【摘要】并購是企業(yè)發(fā)展的重要途徑，對企業(yè)發(fā)展具有至關(guān)重要的作用，投行在并購中扮演重要的角色。美國歷史上發(fā)生了五次并購浪潮，每一次并購浪潮的發(fā)展，都具有社會(huì)經(jīng)濟(jì)和企業(yè)發(fā)展階段背景。通過分析美國五次并購浪潮的情況，對比中國并購行業(yè)的發(fā)展，可以獲得中國企業(yè)并購行業(yè)和投資銀行業(yè)務(wù)發(fā)展的重要啟示，從而促進(jìn)其發(fā)展。

【關(guān)鍵詞】美國并購史 投行 啟示

一、企業(yè)并購概述

企業(yè)并購（Merger and Acquisition，即M&A）是從國外傳播到中國的概念，指兼并（Merger）和收購（Acquisition）。兼并指兩家或者更多的獨(dú)立企業(yè)合并組成一家企業(yè)，通常由一家占優(yōu)勢的公司吸收一家或者多家公司。收購指一家企業(yè)用現(xiàn)金或者有價(jià)證券購買另一家企業(yè)的股票或者資產(chǎn)，以獲得對該企業(yè)的全部資產(chǎn)或者某項(xiàng)資產(chǎn)的所有權(quán)，或?qū)υ撈髽I(yè)的控制權(quán)。由于企業(yè)并購的具體交易內(nèi)容越來越復(fù)雜，兼并和收購方也越來越難以確定，比如換股合并，已經(jīng)很難說是哪方企業(yè)收購哪方。

并購是一種重要的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，是提升資源有效利用，提高企業(yè)創(chuàng)新能力的重要途徑。從企業(yè)的角度看，并購是企業(yè)發(fā)展的的重要手段，大企業(yè)無不經(jīng)過并購發(fā)展起來。從經(jīng)濟(jì)角度看，并購本身就是一種重要的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，符合企業(yè)和經(jīng)濟(jì)發(fā)展規(guī)律。通過并購，提高社會(huì)整體資源的利用效率，并提高企業(yè)的創(chuàng)新能力，從而促進(jìn)整個(gè)社會(huì)的經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出。

根據(jù)并購的不同功能或根據(jù)并購涉及的產(chǎn)業(yè)組織特征，并購一般分為三種類型。橫向并購，基本特征就是企業(yè)在國際范圍內(nèi)的橫向一體化。縱向并購，是發(fā)生在同一產(chǎn)業(yè)的上下游之間的并購。混合并購，是發(fā)生在不同行業(yè)企業(yè)之間的并購。

企業(yè)并購的流程主要可以分為四個(gè)階段，包括前期準(zhǔn)備階段、方案設(shè)計(jì)階段、談判簽約階段和接管與整合階段。前期準(zhǔn)備階段主要是收購主體根據(jù)企業(yè)發(fā)展需要，搜尋、篩選和評(píng)估收購對象。方案設(shè)計(jì)階段主要是確定收購的價(jià)格、支付、融資、法律等一系列的策略問題。談判簽約階段主要是盡職調(diào)查、談判和法律文書的簽訂。接管整合階段的為期一般較長，在收購方接管企業(yè)后，需要根據(jù)自己的要求對被收購企業(yè)進(jìn)行整合改造。

并購涉及到的主體一般可以分為收購方、被收購方和咨詢服務(wù)機(jī)構(gòu)。其中咨詢服務(wù)機(jī)構(gòu)包括投資銀行、商業(yè)銀行、律師事務(wù)所、會(huì)計(jì)師事務(wù)所等服務(wù)機(jī)構(gòu)。投資銀行在企業(yè)并購的過程中，根據(jù)并購的不同案例，發(fā)揮著不同的作用。

二、并購的原因和動(dòng)機(jī)

經(jīng)濟(jì)學(xué)家喬治·斯蒂格勒說過：“沒有一個(gè)美國大公司不是通過某種程度、某種方式的兼并而成長起來的，幾乎沒有一家大公司主要是靠內(nèi)部積累成長起來的。”生存和發(fā)展是企業(yè)永恒的主題，并購從本質(zhì)上來說，也是圍繞企業(yè)的生存和發(fā)展這個(gè)主題而衍生出來的，因此企業(yè)的生存和發(fā)展是并購的根本動(dòng)因。

從企業(yè)發(fā)展的角度來看，通過并購的形式，較之于企業(yè)內(nèi)部積累的發(fā)展形式，具有無可比擬的巨大優(yōu)勢，其中主要包括：可以實(shí)現(xiàn)企業(yè)的跨越式發(fā)展，節(jié)約企業(yè)發(fā)展所需時(shí)間；可以迅速吸取新的技術(shù)、資源；可以減少同行業(yè)的競爭。

