王慶

2016年初以來以“三化”為核心內(nèi)容的監(jiān)管新政從根本上顛覆了第四階段的投資邏輯，將有望把中國股票市場投資帶入第五個(gè)階段，即“立體化價(jià)值投資時(shí)代”

中國經(jīng)濟(jì)新常態(tài)的特征愈益明顯：隨著經(jīng)濟(jì)增速的低位企穩(wěn)，通貨緊縮壓力也趨于消散。在美國貨幣政策和中國金融防風(fēng)險(xiǎn)政策的疊加作用下，中國國內(nèi)無風(fēng)險(xiǎn)利率水平面臨著較為明顯的上行壓力。

隨著制度改革沿著“市場化、法治化、國際化”的方向不斷深化，中國資本市場的生態(tài)正在發(fā)生根本性的積極變化。筆者判斷，中國股票市場在中短期將呈現(xiàn)比較明顯的“系統(tǒng)性均衡、結(jié)構(gòu)性分化”的特征。更重要的是，中國資本市場投資正在進(jìn)入一個(gè)更加規(guī)范和理性的“新常態(tài)”，中國資本市場的參與者要做好準(zhǔn)備迎接一個(gè)“立體化價(jià)值投資時(shí)代”。

具體地看，筆者認(rèn)為可以從以下四個(gè)維度來考察影響中國資本市場投資的基本面因素，從而幫助判斷中短期的市場趨勢：企業(yè)利潤、無風(fēng)險(xiǎn)利率、投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好，以及資本市場的政策制度環(huán)境。

均衡與分化的現(xiàn)實(shí)

首先，隨著經(jīng)濟(jì)增速的低位企穩(wěn)，通貨緊縮壓力也趨于消散?，F(xiàn)階段中國宏觀經(jīng)濟(jì)增速的較快下行（即“類衰退”）已經(jīng)結(jié)束并有望企穩(wěn)回升（即“類復(fù)蘇”），這一周期性特征通常預(yù)示著相對其他大類資產(chǎn)，權(quán)益類資產(chǎn)具有較高的配置價(jià)值。2017年的中國經(jīng)濟(jì)延續(xù)了2016年的態(tài)勢，總體保持平穩(wěn)運(yùn)行，GDP增速維持在6.5%-7.0%的窄幅區(qū)間之內(nèi)。在去庫存去產(chǎn)能的供給側(cè)改革推動(dòng)下，企業(yè)盈利也低位回升。同時(shí)，通縮壓力在2016年得以緩解的基礎(chǔ)上，得益于煤炭、鋼鐵等行業(yè)的供給側(cè)改革以及原油價(jià)格的上漲，上游工業(yè)品價(jià)格大幅回升，并帶動(dòng)整體通脹水平低位回升。

前瞻地看，2016年以來消費(fèi)保持兩位數(shù)增長，確實(shí)成為穩(wěn)增長的主要?jiǎng)恿?，尤其是汽車及房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)的消費(fèi)動(dòng)力較強(qiáng)；但鑒于決定消費(fèi)的居民收入增速仍然滯后，這將制約未來居民的消費(fèi)支出增速。投資方面，盡管地產(chǎn)投資增速觸底回升，但限購力度的加大和融資條件的收緊將會(huì)遏制房企的拿地和開發(fā)沖動(dòng)，從而意味著房地產(chǎn)投資的快速增長難以持續(xù)。在有效總需求未現(xiàn)回暖之前，2017年通脹壓力全面回升的概率較低。在這樣的宏觀經(jīng)濟(jì)背景下，上市公司盈利有望繼續(xù)保持一個(gè)穩(wěn)步回升的態(tài)勢。

其次，在美國貨幣政策和中國金融防風(fēng)險(xiǎn)政策的疊加作用下，人民幣匯率保持基本穩(wěn)定的同時(shí)，國內(nèi)無風(fēng)險(xiǎn)利率水平面臨著較為明顯的上行壓力。

