汪杰++姚小秋

在史無前例的行業(yè)高速發(fā)展時期，房地產(chǎn)金融是其中最重要的推動力量，而在目前超過10萬億元體量的融資市場中，以房地產(chǎn)基金為標志的杠桿模式已逐漸成為行業(yè)融資的首要選擇

過去十年是我國房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展的黃金時代，整個行業(yè)迎來歷史性發(fā)展機遇，并于2016年末到達階段性頂點。毫無疑問，在史無前例的行業(yè)高速發(fā)展時期，房地產(chǎn)金融是其中最重要的推動力量，而在目前超過10萬億元體量的融資市場中，以房地產(chǎn)基金為標志的杠桿模式已逐漸成為行業(yè)融資的首要選擇。

房地產(chǎn)基金特指投資于房地產(chǎn)領域的基金，一般情況下指投資一級市場，即直接投資于房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)相關的資產(chǎn)；同時也可以直接投資于二級市場，例如一些投資房地產(chǎn)相關證券的房地產(chǎn)證券投資基金。房地產(chǎn)基金主要有公募和私募兩種形式，目前房地產(chǎn)私募基金占主導地位。本文主要闡述投資于一級市場的房地產(chǎn)私募基金。

房地產(chǎn)基金具有投資期限較長、回報率較高、投資組合靈活、退出機制多樣等特點，可以資產(chǎn)證券化的方式加速企業(yè)資金周轉，為房企的多元化經(jīng)營提供資金支持，降低流動性風險，同時它也為行業(yè)發(fā)展開辟新的運作模式。

經(jīng)過多年的發(fā)展，“金融杠桿撬動民間資本”模式逐漸成為房地產(chǎn)基金行業(yè)發(fā)展重點，而基金固有的私募股權方式使得房企資本運作更加靈活，在拓寬其融資渠道的同時，自身還可以獲取管理費、項目增值、超額收益等多元化的收入。

當前中國經(jīng)濟處于“新常態(tài)”發(fā)展階段，經(jīng)濟結構開始調整，房地產(chǎn)行業(yè)從“黃金時代”步入“白銀時代”，行業(yè)增速放緩，企業(yè)轉型升級已是刻不容緩，整個房地產(chǎn)行業(yè)也正在經(jīng)歷從一級增量市場占優(yōu)到二級存量市場主導的轉變，而從發(fā)達國家的實踐來看，房地產(chǎn)基金的融資模式可以有效促進房地產(chǎn)行業(yè)轉型與進一步縱深式發(fā)展。

房地產(chǎn)基金剖析

房地產(chǎn)基金可以在不同時點介入房地產(chǎn)開發(fā)。按照資金投入階段不同，可以分為土地孵化、地產(chǎn)開發(fā)、物業(yè)持有、項目并購以及股權合作等基金模式。

根據(jù)交易的情況，房地產(chǎn)基金又可分為開放式和封閉式兩大類，我們討論的情況一般為封閉式；投資方向上，可分為債權投資、股權投資以及混合型投資基金；結構與組織形式上，主要有結構化與平層兩種結構為主，相應有公司型、契約型與有限合伙型等組織形式。

1.夾層融資結構

這是最常見的一種架構模式，往往是采用有限合伙式，形成“明股實債”融資方式。在普通合伙人（GP） 層面，可以根據(jù)相關需求設計單一GP或者雙CO-GP結構，房企作為GP之一；在有限合伙人（LP）層面，進行分層設計，一般分為優(yōu)先與劣后級投資人，銀行、保險、信托等金融機構認購優(yōu)先級份額，房企的關聯(lián)企業(yè)認購劣后級份額，有時候出于降低杠桿比例與優(yōu)先級收益的需要引入夾層投資人；增信方面，通過采用差額補足、溢價回購、全額擔保等措施，形成保證收益與差額收益相結合的機制；最終，基金對房地產(chǎn)企業(yè)旗下相關項目進行股權投資。管理層面，由房企與合作伙伴（諸如金融機構）共同設立基金管理公司，收取管理費用，實現(xiàn)房企“小股東操盤”的經(jīng)營模式。

2.母子基金嵌套結構

這種模式越來越受到銀行、信托等主流金融機構與房地產(chǎn)企業(yè)所歡迎，一方面是因為此架構可以較大提升杠桿比例，一般可以達到3∶7甚至更高；另一方面，優(yōu)先級投資人（一般為銀行、信托等機構）可以通過出資母基金端的資金規(guī)模來控制杠桿比例防控風險，同時通過母、子基金分離方式，形成“母基金引導先行投入，子基金配套逐步跟進”的模式，有利于提高資金運用效率。

