劉文娟

【摘要】從2013年開始，以科技、文化和互聯(lián)網(wǎng)等新興產(chǎn)業(yè)為主的并購重組活躍頻繁，越來越多的企業(yè)也在并購的同時選擇簽訂業(yè)績補(bǔ)償承諾。業(yè)績補(bǔ)償承諾一方面可以激勵并購后管理層努力提高業(yè)績，但另一方面其對中小股東利益保護(hù)可能并未達(dá)到理想的效果。本文以掌趣科技股份有限公司為例，簡析并購中業(yè)績補(bǔ)償承諾為中小股東可能帶來的風(fēng)險，并提出建議。

【關(guān)鍵詞】并購；重組；業(yè)績補(bǔ)償承諾；財務(wù)分析；

中小股東利益；互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)；估值分析

【中圖分類號】F275

一、引言

隨著經(jīng)濟(jì)全球化的浪潮，并購重組在公司的經(jīng)濟(jì)活動中的地位舉足輕重。近幾年來，國家也在鼓勵企業(yè)進(jìn)行外延合并，優(yōu)化資源分配。然而，并購活動雖然可以擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，加速企業(yè)成長，但其過程也是充滿風(fēng)險，信息不對稱、并購整合的困難都令企業(yè)舉步維艱。尤其是當(dāng)下正處于并購熱潮的科技、互聯(lián)網(wǎng)等新興產(chǎn)業(yè)，他們購買的不僅是有形資產(chǎn)，更多的無形資產(chǎn)和在財務(wù)報表中無法計量的資產(chǎn)，如非專利技術(shù)、軟件開發(fā)人員等。因此，為了保護(hù)投資者利益，減輕信息不對稱等可能帶來的風(fēng)險，并購后業(yè)績補(bǔ)償承諾被越來越多的企業(yè)采用。

二、文獻(xiàn)綜述

當(dāng)下越來越多的企業(yè)選擇并購重組，不僅是為了占據(jù)更多的市場份額，更多是整合被并購方成熟的技術(shù)和已有資本以節(jié)省進(jìn)入新領(lǐng)域的時間，外延自己的業(yè)務(wù)。但并購對企業(yè)的影響是否會達(dá)到預(yù)期的效果尚不能明確。白雪潔、孫紅印、汪海鳳（2016）利用2001～2013年中國A股工業(yè)類上市企業(yè)數(shù)據(jù)，并購并不能顯著提升企業(yè)市場勢力。在這幾年中國興起的跨國并購研究中，劉勰、李元旭（2016）通過研究1992～2012年滬深兩市上市公司達(dá)成的311筆跨國并購交易發(fā)現(xiàn)，跨國并購能夠在短期內(nèi)提升企業(yè)績效。另外，地理距離對跨國并購績效有顯著積極影響。邵玉花（2015）以2000～2014年我國滬深上市公司跨國并購數(shù)據(jù)，對計算出的事件窗口期標(biāo)準(zhǔn)累計超額收益率的統(tǒng)計檢驗分析，跨國并購能夠給股東創(chuàng)造財富，同時從國家、行業(yè)、公司三個層面研究這種效應(yīng)的影響因素?？梢姴①從芊駷槠髽I(yè)未來創(chuàng)造盈利會受到不同環(huán)境的影響。業(yè)績補(bǔ)償承諾也在這種背景下受到不少企業(yè)的追捧。

（一）業(yè)績補(bǔ)償承諾研究現(xiàn)狀

業(yè)績補(bǔ)償承諾也可以說是一種對賭協(xié)議。交易雙方在達(dá)成一種協(xié)議時根據(jù)未來的不確定性簽訂的一種合約，在并購重組中并購雙方主要選擇并購后目標(biāo)公司未來的盈利。在合約條款中，如果達(dá)到預(yù)定約定的盈利，那么融資方可以行使合約中約定的權(quán)利；如果不能達(dá)到預(yù)定的盈利，投資方可以行使合約中另一種權(quán)利。一般表現(xiàn)為融資方給予投資方一定的現(xiàn)金補(bǔ)償或股票補(bǔ)償。國內(nèi)對業(yè)績補(bǔ)償承諾的研究還主要停留在會計處理和實施效果兩方面。

