黃麗玲

摘 要：目前我國公司“一股獨大”、“內(nèi)部人控制”侵害中小投資者利益問題嚴重，機構(gòu)投資者是公認的待驗證有效解決機制。本文從股權(quán)集中度出發(fā)，以2015、2016年滬深上市公司數(shù)據(jù)為樣本，提出機構(gòu)投資者持股有利于完善公司股權(quán)結(jié)構(gòu)、機構(gòu)投資者持股通過完善公司股權(quán)結(jié)構(gòu)提高公司業(yè)績假設，證明機構(gòu)投資者通過改善公司股權(quán)結(jié)構(gòu)促進了公司業(yè)績增長，在一定程度上能有效改善“一股獨大”及“內(nèi)部人控制”的問題，保護中小投資者利益，提高公司運營效率與業(yè)績。由此提出大力發(fā)展機構(gòu)投資者、遏制投機行為、構(gòu)建機構(gòu)投資者主導治理的建議。

關鍵詞： 機構(gòu)投資者 股權(quán)集中度 內(nèi)部人控制 公司業(yè)績

中圖分類號：F832.5 文獻標識碼：A 文章編號：2096-0298（2017）03（c）-161-03

目前“一股獨大”、“內(nèi)部人控制”問題在我國仍沒有得到有效遏制，上層管理者等“食利階級”仍將上市公司作為圈錢的工具。借鑒機構(gòu)投資者在歐美成熟資本市場的顯著作用，我國相關學者將解決策略看向機構(gòu)投資者。機構(gòu)投資者是否能有效緩解“一股獨大”、“內(nèi)部人控制”問題，從而提高上市公司業(yè)績成為大家關心的問題。股權(quán)結(jié)構(gòu)決定公司控制權(quán)分布，因此本文從機構(gòu)投資者對股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響方面出發(fā)，探究機構(gòu)投資者與公司業(yè)績關系。

1 經(jīng)典文獻回顧

機構(gòu)投資者從廣義上講是指用自有資金或者從分散的公眾手中籌集的資金專門進行有價證券投資活動的法人機構(gòu)。包括銀行、保險公司、投資信托公司、證券公司、信用合作社、國家或團體設立的退休基金、各種福利基金、養(yǎng)老基金及金融財團等。機構(gòu)投資者與公司業(yè)績的影響還沒有形成統(tǒng)一論斷，爭論焦點主要在機構(gòu)投資者是否有動機與能力參與公司治理，是以“價值創(chuàng)造者”還是“價值發(fā)現(xiàn)者”的身份參與。主要形成以下三種不同的觀點。

（1）有效論認為機構(gòu)投資者參與公司治理能促進公司績效的提高。Jensen（2004）、霍曉萍（2014）研究發(fā)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟下機構(gòu)投資者代理成本降低，同時機構(gòu)投資者能降低上市公司資本成本，分散自身投資風險獲得收益。李維安（2008）、王瑾樂（2016）發(fā)現(xiàn)機構(gòu)投資者降低了上市公司代理成本，能顯著提高公司績效與市場價值。Maury（2005）、Steil和Davis（2005）認為機構(gòu)投資者的股權(quán)制衡作為一種特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)，能夠遏制大股東“掏空行為”。Bang和DeBondt（1998）、Chung（2002）、李增福（2013）等檢驗發(fā)現(xiàn)積極機構(gòu)股東能有效制約公司的盈余管理行為，成為公司治理的有效監(jiān)督主體（王宗軍，2006；2008），當管理層未顧及股東利益時，機構(gòu)投資者可通過退出、警告、忠誠等方式干預其決策（Hischman，1971）參與公司治理。

（2）無效論認為機構(gòu)投資者與公司業(yè)績沒有顯著相關關系。由機構(gòu)投資者委員會（CII）主導的一項關于機構(gòu)股東積極主義的研究發(fā)現(xiàn)，股東積極主義并未見效，目標公司業(yè)績未提高（2003）。國內(nèi)研究中，耿志明（2002）發(fā)現(xiàn)由于我國證券市場明顯的高頻率和短周期特性，投資公司價值波動巨大，機構(gòu)投資者無法在公司治理中發(fā)揮作用。李向前（2002）認為由于我國大部分上市公司中控股股東絕對控股以及缺少公司治理等方面的人才，機構(gòu)投資者對公司治理發(fā)揮的作用非常有限。

