王超發(fā)+孫靜春

摘要：提出了非完全市場條件下戰(zhàn)略并購中的目標企業(yè)價值評估方法——近似評估法。通過對某光伏企業(yè)的戰(zhàn)略并購案例進行實證分析。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：該方法比傳統(tǒng)實物期權(quán)更能提高評估效果；項目資產(chǎn)收益波動率對項目機會價值的評估結(jié)果產(chǎn)生的影響不能被忽略；傳統(tǒng)的實物期權(quán)法高估了目標企業(yè)價值，對并購企業(yè)造成了損失。

關(guān)鍵詞：戰(zhàn)略并購； 價值評估； 實物期權(quán)；近似評估法

DOI：10.13956/j.ss.1001-8409.2017.04.10

中圖分類號：F275；F830 文獻標識碼：A 文章編號：1001-8409（2017）04-0042-05

Abstract： This paper puts forward a method of value evaluation under the condition of incomplete market， approximate evaluation. Based on the positive analysis of a strategic M&A case of a photovoltaic enterprise， results find that， firstly， compare to the traditional real options method， this method can improve the effect of assessment. Secondly， it can not be ignored that the impact of earnings volatility of the project assets to the evaluation result. Thirdly， the traditional real options method overestimate value of the target enterprise， and caused the loss of M&A companies.

Key words：strategic mergers and acquisitions； value evaluation； real options； approximate evaluation method

引言

并購作為一種重要的資本運營方式是企業(yè)進行資產(chǎn)增值的常見投資行為。根據(jù)動機可將并購分為戰(zhàn)略并購和財務(wù)并購，其中戰(zhàn)略并購是指企業(yè)出于自身發(fā)展需要而采取的決策行為。企業(yè)采取戰(zhàn)略并購措施的主要目的包括：提高盈利水平、減少企業(yè)面對的不確定性和擴大市場占有份額[1]。Mckinsey和Companv指出由于目標企業(yè)價值不能被合理評估或并購后對目標企業(yè)管理不善而導(dǎo)致企業(yè)不能繼續(xù)增值，實際中的大部分戰(zhàn)略并購?fù)粫晒2]。因而，合理的評估目標企業(yè)價值是并購成功的關(guān)鍵[3]。雖然基于傳統(tǒng)實物期權(quán)方法在一定程度上能合理評估戰(zhàn)略并購中的目標企業(yè)價值。然而，在現(xiàn)實中，關(guān)于目標企業(yè)的全部信息較難獲得，這就為應(yīng)用傳統(tǒng)實物期權(quán)方法帶來了阻力?；诖耍疚耐ㄟ^構(gòu)建不完全信息下的戰(zhàn)略并購中的目標企業(yè)價值近似評估模型，為避免目標企業(yè)價值被高估或者低估提供更符合實際的決策參考。另外，本文的關(guān)注點在于戰(zhàn)略并購，以下簡稱并購。

國內(nèi)外對實物期權(quán)模型在并購中的價值評估應(yīng)用方面進行了大量研究。其方法主要基于傳統(tǒng)或者修正后的金融期權(quán)模型。Elmar 等人應(yīng)用博弈論和金融期權(quán)分析方法研究了企業(yè)并購中的額外對價問題，指出最優(yōu)價值變化是一個由不確定性決定的動態(tài)過程[4]。劉焰和俞力峰等人根據(jù)并購的自身特點，調(diào)整了B-S-M金融期權(quán)模型中的有關(guān)變量并將其應(yīng)用到成長性企業(yè)并購價值評估案例中[5]。趙敏和唐元虎等人構(gòu)建了高科技企業(yè)并購中的實物期權(quán)價值評估模型，指出目標企業(yè)價值等于并購中的機會價值和并購前的目標企業(yè)的期權(quán)價值之和[6]。Sean和Jeff應(yīng)用增長期權(quán)模型研究了高科技企業(yè)的并購風險，指出具有高增長期權(quán)的企業(yè)不會成為被并購的對象[7]。候漢坡和邱菀華給出了并購中的目標企業(yè)價值評估的實物期權(quán)模型[8]。王競達和瞿衛(wèi)菁以我國 2010年和 2011年創(chuàng)業(yè)板公司并購價值評估案例作為研究對象，對整體評

