林曉東

中國經濟發(fā)展在過去的30多年中，成績斐然，巨大的財富創(chuàng)造效應更令未來的資產管理行業(yè)潛力無限

從全球范圍來看，伴隨經濟的發(fā)展，居民通過財富管理增加財產性收入的需求將與日俱增。

資本市場在推動儲蓄向投資轉化，促進資本形成，優(yōu)化資源配置，轉變經濟發(fā)展方式等方面發(fā)揮重要作用，而資產管理行業(yè)作為資本市場重要組成部分，對國民經濟和社會發(fā)展產生了越來越深刻的影響，通過專業(yè)資產管理機構的集聚有助于滿足居民多樣化的財富管理需求。

中國資管行業(yè)潛力巨大

中國經濟發(fā)展在過去的30多年中，成績斐然，巨大的財富創(chuàng)造效應更令未來的資產管理行業(yè)潛力無限。

中國的股票市場始于1990年，經過短短不到30年的發(fā)展，中國滬深交易所市值已排名全球第二；中國的債券業(yè)市場市值也位列全球第三。由于目前中國直接融資不到全社會融資額的25%，和西方發(fā)達市場的80%尚有很大的差距，資本市場將進一步發(fā)展，直接融資比重將不斷提高，中國資本市場的增長速度和發(fā)展規(guī)模，在全世界經濟與資本市場的發(fā)展歷史上，都是前所未有的。

其次，中國擁有13億人口，資產急速增長，對資產管理的需求也在不斷提升。目前，中國有全世界除美國以外第二大高凈值個人人群，有8000萬人口平均投資資產超過5萬美元。在目前整個中國市場，中國居民大概25萬億美元是可以作為個人資產供投資的，40%在傳統(tǒng)的儲蓄或銀行賬戶上，40%在房地產市場，10%是在股票市場或公募基金行業(yè)，另外10%在信托和非標理財產品。在中國，公募基金在居民個人財富占比不到10%，遠低于全世界平均水平的40%到50%。未來，居民傳統(tǒng)銀行儲蓄的份額將減少，逐步轉化為專業(yè)投資機構進行的組合投資。

再次，中國養(yǎng)老金將引入長期投資者參與資本市場，通過投資保值增值和自我積累。經過多年持續(xù)建設和發(fā)展改革，中國初步建立了以基本養(yǎng)老保險為主體的養(yǎng)老保障體系，然而隨著老齡化趨勢加速，傳統(tǒng)的以社會統(tǒng)籌和現(xiàn)收現(xiàn)付為主要特征的中國養(yǎng)老保障體制，將面臨越來越大的挑戰(zhàn)。

以美國為例，養(yǎng)老金第一支柱是聯(lián)邦稅收強制執(zhí)行的公共養(yǎng)老金計劃：老年遺屬及殘障保險（OASDI），面向全社會提供基本的退休生活保障，覆蓋全國主要的就業(yè)人口，是三支柱體系的基石。第二支柱是由政府或者雇主為雇員提供的職業(yè)養(yǎng)老金計劃。政府給予稅收優(yōu)惠，雇主自愿建立。包括企業(yè)為雇員提供養(yǎng)老金計劃（401（k））、教育行業(yè)及非營利組織為員工提供的養(yǎng)老金計劃（403（b））、各級政府部門為雇員提供的養(yǎng)老金計劃（457、CSRS）等。第三支柱是個人自行管理的個人退休賬戶（IRA），是一種由聯(lián)邦政府通過提供稅收優(yōu)惠而發(fā)起、個人自愿參與的補充養(yǎng)老金計劃。美國養(yǎng)老金三支柱合起來養(yǎng)老金規(guī)模23萬億美元，整個美國GDP的140%。中國社保基金加上公共養(yǎng)老金，加企業(yè)年金，全部加起來現(xiàn)在規(guī)模1萬億美元左右，占中國GDP不到15%。美國在上世紀80年代建立了第二支柱401（k）計劃，在幾十年之間，通過資金的不斷補充和投資獲取收益，平均每個美國企業(yè)雇員持有的401（k）計劃養(yǎng)老金資產規(guī)模翻了超過5倍多，使得美國第二支柱在養(yǎng)老金體系中的比重從不到20%，上升到超過50%。從成熟市場來看，養(yǎng)老金的管理一般都要經過市場化的遴選機制，選擇專業(yè)的機構投資者，透明度高，運作規(guī)范，為養(yǎng)老金的安全運營和保值增值提供了較好的保障，而養(yǎng)老金作為長期資金進入資本市場，可以充當市場的穩(wěn)定劑，改善中國股票市場以散戶為主、機構投資者占比較低的市場結構。

