洪磊

在基本養(yǎng)老保險(xiǎn)、企業(yè)年金和職業(yè)年金之外，構(gòu)建以個(gè)人自主養(yǎng)老為基礎(chǔ)的第三支柱，對(duì)于完善我國(guó)養(yǎng)老體系具有重要意義，將為整個(gè)養(yǎng)老體系的重塑提供戰(zhàn)略空間

養(yǎng)老金制度是維系現(xiàn)代社會(huì)運(yùn)轉(zhuǎn)的基本制度之一，既是社會(huì)穩(wěn)定的安全閥，也是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的助推器。

1991年《國(guó)務(wù)院關(guān)于企業(yè)職工養(yǎng)老保險(xiǎn)制度改革的決定》發(fā)布，我國(guó)開始了社會(huì)化養(yǎng)老保障體系建設(shè)之路。26年來(lái)，企業(yè)職工基本養(yǎng)老保險(xiǎn)的運(yùn)作機(jī)制不斷完善，覆蓋面不斷擴(kuò)大，已經(jīng)成為我國(guó)社會(huì)保障制度的中流砥柱，為深化國(guó)企改革、促進(jìn)計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型做出了歷史性貢獻(xiàn)。

但是，基本養(yǎng)老金替代率不斷降低和個(gè)人賬戶空賬運(yùn)行的挑戰(zhàn)日益嚴(yán)峻。在基本養(yǎng)老保險(xiǎn)、企業(yè)年金和職業(yè)年金之外，構(gòu)建以個(gè)人自主養(yǎng)老為基礎(chǔ)的第三支柱，對(duì)于完善我國(guó)養(yǎng)老體系具有重要意義，將為整個(gè)養(yǎng)老體系的重塑提供戰(zhàn)略空間。

為了建設(shè)普惠、透明、高效的第三支柱養(yǎng)老金服務(wù)體系，基金業(yè)應(yīng)當(dāng)強(qiáng)化使命擔(dān)當(dāng)，大力發(fā)展固定收益類和具有穩(wěn)健現(xiàn)金流的投資產(chǎn)品，積極推動(dòng)養(yǎng)老金對(duì)接資產(chǎn)管理市場(chǎng)，同時(shí)努力推動(dòng)完善資本市場(chǎng)稅收制度。

提供足夠有效保障

從養(yǎng)老體系自身看，需要建設(shè)一個(gè)與第一支柱互補(bǔ)的改善型第三支柱。

一般而言，第一支柱養(yǎng)老金的核心目標(biāo)是為國(guó)民提供底線之上的基本保障，避免老無(wú)所養(yǎng)，其特點(diǎn)是保底和公平。為了達(dá)到保底和公平的效果，第一支柱養(yǎng)老金通常采取社會(huì)保障稅等強(qiáng)制性繳費(fèi)措施，通過(guò)不同程度的現(xiàn)收現(xiàn)付和賬戶統(tǒng)籌設(shè)計(jì)，實(shí)現(xiàn)相對(duì)公平的養(yǎng)老給付。

這一制度設(shè)計(jì)突出公平優(yōu)先，并且?guī)в忻黠@的風(fēng)險(xiǎn)保障特征。其缺陷也同樣顯著：繳費(fèi)激勵(lì)不足，個(gè)體理性選擇都是少繳費(fèi)、多受益。從全社會(huì)而言，均衡費(fèi)率水平很難確定。費(fèi)率過(guò)高會(huì)導(dǎo)致企業(yè)人力成本上升，利潤(rùn)率和競(jìng)爭(zhēng)力下降，對(duì)就業(yè)市場(chǎng)也會(huì)產(chǎn)生擠出效應(yīng)，削弱經(jīng)濟(jì)發(fā)展動(dòng)力。費(fèi)率過(guò)低會(huì)導(dǎo)致繳費(fèi)不足，跨期上很難維持與工資增長(zhǎng)水平相一致的養(yǎng)老待遇，甚至出現(xiàn)賬戶虧空，體系運(yùn)轉(zhuǎn)難以為繼。