估和交易定價進行了描述性統(tǒng)計，提出應(yīng)綜合運用各種評估方法對不同行業(yè)的目標企業(yè)進行評估[9]。于研在闡述了國內(nèi)外跨國并購發(fā)展趨勢的基礎(chǔ)上，討論了我國企業(yè)跨國并購中的目標企業(yè)價值評估和戰(zhàn)略決策方法，同時指出可將企業(yè)面臨的新一輪的投資機會視為一個隱蔽的實物期權(quán)[10]，進而為我國企業(yè)海外并購提供決策參考和理論指導(dǎo)。綜上所述，研究者大都從完全信息下的模型出發(fā)，忽略了不完全信息對并購價值評估的影響，且這些評估方法隱含的重要假設(shè)（假設(shè)信息在理想狀態(tài)下傳遞，期權(quán)可以在公開市場上交易以及市場是完全競爭狀態(tài)等）在當前公開的市場上幾乎無法實現(xiàn)[11]。造成這種現(xiàn)象的原因在于實物期權(quán)及其標的資產(chǎn)沒有固定的交易場所，而交易場所是否存在決定了信息的傳遞方式[12]。實物市場的信息對并購顯得尤為重要，因為并購本身就是一種信息消費型決策行為，特別需要信息的支撐[13]?；谝陨侠碛桑琋eftic應(yīng)用概率分布將影響資產(chǎn)價值的信息分為“普通信息”和“突發(fā)信息”，并指出目標企業(yè)價值同時受到這兩種概率事件的影響[14]。顯然，事件大小及其發(fā)生概率等信息的傳遞過程和假設(shè)受到市場完全性約束。因此，直接利用完全市場條件下的實物期權(quán)模型不能正確地評估目標企業(yè)價值，甚至?xí)斐蓢乐劐e誤，從而影響投資效果，最終會導(dǎo)致并購企業(yè)的破產(chǎn)[15]。正如 Klaus和Xinfeng 研究所揭示的，完全市場假設(shè)會影響資產(chǎn)價格隨機變動過程[16-20]，這是評估結(jié)果是否切合實際的關(guān)鍵所在。

針對非完全市場條件下的資產(chǎn)定價理論，國內(nèi)外研究者也提出了一些價值評估模型，大致可分為：修正后的傳統(tǒng)期權(quán)模型、ε-套利評估模型、區(qū)間評估模型和不可交易資產(chǎn)價值評估模型[21]。其中修正后的傳統(tǒng)期權(quán)模型的基本思想是根據(jù)市場信息和投資者的理性程度放寬傳統(tǒng)期權(quán)模型的參數(shù)假設(shè)[22-24]；ε-套利評估模型的基本思想是對于任意期權(quán)，如果對于任意給定的正數(shù)ε，能構(gòu)造一個資產(chǎn)組合滿足資產(chǎn)組合的價值與期權(quán)價值之差的絕對值小于等于ε，那么該資產(chǎn)組合就是一個ε-不完全復(fù)制策略且該復(fù)制策略與標的資產(chǎn)初期的價格向量的內(nèi)積就是期權(quán)的價格；區(qū)間評估模型的基本思想是建立在無套利定價原理基礎(chǔ)上，且認為由于完全復(fù)制策略不存在于非完全市場內(nèi)，期權(quán)價格應(yīng)該在某個區(qū)間內(nèi)，該區(qū)間的上限和下限分別為買方和賣方的無套利定價的期權(quán)價值；不可交易資產(chǎn)價值評估模型的基本思想是由于不可交易資產(chǎn)不能在公開市場上進行交易，因此傳統(tǒng)的期權(quán)定價模型的風險中性假設(shè)條件不符合實際情況。期權(quán)價格由資產(chǎn)的未來收益的現(xiàn)金流的現(xiàn)值決定且將投資人對標的資產(chǎn)的期望收益引入傳統(tǒng)期權(quán)模型有助于合理定價。分析以上模型后發(fā)現(xiàn)存在兩方面缺陷：①沒有明確給出非完全市場下的信息傳遞方式。信息的傳遞方式是否合理決定著資產(chǎn)價值評估的準確性[25]。②將投資者的期望收益納入資產(chǎn)價值衡量中具有不合理性。這種不合理性主要表現(xiàn)在：雖然將投資者主觀認識納入到價值評估中更能貼近實際，但在公開市場上的投資者期望差異較大且具有相互影響的效應(yīng)（如羊群效應(yīng)）[26]。另外，將整個市場上的投資者的期望收益進行分類和量化更是非常困難。