最后，基于移動互聯(lián)網技術的新興網絡分銷渠道也顛覆了傳統(tǒng)的以銀行為主的基金分銷渠道。天弘基金旗下的貨幣市場基金在短短的三年之內，通過余額寶締造了世界上最大的貨幣市場基金。在過去的兩年，超過60%的基金銷售是通過互聯(lián)網的渠道。新興的渠道大大降低了投資者購買基金的成本，為吸引更多的基金投資者和提供長期的投資回報奠定了良好的基礎。

中國資管行業(yè)面臨的挑戰(zhàn)

我國資本市場仍十分年輕，處于“新興加轉軌”的階段，存在功能不健全、市場不成熟、機制不完善、監(jiān)管體系不健全等問題，市場和資產管理行業(yè)發(fā)展水平還較低，公司治理結構與歐美等國家相差較大；產品同質化、行業(yè)核心競爭力不強；國際化進程乏力；人才流失嚴重、行業(yè)風險集聚等等。

我國公募基金行業(yè)發(fā)展時間較短，自2006年起，我國公募基金行業(yè)發(fā)展進入快車道。2007年，基金規(guī)模達到341只，總資產凈值規(guī)模3.1萬億元，基金持股占股市份額從2003年底不到10%到2007年超過30%，成為中國股市中最大的機構投資者。截至2016年底，包括銀行理財、信托、保險資管、券商資管、公募基金、基金子公司、私募基金等在內的泛資產管理市場管理資產總規(guī)模已超過百萬億元人民幣，在監(jiān)管環(huán)境、基礎資產、資產管理機構、金融產品、銷售渠道、投資者等六個方面，都取得了較大成就。我國公募基金行業(yè)經過二十幾年的發(fā)展，截至2016年底，共有108家公募基金管理公司，基金規(guī)模9.17萬億元，其中貨幣市場基金4.33萬億元，混合型基金2.02萬億元，債券型基金1.92萬億元，股票型基金0.69萬億元。相比之下，美國公募基金的規(guī)模有17萬億美元，而中國的公募基金相當于中國國家GDP的15%。

我國公募基金行業(yè)資金來源單一，主要是銀行儲蓄資金轉化而來，存在短期化和散戶化的特征，而美國的資本市場由機構投資者為主，公募基金大多以雇主發(fā)起的繳費確定型退休計劃賬戶（DC）和個人退休年金（IRAs）的形式間接持有，是市場上名副其實的長期資金。截至2016年底，美國個人養(yǎng)老金賬戶投資公募基金的比例達到47%，約3.7萬億美元中，超過2萬億美元投資在股票型基金。與國外相比，我國市場缺乏養(yǎng)老金、保險資金、慈善基金這樣的長期資金。此外，由于國內基金產品依賴銀行渠道代銷，基金銷售成本高，存續(xù)期限短，許多基金公司與銀行的議價能力較弱，支付的尾隨傭金有時會超過50%。在投資行為方面，我國基金投資存在一定程度的機構散戶化，策略較為單一，產品呈現(xiàn)同質化特征，基金投資并沒有以投資者利益為重。

Vanguard集團由來

在美國費城郊區(qū)有一個名為Valley Forge的小鎮(zhèn)，遠離紐約華爾街的喧囂，這里是Vanguard集團的總部。Vanguard集團成立于1975年，經過42年的發(fā)展，Vanguard的資產管理規(guī)模已超過4.3萬億美元，成長為全球最大的公募基金公司，為全球6800個機構和2000萬的個人投資者提供超過369只低投資成本的基金產品以及資產管理方面的專業(yè)服務，并不斷地影響著全球資產管理行業(yè)的發(fā)展。2016年全年，Vanguard在全球范圍內總共吸納3230億美元凈現(xiàn)金流，打破了全球資產管理行業(yè)的紀錄。