具體到理論方面，并購的最常見的動(dòng)機(jī)就是協(xié)同效應(yīng)（Synergy）。并購交易的支持者通常會(huì)以達(dá)成某種協(xié)同效應(yīng)作為支付特定并購價(jià)格的理由。并購產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)包括經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)（Operating Synergy）和財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)（Financial Synergy）。在具體實(shí)務(wù)中，并購的動(dòng)因，歸納起來主要有以下幾類：規(guī)模效應(yīng)、占領(lǐng)市場份額、獲取資源、多元化經(jīng)營分散經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)等。

而從經(jīng)濟(jì)發(fā)展角度看，回顧企業(yè)并購的歷史，每一次企業(yè)并購的浪潮無不具有深刻的經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展背景，包括科技進(jìn)步、社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展繁榮衰退階段等。科技進(jìn)步一方面促進(jìn)新的科技產(chǎn)業(yè)的出現(xiàn)、發(fā)展和繁榮，從而誘發(fā)在此過程中的并購活動(dòng)，另一方面為企業(yè)經(jīng)營管理提供新的工具和手段，促進(jìn)企業(yè)經(jīng)營管理水平的發(fā)展，從而為企業(yè)并購和管理新的企業(yè)提供可能性。社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展繁榮衰退循環(huán)，則為企業(yè)的生存發(fā)展或者提供巨大的潛力和機(jī)會(huì)，或者提出嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)，從而促進(jìn)企業(yè)的并購聯(lián)合。

在此過程中，還伴隨著一國經(jīng)濟(jì)體內(nèi)的企業(yè)發(fā)展的歷史階段，即在國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的初期，從手工作坊到現(xiàn)代企業(yè)的發(fā)展轉(zhuǎn)變過程中，企業(yè)的實(shí)力是不斷積累和成長的，因此在企業(yè)不同發(fā)展階段，對于并購的需求無論從類型上，還是從行業(yè)選擇上，無不具有深刻的企業(yè)發(fā)展階段方面的內(nèi)因。從這個(gè)角度看，不同經(jīng)濟(jì)體的發(fā)展，總會(huì)走過相似的經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段。因此在相似的經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段的背景之下，企業(yè)并購也具有類似的特點(diǎn)。通過研究美國不同經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段的并購浪潮，分析特點(diǎn)，了解每階段投行在其中的作用，并對照中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的階段，研究對應(yīng)階段下的企業(yè)并購，可以為現(xiàn)階段中國投資銀行業(yè)務(wù)的開展，提供參考和指引，無疑具有十分現(xiàn)實(shí)的價(jià)值和意義。

三、美國的五次并購浪潮

在世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展史上，美國企業(yè)的并購史最為典型，最為完整豐富，也最具有研究價(jià)值。美國在20世紀(jì)集中爆發(fā)了五次企業(yè)并購活動(dòng)，即五次并購浪潮。每次并購浪潮的影響超出了企業(yè)的范圍，對美國的經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展帶來巨大的影響。

第一次并購浪潮（1897～1904）?？萍挤矫骐娏?、煤炭、鐵路行業(yè)的建設(shè)發(fā)展，是本次并購浪潮的經(jīng)濟(jì)背景。企業(yè)角度看，經(jīng)過美國南北戰(zhàn)爭后數(shù)十年的積累，企業(yè)積累了并購所必須的資源支持，也產(chǎn)生了從地區(qū)性企業(yè)向全國性企業(yè)發(fā)展的需求，因此規(guī)模的擴(kuò)展是本次并購的重要特征，同一行業(yè)內(nèi)的中小企業(yè)相互聯(lián)合，形成巨無霸，從而獲得規(guī)模經(jīng)濟(jì)和市場優(yōu)勢。美國鋼鐵公司的組建是這一時(shí)期最為典型的并購案例。該階段的企業(yè)并購為美國后續(xù)并購行業(yè)的發(fā)展，積累了經(jīng)驗(yàn)，也摸索和奠定了規(guī)則。該階段，由于美國股票市場發(fā)展不充分，以及中央銀行的缺位，個(gè)別重要投資銀行家在并購中起到巨大的作用。從企業(yè)角度來看，本次企業(yè)并購浪潮無疑獲得了巨大的成功。該階段并購活動(dòng)，也為美國的反壟斷法律的出臺(tái)起到了促進(jìn)的作用，并引起美國社會(huì)對壟斷企業(yè)的關(guān)注，從而也印證了本次并購浪潮獲得的巨大成功。