基本養(yǎng)老的個(gè)人賬戶在目前的統(tǒng)籌層級(jí)上已經(jīng)出現(xiàn)部分空賬，這些個(gè)人賬戶資金本來(lái)應(yīng)該實(shí)賬積累，并用于繳費(fèi)人自身的未來(lái)養(yǎng)老給付，實(shí)際上已經(jīng)被當(dāng)前的養(yǎng)老給付需求挪用。提高統(tǒng)籌層次也只能臨時(shí)緩解統(tǒng)籌賬戶壓力，除非通過(guò)公共財(cái)政轉(zhuǎn)移支付或國(guó)有資產(chǎn)劃轉(zhuǎn)，否則，在當(dāng)前的費(fèi)率機(jī)制下，基本養(yǎng)老保險(xiǎn)自身的可持續(xù)性已經(jīng)成為問題，基本沒有下調(diào)費(fèi)率的空間。

第二支柱中的企業(yè)年金屬自愿性繳費(fèi)，繳費(fèi)負(fù)擔(dān)仍以企業(yè)為主，自2004年設(shè)立至今，覆蓋面僅有2300萬(wàn)人。職業(yè)年金受益對(duì)象為事業(yè)單位職工等特定群體，繳費(fèi)來(lái)源最終仍依靠公共財(cái)政。目前，在單位+個(gè)人分擔(dān)的繳費(fèi)機(jī)制下，無(wú)論是強(qiáng)制性的第一支柱，還是自愿性的第二支柱，都無(wú)法對(duì)全體國(guó)民提供足夠有效的養(yǎng)老保障。因此，從養(yǎng)老體系建設(shè)的角度看，設(shè)立與第一支柱功能互補(bǔ)的第三支柱意義重大。

改善家庭資產(chǎn)配置

從居民儲(chǔ)蓄與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系看，建設(shè)第三支柱養(yǎng)老金是改善家庭資產(chǎn)配置、推動(dòng)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期增長(zhǎng)的重要途徑。

長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)居民家庭持有金融資產(chǎn)以銀行存款為主，2015年末占比為60%，持有銀行理財(cái)產(chǎn)品占比為14.5%，直接持有股票和持有公募基金占比分別為17.7%和3.5%，剩余的4.3%為基本養(yǎng)老金累計(jì)結(jié)存產(chǎn)生的未來(lái)權(quán)益?？梢钥吹?，我國(guó)居民儲(chǔ)蓄中，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)即銀行存款加銀行理財(cái)?shù)恼急冗_(dá)到四分之三，投資性資產(chǎn)合計(jì)僅占五分之一，專門用于養(yǎng)老的資產(chǎn)占比不足5%。

上述資產(chǎn)結(jié)構(gòu)帶來(lái)兩類金融配置扭曲，一是家庭部門缺少規(guī)范化、專業(yè)化養(yǎng)老資產(chǎn)配置渠道，以養(yǎng)老為目的的金融資產(chǎn)大量配置于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)短期金融產(chǎn)品，獲取低于社會(huì)平均回報(bào)率的固定收益，或者無(wú)序流入高風(fēng)險(xiǎn)的股票市場(chǎng)，博取低概率的風(fēng)險(xiǎn)價(jià)差，少數(shù)人甚至誤入非理性投機(jī)陷阱，導(dǎo)致養(yǎng)老錢血本無(wú)歸。

二是金融體系將居民儲(chǔ)蓄向?qū)嶓w投資轉(zhuǎn)化的功能嚴(yán)重不足，尤其缺少有效的長(zhǎng)期資本形成機(jī)制。2008年全球金融危機(jī)以來(lái)，全球經(jīng)濟(jì)衰退、有效需求不足，同時(shí)量化寬松盛行，我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率下行，金融領(lǐng)域結(jié)構(gòu)性矛盾突出。大量金融資產(chǎn)沒有轉(zhuǎn)化成支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的資本金，而是借助金融“創(chuàng)新”之名，在不同金融部門之間空轉(zhuǎn)套利。

