劉思琦

摘 要：隨著產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型和升級，我國出現(xiàn)并購浪潮，支付方式的選擇是并購決策的重要一環(huán)，支付方式會通過信號效應(yīng)、控制權(quán)、自由現(xiàn)金流等因素影響并購企業(yè)績效，然而國內(nèi)外文獻(xiàn)對現(xiàn)金支付與并購企業(yè)績效的關(guān)系看法并不統(tǒng)一。本文選取2008年～2011年發(fā)起并購的A股上市公司作為樣本，發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金支付不利于企業(yè)并購績效。

關(guān)鍵詞：并購 現(xiàn)金支付 并購績效

中圖分類號：F272 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：2096-0298（2017）04（b）-079-02

并購是企業(yè)擴(kuò)張和發(fā)展的一種途徑，企業(yè)進(jìn)行并購的動機(jī)通常是為了得到協(xié)同效應(yīng)，也就是一加一大于二的效應(yīng)，如經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)和財務(wù)協(xié)同效應(yīng)。另外，并購也是企業(yè)進(jìn)行多元化經(jīng)營，進(jìn)入新行業(yè)完善業(yè)務(wù)板塊進(jìn)行業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的重要方式，當(dāng)前我國正在進(jìn)行產(chǎn)業(yè)升級和轉(zhuǎn)型，企業(yè)之間尋求并購重組謀求迅速轉(zhuǎn)型和擴(kuò)張的需求增加，越來越多的企業(yè)之間意識到資本運(yùn)作對企業(yè)的乘法效應(yīng)，積極參與到資本運(yùn)作中，也不乏一些企業(yè)為了上市或者炒作而進(jìn)行并購，因此我國在未來5年將會出現(xiàn)一股并購浪潮。

并購支付方式，通常分為現(xiàn)金支付和綜合證券支付，現(xiàn)金支付指以現(xiàn)金作為支付對價。綜合證券支付指現(xiàn)金、股票、公司債券、認(rèn)股權(quán)證、可轉(zhuǎn)換債券、期權(quán)等資產(chǎn)或金融工具的支付組合，不同的支付方式會直接影響到企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，也會影響到企業(yè)的控制權(quán)結(jié)構(gòu)和現(xiàn)金流水平，會影響并購企業(yè)的短期績效和長期績效。因本文主要關(guān)注現(xiàn)金支付方式，本文參照以往研究方法，僅選取現(xiàn)金支付與股票支付的并購樣本。

1 文獻(xiàn)綜述

國外學(xué)者對并購支付選擇方式進(jìn)行了大量研究。例如，Gordan（1987）、Wansley（1983）等學(xué)者發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金支付比股票支付可以給被并購方帶來更多的超額收益。Travlos（1987）以160家公司的并購行為作為研究對象，發(fā)現(xiàn)并購方選擇現(xiàn)金支付可以獲得正的累積超額收益，而選擇股票支付則獲得負(fù)的累積超額收益。Travlos（1987），Lane和Yang（1983）、Loughran和Vijha（1997）等對支付方式與并購價值效應(yīng)進(jìn)行實證研究，發(fā)現(xiàn)以現(xiàn)金支付能為收購公司在并購前和并購后帶來正的異常收益，而股票支付的收購公司的異常收益為負(fù)。

國內(nèi)所做的研究中，研究結(jié)果對二者相關(guān)性有分歧。例如李繼偉（2003）實證研究發(fā)現(xiàn)，無論是從市場績效方面還是財務(wù)績效方面來看，不同支付方式收購方樣本組之間的差異并不顯著。胡曉嵐（2008）檢驗了信息信號理論是否適用于我國的并購活動，用相對不易操縱的現(xiàn)金流指標(biāo)衡量并購績效，結(jié)果顯示并購公司采用現(xiàn)金支付、股票支付或資產(chǎn)置換對股東財富均無顯著影響。宋希亮（2010）發(fā)現(xiàn)支付方式不僅直接影響并購績效，還會通過公司未來融資能力和控制權(quán)結(jié)構(gòu)的間接路徑影響并購績效。李井林等（2014）發(fā)現(xiàn)當(dāng)企業(yè)存在融資約束時，現(xiàn)金支付不利于并購績效。

2 現(xiàn)金支付與并購績效的關(guān)系與假設(shè)提出

關(guān)于并購支付方式與企業(yè)并購績效的研究主要集中在考察并購支付方式對并購超額收益的影響，支付方式影響并購企業(yè)績效主要通過信號效應(yīng)、控制權(quán)、自由現(xiàn)金流因素影響。

2.1 現(xiàn)金支付與信號效應(yīng)