分析以上文獻后發(fā)現(xiàn)，當前研究存在以下兩方面的問題：① 非完全市場上的不可交易資產(chǎn)的價格信息按照怎樣的方式進行傳遞；②戰(zhàn)略并購中的目標企業(yè)價值應(yīng)該怎樣衡量。本文從一個新的角度提出戰(zhàn)略并購中的目標企業(yè)價值評估方法——近似評估法。首先，針對非完全市場條件下的并購中的目標企業(yè)價值信息變化特征，應(yīng)用實物期權(quán)近似評估法構(gòu)建了非完全市場條件下的評估模型；其次，將待定價的標的資產(chǎn)與某種相關(guān)商品的價格聯(lián)系起來，并將其作為指定標的資產(chǎn)的“孿生資產(chǎn)”（這里的“孿生資產(chǎn)”是指市場中與該實物期權(quán)標的資產(chǎn)最為相關(guān)的可交易資產(chǎn)），進而解決了傳統(tǒng)評估方法遇到的以上兩個問題，使評估結(jié)果更切合實際。

1 近似評估模型的建立

非完全市場下的企業(yè)并購是我國市場經(jīng)濟條件下的常見現(xiàn)象。造成這種現(xiàn)象的原因在于政府，特別是各級政府對企業(yè)并購的介入。各級地方政府憑借對當?shù)仄髽I(yè)具有經(jīng)營、人事管理和稅收等方面的責任，并用其政治資源、信用擔保、獲取信息量和信息質(zhì)量的優(yōu)勢對并購企業(yè)進行行政協(xié)調(diào)[27]。從而導(dǎo)致了非完全市場下的企業(yè)并購有別于金融市場的價值評估，該差異主要表現(xiàn)在目標企業(yè)屬于成長型企業(yè)（否則將會倒閉，沒有被政府擔保和并購的價值）、并購雙方對信息的掌握程度不對稱、并購后的收益難以確定、并購企業(yè)并沒有完全喪失自主權(quán)以及信息不是按照平滑方式到來等。

1.1 模型的基本假設(shè)

為了使評估結(jié)果更貼近實際，根據(jù)并購特征現(xiàn)做如下假設(shè)：

①目標企業(yè)屬于成長型企業(yè)，資產(chǎn)價格St為一個在濾波Ft下適應(yīng)的右連續(xù)下鞅，這里Ft表示企業(yè)能連續(xù)獲得的一簇信息集合。

②雖然并購后的收益不確定，但資產(chǎn)價格不會無限增長，即對任何0≤t≤T（這里T表示投資有效期），資產(chǎn)價格的期望滿足E（St）<+∞且該并購可看成是企業(yè)購買了一個在投資有效期末執(zhí)行權(quán)利的看漲實物期權(quán)。

③企業(yè)難以獲得目標企業(yè)未來發(fā)展的全部準確信息且并購雙方擁有的信息質(zhì)量和準確程度不同，因而市場存在套利機會。

④雖然市場為非完全的，但企業(yè)可通過付出成本、學(xué)習(xí)、咨詢等途徑進一步搜集信息，進而新的市場信息不斷被并購雙方所掌握。因而，根據(jù)多布分解定理[28]，可將St分解為下列形式：