整個(gè)金融體系在過(guò)剩資金的驅(qū)動(dòng)下，從源頭開始，向下尋求無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益，衍生出各種相互嵌套的結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品，這些結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品通過(guò)劣后級(jí)向優(yōu)先級(jí)保本保收益，實(shí)質(zhì)上是優(yōu)先級(jí)向劣后級(jí)提供貸款，由劣后級(jí)運(yùn)用高倍杠桿從資本市場(chǎng)中攫取風(fēng)險(xiǎn)收益。

由于缺少養(yǎng)老金在資金來(lái)源端的分流和資金運(yùn)用端的長(zhǎng)期理性，金融體系中真正觸達(dá)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的投資工具非常不發(fā)達(dá)，客觀上加劇了金融資源配置的扭曲。發(fā)展第三支柱養(yǎng)老金能夠有效改善上述扭曲現(xiàn)象，其價(jià)值已經(jīng)為以美國(guó)為代表的個(gè)人賬戶養(yǎng)老金（IRA）所驗(yàn)證。

立足社會(huì)福利最大化

在第三支柱養(yǎng)老金的制度設(shè)計(jì)中，應(yīng)當(dāng)最大程度地追求社會(huì)公平正義，讓每個(gè)人都享有公平參與并獲取最大收益的機(jī)會(huì)。

第三支柱必須突出普適性、自主性和效率優(yōu)先特征，為任何有自主養(yǎng)老意愿的個(gè)人提供零門檻進(jìn)入的便利，理想做法是為每個(gè)人提供一個(gè)零成本的個(gè)人養(yǎng)老賬戶。同時(shí)，充分尊重個(gè)人對(duì)養(yǎng)老賬戶的支配權(quán)，所有的政策激勵(lì)、資產(chǎn)配置方案及監(jiān)管均以個(gè)人賬戶為載體，從最終受益人的角度做出制度設(shè)計(jì)，通過(guò)激勵(lì)相容實(shí)現(xiàn)各方自主參與、公平競(jìng)爭(zhēng)。

從政策制定者、金融產(chǎn)品提供者到具體監(jiān)管部門，要排除部門利益的掣肘，從社會(huì)福利最大化出發(fā)推動(dòng)養(yǎng)老第三支柱的發(fā)展。

具體來(lái)說(shuō)，應(yīng)當(dāng)搭建一個(gè)無(wú)歧視的、有稅收優(yōu)惠激勵(lì)的個(gè)人賬戶平臺(tái)，充分尊重個(gè)人選擇權(quán)，推動(dòng)各類養(yǎng)老金融產(chǎn)品在公平的稅優(yōu)激勵(lì)和個(gè)人選擇權(quán)約束下充分競(jìng)爭(zhēng)，最終通過(guò)具體的投資組合，讓每個(gè)人的風(fēng)險(xiǎn)與收益得到恰當(dāng)權(quán)衡，符合個(gè)體的生命周期需求。

在頂層機(jī)制層面，應(yīng)當(dāng)堅(jiān)持以個(gè)人賬戶為核心，避免第三支柱淪為部分機(jī)構(gòu)、部分金融產(chǎn)品尋求政策保護(hù)甚至政策壟斷的工具。在養(yǎng)老金融產(chǎn)品供給方面，應(yīng)當(dāng)堅(jiān)持生命周期和養(yǎng)老風(fēng)險(xiǎn)管理要求，避免短期理財(cái)產(chǎn)品混淆養(yǎng)老屬性。在投資運(yùn)作方面，應(yīng)當(dāng)堅(jiān)持專業(yè)化分工、低成本運(yùn)作和嚴(yán)格監(jiān)管，針對(duì)產(chǎn)品設(shè)計(jì)、信息披露、估值核算和公平交易等建立統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，推動(dòng)各類養(yǎng)老產(chǎn)品在風(fēng)險(xiǎn)控制、長(zhǎng)期收益和管理成本上充分競(jìng)爭(zhēng)，讓投資人利益優(yōu)先原則在個(gè)人養(yǎng)老賬戶上得到落實(shí)。