第二次并購浪潮（1916～1929）。該階段的并購主要集中于從新興汽車行業(yè)、零售連鎖到電力等公共事業(yè)，并與美國股市的繁榮相互促進(jìn)。本次并購主要是縱向并購，并出現(xiàn)金字塔式控股企業(yè)，為更為大型的企業(yè)集團(tuán)的發(fā)展進(jìn)一步奠定了基礎(chǔ)。

第三次并購浪潮（1965～1969）。第三次并購浪潮的理論基礎(chǔ)是多元化經(jīng)營（多角化經(jīng)營）和企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的防范。該次并購浪潮中，多數(shù)企業(yè)認(rèn)為通過高超的管理技巧可以應(yīng)用于任何行業(yè)的任何企業(yè)。高效生產(chǎn)與合理配置資源意味著一個(gè)受過專業(yè)訓(xùn)練的經(jīng)理，可以把他/她的技能應(yīng)用于任何企業(yè)，并使它盈利。該階段出現(xiàn)的新的金融組合理論，即多種證券組合可以在保證收益的前提下，降低收益波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，也為企業(yè)經(jīng)營帶來影響，從而促進(jìn)企業(yè)不斷兼并不同行業(yè)的企業(yè)，以保持業(yè)績穩(wěn)定，減少業(yè)績波動(dòng)。從該次并購的最終效果來看，特別是下一次并購浪潮的發(fā)生，證明了本次并購浪潮中所謂的多元化經(jīng)營，并不一定能夠取得預(yù)期的效果。

第四次并購浪潮（1981～1989）。本次并購浪潮的直接動(dòng)因是20世紀(jì)七八十年代的經(jīng)濟(jì)滯漲現(xiàn)象。一方面，經(jīng)濟(jì)停滯導(dǎo)致美國長期的熊市，而通貨膨脹則導(dǎo)致按照歷史成本記賬的上市公司企業(yè)價(jià)值被嚴(yán)重低估；另一方面，第三次并購浪潮的失敗企業(yè)，面臨著對失敗的收購業(yè)務(wù)剝離的壓力。在此背景下，積極的投資銀行家開展了對低估值上市公司的并購重組，以及對大型多元化公司剝離業(yè)務(wù)的整合。該階段并購浪潮的兩個(gè)重大特征，一是投資銀行家起到了的巨大主導(dǎo)作用，如邁克爾·米爾肯，二是垃圾債券等眾多分層次融資工具的出現(xiàn)，推動(dòng)了經(jīng)營效率高的企業(yè)對經(jīng)營不善的企業(yè)的“蛇吞象”的杠桿收購現(xiàn)象的不斷出現(xiàn)，三是并購與剝離并行。對于低估值的公司，一些投資銀行家對于收購的企業(yè)，或者進(jìn)行業(yè)務(wù)重整提高效率后，重新上市，或者直接進(jìn)行分拆出售，在此過程中，出現(xiàn)了對公司控制權(quán)的爭奪，敵意收購不斷出現(xiàn)。對于多元化經(jīng)營失敗的企業(yè)，專業(yè)化成為該時(shí)期企業(yè)經(jīng)營的重要指導(dǎo)理論，在大型企業(yè)集團(tuán)剝離非核心業(yè)務(wù)的過程中，出現(xiàn)了管理層收購。與上次并購浪潮相比，本次并購浪潮巨大地刺激了美國經(jīng)濟(jì)效率的提升和經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，也使得并購整合企業(yè)獲得了重生。這一階段的典型并購案例是KKR公司對RJR納比斯克公司的收購。

第五次并購浪潮（1991～2001）。本次并購浪潮以互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展為最重要的基礎(chǔ)，在推動(dòng)股市上漲的過程中，并購企業(yè)越來越大，跨越國界，強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，反映了企業(yè)發(fā)展的最新階段。

縱觀美國并購史，有如下幾個(gè)特點(diǎn)：

一是每一次并購浪潮的出現(xiàn)，均有深刻的社會(huì)、經(jīng)濟(jì)、科技背景。從第一次浪潮的鐵路、煤炭、石油行業(yè)的演進(jìn)，到第二次浪潮的汽車工業(yè)、連鎖經(jīng)營，再到第三次浪潮的能力理論和多元化經(jīng)營理論，第四次浪潮的專業(yè)化和經(jīng)營效率理論，直至第五次的互聯(lián)網(wǎng)革命下的強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，無不與當(dāng)時(shí)出現(xiàn)的新的蓬勃發(fā)展的行業(yè)有關(guān)。

