丁鵬

量化基金在國(guó)內(nèi)存續(xù)已超十年，期間發(fā)展相當(dāng)緩慢，可喜的是，量化基金在2016年迎來大爆發(fā)，尤其是主動(dòng)量化基金在一眾偏股型基金中殺出重圍，在行業(yè)中有了一席之地

量化投資就是以大數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)、以策略模型為核心、以程序化交易為手段、以追求絕對(duì)收益為目標(biāo)的投資方法。從這段定義可以看出量化投資與傳統(tǒng)投資的主要區(qū)別，或者說主要優(yōu)勢(shì)在于：追求大概率事件、克服人性的恐懼與貪婪以及全市場(chǎng)尋找機(jī)會(huì)。

傳統(tǒng)的價(jià)值投資講究的是深入研究、長(zhǎng)期持有優(yōu)質(zhì)的股票組合，但是我們知道股票市場(chǎng)上長(zhǎng)期的大牛股永遠(yuǎn)是少數(shù)派，特別是對(duì)A股這么一個(gè)游戲規(guī)則有缺陷的市場(chǎng)來說更是如此。量化投資一般都會(huì)持有大量的股票組合，并且會(huì)運(yùn)用對(duì)沖、套利等手段進(jìn)行短周期的交易，從而尋找穩(wěn)定的超額收益，屬于追求大概率事件的操作方式。

根據(jù)數(shù)據(jù)研究表明，長(zhǎng)期持有基金產(chǎn)品超過十年以上的虧錢概率接近于零，但是大多數(shù)普通投資人虧錢的主要原因是在市場(chǎng)狂熱的時(shí)候貪婪追進(jìn)，而在市場(chǎng)低迷的時(shí)候恐懼砍倉。這種恐懼與貪婪是無法克服的人性弱點(diǎn)，只有依靠機(jī)器的嚴(yán)格程序化操作，紀(jì)律性地止盈止損，才能解決。

此外，再優(yōu)秀的研究員和基金經(jīng)理，能夠深入研究的產(chǎn)品不會(huì)超過20個(gè)，這受限于人自身的經(jīng)驗(yàn)和精力，所以往往很難全市場(chǎng)地把握投資機(jī)會(huì)，但是機(jī)器和軟件是可以24小時(shí)、全球市場(chǎng)實(shí)時(shí)監(jiān)控交易機(jī)會(huì)的，這是人類永遠(yuǎn)也無法勝任的。

國(guó)內(nèi)量化投資發(fā)展

自2004年光大保德信成立國(guó)內(nèi)第一只公募量化基金至今，量化基金在國(guó)內(nèi)存續(xù)已超十年，期間發(fā)展相當(dāng)緩慢，一直處于行業(yè)邊緣地位，可喜的是，量化基金在2016年迎來大爆發(fā)，尤其是主動(dòng)量化基金在一眾偏股型基金中殺出重圍，在行業(yè)中有了一席之地。

Wind數(shù)據(jù)顯示，截至2016年12月31日，2016年全年575只股票基金凈值平均下跌11.46%，而1405只混合型基金平均跌幅為7.087%，2016年以前成立的41只主動(dòng)量化基金平均下跌2.53%，多只主動(dòng)量化基金不僅取得正收益，在同類基金排名也比較靠前。統(tǒng)計(jì)顯示，截至2016年底，長(zhǎng)信量化先鋒三年期收益率達(dá)到221%，高居公募基金首位，大摩多因子策略、南方策略優(yōu)化和申萬量化小盤三年期收益率分別達(dá)到160.34%、153.99%和152.93%，分別排在公募基金第7、第10和第11名，前11位公募基金量化基金獨(dú)占四席，這在過往是絕無僅有的。

在私募基金領(lǐng)域，更多的私募基金利用股指期貨為對(duì)沖工具，從2012年開始，平均獲得15%以上的年化絕對(duì)收益。圖1為國(guó)內(nèi)陽光私募量化對(duì)沖策略產(chǎn)品的五年市場(chǎng)平均表現(xiàn)，數(shù)據(jù)來源于私募排排網(wǎng)、朝陽永續(xù)和好買基金等三方數(shù)據(jù)平臺(tái)的結(jié)果。2016年開始，由于股指期貨的限制，量化對(duì)沖整體業(yè)績(jī)下滑，這也帶來了量化投資在國(guó)內(nèi)的第一個(gè)挫折期。

主要量化對(duì)沖策略

“量化對(duì)沖”是“量化”和“對(duì)沖”兩個(gè)概念的結(jié)合。“量化”指借助計(jì)算機(jī)及數(shù)學(xué)統(tǒng)計(jì)模型來指導(dǎo)投資，其本質(zhì)是定性投資的數(shù)量化實(shí)踐?！皩?duì)沖”指通過組合管理降低組合系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，獲取相對(duì)穩(wěn)定的收益。