最后，還應(yīng)當(dāng)引入法律監(jiān)督、審計(jì)監(jiān)督和公眾監(jiān)督，避免個(gè)人養(yǎng)老資產(chǎn)脫離投資人利益，淪為投機(jī)者謀取個(gè)人不當(dāng)利益的提款機(jī)。

基金業(yè)的探索方向

為了更好地發(fā)展包括個(gè)人賬戶第三支柱在內(nèi)的養(yǎng)老金體系，基金業(yè)應(yīng)當(dāng)在制度環(huán)境方面做出更多探索。

首先是大力發(fā)展固定收益類和具有穩(wěn)健現(xiàn)金流的投資產(chǎn)品。例如，發(fā)展以優(yōu)質(zhì)不動(dòng)產(chǎn)為基礎(chǔ)資產(chǎn)的公募REITs，鼓勵(lì)具有持續(xù)穩(wěn)定現(xiàn)金流的優(yōu)質(zhì)公共基礎(chǔ)設(shè)施和服務(wù)項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化并上市交易，再通過(guò)公募REITs完成標(biāo)的挑選和組合持有，讓這些REITs成為養(yǎng)老金尋求穩(wěn)健回報(bào)的可靠工具，既能滿足養(yǎng)老資產(chǎn)的投資要求，同時(shí)也縮短了實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資鏈條，切實(shí)降低實(shí)體部門的杠桿率。

其次，推動(dòng)養(yǎng)老金對(duì)接資產(chǎn)管理市場(chǎng)，建設(shè)基礎(chǔ)資產(chǎn)、組合投資工具、大類資產(chǎn)配置三層架構(gòu)。

從基礎(chǔ)資產(chǎn)到組合投資工具交給普通公募、私募基金以及公募REITs等專業(yè)化投資機(jī)構(gòu)，由公、私募基金從投資人利益出發(fā)，充分發(fā)揮買方對(duì)賣方的約束作用，關(guān)注科技動(dòng)向、產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢(shì)、公司戰(zhàn)略、企業(yè)家精神，跟蹤經(jīng)營(yíng)成效，發(fā)現(xiàn)具有低成本、技術(shù)領(lǐng)先和細(xì)分市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的企業(yè)，或者尋找有長(zhǎng)期穩(wěn)健現(xiàn)金流的基礎(chǔ)資產(chǎn)，建立特定投資組合，打造適合不同市場(chǎng)周期的投資工具。

從組合投資工具到大類資產(chǎn)配置，交給養(yǎng)老金FOF，比如目標(biāo)日期基金（TDFs）和目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)基金（TRFs）等配置型工具，專注于長(zhǎng)周期資產(chǎn)配置和風(fēng)險(xiǎn)管理，開發(fā)滿足不同人群生命周期需求的全面解決方案。

在這個(gè)有機(jī)生態(tài)中，通過(guò)投資工具的分散投資可以化解非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，通過(guò)大類資產(chǎn)配置可以化解系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

第三，推動(dòng)完善資本市場(chǎng)稅收制度。應(yīng)加快研究有助于資本市場(chǎng)投融資效率和促進(jìn)長(zhǎng)期資本形成的稅收體制，建立公平、中性稅負(fù)機(jī)制，推動(dòng)稅收遞延惠及個(gè)人賬戶養(yǎng)老金等長(zhǎng)期資金。同時(shí)，推動(dòng)《基金法》稅收中性原則落地，避免基金產(chǎn)品帶稅運(yùn)營(yíng)，推動(dòng)REITs等長(zhǎng)期投資工具更好地對(duì)接養(yǎng)老金需求，服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型。

養(yǎng)老金事關(guān)全民福祉和社會(huì)未來(lái)，在養(yǎng)老金頂層制度設(shè)計(jì)上，我們沒有犯錯(cuò)誤的機(jī)會(huì)。建設(shè)一個(gè)普惠、透明、高效的第三支柱養(yǎng)老金服務(wù)體系是資產(chǎn)管理行業(yè)從業(yè)者共同的理想，也是基金業(yè)服務(wù)社會(huì)的方向。

（作者為中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)黨委書記、會(huì)長(zhǎng)，編輯：王東）