陸玲+龔奕潔+張威+李德尚玉

強監(jiān)管旨在出清整個金融市場中的風險和泡沫，雖然出清的過程中會有陣痛，但長期來看，有助于資管行業(yè)回歸資產(chǎn)管理的本源

當對資管業(yè)務穿透式監(jiān)管的大棒落下時，金融業(yè)的精英們再次感受到了市場的肅殺及其巨震帶來的悸痛。

作為過去幾年中國影子銀行業(yè)務擴張的重點——銀行委外業(yè)務的收縮成為近期金融市場鏈式反應的起點。

委外業(yè)務也稱委托投資業(yè)務，是指委托人將資金委托給外部機構(gòu)管理人按約定進行投資管理。銀行是委外市場中規(guī)模最大的“金主”。

在低利率與資產(chǎn)荒的背景下，銀行通過委外拓展投資空間、緩解投資壓力。在銀行委外規(guī)模快速增長的同時，各類機構(gòu)的資管規(guī)模也實現(xiàn)跨越式增長。

基金公司及其子公司專戶成為最受銀行青睞的委外去向。截至2016年底，基金公司及其子公司專戶資金來源中，銀行委托資金合計達9.15萬億元。

委外業(yè)務過快發(fā)展，金融機構(gòu)通過層層加杠桿和期限錯配獲取超額利差，導致資金在金融體系內(nèi)部滯留時間延長，甚至自我循環(huán)，背離了金融業(yè)服務實體經(jīng)濟的初衷，加大了金融風險。

隨著貨幣政策不斷收緊，債券收益率持續(xù)上行，銀行通過委外取得高收益必將要承受更高風險。2016年四季度以來，債券市場違約風險頻發(fā)，委外的風險開始暴露。

自今年3月開始，監(jiān)管部門連發(fā)多份監(jiān)管文件針對委外，4月份監(jiān)管措施進一步升級，市場上“銀行委外贖回潮”的言論不絕于耳。

“隨著今年貨幣性政策逐漸縮緊，流動性降低，同業(yè)資金的優(yōu)勢不復存在，套利模式將難以為繼?！庇写笮匈Y管人士告訴《財經(jīng)》記者，“只要市場加一點杠桿，利差就迅速縮窄，當前同業(yè)負債端可以匹配的資產(chǎn)越來越少，造成了委外的價值變差”。

在很多機構(gòu)人士看來，委外業(yè)務收縮的力度存在很大不確定性，監(jiān)管摸底之后如何落實值得關注?！氨O(jiān)管最擔心的是委外業(yè)務中雙方的風險管理能力，目前監(jiān)管還沒有對委外進行統(tǒng)一的額度和規(guī)模等限定。下一步將針對業(yè)務出臺怎樣的細則才是市場最關心的?！币晃淮笮统巧绦匈Y管部負責人表示。

值得注意的是，此輪監(jiān)管系列政策預留了一定的緩沖期，以減緩對市場的沖擊。事實上，情緒較資金面更容易沿同業(yè)鏈條不斷升級。

對券商、基金等受托機構(gòu)來說，背靠銀行“金主”的好日子一去不復返。有不少公募基金人士告訴記者，去杠桿的趨勢不可逆轉(zhuǎn)，公募行業(yè)將持續(xù)被動收縮產(chǎn)品規(guī)模。

在泰達宏利總經(jīng)理劉建看來，很多通道型的委外就是短期的監(jiān)管套利，會導致行業(yè)價格急劇下降。這是朝不保夕的業(yè)務。強監(jiān)管旨在出清整個金融市場中的風險和泡沫，雖然出清的過程中會有陣痛，但長期來看，有助于資管行業(yè)回歸資產(chǎn)管理的本源。

隨著監(jiān)管思路的明確，銀行理財產(chǎn)品的剛兌優(yōu)勢將最終消失，意味著現(xiàn)有的委外投資的模式也將面臨轉(zhuǎn)型。香港交易所首席中國經(jīng)濟學家巴曙松認為，雖然近期委外資金有一定程度的贖回，但仍有它存在的空間，委外投資應該由原來簡單的通道業(yè)務，升級為優(yōu)勢互補。委外的贖回也會導致管理人的洗牌，銀行資產(chǎn)管理的業(yè)態(tài)。

監(jiān)管風暴

委外資金撤退引發(fā)基金凈值劇烈波動的風險，證監(jiān)會首先對“委外資金”亮劍。

今年3月17日，證監(jiān)會下發(fā)《機構(gòu)監(jiān)管情況通報》（下稱《通報》），明確要求公募基金不能淪為特定委托人的通道；要求未來一只基金單一投資者持有基金份額比例若超過50%，需要采取封閉或定期開放運作，并采取發(fā)起式基金形式。這意味著通道類的委外定制基金正式迎來強監(jiān)管。