（3）損害論認為機構(gòu)投資者不但不會促進公司發(fā)展，反而會抑制公司業(yè)績的提高。Rosenblum和Lipton（1991）認為養(yǎng)老基金經(jīng)理人在無技能無經(jīng)驗的情況下干預目標公司的治理行為是不可行的；另一方面，Wohlstetter（1993）發(fā)現(xiàn)機構(gòu)投資者只關注短期收益，會損害公司長期價值。Nelson、Weisbachhe和Carleton（1998）發(fā)現(xiàn)TIAA-CREF許多機構(gòu)投資者采取積極主義的目的是任命少數(shù)名族和女性成為公司董事以多樣化董事會成員；Woidtke（2002）發(fā)現(xiàn)公共養(yǎng)老基金經(jīng)理并非以股東價值最大化為目標，出于這種政治目的或社會責任目標（Romano，1993）對公司施加的影響會降低公司績效。

2 研究假設

國內(nèi)外的諸多研究發(fā)現(xiàn)，一個國家中的公司股權(quán)結(jié)構(gòu)特征與其對投資者的保護程度有很大聯(lián)系（肯尼思，1999）。因此，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)被認為是公司價值的內(nèi)生變量（Myeong-hyeon Cho，1998）。即公司股權(quán)結(jié)構(gòu)越合理，公司的治理效率越高，公司價值越大。與中小投資者相比，機構(gòu)投資者具有投資管理專業(yè)化、投資結(jié)構(gòu)組合化、投資行為規(guī)范化的特點，同時其規(guī)模集聚效應又能有效的改善公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，對公司管理層形成良好的監(jiān)督效果，干預其決策，保護中小投資者的權(quán)益。股權(quán)結(jié)構(gòu)決定公司控制權(quán)分布，因此有必要研究機構(gòu)投資者對我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響，以進一步探究機構(gòu)投資者與上市公司業(yè)績之間的關系。對此本文提出以下假設：

H1：機構(gòu)投資者持股有利于完善公司股權(quán)結(jié)構(gòu)。

H2：機構(gòu)投資者持股通過完善公司股權(quán)結(jié)構(gòu)提高公司業(yè)績。

3 模型設計與檢驗

3.1 樣本選擇

基于數(shù)據(jù)的可獲得性與真實有效性，本文選取選取2015年～2016年中國滬深證券交易所上市的公司為初選樣本，然后按以下標準篩選：（1）剔除數(shù)據(jù)缺失公司，剔除2015年～2016年被停牌公司；（2）剔除金融、保險類公司，因為其治理結(jié)構(gòu)與財務特征與一般公司不同；（3）剔除上市未滿三年的公司，一方面基于數(shù)據(jù)的滯后性，另一方面基于上市公司經(jīng)過包裝處理，數(shù)據(jù)不穩(wěn)定。

本文選取2015年、2016年樣本，并未將前十大股東中機構(gòu)投資者持股比例之和作為該上市公司所有機構(gòu)投資者持有股份比例，一方面基于數(shù)據(jù)的可獲得性，另一方面基于現(xiàn)有研究的樣本范圍極少覆蓋全部機構(gòu)投資者。最后獲得2015年、2016年共3996個樣本。

3.2 數(shù)據(jù)來源

本文實證研究所采用的上市公司數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫、證監(jiān)會、上海證券交易所和深圳證券交易所，其中機構(gòu)投資者持股比例與機構(gòu)投資者數(shù)量來源于同花順數(shù)據(jù)庫。

3.3 模型設計

Tobinq為企業(yè)的市價與資本重置成本之比，反應了公司的市場價值；roa、roe是證監(jiān)會對上市公司進行IPO、配股和特別處理的考核指標，反映了公司的會計價值。結(jié)合現(xiàn)有研究文獻，本文從tobinq、roa、roe三個方面衡量公司業(yè)績，驗證機構(gòu)投資者持股與上市公司業(yè)績關系。

由于篇幅限制，本文模型所涉及變量及各變量具體含義省略。

根據(jù)上文分析，我們構(gòu)建下面四個模型，模型1、2分別對應驗證假設H1、H2。

4 實證研究

4.1 描述性統(tǒng)計

由所選樣本的描述性統(tǒng)計結(jié)果可知，機構(gòu)投資者持股比例整個數(shù)據(jù)形態(tài)右偏，我國企業(yè)中機構(gòu)股占比較小，在企業(yè)股權(quán)比例分布中較為分散，個別企業(yè)機構(gòu)投資者處于絕對控股地位，而個別企業(yè)機構(gòu)投資者基本沒有控制權(quán)。赫芬德爾指數(shù)較小，說明我國上市公司股權(quán)集中度較大，同時也反映出2003年公司股權(quán)分置改革后，國有仍然占比過大的問題。模型2中方差膨脹因子為1.02，遠小于經(jīng)驗值2；且所涉變量相關系數(shù)矩陣中各變量相關系數(shù)較小，表明變量之間幾乎不存在多重共線性，可以運用到模型中進行OLS回歸分析。