1.會計處理

謝紀(jì)綱、張秋生（2016）基于5家公司的案例分析認(rèn)為，現(xiàn)金補(bǔ)償應(yīng)該計入當(dāng)期損益，股份回購補(bǔ)償應(yīng)該計入資本公積。劉煥蕊（2016）通過對相關(guān)文獻(xiàn)的梳理也的出同樣的結(jié)論。李國珍、李國苑（2015）對現(xiàn)金形式的業(yè)績補(bǔ)償?shù)难芯空J(rèn)為，應(yīng)該根據(jù)業(yè)績承諾大小及是否趨勢性重新評估被投資單位。汪月祥和楊俊欣（2014）則主要針對現(xiàn)金形式的業(yè)績承諾補(bǔ)償進(jìn)行分析提出，若實物資產(chǎn)不存在減值等情況則作為“權(quán)益性交易”；若資產(chǎn)評估認(rèn)定時的假設(shè)條件不會變化則作為“損益性交易”。

2.業(yè)績補(bǔ)償承諾實施效果研究

楊洋（2016）用我國中小板和創(chuàng)業(yè)板數(shù)據(jù)實證分析得出，并購交易中的業(yè)績承諾可以對被投資方起到激勵作用。陳瑤、楊小娟（2016）得出同樣結(jié)論的同時，也發(fā)現(xiàn)重大資產(chǎn)重組標(biāo)的資產(chǎn)重組前的盈利能力與業(yè)績承諾呈反向關(guān)系，關(guān)聯(lián)重組的承諾率高于非關(guān)聯(lián)重組。刁雅（2016）以藍(lán)色光標(biāo)并購為例，認(rèn)為對賭協(xié)議可以降低估值風(fēng)險，同時協(xié)議中條款的設(shè)計會直接影響財務(wù)績效。呂長江、韓慧德（2014）以2011～2013年中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板市場的并購事件為例，認(rèn)為業(yè)績補(bǔ)償承諾會提高并購的協(xié)同效應(yīng)、并購溢價和股東收益。

（二）對中小股東利益的保護(hù)

國內(nèi)外學(xué)者對中小股東利益保護(hù)的研究重要集中在法律法規(guī)和公司治理兩個方面。

1.法律法規(guī)

La Porta、Lopez-de-Silanes、Shleifer、Vishny（2000）認(rèn)為是不完善的法律保護(hù)導(dǎo)致了中小投資者利益受到侵害。Mark L.Defond & Mingyi Hung通過對全球CEO營業(yè)額表現(xiàn)情況的研究發(fā)現(xiàn)，強(qiáng)大的執(zhí)法機(jī)構(gòu)顯著改善了首席執(zhí)行官更替與不良業(yè)績之間的關(guān)聯(lián)，而廣泛的投資者保護(hù)法則沒有。田金花（2016）分析了新《公司法》的不足，認(rèn)為要從公司章程和內(nèi)部治理中切實保護(hù)中小股東利益。李靜（2016）以南紡股份為例分析新退市制度，發(fā)現(xiàn)其在一定程度上可以保護(hù)中小投資者利益。姜碩、陳明、胡啟明（2015）對優(yōu)先股股東利益的保護(hù)提出建立風(fēng)險共擔(dān)、加強(qiáng)章程保護(hù)等建議。

2.公司治理

國外學(xué)者對小股東利益保護(hù)的研究相對較早。Johnson、Rafael La Porta et.al（2000）采用“tunneling”來定義公司控股股東對小股東利益的侵占，包括直接從交易中轉(zhuǎn)移公司資產(chǎn)和增加持有的公司股份。Reese，Jr.，William A& Weisbach，Michael S.（2002）通過研究發(fā)現(xiàn)保護(hù)小股東權(quán)利可能是一些非美國公司選擇交叉上市的一個重要原因。李善民、陳玉罡、許金花等人（2016）通過對2006～2012年中國A股上市公司數(shù)據(jù)的研究發(fā)現(xiàn)，公司章程中設(shè)立分層董事會、絕大多數(shù)條款和累計投票條款都能保護(hù)中小投資者利益，但董事提名權(quán)條款則沒有顯著影響。