二是五次并購浪潮的順序演進(jìn)，反映了并購現(xiàn)象的歷史演進(jìn)的特性。這里面反映出的是，美國企業(yè)的發(fā)展規(guī)模由小到大，企業(yè)實(shí)力由弱到強(qiáng)，企業(yè)經(jīng)營地域由地方到全國再到全世界的過程。沒有企業(yè)在前一次浪潮并購過程中不斷的發(fā)展壯大，就沒有下一次的浪潮出現(xiàn)。

三是并不是每一次的并購浪潮都是成功的。特別是以第三次并購浪潮的多元化經(jīng)營，從最終的實(shí)際結(jié)果來看，不能說是成功的。

四是投行在每一次并購浪潮中的作用大小不同。根據(jù)每次并購浪潮的具體特點(diǎn)不同，投資銀行也起到了或大或小的不同的作用。最為典型的是在第四次浪潮中，投資銀行甚至起到了主導(dǎo)性的作用，并購方和被并購方的角色甚至遠(yuǎn)沒有投資銀行所起到的主動(dòng)性的主導(dǎo)作用大，而僅僅是作為投行并購業(yè)務(wù)的目標(biāo)和對象。

四、中國并購的發(fā)展階段與特點(diǎn)

中國經(jīng)濟(jì)自改革開發(fā)至今，三十年時(shí)間，獲得了巨大的發(fā)展。其中國有企業(yè)的基礎(chǔ)較好，規(guī)模本身較大。民營企業(yè)從無到有，從小到大，逐步積累實(shí)力。中國股市、債券市場等資本市場也取得了蓬勃的發(fā)展。參照美國經(jīng)濟(jì)發(fā)展史，目前從經(jīng)濟(jì)構(gòu)成上來看，從行業(yè)上來看，中國既有最先進(jìn)的互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的整合并購，也有傳統(tǒng)的鋼鐵企業(yè)整合并購，即既有世界領(lǐng)先的行業(yè)，也有正在追趕階段的行業(yè)。但是從企業(yè)的規(guī)模和特點(diǎn)來看，中國目前企業(yè)的發(fā)展階段、管理特點(diǎn)、業(yè)務(wù)特點(diǎn)，與美國一定時(shí)期又具有相似性。例如從發(fā)展階段來看，美國在第一二次浪潮時(shí)，已經(jīng)完成眾多企業(yè)的縱向、橫向整合，在第三次浪潮中則進(jìn)行了多元化的整合。而在中國，只有到21世紀(jì)左右的時(shí)候，才逐步出現(xiàn)并購的概念和實(shí)際案例。這是由于中國的企業(yè)從改革開發(fā)開始，早期主要處于內(nèi)生發(fā)展的階段，尚無實(shí)力進(jìn)行大規(guī)模的并購，類似于美國南北戰(zhàn)爭后的經(jīng)濟(jì)積累階段。但是自從并購現(xiàn)象出現(xiàn)后，中國的并購行業(yè)取得了井噴式的發(fā)展。對于并購的類型，由于中國與美國不同的企業(yè)發(fā)展史，也出現(xiàn)了與美國不同的特點(diǎn)。

由于所有者背景不同，國有企業(yè)在中國的發(fā)展起步較早，起點(diǎn)較高；民營企業(yè)發(fā)展起步晚，起點(diǎn)低，因此中國的并購也根據(jù)這兩類企業(yè)的不同情況，出現(xiàn)了不同的特點(diǎn)。

國有企業(yè)由于本身規(guī)模較大，容易獲得銀行支持，其并購一開始就具有多元化并購、橫向縱向并購并舉的特點(diǎn)，類似于美國第三次并購浪潮。而民營企業(yè)的發(fā)展雖然取得了一定的成果，但是主要處在美國第一、二次并購浪潮的階段，并逐步向第三次并購浪潮階段發(fā)展。這就表明，中國目前企業(yè)并購的發(fā)展，對于國有企業(yè)而言，更多地是多元化的并購、橫向縱向的并購，其并購的動(dòng)因更多地是企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大和經(jīng)營波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的防范，以及經(jīng)營管理能力的擴(kuò)散。其中最為典型的案例即為華潤集團(tuán)的發(fā)展，其業(yè)務(wù)范圍從房地產(chǎn)、水泥，到啤酒、零售連鎖，再到銀行等金融企業(yè)。對于民營企業(yè)的并購發(fā)展，則更多地是弱弱聯(lián)合，抱團(tuán)成長，例如中國互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的并購案例中，不少就是具有一定發(fā)展規(guī)模的企業(yè)繼續(xù)收購其他中小行業(yè)，進(jìn)行橫向和縱向的行業(yè)整合。這方面的案例包括騰訊公司整合通訊平臺(tái)，收購其他互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)領(lǐng)域的企業(yè)，又如阿里巴巴不斷在網(wǎng)上銷售、支付服務(wù)領(lǐng)域?yàn)榛A(chǔ)，整合視頻、游戲等領(lǐng)域的中小企業(yè)，再如家電零售企業(yè)國美電器對區(qū)域性家電零售企業(yè)的并購整合，從而形成全國性的巨無霸家電零售企業(yè)?？偟膩砜矗黝惒①忣愋凸餐霈F(xiàn)，適應(yīng)不同行業(yè)發(fā)展階段的企業(yè)需求。這是第一個(gè)特點(diǎn)。