根據(jù)Ross（1977）和Myersand Majluf（1984）提出的信號理論，并購公司選擇不同的支付手段可以向投資者傳遞出不同的信號，股票支付，通常表明該公司股價被高估，這是一個消極信號，因此宣告后股價會下跌。而采用現(xiàn)金支付，意味著企業(yè)的現(xiàn)金流充足，并且公司管理層認(rèn)為企業(yè)的股票被低估，這對投資者而言是一個積極信號。因此，根據(jù)信號效應(yīng)，現(xiàn)金支付事實上傳達(dá)的是一個積極信號。然而在中國資本市場的弱式有效性，信號傳遞的機(jī)制會發(fā)生扭曲，公司采用股票支付可以降低企業(yè)的財務(wù)杠桿，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，傳遞出增強(qiáng)未來融資能力的信號，然而現(xiàn)金支付則會引起投資者對企業(yè)未來融資能力不足的擔(dān)憂。

2.2 現(xiàn)金支付與控制權(quán)

通過股票支付可能會稀釋管理層和股東的控制權(quán)，從而使控制權(quán)分布更均衡，而現(xiàn)金支付做不到這一點，我國很多上市公司是由原有國有企業(yè)改制而來，一股獨大的問題依然存在，控制權(quán)結(jié)構(gòu)比較集中，對于并購公司而言，采用股票支付稀釋股東控制權(quán)時，有利于提高公司治理水平，減少股東一股獨大帶來的決策極化效應(yīng)，有利于做出更科學(xué)的決策，從而改善并購業(yè)績，因此，采用現(xiàn)金支付的方式因不能稀釋控制權(quán)而對公司治理水平無明顯改善作用，因此，現(xiàn)金支付在這方面不利于并購企業(yè)績效。

2.3 現(xiàn)金支付與自由現(xiàn)金流

采用現(xiàn)金支付方式，會大量減少企業(yè)當(dāng)期現(xiàn)金流，而往往在并購初始期企業(yè)需要大量現(xiàn)金支撐高昂的整合成本，而且并購后整合成本不好預(yù)測，這一點在跨國并購中更為明顯，如果整合期出現(xiàn)現(xiàn)金流斷裂的問題，不利于后期并購協(xié)同效應(yīng)的發(fā)揮，從而不利于并購后財務(wù)績效。

綜合以上討論，本文提出假設(shè)：采用現(xiàn)金支付不利于并購企業(yè)的長期績效。

3 研究方法

本文采用線性回歸方法，本文數(shù)據(jù)來源為國泰安數(shù)據(jù)庫，選取2008年～2011年A股上市公司，剔除ST、金融類，本文借鑒過往文獻(xiàn)并購樣本通常篩選方法，將并購類型限制為資產(chǎn)收購、股權(quán)轉(zhuǎn)讓和吸收合并三種類型，支付類型限制為全部采用股份支付和全部采用現(xiàn)金支付。對于某一公司在一年內(nèi)有多次并購交易的情況，本文僅選取交易額最高的并購事件作為觀察樣本。剔除了財務(wù)指標(biāo)存在缺失值的并購樣本，最終得到3183個樣本數(shù)。為了避免極端值的干擾，本文對主要指標(biāo)進(jìn)行5% Winsorize縮尾處理。本文采用OLS回歸模型，關(guān)注長期并購績效，因此用并購后兩年與并購前一年的資產(chǎn)凈利率的差值衡量并購績效。

4 實證檢驗與結(jié)果分析

5 結(jié)論與解釋

從表2可以發(fā)現(xiàn)，方程的R2為0.36，在1%水平上顯著，方程成立，現(xiàn)金支付與并購績效顯著負(fù)相關(guān)，并且在5%水平上顯著?，F(xiàn)金支付使企業(yè)現(xiàn)金大幅減少，不利于應(yīng)對并購后整合風(fēng)險，因此不利于長期并購績效。建議企業(yè)進(jìn)行并購時注意現(xiàn)金流的充足性問題，其次，建議企業(yè)采用股票支付。然而，我國資本市場尚不完善，股票估值和定價機(jī)制易被操縱，被并購方更偏好現(xiàn)金支付的方式，因此，即使現(xiàn)金收購使企業(yè)現(xiàn)金流減少，不利于未來發(fā)展，并購方仍多采用現(xiàn)金支付。因此也建議中國資本市場完善股票估值與定價機(jī)制，為并購交易提供更便利的股票支付方式做準(zhǔn)備。

參考文獻(xiàn)

[1] Loughrant T，Vijh A M.Do long-term shareholders benefit from corporate acquisitions？[J].Journal of Finance，1997（5）.

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[3] Wansley J W，Lane W R，Yang H C.Abnormal Returns to Acquired Firms by Types of Acquisitions and Method of Payment[J].Financial Management，1983（3）.

[4] 胡曉嵐.我國上市公司并購支付方式實證關(guān)系研究[D].復(fù)旦大學(xué)，2008.

[5] 宋希亮.并購關(guān)系與并購績效關(guān)系的研究[D].北京交通大學(xué)， 2010.