（三）業(yè)績補(bǔ)償承諾和中小股東利益保護(hù)

并購交易中的業(yè)績補(bǔ)償承諾在我國最早出現(xiàn)于上市公司股份分置改革時期。為了保護(hù)投資者的利益，2008年《上市公司重大資產(chǎn)管理辦法》規(guī)定如果交易標(biāo)的采用權(quán)益法進(jìn)行評估，交易雙方要簽訂業(yè)績補(bǔ)償承諾。2014年，證監(jiān)會進(jìn)一步修訂相關(guān)辦法，要求并購中交易雙方在交易標(biāo)的未來盈利能力不確定時可簽訂業(yè)績補(bǔ)償承諾，并針對經(jīng)歷預(yù)測值和實際值間的差額確定補(bǔ)償方式。

牛艷萍（2016）通過三個不同業(yè)績補(bǔ)償承諾案例的比較得出了股份贈送、股份回購、現(xiàn)金補(bǔ)償三種方式對中小股東利益的保護(hù)程度逐漸減弱。劉建勇、董晴（2014）采用案例分析法發(fā)現(xiàn)并購方在標(biāo)的公司業(yè)績承諾未完成時實施的高額派現(xiàn)，有大股東輸送現(xiàn)金以滿足上市公司支付業(yè)績補(bǔ)償款之嫌。高闖、孫宏英（2010）通過比較案例的研究認(rèn)為，股份回購方案要比現(xiàn)金補(bǔ)償方案更能保護(hù)中小股東利益。

三、掌趣科技2012～2016并購重組中的業(yè)績補(bǔ)償承諾

（一）公司簡介

北京掌趣科技股份有限公司（以下簡稱“掌趣科技”）成立于2004年8月，為國家認(rèn)定的高新技術(shù)企業(yè)和雙軟認(rèn)證企業(yè)。公司主營游戲開發(fā)、代理發(fā)行和運(yùn)營，是綜合型的移動終端及互聯(lián)網(wǎng)頁面游戲開發(fā)商、發(fā)行商和運(yùn)營商。公司從2009年開始大肆并購科技公司，2010年獲華誼兄弟1.5億元投資，2012年5月11日，公司在深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板掛牌上市，股票代碼300315。

公司主要業(yè)務(wù)包括移動終端游戲、互聯(lián)網(wǎng)頁面游戲及其周邊產(chǎn)品的產(chǎn)品開發(fā)、代理發(fā)行和運(yùn)營維護(hù)。公司擁有員工近2 000人，已自主研發(fā)和代理發(fā)行了200余款游戲產(chǎn)品。2016年企業(yè)收入與盈利增速放緩。公司自上市以來通過大量的并購活動迅速壯大，2015年占據(jù)移動游戲6.6%的市場份額，僅次于騰訊與網(wǎng)易。

（二）交易方案及業(yè)績承諾

2013年掌趣科技以發(fā)行股份與現(xiàn)金支付的方式取得海南動網(wǎng)先鋒網(wǎng)絡(luò)科技有限公司（以下簡稱“動網(wǎng)先鋒”）、北京玩蟹科技有限公司（以下簡稱“玩蟹科技”）100%股權(quán)、上游信息科技（上海）有限公司（以下簡稱“上游信息”）70%股權(quán)。標(biāo)的股權(quán)作價分別為173 900萬元、81 009萬元和81 400萬元。動網(wǎng)先鋒原股東對并購2013～2015年的業(yè)績做出承諾，玩蟹科技、上游信息原股東對并購后2013～2016年業(yè)績做出承諾。

2015年掌趣科技以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金方式購買北京天馬時空網(wǎng)絡(luò)科技有限公司（以下簡稱“天馬行空”）80%股權(quán)，以發(fā)行股票方式上游信息剩余30%的股權(quán)，交易價格分別為267 760萬元、36 364萬元。同時，天馬行空對2015～2017年業(yè)績做出承諾，上游信息第二次做出2015～2016業(yè)績補(bǔ)償承諾并獨立于前次購買70%時雙方達(dá)成的盈利補(bǔ)償約定。針對各次并購簽訂的業(yè)績補(bǔ)償承諾具體見表1。