而年初，純債基金和靈活配置類委外定制基金產(chǎn)品已被暫停審批。

3月末，銀監(jiān)會連發(fā)多份監(jiān)管文件，部署了“三違反”（45號文，指違反金融法律、違反監(jiān)管規(guī)則、違反內(nèi)部規(guī)章）、“三套利”（46號文，監(jiān)管套利、空轉(zhuǎn)套利、關聯(lián)套利）、“四不當”（53號文，不當創(chuàng)新、不當交易、不當激勵、不當收費）——所謂三三四專項治理工作。

亦有銀行資管人士證實，除卻“三三四”專項檢查，銀監(jiān)會近日也向銀行下發(fā)調(diào)研函，摸底理財、委外等的業(yè)務規(guī)模和穿透投向。

按照銀監(jiān)會專項檢查的要求，銀行將在6月12日前完成自查并提交自查報告，隨后接受銀監(jiān)會現(xiàn)場檢查。

監(jiān)管部門要求“金融機構(gòu)要審慎開展委外業(yè)務，嚴格委外機構(gòu)審查和名單管理，明確委外投資限額，單一受托人受托資產(chǎn)比例等要求，規(guī)模開展債券回購和質(zhì)押融資，嚴格控制交易杠桿比率，不得違規(guī)放大投資杠桿”。

關于理財委外，監(jiān)管部門要求“資金來源于誰，就由誰來承擔所有責任”，即商業(yè)銀行也要承擔起理財委外的風險審查、項目調(diào)查、投后檢查等管理職責。

某銀行資管部門人士告訴《財經(jīng)》記者，他上月剛調(diào)崗進資管部門該行委外業(yè)務就基本暫停了，每天大量的精力花在寫銀監(jiān)會要求的自查報告，填各種表格；另一位基金專戶管理人表示，“近日某大行從公司贖回30億左右委外資金后，今年年終獎危險了?！?/p>

監(jiān)管文件強調(diào)了對同業(yè)資金空轉(zhuǎn)問題的檢查，也強調(diào)了同業(yè)投資和理財投資的穿透等問題，也就是關注到了委外業(yè)務的上下游。

某大行資管人士指出，近年來源于同業(yè)資金的委外增速較快，也形成了“同業(yè)存單-同業(yè)理財-委外投資”的套利鏈條，但是隨著今年貨幣性政策逐漸縮緊，造成流動性降低，在這樣一個大環(huán)境下，同業(yè)資金的優(yōu)勢已經(jīng)不復存在，它的套利模式將難以為繼，面臨著資金鏈斷裂的風險。

業(yè)內(nèi)人士普遍認為，為應對監(jiān)管檢查，銀行擴張同業(yè)負債的意愿會被動下降，相應地，流動性缺口的彌補就不得不依靠委外的贖回。市場最為關注的是銀行的委外投資贖回的規(guī)模以及市場影響到底多大。

“監(jiān)管文件并沒有定性，委外不合規(guī)，而是希望銀行審慎開展委外，”天津銀行資產(chǎn)管理部總經(jīng)理劉剛領表示，“監(jiān)管的意圖應當是摸清真實的杠桿水平和風險水平?！?

“贖回潮”懸疑

由于數(shù)據(jù)不透明，也未有官方披露，市場對于委外贖回的真實情況眾說紛紜，而各相關監(jiān)管部門亦抓緊對委外投資規(guī)模進行摸底。

有意思的是誰都不愿承認大規(guī)模贖回委外投資的指責，國有大行表示贖回壓力主要來自于股份制銀行和城商行；而城商行則認為是國有大行和股份制銀行貢獻了委外贖回的大部；不過更多的業(yè)內(nèi)人士相信是農(nóng)商行在大面積贖回。針對委外贖回的猜測正陷入“盲人摸象”的困境。

據(jù)《財經(jīng)》記者多方采訪，由于收益不達標、非標規(guī)模受限、同業(yè)資金壓縮等原因，從國有大行、股份行到城商行、農(nóng)商行，均在贖回或者不續(xù)作委外產(chǎn)品。

多名業(yè)內(nèi)人士對記者表示，國有大行里建行的委外贖回規(guī)模較大。

值得注意的是，基金一季報顯示，建行系基金公司建信基金今年一季末的基金管理規(guī)模較去年底縮水超700億元。

有受托機構(gòu)稱，建行、工行是標桿，也是委外業(yè)務做得較大的，率先贖回有示范作用。

大行處于同業(yè)業(yè)務鏈條的最上游，主動性較強。相對而言，城商行和農(nóng)商行等中小銀行確實有大規(guī)模贖回的壓力。北京一家大型債券私募人士告訴記者，許多城商行和農(nóng)商行都是靠發(fā)同業(yè)理財、同業(yè)存單擴張，募集來資金后再做委外，監(jiān)管收緊后，壓力陡然上升，因此急于贖回。

