劉毅

一、公司介紹

寶鋼集團(tuán)有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“寶鋼集團(tuán)”）前身為上海寶山鋼鐵總廠(chǎng)，1992年經(jīng)國(guó)家相關(guān)部門(mén)批準(zhǔn)，以寶山鋼鐵（集團(tuán)）公司為核心企業(yè)組建設(shè)立企業(yè)集團(tuán)。1998年，吸收上海冶金控股（集團(tuán)）公司和上海梅山（集團(tuán)）有限公司，組建上海寶鋼集團(tuán)公司。經(jīng)過(guò)30多年的發(fā)展，寶鋼集團(tuán)以鋼鐵為主業(yè)，著力相關(guān)多元產(chǎn)業(yè)，形成了資源開(kāi)發(fā)物流、鋼材延伸加工程技術(shù)服務(wù)煤化金融投資、生產(chǎn)服務(wù)等六大多元產(chǎn)業(yè)板塊，成為一家投資控股型公司。

二、寶鋼集團(tuán)發(fā)行可交換債的進(jìn)程描述

（一）第一階段：籌備階段

從2014年2月21日到4月9日經(jīng)公司董事會(huì)以及國(guó)資委審議通過(guò)了籌備相關(guān)事項(xiàng)，具體見(jiàn)表1。

（二）第二階段：審核階段

審核階段具體內(nèi)容見(jiàn)表2。

（三）第三階段：掛牌轉(zhuǎn)讓

掛牌轉(zhuǎn)讓階段進(jìn)程見(jiàn)表3。

三、寶鋼可交換債條款分析

（一）換股價(jià)溢價(jià)率

寶鋼可交換債的換股價(jià)為43.28元，相較于發(fā)行公告前一日的42.40元僅溢價(jià)2.08%。根據(jù)國(guó)外文獻(xiàn)，美國(guó)在1970—1990 年間發(fā)行的可交換債的平均換股溢價(jià)率約為20%，其中最大值可達(dá)90%。根據(jù)Wind中的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，我國(guó)已發(fā)行的私募EB 的初始換股溢價(jià)率區(qū)在-4%--93%，考慮交易所規(guī)定換股價(jià)最低值（折價(jià)10%）的條件后，實(shí)際上私募EB 的換股溢價(jià)率較基準(zhǔn)值高6%--103%。寶鋼可交換債2.08%的換股溢價(jià)率相較于我國(guó)私募可交換債和海外可交換債的溢價(jià)率，均處于較低水平。

寶鋼可交換債換股溢價(jià)率較低的原因是因?yàn)閷氫摬捎谩暗鸵鐑r(jià)率+低票面利率”的策略，以增加債券投資者的吸引力，達(dá)到減持目的。2014 年下半年A股市場(chǎng)受到央行降息的利好帶動(dòng)，保險(xiǎn)股板塊領(lǐng)漲，新華保險(xiǎn)表現(xiàn)優(yōu)異，月度股價(jià)上漲幅度超過(guò)40%，A股股價(jià)達(dá)到階段性高點(diǎn)，在一定程度上透支了未來(lái)股價(jià)上漲的預(yù)期，部分消化了投資者對(duì)未來(lái)股價(jià)的上漲預(yù)期。同時(shí)，43.28元/股的換股價(jià)已大幅高于公司董事會(huì)初次擬定的換股價(jià)32.88元/股，換股價(jià)向上調(diào)整幅度達(dá)到31.63%。綜合來(lái)看，寶鋼可交換債的換股溢價(jià)率并不低，反映出寶鋼集團(tuán)對(duì)于新華保險(xiǎn)的減持意愿較低。

