楚超嶺

【摘要】我國股市在不斷發(fā)展的過程中出現(xiàn)了如高市盈率、高發(fā)行價、高換手率等現(xiàn)象，這不利于投資者進行價值投資。本文以價值投資為理論基礎(chǔ)，運用R語言軟件對樣本數(shù)據(jù)進行面板數(shù)據(jù)多元性線性回歸，構(gòu)建上市公司內(nèi)在價值評估模型，為廣大投資者進行內(nèi)在價值評估提供實證研究。

【關(guān)鍵詞】價值投資 內(nèi)在價值

股票投資實踐者和學術(shù)研究者一直熱衷于研究投資策略，從而預測股價走勢并獲得超額收益。沃倫·巴菲特繼承了本杰明·格雷厄姆和歐文·費雪對價值投資策略的研究，并通過長期持有獲得了巨大成功。股票的內(nèi)在價值指股票的公允價值，是由公司的基本面以及未來的發(fā)展狀況所決定的本身所固有價值?！皟?nèi)在價值”的概念是格雷厄姆和多德在《證券分析》一書中提出來的。股票的價格由于受到多種不確定因素的影響有時候會偏離其內(nèi)在價值，但是總體上，股票價格總是向著內(nèi)在價值回歸的。這就使得人們從對股價走勢的預測研究轉(zhuǎn)向了對股票內(nèi)在價值的研究。本文通過對股票長期走勢的影響因素進行分析，進而對股票內(nèi)在價值進行評估。

一、實證分析

（1）模型基本假設。通過對價值投資理論的梳理與分析，得出了本文研究基于價值投資策略的內(nèi)在價值評估模型的一些基本假設：H1：價值投資理論認為股票價格反映一個上市公司的內(nèi)在價值，任何公司股票的價格都是以其內(nèi)在價值為基礎(chǔ)的。H2：股票價格與公司的基本面因素相關(guān)，基本面因素對股價具有解釋能力。影響上市公司內(nèi)在價值的因素極多，有市場因素、基本面因素、國家政策因素和行業(yè)發(fā)展因素、行業(yè)競爭力因素等等。然而，不論是哪方面的因素，最終都將大致反映在企業(yè)的基本面因素上。H3：價值投資理論認為不論是價值股、成長股或者概念股，其內(nèi)在價值由上市公司的基本面因素所決定。因此，股票價格的長期走勢也是由基本面因素所決定。

（2）樣本數(shù)據(jù)來源。十八屆三中會以后，為了進一步深化改革，我國A股市場IPO即將由核準制向注冊制改革。我國香港證券市場首次公開發(fā)行股票實施的是注冊制，市場相對成熟，對股票的定價相對合理，而目前我國A股市場IPO實施的是核準制。含A股的H股是即在A股市場發(fā)行股票，又在香港證券市場發(fā)行股票。把含A股的H股作為研究樣本構(gòu)建內(nèi)在價值評估模型，可以比較合理地評估我國上市公司內(nèi)在價值。此外，本文選取的股票市場數(shù)據(jù)均來自于Choice數(shù)據(jù)庫。

（3）樣本數(shù)據(jù)選取標準。對2007年至2015年含A股的H股的數(shù)據(jù)進行篩選。樣本數(shù)據(jù)的時間跨度內(nèi)，含A股的H股既經(jīng)歷了牛市也經(jīng)歷了熊市，可以在一定程度上抵消一些極端因素的影響，同時確保樣本的可統(tǒng)計性。各上市公司年報公布的時間不一致，會導致數(shù)據(jù)收集相對困難和股價的異常波動。為了排除這種影響，本文決定選取年末股票的收盤價作為普通股股價?？紤]到股票的分紅等因素，對所有股票價格進行復權(quán)處理。

（4）模型變量的選擇。本節(jié)主要介紹上市公司基本面中可以量化因素的五個方面如股本擴張能力、償債能力、盈利能力、經(jīng)營能力、成長能力、現(xiàn)金流量指標。

（5）實證結(jié)果與分析。本文在選擇面板數(shù)據(jù)多遠線性回歸模型時，通過F檢驗和Hausman檢驗，最終確定使用個體固定效應模型。個體固定效應模型指從時間和個體上看，面板數(shù)據(jù)回歸模型的解釋變量對被解釋變量的效應不隨時間和個體變化，而且除了模型的解釋變量之外，影響被解釋變量的其他確定性變量的效應隨個體變化而不隨時間變化。

表3 模型回歸結(jié)果

注：‘*** ‘** ‘* ‘. ‘分別表示在0、0.1%、1%、5%、10%水平上顯著

如上所示，用R語言進行回歸的結(jié)果為：p=-1.644+0.767x1+

1.186x5+2.408x6+2.861x7-0.603x18+00.314x21。公式又可表述為： 股價=-1.644+0.767每股凈資產(chǎn)+1.186每股資本公積+2.408每股收益+2.861銷售毛利率-0.603每股現(xiàn)金流量凈額+0.314固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。

二、研究結(jié)論

本文按照一定的標準選取2007年-2016年連續(xù)9年的含A股的H股公司并基于價值投資策略篩選能夠反映公司內(nèi)在價值的指標，然后利用R語言統(tǒng)計軟件對樣本公司各年的股票價格與所選指標建立多元回歸模型，建立上市公司股票內(nèi)在價值估值的模型。通過大量的實證分析，得出的主要結(jié)論為：

（1）基本面因素解釋力較強。從2007年到2015年實證模型的擬合度和各種檢驗結(jié)果都較為理想，說明樣本股的市場價格會受到公司的基本面因素的影響。每股收益、銷售毛利率、每股凈資產(chǎn)、固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與股價呈正相關(guān)關(guān)系，而每股現(xiàn)金流量凈額回與股價呈負相關(guān)關(guān)系，符合個基本面因素對股價的影響效應。由此可以看出，通過對公司基本面的研究與分析，進而挑選出具有投資價值的股票是可行的。

（2）基本面因素中償債能力的變量不顯著相關(guān)。本文償債能力指標包括流動比率和資產(chǎn)負債率。一般認為流動比率和資產(chǎn)負債率保持在合理的范圍內(nèi)能保證償債能力很強。但應注意的是，如果比率過高企業(yè)并不一定償還債務的能力就很強。因此，償債能力指標與股價沒有顯著相關(guān)性。

（3）其他因素對股價也有一定的影響。盡管股票價格可以通過基本面指標進行解釋，然而從實證結(jié)果角度而言，基本面因素對股價所產(chǎn)生的影響具有不穩(wěn)定性和不完全性。由此可見，國家宏觀經(jīng)濟政景氣程度、政策調(diào)控、市場投機行為以及行業(yè)整體發(fā)展走向也都會對企業(yè)內(nèi)在價值產(chǎn)生影響。

中國的證券市場在經(jīng)歷了30余年的發(fā)展歷程后，必然要與國際資本市場的主流趨勢接軌。價值投資策略作為西方主流投資策略將逐漸受到國內(nèi)市場的重視，機構(gòu)投資者和大基金也將圍繞公司價值進行投資。可以預見，價值投資策略也必將在實踐中接受檢驗和不斷完善。