按照去年委外產(chǎn)品的成立情況，今年4月到6月將迎來委外產(chǎn)品的集中到期，按照當前的市場環(huán)境，到期不續(xù)或成為銀行較為偏向的選擇。

某股份制銀行私人銀行部總經(jīng)理對《財經(jīng)》記者表示，贖回委外是順應監(jiān)管趨勢，一些委外出現(xiàn)收益類大幅度下降，甚至收益為負，特別是自營投資部門委外浮虧嚴重。

華東某城商行資管部負責人也表示，債市收益倒掛，其所在銀行自去年底已經(jīng)抽離了這部分的委外。

“央行MPA考核，城商行等中小銀行確實有贖回的壓力，但主要撤出的是業(yè)績表現(xiàn)差、收益率不達標的私募?！冰i揚基金總經(jīng)理楊愛斌告訴《財經(jīng)》記者，收益率和回撤控制較好的私募并未出現(xiàn)贖回。

“考慮到對市場的沖擊，銀行即使贖回了也不愿多講。但具體數(shù)據(jù)，監(jiān)管層應該很清楚?！鼻笆鼋咏O(jiān)管的人士告訴《財經(jīng)》記者。據(jù)了解，證監(jiān)會要求基金公司的自查報告5月15日之前上交，要求自查委外的規(guī)模，來源于哪些機構(gòu)，何種性質(zhì)。

通過對央行公布的4月份金融數(shù)據(jù)的分析與粗略測算，國泰君安銀行業(yè)分析師王劍等人指出，市場委外贖回規(guī)模，可能在3000-5000億元。也有其他機構(gòu)調(diào)研稱，可能大概在3000-4000億元。

“我們也緊急與行業(yè)溝通。我們60%的資金都來自銀行，擔心它們一下抽走后，流動性會出現(xiàn)問題。其實，行業(yè)的反饋沒那么悲觀。銀行的類別很多，資源來源差異很大，出發(fā)點也不同。有些城商行考核壓力很大，會收回。但總體的資金沒有大的變化。”一位接近基金業(yè)協(xié)會的人士稱。

從《財經(jīng)》記者的多方采訪看，當前委外贖回沒有想象的那么恐怖，銀行委外贖回或不續(xù)作的規(guī)模約占10%。同業(yè)去杠桿，導致部分需要中小銀行將以主動贖回、到期不續(xù)作、到期部分續(xù)作或提升續(xù)作資金成本等方式調(diào)整委外規(guī)模。

吸引子投顧首席投資官石磊對記者表示，贖回主要是把許多“不合規(guī)”或“超規(guī)?！钡漠a(chǎn)品徹底出清。

市場承壓

委外贖回沒有想象中的悲觀，卻引發(fā)了市場的悲觀預期。而情緒較資金面更容易沿同業(yè)鏈條不斷升級。

市場發(fā)債價格持續(xù)升高。Choice金融端數(shù)據(jù)顯示，4月份以來，數(shù)只企業(yè)債券的發(fā)行利率已超過7%。4月19日，兩只企業(yè)債券發(fā)行利率均為7.1%。

2016年許多委外債基密集成立建倉在年中的牛市高點，而四季度債市的大跌使得不少次新債基損失較大，一些虧損幅度較大的基金至今仍在面值之下，與銀行普遍4%-4.5%的收益目標相距甚遠。

據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計顯示，去年新成立的債券基金中，機構(gòu)持有份額占比在80%以上的基金有221只（分不同份額統(tǒng)計），其中76只成立以來的收益為負，平均虧損為1.64%。

上述76只基金中，虧損最嚴重的前10只基金中有9只都是去年7月以后成立的產(chǎn)品。

“部分委外債基由于高位接盤虧損嚴重，而今年債券市場并沒有恢復反而愈發(fā)低迷，這些基金也難有起色?！比A南一位債券基金經(jīng)理告訴記者。

收委外導致債券市場風聲鶴唳，市場已是“談債色變”。上述北京債券型私募人士告訴記者，他們與多家銀行渠道溝通，都感受到了這種擔心。

據(jù)了解，華南某家知名基金公司，在知名的銀行渠道發(fā)行債基，3個月只發(fā)行了3000萬的規(guī)模?！笆袌鲆呀?jīng)到了非常冰冷的時點”。

海富通基金經(jīng)理呂越超認為，同業(yè)監(jiān)管的加強使得之前同業(yè)委外中通過擦邊球進入權(quán)益市場的資金回籠，并進一步影響了市場參與者的預期和風險偏好。

華泰策略戴康團隊認為，二季度金融去杠桿大概率進入加速期，而監(jiān)管趨嚴對風險偏好的負面影響是影響A股市場的核心變量，利率上行傳導至股市則會使得高估值板塊先承壓。