Vanguard集團成立于美國經濟大蕭條、金融市場最糟糕的熊市時期。Vanguard集團的創(chuàng)始人John C. Bogle先生發(fā)起了一個大膽的嘗試：建立一家互惠基金公司。這一大膽的嘗試令Vanguard集團成為史上第一家、也是唯一一家由美國證券交易委員會（SEC）特批的“由客戶共同擁有的基金公司”。Bogle先生創(chuàng)立Vanguard集團的唯一理念就是為投資者服務、為投資者創(chuàng)造財富。他堅信1940年美國投資公司法案（Investment Company Act of 1940）所陳述的理念“共同基金其組織、經營與管理必須以投資人的利益為首要考量，而不是以基金經理人、基金銷售渠道的利益為考量”。

Vanguard集團并非由公眾股東或私人擁有者持有，而是由集團在美國注冊的基金所擁有，而該基金則由旗下投資者持有。換言之，我們是由客戶所有。在這樣的架構下，我們不用向公司的持股人提供利潤，從而可以將所得利潤重新用于投資業(yè)務，或透過降低基金成本，將利潤回饋于基金的投資者。因此，當中不存在利益沖突，我們可以專注為客戶做到最好。這個獨特的公司結構使得我們能夠利用所得收益不斷降低投資成本。對投資者來說低收費、高回報機會就是最實際的利益。

對于大多數人而言，持有低成本的公募基金是實現(xiàn)長遠投資目標最明智的方式。通過投資基金的方式，追蹤市場表現(xiàn)，普通投資者會比那些嘗試戰(zhàn)勝市場的投資者更容易取得成功。同時，投資者支付的投資費用越少，就可以為自己保留越多的回報。40多年來，我們幫助全球各地的投資者實現(xiàn)投資目標，令投資變得更簡單、成本更低。

目前，我們于上海設立外商獨資企業(yè) ——先鋒領航投資管理（上海）有限公司，與位于北京的代表處一起為中國投資者服務。我們相信中國內地數以百萬計的投資者將受益于我們在投資管理和投資咨詢方面專業(yè)的經驗。新設立的外商獨資企業(yè)位于上海環(huán)球金融中心，總面積約1271平方米，計劃將在中國開展投資管理、投資咨詢、客戶聯(lián)絡和服務、市場營銷、投資研究、投資者教育以及業(yè)務發(fā)展等商業(yè)活動。

在中國，我們傳遞給投資者的信息十分簡單。一是建立清晰恰當的投資目標：恰當的投資目標應是可以衡量、可以實現(xiàn)的。二是構建廣泛且多元化的投資組合：一項穩(wěn)健的投資戰(zhàn)略應建立在適合目標實現(xiàn)的資產分配上。這種分配應該建立在風險與收益的合理預期基礎之上，同時借助廣泛的多元化投資規(guī)避不必要的風險。三是降低交易與投資成本：成本越少，長遠而言投資回報越多。四是堅持長期投資的原則：投資會影響情緒，在市場波動期間，部分投資者或許會發(fā)現(xiàn)自己在沖動之下作出決定，或無法在必要情況下對投資組合進行調整。堅持長期投資的原則，可讓投資者安全度過市場不穩(wěn)定時期。

Vanguard集團資管經驗

Vanguard集團擁有全球資產管理的經驗。借鑒Vanguard集團資產管理行業(yè)中的先進經驗，穩(wěn)步推進我國資產管理行業(yè)發(fā)展進程，不僅是服務于日益國際化的中國經濟社會的必然要求，也是促進我國市場本身盡快走向成熟、優(yōu)化我國金融結構的重要手段。主要可以借鑒的措施有：

一是發(fā)達市場“以客戶為中心”的經營理念。與一般的商業(yè)機構不同，Vanguard集團是全球資產管理行業(yè)中唯一一家由投資者共同擁有的公司，這種以“投資者擁有基金公司”的結構，將客戶的利益放在第一位，從根本上解決了資產管理公司與投資者之間的利益沖突，將規(guī)模效應所帶來的利益從凈利潤轉移到了低投資成本上，本來需要向外部股東支付的紅利節(jié)省出來，讓渡給投資者。