筆者判斷，在一個(gè)無風(fēng)險(xiǎn)利率被動(dòng)上行的資金環(huán)境里，股票市場通常很難會(huì)走出牛市行情。2015年8月11日開始的“二次匯改”標(biāo)志著人民幣匯率進(jìn)入了一個(gè)貶值的周期。鑒于政策當(dāng)局偏好實(shí)現(xiàn)一個(gè)漸進(jìn)可控的貶值過程，客觀上就要求國內(nèi)利率水平參考美國利率水平同步變動(dòng)，進(jìn)而保持中美利差的基本穩(wěn)定。于是，2015年下半年的多數(shù)時(shí)間內(nèi)，中國資金利率的絕對水平和波動(dòng)率都處于低位。然而，在2015年10月美國大選結(jié)束之際，美國利率開始快速上升，倒逼中國利率也隨之上升。目前美國聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)進(jìn)入加息周期，資本市場也對加息的幅度和節(jié)奏已經(jīng)形成了較為一致的判斷。除非中國匯率政策的操作目標(biāo)出現(xiàn)重大改變，中國國內(nèi)的無風(fēng)險(xiǎn)利率水平會(huì)有揮之不去的上行壓力。

在美國聯(lián)儲(chǔ)3月末加息之后，國內(nèi)資金利率在二季度又出現(xiàn)了一輪上升，其主要原因是，金融監(jiān)管當(dāng)局密集出臺(tái)了一系列為防范金融風(fēng)險(xiǎn)而降金融杠桿的監(jiān)管政策，監(jiān)管政策效果的共振給金融市場流動(dòng)性造成一定的沖擊，利率水平上升較快。盡管對流動(dòng)性的短期沖擊可能不會(huì)持續(xù)，但這些變化也揭示了監(jiān)管當(dāng)局加強(qiáng)金融監(jiān)管防范風(fēng)險(xiǎn)的決心，在降金融杠桿防風(fēng)險(xiǎn)尚未取得階段性成果之前，國內(nèi)市場的資金利率水平恐怕也將易上難下。

第三，中國股票市場在2015年中至2016年初經(jīng)歷了三次大幅調(diào)整，其內(nèi)在風(fēng)險(xiǎn)也得到了相當(dāng)充分的釋放，從而意味著市場整體再次出現(xiàn)大幅下行的可能性已大大降低。中國A股市場分別在2015年6月、8月和2015年底2016年初出現(xiàn)三次大幅度調(diào)整，分別釋放了高估值、高杠桿和宏觀系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。這些風(fēng)險(xiǎn)因素在股市上釋放比較充分，因?yàn)橹袊腁股市場是中國金融體系、金融資產(chǎn)中唯一沒有剛性兌付保護(hù)的市場，使股票市場成為中國金融體系中風(fēng)險(xiǎn)集中釋放的出口。因此，上證綜指在2016年1月末跌至的2638點(diǎn)大概率應(yīng)該是本輪股市調(diào)整的底部。

第四，隨著制度改革沿著“市場化、法治化、國際化”的方向日益深化，中國資本市場的生態(tài)正在發(fā)生根本性的積極變化。

自2016年以來，監(jiān)管當(dāng)局對于資本市場的政策取向已經(jīng)非常明確，“市場化、法治化、國際化”（即“三化”）成為資本市場發(fā)展的方向。筆者認(rèn)為，“三化”的推進(jìn)將為資本市場的生態(tài)帶來根本性的變化，盡管短期可能對股市估值構(gòu)成一定壓力，但長期有助于提升資本市場的配置效率，真正起到促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的作用。

A股長期存在“雙軌制”，表現(xiàn)為二級市場估值明顯高于一級市場?！笆袌龌备母锏淖罱K效果就是事實(shí)上的新股發(fā)行注冊制，在這個(gè)過程中，高估值需要相當(dāng)一段時(shí)間來修正。但隨著股票發(fā)行逐步市場化，殼資源價(jià)值面臨重估，一二級市場價(jià)格逐漸并軌。