由于同業(yè)、理財和委外的對接，已然形成一條影子化的信用創(chuàng)造體系，銀監(jiān)會強監(jiān)管的態(tài)勢也引發(fā)市場對于矯枉過正的可能與流動性風險的擔憂。

“現(xiàn)在還是有很多產(chǎn)品被贖回，債券特別是信用債被拋售。”石磊表示，“所以現(xiàn)在信用利差上升很快，這也是第一次債災沒有出現(xiàn)過的。”

債券私募受到很大影響，去年擴張較快的私募被贖回得較多。

“我們大部分資金來自委外，今年整體業(yè)務在收縮。”有北京債券型私募人士告訴記者，去年以來規(guī)模幾乎沒有增長。因為之前他們接了較多中小銀行的錢，卻未能達到相應的收益要求。

在期限錯配之下，也有部分銀行繼續(xù)通過同業(yè)融資予以維系。在同業(yè)去杠桿的背景下，同業(yè)資金利率大幅上抬，部分銀行的同業(yè)資金續(xù)作已面臨困境，壓力之下它們也不得不主動贖回。

根據(jù)銀監(jiān)會公布的數(shù)據(jù)，截至2017年3月末，銀行理財產(chǎn)品余額29.1萬億元，其中投向非標準化債權(quán)類資產(chǎn)的余額4.93萬億元。根據(jù)海通證券姜超測算，按資管產(chǎn)品來看，與債券相關的委外規(guī)模測算如下：公募基金委外1萬億-1.5萬億元，券商資管委外1.2萬億-1.3萬億元，基金專戶1.6萬億-1.8萬億元，基金子公司和私募基金等的委外或不到1萬億元。

委外基金同質(zhì)化嚴重，一旦遭遇集中贖回，可能會出現(xiàn)流動性風險，剩余的存量資金很難正常運作，常淪為“迷你基金”。

今年以來，市場上大量機構(gòu)定制基金淪為“迷你”產(chǎn)品瀕臨清盤。Wind數(shù)據(jù)顯示，截至3月31日，902只基金資產(chǎn)凈值在2億元以下，與去年底的841只相比，環(huán)比增加7.25%。與去年一季末的693只相比，迷你基金數(shù)量同比增加30.16%。

一位基金公司固定收益部人士表示，因為銀行委外多是走基金專戶方式，資金撤出也是一步一步走，以減少基金凈值損失?！邦A計二季度會出現(xiàn)更多清盤基金?！?/p>

楊愛斌告訴《財經(jīng)》記者，金融去杠桿肯定是持續(xù)的過程。無非是急著去，還是緩慢去。債券市場表現(xiàn)最終要看“金融去杠桿”會產(chǎn)生多大的影響力。他也在關注后續(xù)的監(jiān)管動態(tài)。

委外膨脹

自2014年開始，由于實體部門融資需求持續(xù)下滑，此前蓬勃發(fā)展的“非標”業(yè)務大幅萎縮。為維持必要的收益和規(guī)模擴張，影子銀行體系轉(zhuǎn)而通過直接或委外加杠桿方式，將資金大量配置到債券、股票、私募股權(quán)等資產(chǎn)市場。銀行委外業(yè)務蓬勃發(fā)展起來。

對銀行來說，經(jīng)濟下行帶來銀行信貸的不良率攀升，銀行開始收縮對企業(yè)的信貸投放，出現(xiàn)“惜貸”的局面，銀行在經(jīng)營壓力下尋求轉(zhuǎn)型增長點。2015年，多家銀行還提出了由“信貸立行”向“資管立行”的輕資本戰(zhàn)略發(fā)展方向轉(zhuǎn)型。

隨著資產(chǎn)荒的加劇，理財新規(guī)又限制了銀行資金對非標資產(chǎn)的投資，加之大量非標到期，這些錢一時找不到合適的去向。

“以前銀行可以把理財產(chǎn)品與貸款掛鉤，利差的收益就能夠滿足需求，但是現(xiàn)在貸款利率下降，一些地方甚至利差倒掛，銀行自身的資產(chǎn)管理能力跟不上，必然要加大對外委托。”有大行資管人士告訴記者，特別是投研能力相對弱的商業(yè)銀行資金急需券商、基金等專業(yè)投資機構(gòu)合作以獲取更高的效益。

此外，在信用債等的投資上，基金比銀行更享有稅收優(yōu)惠，委外起到了避稅的效果。

從基金公司角度，行情不好，銷售陷入冰點，委外的進入剛好滿足了公司的訴求。

由于委外業(yè)務數(shù)據(jù)的封閉與不透明，有關銀行委外業(yè)務的規(guī)模，券商分析師只能通過銀行業(yè)和基金業(yè)、券商產(chǎn)品的財務統(tǒng)計數(shù)據(jù)進行粗略測算，而測算結(jié)果的差異性較大。

