徐飛

摘 要：中國上市公司再融資方案制定上要綜合考慮成本收益、風險等因素，最終的融資方案需同時符合原股東、新投資人的風險收益要求。文章基于Ross信號傳遞理論，論證管理層融資偏好代理行為的存在，并構建基于成本收益、財務風險、經營風險在內的多目標再融資博弈模型，有助于完善上市公司再融資教學設計。

關鍵詞：再融資 代理行為 博弈分析

中圖分類號：F830.91 文獻標識碼：A

文章編號：1004-4914（2017）05-099-02

一、理論基礎

根據(jù)資金性質，上市公司再融資包括權益融資和債務融資，按融資方式可分為公司債券、企業(yè)債券、可轉換債權、公開增發(fā)、配股、定向增發(fā)等，不同的再融資方式會對公司的盈利能力、資產結構、財務風險等產生影響，再融資參與方的風險收益也會不同。唐納森（1961）認為管理者更偏好于依靠內部融資來解決投資項目所需資金，只在特殊情況下管理者才會考慮增發(fā)股票來籌集資金，以此提出了優(yōu)序融資理論。Myers（1984）則強調信息不對稱性，提出新優(yōu)序融資理，認為在信息不對稱下公司盡量減少外部股權融資或其他風險融資，需要外部融資時優(yōu)先選擇債權融資。Noe（1988）在假設市場投資者特定的行為與信念前提下，證明企業(yè)并不必然偏好于債務融資。Frank和Goyal（2002）對1971—1998年美國資本市場進行實證檢驗，發(fā)現(xiàn)內部融資并不充分，外部融資被大量使用，債務融資并不比股權融資具有顯著優(yōu)勢。

上市公司定向增發(fā)中存在一個普遍事實，即定向增發(fā)的折價發(fā)行，我國公司法規(guī)定定向增發(fā)最低折扣不得低于前20個交易日均價的90%。Wruck（1989）、Barclay，Holdemess and heehan（2005）認為定向增發(fā)折價實為監(jiān)管成本，通過私募發(fā)行方式上市公司引入了一個有動機和能力去監(jiān)控管理層的積極投資者，從而降低管理層的代理成本，并促使公司改善業(yè)績，折價實為該監(jiān)管行為補償。Myers和Majluf（1984）認為上市公司有好的投資機會時，為維護原股東利益，會避免增發(fā)新股融資，避免公司財富向公眾轉移，但如此又導致投資不足。Hertzel和Smith（1993）研究認為，定向增發(fā)折價是私人投資者發(fā)現(xiàn)上市公司存在好投資機會的信息費用，是公司利好消息的一種反應，因為公司通過定向增發(fā)解決了Myers和Majluf投資不足問題。

二、再融資偏好教學內容設計

代理成本系指因代理問題所產生的損失，以及為解決代理問題所發(fā)生的成本。由于信息的不對稱，股東無法知道經理人是否在為股東收益最大化而努力工作，還是已經滿足既定的投資回報水平以及自身效益最大化。上市公司再融資偏好中同樣存在著管理層代理行為。

1984年，Myers等提出3種管理者目標函數(shù)，并以管理者作為原股東利益代表者身份構建分析模型，進行有效融資順序分析，提出信息不對稱可能導致投資不足，股權發(fā)行會導致利益轉移，而債務融資可以避免價值損失，內部融資是企業(yè)的首選，如果需要外部融資，則偏好債務融資。Myers等的分析模型中，管理者與原股東利益完全一致，現(xiàn)實中所有權與經營權的分離，很難實現(xiàn)二者的完全一致。

Ross提出的信號傳遞理論則認為，管理者可以代表自己利益來做決策，并給出其利益構成要素。本文在Ross信號理論基礎上，假定管理層的收益主要細分為工資和績效兩大塊，工資是按照級別、薪資制度確定，績效則與公司盈利狀況成正比，管理者會追逐績效的最大化。

（一）模型假設

以下為再融資偏好的管理層代理行為博弈模型假設：（1）管理層在一定的法律法規(guī)、規(guī)章制度框架下追求個人利益最大化；（2）管理層的收益包括既定水平的工資和與公司盈利成正比的績效；（3）股東作為公司所有者，追求公司盈利最大化；（4）再融資方案實施前，公司股東為原股東，原股東與投資人是資金使用方和提供方的關系，無論是債券融資和增發(fā)融資；（5）債券資金使用成本為支付的稅后利息，增發(fā)股權資金使用成本為新股東按比例分得的凈收益；（6）再融資方案選擇參與人為管理層與原股東，外在投資人不參與融資方案選擇。

基于此，本文構建的博弈矩陣為：

其中，？準是新增資金扣除債券慮利息后的凈收益，R為債券融資的稅前利息，ε是管理層的績效報酬比率，？鬃為本次再融資前自有資本創(chuàng)造的總收益，n為全部為增發(fā)下新增股份數(shù)，N為在融資前股份數(shù)，d為上市公司所得稅稅率。

增發(fā)和債券融資下，管理層收益差額為R*（1-d）*ε，始終大于0，因此從凈收益角度，管理層外部融資決策偏好于股權融資。

三、教學總結

不同定向增發(fā)價格、不同盈利水平、不同債券成本，使得原股東對股權再融資和債券再融資存在差異，而管理層基于績效收益最大化，更傾向于股權再融資，于是管理層與原股東之間存在分歧，特殊情況下可能導致代理行為發(fā)生，例如公司在融資方案確定上，管理層為了實現(xiàn)股權再融資，可能從日常經營管理、財務核算、內部控制、項目決策等進行操縱行為，向股東發(fā)出有偏差信號，使股東傾向股權再融資。

這與經典財務理論相符，股東偏好債權融資，管理者偏好股權融資，管理者與股東之間存在一種博弈，股東試圖有效控制管理者，讓管理者的決策代表股東的利益，而管理者出于自身效用考慮，并不一定代表股東利益，于是引發(fā)了代理行為。Jensen和Metkling的代理成本理論中，如果管理者持股比例為100%，即股東同時也是管理者，這樣管理者與股東利益趨于一致，不存在代理成本；如果管理者持股比例不足100%，管理者與股東利益將不完全一致，則存在代理成本。

陸正飛（2004）應用調查問卷形式，向所有在深交所上市交易的500家上市公司的董事會秘書發(fā)放調查問卷，在選擇偏好股權融資的289家樣本企業(yè)中，公司之所以偏好股權融資，首先是相對于負債融資而言，股權融資的成本較低，其次是股權融資不必還本，分紅也可靈活掌握。董事會秘書主要面向董事會、公司高管，此次問卷調查更代表的是管理層對再融資的偏好，正如調查結果顯示，管理層更看中股權融資不必承擔固定成本，分紅政策也是可控的，實際支付給股東的成本要低于債券融資，正反應了管理層與股東之間的利益分歧，管理層并未重視股東利益，側面印證了再融資偏好的代理行為存在。