第二個(gè)特點(diǎn)是，由于中國投資銀行行業(yè)的發(fā)展也處于初級(jí)階段，在中國并購行業(yè)中的角色也主要是處于并購咨詢服務(wù)者的地位，沒有出現(xiàn)美國第四次并購浪潮中那樣的強(qiáng)勢的主導(dǎo)型的投行。而且投行本身也需要逐漸發(fā)展，形成具有影響力的投行公司。

第三個(gè)特點(diǎn)是，中國企業(yè)并購的商業(yè)、法律環(huán)境需要不斷完善。美國并購行業(yè)的發(fā)展經(jīng)歷了上百年的發(fā)展歷史，法律、商業(yè)環(huán)境較為完善，為企業(yè)并購的實(shí)施提供了良好的保障。在中國，企業(yè)并購過程中，需要特別關(guān)注并購風(fēng)險(xiǎn)和并購后的整合管理。這也是投行公司需要關(guān)注的，例如中國更多地可能出現(xiàn)的是企業(yè)的收購而非合并。

第四個(gè)特點(diǎn)是，國際化并購方興未艾。這是由國家戰(zhàn)略驅(qū)動(dòng)的，因此國際化并購中，國企的并購重點(diǎn)是能源、資源，這類并購的特點(diǎn)，更多地體現(xiàn)國家意志。而民營企業(yè)并購的重點(diǎn)則側(cè)重于市場、技術(shù)。

五、未來投資銀行業(yè)務(wù)發(fā)展的幾點(diǎn)啟示

（一）針對不同企業(yè)發(fā)展動(dòng)關(guān)注不同業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)

對于國企的并購業(yè)務(wù)，未來一方面會(huì)集中于國企的多元化和規(guī)?；瘺_動(dòng)，形成企業(yè)不斷擴(kuò)大的規(guī)模，另一方面，隨著多元化行動(dòng)最終成效浮出水面，繼而出現(xiàn)專業(yè)化的聲音以及隨之而來的國企的非核心業(yè)務(wù)的剝離。這無疑為投行業(yè)務(wù)提供了巨大的發(fā)展空間。對于民營企業(yè)而言，對于容易形成規(guī)模效應(yīng)、品牌效應(yīng)的行業(yè)，則會(huì)持續(xù)存在并購動(dòng)力。

（二）關(guān)注中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展方向

中國經(jīng)濟(jì)從20世紀(jì)80年代起步，從最初的紡織、出口行業(yè)的發(fā)展，到90年代的電視、冰箱等家電行業(yè)的發(fā)展，再到20世紀(jì)初的房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展，再到近期出現(xiàn)的互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)和文化行業(yè)的發(fā)展，具有強(qiáng)烈的行業(yè)輪動(dòng)發(fā)展的特點(diǎn)。每個(gè)階段發(fā)展的行業(yè)熱點(diǎn)不同，不同的熱點(diǎn)進(jìn)行輪動(dòng)，輪番帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，并在不同的輪動(dòng)階段中實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的逐步積累和轉(zhuǎn)型升級(jí)，最終實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的整體騰飛。這是中國經(jīng)濟(jì)行業(yè)發(fā)展近年來的重要特點(diǎn)，投資銀行也需要從這個(gè)視角，順應(yīng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的行業(yè)輪動(dòng)，形成業(yè)務(wù)方向和重點(diǎn)。

（三）需要不斷加強(qiáng)投行自身的發(fā)展

一方面在于國內(nèi)并購業(yè)務(wù)的發(fā)展，要逐步形成具有影響力的投資銀行，另一方面，要適應(yīng)中國企業(yè)走出去的需要，加強(qiáng)國際化能力的建設(shè)，到國際上與美國等發(fā)達(dá)國家的投資銀行公司進(jìn)行業(yè)務(wù)競爭。

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作者簡介：周秋菊（1983-），女，湖北省孝感市人，學(xué)歷：本科，研究方向：金融。