銀行委外資金來源有兩部分，一部分來源于自營資金，一部分來自于銀行理財產(chǎn)品。從委外規(guī)?？趶缴?，可以分為窄口徑和寬口徑。窄口徑即只考慮銀行主動管理的部分，以投向標準化金融產(chǎn)品為主。而寬口徑下則增加了通過資管機構(gòu)投向非標等產(chǎn)品的部分。

根據(jù)申萬宏源測算，其他資管機構(gòu)共50%多的資金來自銀行，銀行寬口徑的委外總額為33萬億元，其中非標投資約22萬億元，主動管理類的委外11.8萬億元，投資債券5.8萬億，其中最大的部分是通過基金專戶形式投資債券市場，規(guī)模達2.3萬億元，其次為券商定向和保險資管，分別為1.0萬億元左右。

不過，有銀行資管部負責人認為這個評估結(jié)果有些虛高，嚴格意義上，委外是把資金的管理權(quán)讓渡給別人。從機構(gòu)分類來看，中小銀行成為表內(nèi)表外迅速擴張的主力。其中，農(nóng)村金融機構(gòu)的理財增速保持在100%以上，城商行平均65%，遠遠高于大型商業(yè)銀行和股份制商業(yè)銀行，農(nóng)村金融機構(gòu)和城商行的理財占比，由2014年初的14.5%，上升到2016年末的20.8%。

據(jù)某國有大行總經(jīng)理告訴記者，大銀行的貸款利率較高，吸收存款的壓力較小，加上自身的團隊建設和人才儲備，委外的需求相對較小。而城商行吸收存款的利息較高，它們需要更專業(yè)的資產(chǎn)管理人來幫助以提高資產(chǎn)配置的收益。

在特定的競爭壓力下，對中小銀行來說，通過理財突破業(yè)務區(qū)域的限制、網(wǎng)點的限制可以回避資本監(jiān)管的要求。巴曙松指出，在去杠桿的過程中，這部分銀行的群體風險特別是流動性風險要高度關注。

銀行委外業(yè)務的委托方，包括國有銀行、股份制銀行、城商行、農(nóng)商行和農(nóng)信社等。銀行委外業(yè)務的受托方，主要包括券商、基金公司和信托公司等。在受托機構(gòu)的選擇上，大型銀行常選擇大型券商或公、私募基金，小銀行常選擇小券商與小基金。

在銀行委外規(guī)模快速增長的同時，各類機構(gòu)的資管規(guī)模也實現(xiàn)跨越式增長。

截至2016年底，基金公司及其子公司專戶資金來源中，銀行委托資金合計達9.15萬億元。

具體來看，基金公司專戶資金來源中，銀行委托資金2.73萬億元，占比最大，達58.1%；基金子公司專戶資金來源中銀行委托資金6.42萬億元，占比最大，有63.1%。

“委外和通道一般都是通過券商定向資管和基金專戶，很難從外面看出差分。”一位券商資管人士表示。這也是不同券商所測算的規(guī)模相差較大的原因。委外與通道的不同，在于所經(jīng)過的非銀機構(gòu)對于資金是否負有主動管理的職責。

對于受托的資管機構(gòu)來說，委外的蓬勃發(fā)展改變了行業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈和生態(tài)格局。

委外基金給公募基金帶來的盈利有限，更大的作用是沖規(guī)模，一些基金公司在年末借助委外規(guī)模翻番，改變了排名次序。近半數(shù)銀行系基金公司規(guī)模大增超百億元。所謂“得委外者得天下”。

素以“普惠”為標簽的公募基金的機構(gòu)化進程大大加快。年中機構(gòu)投資者的份額持有比例高達53.24%，14家基金公司機構(gòu)持有占比超過九成。一些公司甚至從市場部到產(chǎn)品部進行全面的“機構(gòu)化”改組。

委外的大舉還進入改變了基金公司的發(fā)行策略，助推了定開債基的發(fā)展。機構(gòu)投資者大多傾向更為穩(wěn)健的固定收益產(chǎn)品。而定開債基大多分為一年、半年定期開放，一定程度上匹配銀行短期理財?shù)钠谙蕖?/p>

委外對資管行業(yè)的沖擊還表現(xiàn)在基金、券商的債券投資人才乾坤大挪移上。銀行委外資金的大規(guī)模涌入使得基金公司規(guī)模猛增，加劇了固收投資的人才荒。

風險隱患

委外投資業(yè)務最大的風險是不透明，風險管控鏈條太長，委托人不能完全識別。

巴曙松認為，監(jiān)管層之所以會重點關注銀行理財?shù)膶訉忧短缀屯瑯I(yè)鏈條加長，主要出于客戶風險適當性考慮以及底層資產(chǎn)不透明。他進一步分析稱，從穿透產(chǎn)品的底層資產(chǎn)來看，要關注它是否符合資產(chǎn)管理的監(jiān)管規(guī)定，其風險是否經(jīng)過了適當?shù)脑u估。

