曹鑫雨

【摘要】在新經(jīng)濟(jì)常態(tài)的大背景下，通過(guò)并購(gòu)重組進(jìn)行轉(zhuǎn)型的企業(yè)越來(lái)越多，由于交易雙方存在信息不對(duì)稱(chēng)，對(duì)賭協(xié)議作為一種創(chuàng)新的并購(gòu)契約形式，有助于降低雙方交易的不確定性。本文簡(jiǎn)述了對(duì)賭協(xié)議的概念、在并購(gòu)重組中的雙面作用，最后提出了一些在企業(yè)并購(gòu)中對(duì)賭協(xié)議的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)措施，以期對(duì)未來(lái)企業(yè)在并購(gòu)重組中簽訂對(duì)賭協(xié)議起到積極的借鑒作用。

【關(guān)鍵詞】對(duì)賭協(xié)議 并購(gòu)重組 業(yè)績(jī)補(bǔ)償 風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)

一、對(duì)賭協(xié)議概述

對(duì)賭協(xié)議起源于西方資本市場(chǎng)中的估值調(diào)整機(jī)制（Valuation Adjustment Mechanism），它是指是指交易雙方在達(dá)成投融資或并購(gòu)協(xié)議時(shí)對(duì)未來(lái)不確定情況的一種約定。在雙方約定的對(duì)賭協(xié)議中，如果約定條件出現(xiàn)，投資方則可以行使條款中的權(quán)利；若約定條款未實(shí)現(xiàn)，融資方即可行使條款中約定的另一權(quán)利。 在西方資本市場(chǎng)中，每一筆投資幾乎都運(yùn)用了估值調(diào)整機(jī)制。對(duì)賭協(xié)議的條款一般較為苛刻，如果融資方不能完成協(xié)議中簽訂的目標(biāo)條款，融資方將會(huì)付出巨大代價(jià)，若目標(biāo)完成，融資方則可以獲得獎(jiǎng)勵(lì)，由于其存在的風(fēng)險(xiǎn)性和獲益性的特點(diǎn)帶有一定“賭博”意味，因而在我國(guó)又稱(chēng)它為“對(duì)賭協(xié)議”。

二、企業(yè)并購(gòu)中對(duì)賭協(xié)議的積極作用

在新經(jīng)濟(jì)常態(tài)的大背景下，通過(guò)并購(gòu)重組進(jìn)行轉(zhuǎn)型的企業(yè)越來(lái)越多，企業(yè)能否通過(guò)并購(gòu)重組的方式達(dá)到優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)或者強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合的效果呢，以下是對(duì)企業(yè)并購(gòu)中簽訂對(duì)賭協(xié)議的作用歸納。

（一）對(duì)賭協(xié)議的信號(hào)作用。有學(xué)者提出在并購(gòu)交易中簽訂對(duì)賭協(xié)議的，會(huì)對(duì)并購(gòu)的協(xié)同作用起到積極影響。在并購(gòu)重組交易中企業(yè)所簽訂的業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾作為一種信號(hào)，能夠?yàn)槭召?gòu)方提供信號(hào)價(jià)值，降低交易成本，同時(shí)提高質(zhì)量?jī)?yōu)良的公司被并購(gòu)的機(jī)會(huì)，會(huì)給并購(gòu)雙方帶來(lái)更高的協(xié)同效益。

（二）對(duì)賭協(xié)議的激勵(lì)作用。并購(gòu)方與被并購(gòu)方簽訂業(yè)對(duì)賭協(xié)議時(shí)，資產(chǎn)的出讓方會(huì)在協(xié)議中對(duì)其自身的未來(lái)業(yè)績(jī)目標(biāo)實(shí)現(xiàn)情況做出承諾，如果所承諾的業(yè)績(jī)目標(biāo)實(shí)現(xiàn)了，它將不會(huì)承擔(dān)協(xié)議中訂立的賠償責(zé)任。既然出讓方做出了承諾，它也將承擔(dān)著努力實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)承諾的責(zé)任。簽訂對(duì)賭協(xié)議將會(huì)變成一種無(wú)形的壓力，從而激勵(lì)出讓方從而激勵(lì)資產(chǎn)出讓方的管理層更加努力地參與并購(gòu)，努力經(jīng)營(yíng)企業(yè)實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)目標(biāo)。正如張波等指出的，在一定條件下，業(yè)績(jī)補(bǔ)償條款對(duì)管理層來(lái)說(shuō)是激勵(lì)強(qiáng)度最大、對(duì)投資者來(lái)說(shuō)是風(fēng)險(xiǎn)控制最優(yōu)、對(duì)經(jīng)濟(jì)效率來(lái)講是帕累托最優(yōu)的一種經(jīng)濟(jì)機(jī)制。