3.平層融資結構

這種模式屬于純股權合作平層模式，一般采用公司型架構，房企與合作方（地產(chǎn)基金專業(yè)公司或者專業(yè)投資機構）組成以盈利為目的公司。從國際實踐經(jīng)驗來看，主要有兩種不同的管理模式：其一是自我投資管理模式；其二是委托投資管理模式。

從參與機構看，房地產(chǎn)基金一般以大型房企為發(fā)起人，整合銀行、證券、信托、保險、私募、第三方理財?shù)冉鹑跈C構資金資源，成立基金管理公司，并由第三方專業(yè)機構提供專業(yè)的財務顧問服務。

大型房地產(chǎn)企業(yè)資產(chǎn)端內(nèi)容豐富，一般都涵蓋商品住宅、商業(yè)物業(yè)、工業(yè)園區(qū)、產(chǎn)業(yè)綜合體等多元化組成，上述板塊都可以成為房地產(chǎn)基金模式的有效探索。從投資業(yè)態(tài)角度來看，住宅型基金依然當?shù)?，但房地產(chǎn)基金對于不同地產(chǎn)業(yè)態(tài)的興趣正在萌芽，主要可分為三類：商業(yè)地產(chǎn)、養(yǎng)老地產(chǎn)和產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)，其中寫字樓、產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)的投資基金在未來將最有望迎來發(fā)展先機，借由REITs實現(xiàn)與資本市場對接。

就退出方式而言，房地產(chǎn)基金主要有出售并購、股東回購、上市交易、股權轉讓等方式。

2016年，中國房地產(chǎn)基金整體呈現(xiàn)出巨大增長趨勢，根據(jù)中國證券投資基金業(yè)協(xié)會基金備案數(shù)據(jù)顯示：2016年全年共新增641只地產(chǎn)基金，承諾募集總規(guī)模超過6000億元，截至2016年12月底，房地產(chǎn)基金市場已有超過1200只基金實體，總管理資金規(guī)模超過1萬億元，并在持續(xù)快速增長當中。

行業(yè)趨勢

2016年，房地產(chǎn)基金行業(yè)的投資形式呈現(xiàn)出新的趨勢。其一，在投資形式上，更多地偏向股權投資，與地產(chǎn)開發(fā)商共同承擔風險，甚至是承擔主要責任。由于市場融資利率降低，流動性得到改善，房企的高利率融資需求下降，高息債權式地產(chǎn)基金的存在空間進一步被壓縮。隨著國內(nèi)各類型金融通道進一步擴大和發(fā)展，通道型地產(chǎn)基金的市場比重下降。

其二，部分房地產(chǎn)基金開始介入到PE基金的領域，開拓PE投資板塊，由此衍生出地產(chǎn)和附屬行業(yè)的PE投資，結合地產(chǎn)資源，進行創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)型投資或者是現(xiàn)有資產(chǎn)的模式改造和效率提升。

其三，退出手段方面，借鑒PE基金的經(jīng)驗，通過公開市場掛牌、協(xié)議轉讓、資產(chǎn)證券化等方式實現(xiàn)退出，開創(chuàng)了房地產(chǎn)基金的新空間。

其四，資金渠道方面，更多的資金注入和資產(chǎn)形式來自于金融機構和地方政府。供給側改革和政府平臺去杠桿化導致了大量的新增投資必須以股權的形式進入，由此給房地產(chǎn)基金帶來了新的一輪政策紅利。這一輪新的行業(yè)趨勢，給房地產(chǎn)基金行業(yè)帶來巨大的資金規(guī)模，有助于行業(yè)規(guī)?；男纬?。

作為產(chǎn)業(yè)基金的一種表現(xiàn)形式，房地產(chǎn)基金在融資渠道的多元化方面起著重要作用。作為房地產(chǎn)金融的一種創(chuàng)新，房地產(chǎn)基金為房地產(chǎn)行業(yè)提供新的融資渠道與資金來源，市場的巨大需求為房地產(chǎn)基金提供生存和發(fā)展的土壤。

如果以2008年為元年開始算起，房地產(chǎn)基金已經(jīng)進入第10個年頭，盡管期間歷經(jīng)金融環(huán)境以及監(jiān)管政策的變化，但房地產(chǎn)基金的確依然在倔強成長。從國外成熟市場的發(fā)展歷程同比來看，中國的房地產(chǎn)基金行業(yè)還存在巨大的發(fā)展空間，行業(yè)的快速發(fā)展為房地產(chǎn)基金提供廣闊的發(fā)展空間，同時當前行業(yè)的階段性調整為房地產(chǎn)基金的健康發(fā)展提供最佳的契機，房地產(chǎn)基金在未來仍然是一片亟待開發(fā)的“藍?！?。

（作者汪杰為華夏幸?；鶚I(yè)高級總監(jiān)、姚小秋為華夏幸?；鶚I(yè)高級經(jīng)理，編輯：王東）