銀行委外鏈條核心是兩次套利行為，一是銀行通過發(fā)行同業(yè)存單或理財產(chǎn)品從銀行間市場募資，投資于委外產(chǎn)品，賺取利差；二是委外管理人受托管理銀行資金，投資于債券等資產(chǎn)，賺取利差。每一次套利，均采用了加杠桿、期限錯配的方式，進一步壓縮綜合資金成本。這其實套的是央行低成本資金和市場收益率之間的利差。

但事實上，委外的鏈條并不僅是這樣簡單的兩步，在委外環(huán)節(jié)的上下游，即資金端和資產(chǎn)端，都存在嵌套拉長鏈條的情況。銀行資金往往通過同業(yè)投資互相嵌套；委外產(chǎn)品在投資時，有相當規(guī)模的資金并未直接投向底層資產(chǎn)，而是在金融機構(gòu)之間流轉(zhuǎn)。

這樣的交易鏈條，一方面使得銀行與最終資金使用方（底層資產(chǎn)）之間的環(huán)節(jié)變多、鏈條變長；另一方面，則是由于金融機構(gòu)充當信用中介，而難以真實穿透，而暗中抬升了資金投向的風險水平，和銀行真實杠桿水平。

在追求高收益的動力下，委外投資可能會嵌套許多創(chuàng)新形態(tài)的產(chǎn)品。以嵌套明股實債為例，銀行作為委托人，以理財資金委托證券公司或基金公司設立資管計劃，證券公司或基金公司遵循銀行的投資指令，通過信托公司的信托計劃、私募基金等對目標企業(yè)開展股權(quán)投資，到期后由融資方回購股份，由于在投資協(xié)議中約定了固定投資期限和收益率，因此名義上的股權(quán)投資仍然屬于債權(quán)融資行為。

對于銀行而言，這種模式降低了準入門檻，增加了信用風險，若投向房地產(chǎn)項目，還規(guī)避了對開發(fā)商的資質(zhì)要求；在形式上，則規(guī)避了銀行理財投資“資產(chǎn)池”的限制；但是對銀行而言，資金所投的風險要高于一般性債權(quán)。

“如果真正的委外業(yè)務要去杠桿，其實就是這兩層加杠桿的逆方向、逆過程，這也是最近很多委外贖回形成市場壓力的原因，因為當時加得多?！卑褪锼煞Q。

在層層加杠桿之后，資金流向哪里了？在巴曙松看來，資金難以追蹤，實際上是一些現(xiàn)有貸款的融資體系里正常融資受到一定限制的行業(yè)，比如房地產(chǎn)、負債壓力大的地方平臺，而銀行向非銀體系的資金流出，體現(xiàn)為對其他金融機構(gòu)的資金不斷地提高。

值得注意的是，源于同業(yè)資金的委外，增速較快，業(yè)內(nèi)形成了“同業(yè)存單-同業(yè)理財-委外”的套利鏈條，若委外再投向同業(yè)存單，則就是典型的空轉(zhuǎn)套利。

作為銀行委外資金的主要來源之一，同業(yè)存單不計入銀行同業(yè)負債，從而不受同業(yè)負債的約束指標，同業(yè)存單迅猛發(fā)展，成為中小銀行賴主動負債獲得流動性、以及擴表的利器。

4月份在國金策略的電話會議上，大行資管人士表示，隨著今年貨幣性政策逐漸縮緊，造成流動性降低，同業(yè)資金的優(yōu)勢已經(jīng)不復存在，套利模式將難以為繼，將面臨著資金鏈的斷裂。

“委外模式是債市公認風險點之外的風險所在。理財和銀行自營大量將資金委外投資，試圖將業(yè)績壓力轉(zhuǎn)移；但在這一過程中，杠桿和信用風險偏好往往會放大。一旦未來信用事件增多，不少產(chǎn)品的底層資產(chǎn)受損，業(yè)績不達預期，會否引發(fā)流動性風險，值得思考和警惕?！敝薪鸸痉治鰩煆埨^強表示。

興業(yè)銀行近期贖回大量貨幣基金，包括同業(yè)端和理財端，其中的重要原因就是收益低。在46號文出臺之后，興業(yè)銀行認為貨幣基金主要投資銀行負債存單，不符合投向?qū)嶓w要求，有套利嫌疑，因此同業(yè)整體規(guī)模不再擴張，保本類理財?shù)狡诓焕m(xù)作，改投ABS、票據(jù)等資產(chǎn)。

金融機構(gòu)之間的博弈亦更加劇烈，甚至出現(xiàn)了公募基金要求銀行“先續(xù)資金后兌付”的行為。

監(jiān)管統(tǒng)一

委外投資很多都是圍繞監(jiān)管套利開展的，所以需要監(jiān)管統(tǒng)一與完善迫在眉睫。

“包括2015年股市的異常波動，背后反映了一個共同的問題，就是監(jiān)管的分割。而問題的源頭在于銀行理財資金”。一位接近證監(jiān)系統(tǒng)的人士在一次培訓上指出。