三、企業(yè)并購(gòu)中對(duì)賭協(xié)議的消極作用

（一）對(duì)賭協(xié)議設(shè)定標(biāo)準(zhǔn)過(guò)高，承諾方難以達(dá)到要求。管理層一旦接受了高標(biāo)準(zhǔn)的對(duì)賭條款，將承擔(dān)巨大的經(jīng)營(yíng)壓力，在經(jīng)營(yíng)管理過(guò)程中也過(guò)分重視業(yè)績(jī)和發(fā)展，無(wú)暇顧及公司內(nèi)部治理與風(fēng)險(xiǎn)控制，忽略業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的有效整合，這將不利于企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展。如果在宏觀經(jīng)濟(jì)大環(huán)境不景氣的狀況下，企業(yè)所簽訂未達(dá)標(biāo)的對(duì)賭協(xié)議無(wú)疑是雪上加霜，會(huì)讓企業(yè)陷入巨大的困境甚至走向破產(chǎn)。另外由于未達(dá)到對(duì)賭業(yè)績(jī)的要求，承諾方很有可能進(jìn)行企業(yè)盈余管理，若采用不合理的手段來(lái)達(dá)到業(yè)績(jī)要求，那么必然會(huì)出現(xiàn)企業(yè)財(cái)務(wù)造假現(xiàn)象，這也在并購(gòu)中運(yùn)用對(duì)賭協(xié)議的負(fù)面影響。

（二）易分散企業(yè)股權(quán)，企業(yè)控股權(quán)受威脅。正如前文所述，對(duì)賭后的補(bǔ)償形式常常以股權(quán)為籌碼，如在對(duì)賭協(xié)議中承諾方甲方未到對(duì)賭條款的要求，則甲方須向乙方進(jìn)行補(bǔ)償，補(bǔ)償形式最常見(jiàn)的就是股份回購(gòu)方式。換句話說(shuō)就是融資企業(yè)一旦對(duì)賭失敗，企業(yè)管理層就會(huì)割讓股分，進(jìn)而股權(quán)的流失將會(huì)分散企業(yè)的股權(quán)，情形嚴(yán)重的話將使企業(yè)的控股權(quán)收到極大的威脅，造成企業(yè)管理層逐步喪失企業(yè)控制權(quán)的嚴(yán)重后果。

四、企業(yè)并購(gòu)中對(duì)賭協(xié)議的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)措施

在企業(yè)并購(gòu)重組中所簽訂的對(duì)賭協(xié)議其實(shí)是一把雙刃劍，在現(xiàn)實(shí)運(yùn)用的過(guò)程中并購(gòu)雙方企業(yè)要權(quán)衡利弊，在簽訂及實(shí)施對(duì)賭協(xié)議的過(guò)程中要遵循合法性原則、合理性原則、謹(jǐn)慎性的原則等。并購(gòu)方在選擇被并購(gòu)方時(shí)應(yīng)做好全面合理的調(diào)查，可以運(yùn)用PEST、波特五力模型等方法來(lái)進(jìn)行對(duì)并購(gòu)環(huán)境、并購(gòu)主體的宏觀與微觀的認(rèn)識(shí)。以下是針對(duì)企業(yè)并購(gòu)中對(duì)賭協(xié)議風(fēng)險(xiǎn)的具體應(yīng)對(duì)措施。

（一）并購(gòu)方的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)措施。并購(gòu)方不能夠把解決信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題完全依賴于簽訂對(duì)賭協(xié)議上，并購(gòu)方通過(guò)對(duì)并購(gòu)前期目標(biāo)企業(yè)行業(yè)分析和盡職調(diào)查，盡可能多的掌握目標(biāo)企業(yè)信息，合理判斷企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。在次基礎(chǔ)上簽訂的對(duì)賭協(xié)議才可能順利實(shí)施，使并購(gòu)雙方處于雙贏的局面。

（二）被并購(gòu)方的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)措施。一個(gè)企業(yè)的控制權(quán)直接決定了這個(gè)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)歸屬，對(duì)于企業(yè)未來(lái)的發(fā)展至關(guān)重要，因此承諾的一方即被并購(gòu)方要保護(hù)好自身企業(yè)的控制權(quán)，防止股權(quán)被稀釋分散。同時(shí)目標(biāo)企業(yè)即被并購(gòu)方要不斷提升自己的管理能力及核心競(jìng)爭(zhēng)力，加強(qiáng)企業(yè)團(tuán)隊(duì)建設(shè)，重視企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制的建設(shè)，創(chuàng)新經(jīng)營(yíng)管理模式，以求為實(shí)現(xiàn)在并購(gòu)中的業(yè)績(jī)對(duì)賭目標(biāo)創(chuàng)造有利條件。

（三）加強(qiáng)外部監(jiān)管與控制。隨著我國(guó)監(jiān)管體制的不斷完善中國(guó)證監(jiān)會(huì)已經(jīng)逐步放開(kāi)了對(duì)原有單邊對(duì)賭模式的監(jiān)管，相關(guān)的監(jiān)管部分可以推進(jìn)以獎(jiǎng)懲結(jié)合為主的對(duì)賭機(jī)制建設(shè)。

結(jié)語(yǔ)

對(duì)賭協(xié)議在并購(gòu)重組中的運(yùn)用究竟扮演的是“天使”還是“魔鬼”，受多種因素的影響，因此并購(gòu)雙方企業(yè)都要權(quán)衡利弊，履行好各自的職責(zé)，合理有效的運(yùn)用對(duì)賭協(xié)議這一在并購(gòu)中的創(chuàng)新型契約機(jī)制，使得并購(gòu)雙方企業(yè)在重組并購(gòu)交易中達(dá)到“共贏”的狀態(tài) 。

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