二是健全資產管理行業(yè)監(jiān)管制度，建立透明、高效的市場形態(tài)。發(fā)展過快容易埋下風險隱患，“無規(guī)矩，不成方圓”，加強規(guī)范管理，引導基金公司回歸本源，建立健全完善的監(jiān)管制度則是資產管理行業(yè)健康發(fā)展的基石，提高市場透明度，實現(xiàn)有效的信息披露制度是更好促進資產管理行業(yè)發(fā)展的必要條件。

三是完善投資者保護制度，加強投資者教育。投資者是資本市場的參與者與重要的組成部分，保護投資者一直以來都是市場發(fā)展的主旋律。然而，與成熟市場不同，我國證券市場參與者中個人投資者所占比例大，其中大部分投資者為中小投資者，投資知識、投資經驗不足，風險意識薄弱。因此，將投資者進行有效分類，加強投資者相關教育，使得投資者可以“明規(guī)則，知風險”，不盲目跟風，理性進行資產配置。

四是推行“低成本投資”模式，將投資成本放到第一位。研究表明，市場的風險和回報都是不可控的，投資成本是對潛在回報影響最大的可控變量，越低的投資成本就對長期投資回報越有利。在美國和西方發(fā)達市場，低收費的基金往往在長期戰(zhàn)勝收取高額管理費的主動管理型基金或者對沖基金。我們通過對美國市場200只大型公募基金做了分析，最低收費的50只基金的年化收益在過去十年平均戰(zhàn)勝最高收費的50個基金1.17%。Vanguard集團的運營成本總計為凈資產的0.12%，遠低于0.62%的行業(yè)平均水平；對于一個規(guī)模為4.3萬億美元的資產管理公司來說，50個基點的費用率差可以為投資者節(jié)省每年約215億美元的投資成本。這種成本優(yōu)勢造就了Vanguard集團長期穩(wěn)定并且超出市場表現(xiàn)的核心。

五是改變傳統(tǒng)以“尾隨傭金”為主的銷售模式。由于尾隨傭金的激勵，銷售渠道往往向客戶推薦傭金最高的基金而不是最適合客戶的基金，以達到自身商業(yè)利益的最大化。曾幾何時，美國的公募基金市場也是以“尾隨傭金”模式為主導，在上世紀70年代，這一比例幾乎是100%。而1977年，Vanguard集團就停止支付渠道費用，更進一步降低投資成本。近年來隨著歐美的行業(yè)自我轉型和監(jiān)管改革，越來越多的渠道停止了傳統(tǒng)的收取“尾隨傭金”，而轉向直接向客戶收取“顧問費”的模式，以達到和客戶利益的匹配。由于這個分銷模式的轉變，越來越多的渠道開始銷售更低廉成本并且簡單透明的指數基金和ETF。

六是合理進行海外配置，通過分散風險取得穩(wěn)健收益。Vanguard集團研究表明，投資者會有很明顯的“本國偏好”（home bias），即投資者過分看中本國市場，即使有較好的海外投資機會，仍傾向于投資本國。但是，隨著經濟全球化發(fā)展，本國偏好的投資心態(tài)已逐漸減退，需要進一步提升資產配置能力，豐富投資策略，通過海外投資分散風險，將“雞蛋放在不同的籃子里”。引進國外專業(yè)的資產管理機構，讓其發(fā)揮其在全球市場的投資經驗，既能保證投資者的長期利益，又能良性地提升行業(yè)的競爭，從而促進全行業(yè)的進步與發(fā)展。

七是大力推行養(yǎng)老金入市和推出中國版的IRA。美國的養(yǎng)老金對公募基金的規(guī)模貢獻超過了70%，大規(guī)模和穩(wěn)定的長期基金迅速推動了基金行業(yè)的發(fā)展，也讓廣大老百姓通過專業(yè)的資產管理機構更科學合理地配置和投資其養(yǎng)老金。美國養(yǎng)老金的發(fā)展是迅速推動美國市場由散戶為主導轉向由機構為主導的力量。

（作者為Vanguard董事總經理兼中國區(qū)總裁，編輯：王東）