量化對(duì)沖策略主要有阿爾法市場(chǎng)中性策略、事件驅(qū)動(dòng)套利策略、期現(xiàn)套利策略、跨期套利策略、分級(jí)基金折溢價(jià)套利策略、ETF套利策略、可轉(zhuǎn)債套利策略、期權(quán)套利策略等。

（1）阿爾法策略是目前國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上最主要的量化對(duì)沖策略。管理人通過構(gòu)建優(yōu)勢(shì)股票組合，同時(shí)賣空股指期貨，對(duì)沖掉股票組合中市場(chǎng)漲跌影響（Beta收益），獲取股票組合超越指數(shù)的收益（Alpha收益）。阿爾法策略關(guān)鍵是選出的股票組合收益要持續(xù)跑贏指數(shù)，即在市場(chǎng)上漲時(shí)平均漲幅大于指數(shù)，在市場(chǎng)下跌時(shí)平均跌幅小于指數(shù)，并且持續(xù)穩(wěn)定。

（2）事件驅(qū)動(dòng)套利，是通過對(duì)重大事件發(fā)生前后對(duì)標(biāo)的影響進(jìn)行建模分析并進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的套利交易。重大事件包括基本面事件（如財(cái)報(bào)披露、成分股調(diào)整等）、上市公司行為事件（如股東增減持、上市公司吸收合并、要約收購(gòu)等）、跨市場(chǎng)事件（如大宗商品-股票聯(lián)動(dòng)、股票-債券聯(lián)動(dòng)等）等。

（3）期現(xiàn)套利：根據(jù)滬深300股指期貨與滬深300指數(shù)基差到期時(shí)必定收斂的特性，當(dāng)期貨指數(shù)與滬深300指數(shù)基差足夠大時(shí)，可以通過構(gòu)建一個(gè)反向組合獲得基差收斂過程中產(chǎn)生的收益。

（4）跨期套利：當(dāng)兩個(gè)不同到期月份合約之間的價(jià)差偏離其合理區(qū)間時(shí)，可以通過在期貨市場(chǎng)同時(shí)買入低估值合約和賣出高估值合約，在價(jià)差回歸后進(jìn)行反向平倉的方式來進(jìn)行跨期套利交易。

（5）分級(jí)基金套利策略有兩種模式：一種模式為母子基金比價(jià)出現(xiàn)折溢價(jià)時(shí)的套利。當(dāng)母基金出現(xiàn)折價(jià)時(shí)，買入母基金并進(jìn)行分拆，在二級(jí)市場(chǎng)上分別賣出分級(jí)基金的A類份額和B類份額；當(dāng)母基金出現(xiàn)溢價(jià)時(shí)，在二級(jí)市場(chǎng)分別買入分級(jí)基金的A類份額和B類份額，然后進(jìn)行合并后賣出或者贖回母基金。

（6）ETF套利策略同樣分為折價(jià)套利和溢價(jià)套利。折價(jià)套利是當(dāng)ETF價(jià)值小于對(duì)應(yīng)的一籃子股票市值，則買入ETF后，贖回一籃子股票，再在股票市場(chǎng)賣出進(jìn)行套利；溢價(jià)套利是當(dāng)ETF價(jià)值大于對(duì)應(yīng)的一籃子股票市值，則從股票市場(chǎng)購(gòu)入一籃子股票，申購(gòu)ETF份額，然后從二級(jí)市場(chǎng)賣出ETF份額進(jìn)行套利。

（7）可轉(zhuǎn)債具有內(nèi)在轉(zhuǎn)股價(jià)值，該價(jià)值是可轉(zhuǎn)債當(dāng)日轉(zhuǎn)股所獲得的市值。當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)可轉(zhuǎn)債價(jià)格等于或小于轉(zhuǎn)股價(jià)值時(shí)，買入可轉(zhuǎn)債，同時(shí)做空對(duì)應(yīng)轉(zhuǎn)股數(shù)的股票。

（8）期權(quán)套利是由期權(quán)合約或合約之間定價(jià)偏差所帶來的套利機(jī)會(huì)。期權(quán)套利策略靈活多樣，包括買賣權(quán)平價(jià)關(guān)系套利策略、價(jià)差期權(quán)組合套利策略、期權(quán)凸性套利策略、期權(quán)箱體套利策略等等。

現(xiàn)實(shí)困境

2015年的股災(zāi)對(duì)量化投資來說，是一個(gè)飛來橫禍，由于大多數(shù)普通投資人對(duì)量化投資的誤解，使得監(jiān)管層對(duì)市場(chǎng)做了一些嚴(yán)格的限制，這對(duì)很多量化投資策略帶來了重大打擊，特別是一些套利類的策略，幾乎是毀滅性的。

（1）股指期貨的嚴(yán)格限制。股指期貨目前每日最多開倉20手，保證金也高達(dá)20%（中證500需要30%），這種制度帶來了股指期貨的嚴(yán)重貼水，目前依賴于股指期貨的很多策略無法運(yùn)作，包括阿爾法、期現(xiàn)套利和分級(jí)基金套利。