2015年以來，“國際化”加快推進(jìn)，滬港通、深港通相繼啟動(dòng)，資本市場雙向開放程度進(jìn)一步提升。對外開放有助于吸引更多境外長線資金進(jìn)入A股市場、改善市場投資者結(jié)構(gòu)、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級。對于A股而言，長期脫離國際標(biāo)準(zhǔn)的情況有望發(fā)生改變，尤其是估值偏高的中小市值公司，面臨一定的估值下行風(fēng)險(xiǎn)。

“法治化”有助于抑制炒作之風(fēng)、維護(hù)市場秩序。目前A股市場仍然不甚成熟，散戶眾多，機(jī)構(gòu)投資者話語權(quán)較低，產(chǎn)業(yè)資本登臺(tái)唱戲，上市公司融資沖動(dòng)不止，違法違規(guī)成本低，投資者權(quán)益無法得到有效保障。今年以來，監(jiān)管層強(qiáng)調(diào)依法監(jiān)管、從嚴(yán)監(jiān)管、全面監(jiān)管，對違法違規(guī)行為的查處頻率大幅增加，從懲處企業(yè)造假上市到打擊內(nèi)幕交易再到抑制殼資源炒作，涉及資本市場的多個(gè)層面，監(jiān)管執(zhí)法的力度也明顯加強(qiáng)。

基于以上四個(gè)維度的基本面因素，筆者判斷中國股票市場在中短期將呈現(xiàn)明顯的“系統(tǒng)性均衡、結(jié)構(gòu)性分化”的特征。盡管市場系統(tǒng)性機(jī)會(huì)不足，同時(shí)高估值的中小市值股票仍將面臨持續(xù)的調(diào)整壓力；但另一方面，在改革創(chuàng)新雙提速的宏觀背景下，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整加劇盈利分化，改革創(chuàng)新加速優(yōu)勝劣汰，以藍(lán)籌股等中大市值股票為代表的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的稀缺性進(jìn)一步上升。

尤其值得關(guān)注的是以下三類標(biāo)的：1）引領(lǐng)中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級的優(yōu)質(zhì)公司：中國經(jīng)濟(jì)正處于轉(zhuǎn)型升級的關(guān)鍵階段，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和居民需求正在經(jīng)歷結(jié)構(gòu)性的改變。那些能夠引領(lǐng)中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級的公司存在著較大的投資機(jī)會(huì)：一方面是偏消費(fèi)類、以健康和娛樂產(chǎn)業(yè)為代表的行業(yè)里的優(yōu)質(zhì)公司；另一方面是先進(jìn)的裝備制造業(yè)龍頭；2）受益于國企改革但并未被市場充分預(yù)期的公司：國企改革既是一個(gè)激發(fā)社會(huì)活力、創(chuàng)造增量財(cái)富的過程，又是一個(gè)價(jià)值重新分配的過程，必將深刻影響中國經(jīng)濟(jì)和社會(huì)的未來；3）長期基本面向好，但遭遇短期利空因素打壓的行業(yè)龍頭公司：當(dāng)行業(yè)盈利能力變差時(shí)，會(huì)倒逼行業(yè)集中度提升，只要行業(yè)是永續(xù)的，盈利能力最終會(huì)回歸到正常水平。對于這類暫時(shí)處于困境之中的龍頭企業(yè)，一旦行業(yè)拐點(diǎn)出現(xiàn)，很可能會(huì)出現(xiàn)盈利與估值的雙提升。

立體化價(jià)值投資時(shí)代

更重要的是，中國資本市場投資正在進(jìn)入一個(gè)更加規(guī)范和理性的“新常態(tài)”。長期以來，中國股市表現(xiàn)出高波動(dòng)率、高換手率以及牛短熊長等突出特征。

近幾年來，以創(chuàng)業(yè)板為代表的中小市值成長板塊和以滬深300為代表的中大市值藍(lán)籌板塊之間存在的巨大估值差距也是A股市場上的一大特色。