各個監(jiān)管部門為了擴大各自的監(jiān)管領域，用部門規(guī)章的方式擴大了各自的領域。隨著銀行與證券、保險、基金等機構(gòu)合作的深化，跨行業(yè)、跨市場、跨機構(gòu)的資金流動成為常態(tài)，其潛在的風險問題日益突出。而監(jiān)管層對各自領域的創(chuàng)新，特別是結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品沒有嚴格的監(jiān)管。

在上述接近證監(jiān)系統(tǒng)的人士看來，結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品是美國金融危機發(fā)生的主要因素之一。中國自2012年開始的金融創(chuàng)新把銀行的結(jié)構(gòu)化保本保收益的概念引入進來，通過劣后級來承擔風險，出現(xiàn)了預警線和平倉線，這是2015年股災的最主要原因，到現(xiàn)在后果還沒有釋放完。

“應該提升監(jiān)管的協(xié)調(diào)性，從統(tǒng)一資管的框架開始，減少監(jiān)管的盲區(qū)，實現(xiàn)穿透以及內(nèi)部資本的約束，去非標、去通道，打破剛兌?！卑褪锼芍赋?。

“一行三會應該樹立大資管的格局，對不同的投資人來源一視同仁。不能片面地堵，不然最后的創(chuàng)新繞來繞去還是會以各種間接的方式嵌套。”前述大行資管人士在接受《財經(jīng)》記者采訪時稱，希望能夠在共同的框架之后再出一些具體的規(guī)則，給不同機構(gòu)更加公平的安排。

5月15日，銀行業(yè)理財?shù)怯浲泄苤行陌l(fā)布《關于進一步規(guī)范銀行理財產(chǎn)品穿透登記工作的通知》，要求銀行理財產(chǎn)品必須逐層穿透，登記至最底層基礎資產(chǎn)和負債信息。

委外面臨的一個很大問題在于沒有穿透，而穿透登記有助于監(jiān)管直接將理財?shù)呢搨唾Y產(chǎn)匹配，避免過去通過多層嵌套違規(guī)加杠桿和其他監(jiān)管套利的行為，有利于銀行掌握管理人的動向，從而把控委外業(yè)務的風險。

事實上，自2015年股市異常波動之后，穿透監(jiān)管已成了三會達成的共識監(jiān)管原則。但是，究竟如何穿透，要怎么登記還缺乏明確的指導。

在機構(gòu)人士看來，監(jiān)管層對委外投資有著清晰的監(jiān)管思路：一是不允許資管產(chǎn)品層層嵌套；二是不允許資管業(yè)務以資金池形式開展，不允許賬戶之間挪用資金；杜絕“空轉(zhuǎn)套利”，從資金來源方面限制委外投資。

銀監(jiān)會早前公布的數(shù)據(jù)也印證了強監(jiān)管下同業(yè)資金規(guī)模收縮已見效：截至3月末，銀行業(yè)金融機構(gòu)境內(nèi)同業(yè)資產(chǎn)和同業(yè)負債較年初分別下降了1.4萬億元和1.9萬億元。

防風險可能導致新風險，比如流動性緊張、市場波動，這對監(jiān)管提出新的要求。

監(jiān)管層也意識到強監(jiān)管的沖擊，紛紛公開安撫市場。銀監(jiān)會5月12日通報會提出，自查和整改之間安排4個-6個月緩沖期，實行新老劃斷；證監(jiān)會明確資金池監(jiān)管并非新增要求，并強調(diào)，委外不應淪為杠桿高企、資金空轉(zhuǎn)和監(jiān)管套利的“幫兇”，合理適度的委外仍是合規(guī)的。

“不是不允許做杠桿，而是必須要在風險可控范圍內(nèi)做杠桿，也不是不允許銀行做委外，而是要銀行做好管理人篩選和風險控制?！蹦炒笮匈Y管人士如此理解。

在方正宏觀任澤平看來，一行三會應該加強協(xié)調(diào)，有機銜接監(jiān)管政策出臺的時機和節(jié)奏。穩(wěn)定市場預期，把握好去杠桿和維護流動性基本穩(wěn)定的平衡。他預計未來將以“溫和去杠桿”為主，用時間換空間，防止2015年的情形重演，發(fā)生處置風險的風險。

回歸資管本源

經(jīng)過此輪監(jiān)管洗禮，委外亂象必將終結(jié)，行業(yè)將進入一個有序發(fā)展的新階段，這將極度考驗受托管理人的資產(chǎn)管理水平。近年來，公募基金依靠委外，甘當產(chǎn)品通道，違背了資產(chǎn)管理的本源。