（2）券商交易API的關(guān)閉。任何依賴于券商交易API的程序化交易策略目前已經(jīng)無法運(yùn)行，除非是在券商提供的PB系統(tǒng)上二次開發(fā)，這個(gè)又是絕大多數(shù)私募基金無法承擔(dān)的成本，與此相關(guān)的一些策略，例如ETF套利，基本上失去了機(jī)會(huì)。

（3）對(duì)結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的限制。從2012年開始，大多數(shù)量化對(duì)沖策略因?yàn)榉€(wěn)健的收益，良好風(fēng)控，得到了很多客戶的青睞，他們往往提供劣后資金，機(jī)構(gòu)提供優(yōu)先資金的方式發(fā)行結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，從而迅速擴(kuò)大規(guī)模。在結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品嚴(yán)格限制以后，以這種方式進(jìn)入市場(chǎng)的規(guī)模急劇萎縮，短期看不到放開的可能性。

雖然目前存在各種困難，未來量化投資在中國(guó)依然會(huì)得到大規(guī)模的發(fā)展，我們已經(jīng)看到了一些良好的跡象，例如2017年2月17日，證監(jiān)會(huì)決定：股指期貨從最初的每日10手的限制擴(kuò)大到了20手，全面放開應(yīng)該指日可待。2017年3月31日，第一個(gè)商品期權(quán)產(chǎn)品——豆粕期權(quán)正式上市，這預(yù)示著未來期權(quán)將可能成為國(guó)內(nèi)衍生品的主要品種，這無疑將給量化投資帶來巨大的投資機(jī)會(huì)。

量化投資的未來

國(guó)內(nèi)量化投資可以分為三個(gè)發(fā)展階段。

第一階段是2010年之前的投資工具時(shí)代。這一時(shí)期主要是公募基金的指數(shù)型和類指數(shù)型產(chǎn)品，主要特點(diǎn)是高Beta，主要用途是交易工具。

第二階段是2011年-2015年的資產(chǎn)配置時(shí)代。從2010年下半年開始，套利和市場(chǎng)中性策略等所謂量化對(duì)沖產(chǎn)品逐漸興起，并在2014年、2015年發(fā)展至高潮，這一時(shí)期量化產(chǎn)品以低風(fēng)險(xiǎn)穩(wěn)健收益為主，一般是投資者做資產(chǎn)配置的較好選擇。

第三階段是2016年以后的財(cái)富管理時(shí)代。2015年9月中金所對(duì)股指期貨實(shí)施史上最嚴(yán)厲監(jiān)管后，期貨市場(chǎng)流動(dòng)性趨于枯竭，在此情境下，市場(chǎng)上已經(jīng)聚集起來的量化團(tuán)隊(duì)開始逐步轉(zhuǎn)型。一方面，從低收益低風(fēng)險(xiǎn)的套利對(duì)沖策略，逐步向多空策略、股票多頭策略轉(zhuǎn)變；另外一方面，從股指期貨向商品期貨、國(guó)債期貨等品種的CTA策略轉(zhuǎn)變，現(xiàn)階段看似被動(dòng)的轉(zhuǎn)型，實(shí)則開辟了量化投資的新時(shí)代。

近年來，一些銀行、券商等渠道，很愿意配合發(fā)行此類產(chǎn)品，部分券商機(jī)構(gòu)甚至在短短一年的時(shí)間里，將量化投資基金產(chǎn)品的規(guī)模做到了幾十億元，而這對(duì)于在波動(dòng)較大的A股市場(chǎng)、主動(dòng)管理的權(quán)益類產(chǎn)品而言，很難在短期內(nèi)做到如此大的市場(chǎng)規(guī)模。

量化投資策略的可復(fù)制性強(qiáng)，一旦某個(gè)策略模型業(yè)績(jī)得到驗(yàn)證，該類產(chǎn)品可以在短時(shí)間內(nèi)大量復(fù)制；其次，量化投資獲得絕對(duì)收益的概率較大，量化投資充分利用各種衍生對(duì)沖工具及套利策略，可以在波動(dòng)巨大的資本市場(chǎng)中獲得相對(duì)穩(wěn)定的絕對(duì)收益；第三，量化投資可規(guī)避內(nèi)幕交易，量化投資依賴模型進(jìn)行投資，持倉特別分散，避免內(nèi)幕交易、老鼠倉等道德風(fēng)險(xiǎn)，有利于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的長(zhǎng)期健康發(fā)展。

歷經(jīng)前幾個(gè)階段的發(fā)展過程，在未來的三年到五年，量化投資基金或?qū)⒂瓉怼包S金時(shí)代”。

（作者為中國(guó)量化投資學(xué)會(huì)（CQIA）理事長(zhǎng)，《量化投資-策略與技術(shù)》作者、《大數(shù)據(jù)金融叢書》主編，編輯：王東）