經(jīng)過2015年中以來A股市場整體的三次巨幅調(diào)整，以及2016年以來中小市值股票的估值開始向合理水平回歸，A股市場正在發(fā)生一些回歸投資本質(zhì)的積極變化：投資者更加關(guān)注宏觀和微觀基本面因素的影響，投資決策更多地基于上市公司財(cái)務(wù)和業(yè)績狀況的確定性和可持續(xù)性，而不是僅僅依賴短期的一時(shí)無法證偽的良好愿景或故事，關(guān)注上市公司估值的合理性并推崇價(jià)值投資理念的投資者越來越多等等。這些可喜的變化很可能是趨勢性和永久性的，是中國股票市場投資的“新常態(tài)”。

前瞻地看，中國資本市場的參與者要做好準(zhǔn)備迎接一個(gè)立體化價(jià)值投資時(shí)代?；仡欀袊鳤股市場的發(fā)展歷程，具有明顯的階段性特征。A股市場的發(fā)展可大致劃分為五個(gè)階段。第一階段即1991年-1995年間的關(guān)鍵詞是“技術(shù)分析”。在中國股票市場誕生最初的幾年，股票作為一個(gè)新鮮事物首次出現(xiàn)在大眾的生活當(dāng)中。當(dāng)時(shí)上市公司數(shù)量很少，即使是最早參與股票市場的那批投資者中的佼佼者也主要通過看圖表、做一些簡單的技術(shù)分析來做投資決定。

第二階段即1996年-2001年間的關(guān)鍵詞是“微觀基本面投資”。在這個(gè)階段，投資者逐漸把股票和股票代表的標(biāo)的企業(yè)聯(lián)系起來，開始做一些和公司的“三張表”有關(guān)的基本面分析和預(yù)測。也正是在這個(gè)階段，價(jià)值投資的概念開始進(jìn)入了中國證券投資界。

第三階段即2002年-2011年間的關(guān)鍵詞是“宏觀基本面投資”。在這個(gè)階段，中國宏觀經(jīng)濟(jì)不斷受到來自外部的正面（如加入WTO）或負(fù)面（如美國的次貸危機(jī)）的沖擊，也有內(nèi)部市場制度和貨幣政策的變化 （如商品房按揭貸款的發(fā)展、人民幣匯率的持續(xù)升值、四萬億刺激計(jì)劃等），讓投資者認(rèn)識(shí)到宏觀經(jīng)濟(jì)基本面分析對做好股票市場投資的至關(guān)重要性。

第四階段即2012年-2015年間的關(guān)鍵詞是“中小市值成長股”。在這一階段，一方面受益于中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的所謂新經(jīng)濟(jì)板塊受到投資者的追捧；另一方面，基于一二級市場雙軌制的估值套利，上市公司通過并購非上市公司資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)快速地外延式擴(kuò)張。高估值與高成長相互印證形成正反饋的投資邏輯得到極致演繹，直至催生成長股的估值泡沫。

筆者認(rèn)為，2016年初以來以“三化”為核心內(nèi)容的監(jiān)管新政從根本上顛覆了第四階段的投資邏輯，將有望把中國股票市場投資帶入第五個(gè)階段，即“立體化價(jià)值投資時(shí)代”。隨著制度因素造成的市場估值體系的扭曲被修正， 一二級市場套利空間將會(huì)大幅壓縮逐漸成為市場的一致預(yù)期，二級市場投資開始回歸投資的本質(zhì)，通過基本面分析發(fā)掘投資標(biāo)的的價(jià)值。而這里所指的基本面則由于利率和匯率的市場化、人民幣的國際化、國內(nèi)和國際資本市場互聯(lián)互通程度的日益提升等因素變得遠(yuǎn)比以前更加多維和復(fù)雜。能否練好投研內(nèi)功，在立體化價(jià)值投資時(shí)代讓過往的優(yōu)秀投資業(yè)績記錄得以延續(xù)，是擺在每一位專業(yè)投資管理機(jī)構(gòu)面前的新挑戰(zhàn)。

（作者為重陽投資總裁兼首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，編輯：王東）