4.2 回歸分析

4.2.1 機構(gòu)投資者總體持股股權(quán)集中度的關系

本文基于所選樣本對模型1進行OLS回歸，得出的結(jié)果其殘差不能通過異方差檢驗，因此采用FGLS法對模型進行修正回歸，回歸結(jié)果如表1所示。

表1的回歸結(jié)果表明上市公司股權(quán)集中度與機構(gòu)投資者持股成顯著負相關關系，即機構(gòu)投資者持股比例越高，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)越分散。假設H1通過檢驗。

4.2.2 機構(gòu)投資者持股、股權(quán)集中度與上市公司業(yè)績關系

模型2通過穩(wěn)健性檢驗以及修正OLS回歸后的結(jié)果如表2所示。

表2的回歸結(jié)果說明機構(gòu)投資者持股比例與公司績效存在顯著正相關關系，機構(gòu)投資者持股比例越高，股權(quán)越分散，“一股獨大”受到制約，股權(quán)制衡度提高，戰(zhàn)略制定更科學合理，上市公司價值越大。假設H2通過驗證。

5 結(jié)論與建議

實證研究部分中，通過對2015年、2016年上市公司共3996個樣本相關變量回歸分析，得出以下結(jié)論。

（1）機構(gòu)投資者持股與上市公司股權(quán)集中度呈顯著負相關關系，即機構(gòu)投資者持股能促進公司股權(quán)的分散。但機構(gòu)投資者持股與上市公司股權(quán)集中度負相關系數(shù)較小，說明雖然我國進行了股權(quán)分置改革，但“一股獨大”背景依舊龐大，機構(gòu)投資者對公司股權(quán)過于集中的問題未得到顯著改善。

（2）機構(gòu)投資者持股與上市公司業(yè)績呈正相關關系，說明機構(gòu)投資者投資公司能促進上市公司業(yè)績的提高。而機構(gòu)投資者持股與上市公司股權(quán)集中度呈負相關關系，說明機構(gòu)投資者通過降低公司股權(quán)集中度，調(diào)整公司股權(quán)結(jié)構(gòu)來改善公司業(yè)績。上市公司機構(gòu)投資者持股越高，股權(quán)集中度越小，公司股權(quán)越分散，機構(gòu)投資者參與公司治理的能力越大，對管理層的監(jiān)督作用增強，在一定程度上可有效抑制“一股獨大”、“內(nèi)部人控制”及關聯(lián)交易的利益輸送行為，進而改善治理效率與績效。

股權(quán)過度集中，一股獨大，控制股東濫用其控制權(quán)，將上市公司作為圈錢的工具，損害上市公司及中小股東的利益。機構(gòu)投資者集合中小投資者的力量，削弱了第一大股東的絕對控股權(quán)利，形成制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)，更有能力參與公司治理，保護投資者權(quán)益。當發(fā)現(xiàn)管理層的不當行為時機構(gòu)投資者既可以通過消極的“用腳投票”方式又可以通過積極主動行為如參與“三會”、私下談判、公開提案、爭奪代理權(quán)等方式干預其決策，緩解一股獨大、內(nèi)部人控制問題，維護中小權(quán)益者利益，提高企業(yè)運營效率與業(yè)績水平。

為進一步完善我國股權(quán)結(jié)構(gòu)提升上市公司績效，結(jié)合本文研究結(jié)論，提出以下建議：（1）進一步推進股權(quán)分置改革，加速市場化改革進程。（2）進行相關制度改革的同時做好監(jiān)管人角色，抑制機構(gòu)投資者投機行為，提高機構(gòu)投資者與上市公司質(zhì)量。（3）大力發(fā)展機構(gòu)投資者，放寬機構(gòu)投資者持股比例限制，構(gòu)建機構(gòu)投資者主導治理結(jié)論，實現(xiàn)機構(gòu)投資者的多元化、規(guī)?；?。（4）培養(yǎng)機構(gòu)投資者積極參與公司治理與管理的意識，做公司的“價值創(chuàng)造者”而不是“價值發(fā)現(xiàn)者”。

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