同時，本文也對未完成承諾利潤相關(guān)的業(yè)績補(bǔ)償承諾做了整理，具體措施具體見表2。

（三）承諾完成情況

本文手動收集了掌趣科技上述并購各標(biāo)的公司2013～2015年扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司股東的凈利潤均達(dá)到并購時承諾的利潤。具體見表3。

另外，根據(jù)掌趣科技3月2日公布的2016年業(yè)績快報顯示，預(yù)計上游信息在2016年實現(xiàn)能夠達(dá)到第二次股權(quán)收購時的業(yè)績承諾13 400萬元，但小于第一次股權(quán)收購時的承諾業(yè)績19 000萬元。同時掌趣科技測算業(yè)績補(bǔ)償為7 848.88萬元，其中以現(xiàn)金補(bǔ)償560.65萬元，其余以股份方式補(bǔ)償。

四、業(yè)績補(bǔ)償承諾對中小股東利益影響

（一）財務(wù)分析

掌趣科技從2012年上市以來，為了迅速擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，彌補(bǔ)研發(fā)能力的不足，大規(guī)模收購成立不久且研發(fā)能力強(qiáng)的科技公司。為了激勵管理層和防止并購中各種不確定因素對公司業(yè)績的影響，基本每一次并購都會簽訂業(yè)績補(bǔ)償承諾。但對中小股東影響如何，可以從掌趣科技2012～2016年主要財務(wù)指標(biāo)進(jìn)行分析，具體見表4。

從基本的財務(wù)指標(biāo)可以看出，掌趣科技由于 2013年和2015年均斥巨資進(jìn)行并購，所以上市公司的每股凈資產(chǎn)呈下降趨勢，但由于被并購企業(yè)在承諾初期經(jīng)營業(yè)績良好且當(dāng)時國內(nèi)手游市場前景良好，業(yè)績有所好轉(zhuǎn)，每股收益也呈上升趨勢。隨著國內(nèi)游戲市場格局趨于穩(wěn)定且對公司的自主研發(fā)能力要求也來越高。雖然掌趣科技并購多家游戲公司并要求大股東做出業(yè)績補(bǔ)償承諾，但根據(jù)各個標(biāo)的公司業(yè)績完成情況的統(tǒng)計可以發(fā)現(xiàn)，承諾后期基本上標(biāo)的公司都無法完成承諾的業(yè)績，根據(jù)掌趣科技的公告，主要因標(biāo)的公司新游戲未及時推廣等因素，公司的凈資產(chǎn)收益率近兩年仍在下降，每股收益的漲幅也逐漸縮小或持平?？梢?，并購重組中的業(yè)績補(bǔ)償承諾在短期內(nèi)會提升公司業(yè)績并為小股東帶來收益，但業(yè)績補(bǔ)償承諾并不能支持投資者的長期收益。

另一方面，根據(jù)前文的統(tǒng)計，2014年、2015年玩蟹科技均未實現(xiàn)當(dāng)年的承諾業(yè)績，但掌趣科技公告認(rèn)為，雖然當(dāng)年業(yè)績低于承諾凈利潤，但累計實現(xiàn)凈利潤高于承諾凈利潤之和，所以不需要進(jìn)行補(bǔ)償。但是，在前期簽訂的并購協(xié)議內(nèi)并未提及補(bǔ)償與否是根據(jù)累計實現(xiàn)的凈利潤。公司并購過程中不詳細(xì)的信息披露也會誤導(dǎo)中小股東盲目投資。

（二）并購估值分析

當(dāng)下并購頻繁的企業(yè)主要集中在發(fā)展較快新興行業(yè)，而類似掌趣科技這樣的企業(yè)并購中更看重的是研發(fā)、人力資源等無形的知識資產(chǎn)。由于類似無形資產(chǎn)在國內(nèi)面臨著價值很難評估的問題，為了向市場傳遞“利好”的信號，增強(qiáng)投資者信心，在并購過程中基本都會選擇簽訂業(yè)績補(bǔ)償承諾，也導(dǎo)致在并購估值中的高溢價的局面。具體見表5。