（二）回售條款

寶鋼集團(tuán)可交換債并未設(shè)置回售條款。設(shè)置回售條款主要是為了保護(hù)投資人的利益，以免標(biāo)的股票價(jià)格持續(xù)低于換股價(jià)造成的投資人無(wú)法換股或換股不經(jīng)濟(jì)而發(fā)行人卻依然可以低成本占用資金的情況出現(xiàn)。由于沒(méi)有回收條款保護(hù)寶鋼可交換債的投資者，降低了該可交換債對(duì)投資者的吸引力，有可能出現(xiàn)債券發(fā)行時(shí)申購(gòu)不足，造成發(fā)行失敗的結(jié)果。寶鋼集團(tuán)卻也因此而獲得了資金管理上的好處，避免了提前償還債務(wù)造成的大額現(xiàn)金流出，也避免了無(wú)預(yù)見(jiàn)的現(xiàn)金流出而給公司造成的資金壓力。

（三）贖回條款

贖回條款主要用來(lái)保護(hù)發(fā)行人的利益。寶鋼集團(tuán)可交換債設(shè)置了一般贖回條款，即：①在本次發(fā)行的可交換債期滿(mǎn)后五個(gè)交易日內(nèi)，公司將以本次發(fā)行的可交換債的票面面值的101.5%（不含最后一期年度利息）的價(jià)格向投資者贖回全部未換股的可交換債；②當(dāng)本次發(fā)行的可交換債未換股余額不足人民幣 3，000 萬(wàn)元，公司董事會(huì)有權(quán)決定按面值加當(dāng)期應(yīng)計(jì)利息的價(jià)格贖回全部未換股的可交債。但未設(shè)置特殊贖回條款，這使得可交換債向上的價(jià)格空間不受限制，增加了可交換債的價(jià)值。同時(shí)，由于沒(méi)有設(shè)定特別贖回條款，可交換債是否換股或持有至到期的主動(dòng)權(quán)掌握在投資者手中，大型機(jī)構(gòu)出于對(duì)大額資金管理的需求，更偏向于配置期限固定的投資產(chǎn)品，提高了對(duì)長(zhǎng)期持有者吸引力，有助于寶鋼可交換債的順利發(fā)行。但是，未來(lái)新華保險(xiǎn)的股價(jià)持續(xù)上漲，債券對(duì)應(yīng)的股權(quán)價(jià)值將顯著大于債券價(jià)值時(shí)，未設(shè)定提前贖回條款使得寶鋼無(wú)法通過(guò)提前贖回債券保障自身利益。結(jié)合回售條款和贖回條款來(lái)看，可以說(shuō)，寶鋼可交換債對(duì)發(fā)行人和投資人的保護(hù)力度是一樣的，沒(méi)有明顯的傾向性，對(duì)債券發(fā)行的目的也未很好的體現(xiàn)。

（四）換股價(jià)格向下修正條款

寶鋼集團(tuán)可交換債并未設(shè)置特別向下修正條款。如果預(yù)備用于交換的股票在本次債券發(fā)行后價(jià)格持續(xù)下跌，則債券持有者在約定的換股期內(nèi)無(wú)法換股，寶鋼對(duì)新華保險(xiǎn)的股權(quán)比例沒(méi)有降低，只需在債券到期時(shí)還本付息，實(shí)現(xiàn)低成本融資的目的。同時(shí)，從該條款中可以看出，寶鋼對(duì)新華保險(xiǎn)的減持意愿并不強(qiáng)。

四、發(fā)行結(jié)果

寶鋼集團(tuán)發(fā)行可交換債為相應(yīng)國(guó)務(wù)院政策、盤(pán)活存量資產(chǎn)作出了新的嘗試，為國(guó)有企業(yè)更好的利用所持上市公司股權(quán)進(jìn)行融資做出了良好的示范。同時(shí)，可交換債緩解了股東減持標(biāo)的股票對(duì)二級(jí)市場(chǎng)形成的壓力，有益于我國(guó)證券市場(chǎng)的平穩(wěn)發(fā)展。另外，可交換債因其發(fā)行人和換股標(biāo)的相分離的屬性，可以在股東發(fā)行可交換債的同時(shí)由上市公司股東對(duì)其進(jìn)行定向增發(fā)，保持控制權(quán)的同時(shí)又能獲得套利收益，資本市場(chǎng)的金融創(chuàng)新提供了一條新的途徑。