(yè)的避稅行為與債務(wù)融資存在替代作用。這一結(jié)果與非債務(wù)稅盾對債務(wù)利息抵減有替代作用相一致[ 2 ]。這說明相對于負(fù)債融資所帶來的稅收優(yōu)惠，企業(yè)更傾向于非債務(wù)性的避稅行為，要使企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿水平達(dá)到最優(yōu)，必須把企業(yè)的避稅程度納入考慮范圍，否則企業(yè)難以實(shí)現(xiàn)價(jià)值最大化。表3還顯示出企業(yè)資本結(jié)構(gòu)Lev與企業(yè)規(guī)模Size在1%的水平上顯著正相關(guān)，這可能是規(guī)模越大的公司其破產(chǎn)可能性越小，盈利能力更強(qiáng)，承受負(fù)債的能力越強(qiáng)；企業(yè)資本結(jié)構(gòu)Lev與成長性Growth在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，這可能源于高成長性的企業(yè)需要為未來的投資持有更多的期權(quán)，相對于債務(wù)融資企業(yè)更傾向于股權(quán)融資。

2.債務(wù)資本成本對避稅與資本結(jié)構(gòu)關(guān)系的影響

表4是加入了避稅程度與債務(wù)資本成本交乘項(xiàng)的回歸結(jié)果。表4結(jié)果顯示，對于企業(yè)資本結(jié)構(gòu)Lev，債務(wù)資本成本COD和避稅程度Rate的交乘項(xiàng)Rate*COD的系數(shù)為-13.36，在5%的水平上顯著為負(fù)。其結(jié)果說明債務(wù)資本成本在避稅與資本結(jié)構(gòu)的負(fù)向關(guān)系中有促進(jìn)作用，債務(wù)資本成本越高，企業(yè)避稅程度與資本結(jié)構(gòu)的負(fù)相關(guān)性越大，替代效應(yīng)越強(qiáng)，支持了假說2的預(yù)期。這說明在考慮避稅與負(fù)債的替代效應(yīng)時(shí)，必須要把債務(wù)資本成本納入考慮中。同時(shí)該結(jié)果再次證實(shí)了假說1，避稅與負(fù)債之間存在著替代作用，表明了相對于使用負(fù)債節(jié)稅，企業(yè)更傾向于避稅。

五、研究結(jié)論與不足

筆者以我國2010—2014年A股上市公司為樣本，研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)避稅程度與資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)。由此得出避稅與債務(wù)融資之間存在替代效應(yīng)。進(jìn)一步研究表明債務(wù)資本成本的提高將促進(jìn)避稅與資本結(jié)構(gòu)的負(fù)相關(guān)性，即促進(jìn)了避稅與債務(wù)融資的替代效應(yīng)。本文的結(jié)論表明了避稅在經(jīng)濟(jì)上具有重要意義，同時(shí)本文對避稅活動(dòng)所帶來的經(jīng)濟(jì)后果給予了補(bǔ)充，有助于企業(yè)在優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)時(shí)作出決策。鑒于近年來公司稅收收入急劇減少，更多地了解稅收收入的規(guī)模及其對公司政策的影響，是一項(xiàng)極具意義的研究。

本文的研究也存在著不足，如在研究避稅對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響時(shí)，只考慮了所得稅費(fèi)用帶來的影響，對流轉(zhuǎn)稅沒有納入考慮。另外，對避稅公司的身份給予保密也阻礙了研究。這些問題可作為未來研究的方向，從而更加全面地認(rèn)識(shí)避稅行為及其經(jīng)濟(jì)后果。

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