從以上數(shù)據(jù)可以看出，掌趣科技從上市以來并購中的平均估值溢價率高達(dá)3057.12%?？墒潜?顯示掌趣科技并購活動中的各標(biāo)的公司業(yè)績完成情況并不理想。雖然從表面上看收購方在并購中處于劣勢，但實際并非如此。并購中雙方簽訂了業(yè)績補(bǔ)償承諾，既提高了估值水平，為標(biāo)的公司帶來收益。同時，業(yè)績補(bǔ)償承諾為并購方提供了一定的保障，向市場中的投資者傳遞了積極的信號，從而受到他們的追捧，刺激了公司的股價。因此，在并購重組中并購雙方可能為了自己的利益簽訂無法完成的業(yè)績承諾，在后期公司大股東慢慢退離公司。一旦業(yè)績承諾無法完成，公司面臨計提大額商譽(yù)和股價下跌的風(fēng)險，受到損害最大的還是中小投資者。

筆者梳理了自2013年開始掌趣科技大股東歷次減持情況。第二大股東華誼兄弟在掌趣科技上市前持有25 740 000股，占15.73%股權(quán)。但從2013年開始，華誼兄弟開始減持股份，截至到2016年持股比例已降到4.91%，根據(jù)公司的減持公告計算華誼兄弟共獲利約14.59億。第一大股東，實際控制人姚文彬也從2015年開始減持股份至15.98%并辭去公司董事長之位，按公告計算約12.36億元。同時公司其他高管也出現(xiàn)減持股份的行為。為此，掌趣科技在3月9日發(fā)布公告，澄清關(guān)于高管股份的問題，或許會對穩(wěn)定股價有一定作用。但由于業(yè)績承諾未完成，形成的近56億商譽(yù)面臨計提減值的風(fēng)險。前期依據(jù)業(yè)績補(bǔ)償承諾進(jìn)行投資的中小股東由于信息不對稱等因素，他們的利益免不了會受到一些沖擊。

五、結(jié)論與啟示

本文通過對掌趣科技從2012年上市以來進(jìn)行的并購重組事件的分析，發(fā)現(xiàn)在并購重組中簽訂業(yè)績補(bǔ)償承諾在短期內(nèi)會為中小股東利益帶來保障，但隨之而來的高估值等現(xiàn)象對中小股東不利。因此本文提出如下建議。

（一）企業(yè)理性并購

在當(dāng)下，并購已成為一個企業(yè)做強(qiáng)做大不可或缺的一步。但由于信息不對稱等風(fēng)險，企業(yè)應(yīng)該強(qiáng)化并購前后的信息披露，并建立以風(fēng)險為導(dǎo)向管理機(jī)制。對并購可能存在的風(fēng)險及時向中小股東公示。同時，要優(yōu)化并購中業(yè)績補(bǔ)償承諾的方式，在更有效激勵被并購方管理層同時，加強(qiáng)對投資者的保護(hù)。根據(jù)楊洋、牛艷萍等人的研究均發(fā)現(xiàn)，以股份支付方式進(jìn)行的業(yè)績補(bǔ)償要優(yōu)于以現(xiàn)金方式進(jìn)行的業(yè)績補(bǔ)償，代價更高，對中小股東后期的利益更能起到保護(hù)作用。

（二）加強(qiáng)監(jiān)管

政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)這幾年也出臺了相應(yīng)的法律法規(guī)，無論是2008年的《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》，還是2014年新實施的重組管理辦法，政府的對企業(yè)的監(jiān)管力度在不斷的加強(qiáng)。但是，如今活躍的并購行為主要集中在類似掌趣科技這樣重知識產(chǎn)權(quán)的企業(yè)，行業(yè)前景變幻莫測，被并購方資產(chǎn)價值、盈利能力難以評估。所以，監(jiān)管機(jī)構(gòu)也應(yīng)該加大對并購活動中的中介機(jī)構(gòu)的管理。并購前期，政府要對中介機(jī)構(gòu)評估的過高的溢價和業(yè)績預(yù)測數(shù)進(jìn)行調(diào)查；并購后期，建立中介機(jī)構(gòu)責(zé)任制。針對業(yè)績承諾連年未完成或補(bǔ)償未到位的情況，政府可以對中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行處罰并在規(guī)定年份內(nèi)限制其再開展相關(guān)業(yè)務(wù)。

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