劉建在接受《財經(jīng)》記者采訪時表示，公募行業(yè)發(fā)展20年，管理的干貨還比較少，體現(xiàn)資產(chǎn)管理能力的股票型規(guī)模跟十年前差不多。增加的大部分是債券和貨幣類基金，而這些錢多來自于銀行，“人家想收就收”。

劉建認為，公募基金應該回歸凈值型產(chǎn)品管理能力，打造在資管行業(yè)的相對優(yōu)勢。公募的未來應該更多是在低波動的FOF或養(yǎng)老類資產(chǎn)。

觀察歐美發(fā)達國家的資管市場，多是共同基金和養(yǎng)老基金。隨著監(jiān)管的逐漸落實以及利率市場化進程的完成，銀行理財?shù)摹皠們丁眱?yōu)勢不再，但其“渠道”優(yōu)勢仍存。

基金業(yè)協(xié)會會長洪磊稱，應該在基金法下，盡快推出FOF管理辦法，幫助銀行的轉(zhuǎn)型。銀行目前還是最受信賴的理財渠道，但銀行缺乏理財配置的工具，應該進行功能性的監(jiān)管，推動金融體制的改革，讓銀行的理財產(chǎn)品通過FOF的形式募集資金，然后再委托給公私募基金來管理。

“在穿透原則和不得嵌套的監(jiān)管要求下，銀行可以借助其資金體量和渠道優(yōu)勢，成立FOF產(chǎn)品，直接購買公募基金等機構(gòu)發(fā)行的基金產(chǎn)品，這樣既不違反對嵌套的規(guī)定，也可以直接通過基金公司穿透到底層資產(chǎn)”，有機構(gòu)認為。

某股份制銀行私人銀行部總經(jīng)理介紹，目前已有一些銀行的私人銀行通過FOF、MOM的模式，比如：工行凈值委外模式，通過MOM，客戶知道錢的投向，如果市場不好，凈值下降，客戶也不會加倉，或者不會買，工行也是愿意承擔風險，這種是健康的委外，是未來的趨勢。

從銀行角度來講，銀行若想持續(xù)擴大資管業(yè)務規(guī)模并建立核心投資競爭力，最終能力建設勢必也需聚焦到資產(chǎn)配置和組合構(gòu)建上。由于體制、資源的限制，銀行將不得不采取自建能力和委外相結(jié)合的方式來實現(xiàn)能力的突圍。因此，委外對于資管機構(gòu)專業(yè)分工合作和投資價值創(chuàng)造具有長期存在的合理性。

申萬宏源分析師孟祥娟預計2017年委外將呈現(xiàn)如下變化：第一，不同類型的銀行委外規(guī)模增速分化。預計城商行和農(nóng)商行委外增速會明顯放緩；而國有行和部分股份行會提升。

第二，委外資金來源分化，預計同業(yè)和表外理財占比下降，而表內(nèi)自營資金占比提升。

第三，委外操作模式發(fā)生變化：原來委外以直接成立定制公募基金、專戶或者資管賬戶的形式，可能轉(zhuǎn)為更多的采用FOF與MOM模式。

第四，委外的產(chǎn)品類別也將有所變化，純債型的產(chǎn)品規(guī)模占比有望下降，而股債混合、量化對沖等產(chǎn)品規(guī)模占比有望提升。

在石磊看來，未來只能做策略保本，策略保本必然要求策略多元化，多元化策略就需要多元化團隊，因此，盡管委外形式需要重新矯正，但銀行資管與外部投顧合作仍然非常必要，產(chǎn)品的形式將更多以純粹的基金化形態(tài)運作，在資產(chǎn)端產(chǎn)品凈值化也是監(jiān)管推動的方向，F(xiàn)OF與MOM的模式越來越被接受，銀行資管最重要的責任在于把多個策略組合為符合資金端風險收益要求的產(chǎn)品，以及流動性管理。

在投資策略上，多家商業(yè)銀行資管部負責人均認為，固定收益產(chǎn)品的配置時期已經(jīng)來臨。

某華南股份行的資管部副總表示，委外是金融機構(gòu)之間的互動合作，不同機構(gòu)專注的點肯定不一樣。合作是一種互補，比如在權(quán)益類投資上，基金、券商和私募等機構(gòu)的參與就要比銀行來得廣和深。金融機構(gòu)之間的合作和良性競爭是應該被鼓勵的。

另一位國有大行負責人告訴《財經(jīng)》記者，商業(yè)銀行將來的發(fā)展必須要回歸本源，由理財業(yè)務回歸資產(chǎn)管理業(yè)務。 必須回歸真正的受托資產(chǎn)管理。未來資管業(yè)務的范圍應該要比現(xiàn)在寬泛得多。

（本刊記者李瑩瑩對本文亦有貢獻）