2 實證研究

2012年歐美國家對我國光伏產(chǎn)業(yè)的“雙反”調(diào)查使得我國光伏產(chǎn)業(yè)受到嚴重沖擊。對此我國政府宣布將開始大舉整合中國太陽能產(chǎn)業(yè)，大力鼓勵中國大型光伏板制造商進行并購并大量減少提供給這些企業(yè)的補貼。下面以我國某光伏企業(yè)并購案例展開并購中的目標企業(yè)價值評估的實證研究。

某光伏企業(yè)為了進入某一領(lǐng)域，對擁有某一專利權(quán)的目標企業(yè)進行戰(zhàn)略并購。通過對目標企業(yè)的調(diào)查發(fā)現(xiàn)：該投資的投資有效期為T=6（年），無風險利率r=8%，公開市場上的“孿生資產(chǎn)”單價為1320元，資產(chǎn)收益波動率σ為30%，企業(yè)加權(quán)平均資本成本為20%。預(yù)計6年后殘值為1819萬元。分析后認為若并購成功，該光伏企業(yè)擁有在三年期內(nèi)靈活投資的權(quán)利并使企業(yè)價值增加。最終認為，該并購成功后不再對目標企業(yè)進行再投資或在第三年末投資1000萬元行使專利權(quán)。在這兩種情形下的預(yù)計現(xiàn)金流量如表1所示。

由近似評估方法和傳統(tǒng)實物期權(quán)法的比較可見，除項目資產(chǎn)收益波動率以外的其他參數(shù)都較容易確定。另外，由于項目資產(chǎn)收益波動率的存在，項目機會價值的存在才有意義，即對項目的機會價值評估才成為可實現(xiàn)的目標。因此，有必要比較不同波動率下的兩種評估方法（傳統(tǒng)評估法和近似定價法）的差異，該趨勢見圖1。

圖1表明，當項目資產(chǎn)收益波動率增大時，這兩種方法下的項目機會價值都增大；傳統(tǒng)實物期權(quán)法對項目機會的評估值始終大于近似定價法的評估值；存在鞅測度時的項目機會評估價值大于不存在鞅測度時的項目機會評估值。該結(jié)論說明項目資產(chǎn)收益波動率對項目機會價值的評估結(jié)果產(chǎn)生的影響不能被忽略。

3 結(jié)論與展望

本文提出的戰(zhàn)略并購中的目標企業(yè)價值近似評估法克服了完全市場條件下的實物期權(quán)法存在的假設(shè)不合理的缺陷。通過引入多布分解定理將資產(chǎn)價格分解為鞅和一個可料的增過程，在此基礎(chǔ)上結(jié)合非完全市場信息的到達特點（信息不是按照平滑方式到達）給出了標的資產(chǎn)價格變動過程，利用Hilbert空間投影理論建立了近似評估模型，分別在存在鞅測度和不存在鞅測度兩種情況下對戰(zhàn)略并購中的目標企業(yè)價值進行了評估。所得模型的一個顯著優(yōu)點在于假設(shè)符合非完全市場條件，評估結(jié)果更加符合實際。另外，由于實物市場上往往不存在與目標企業(yè)價值風險完全相同的證券且標的資產(chǎn)在該市場上不可交易，本文應(yīng)用“孿生資產(chǎn)”代替標的資產(chǎn)，進一步使得評估結(jié)果更具說服力。從而對戰(zhàn)略并購中目標企業(yè)價值評估方法進行了拓展。實證分析結(jié)果表明：傳統(tǒng)的實物期權(quán)評估法高估了目標企業(yè)價值；評估是否有效不僅取決于評估方法還取決于項目資產(chǎn)收益波動率。相比較傳統(tǒng)的實物期權(quán)評估方法，該模型的缺點在于計算難度較大，存在多個“孿生資產(chǎn)”符合該評估方法，最終使得計算結(jié)果不統(tǒng)一。分析篩選“孿生資產(chǎn)”的標準和方法也是下一步研究需要解決的問題。當然本文僅限于戰(zhàn)略并購，對于財務(wù)并購中的潛在的機會價值評估問題，并購中的合作競爭情況下的目標企業(yè)價值的評估問題以及在并購后轉(zhuǎn)換生產(chǎn)情況下的潛在的機會價值評估等問題有待進一步深入研究。

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（責任編輯：李映果）