王聰++馮琰++劉慧敏++陳晨

【摘 要】 資本結構決定了高新技術企業(yè)的資金來源，是其生存發(fā)展的主要動力，而較高的智力資本水平是資本結構合理決策的關鍵。文章選取我國186家高新技術企業(yè)的相關數據為樣本，運用主成分分析方法得出綜合智力資本水平影響因子，據以構建動態(tài)資本結構模型，并進行多元回歸分析，探究智力資本對資本結構的影響。結果表明，智力資本水平對資產負債率有顯著的負向影響，對長期資本負債率有顯著的正向影響，且資本結構動態(tài)調整力度亟待加強。因此，高新技術企業(yè)應強化對智力資本的關注力度，從人力資本、結構資本、關系資本三個方面著手對其進行科學管理，以提高智力資本水平，改善資本結構決策，促進高新技術企業(yè)發(fā)展。

【關鍵詞】 高新技術企業(yè)； 智力資本； 資本結構

【中圖分類號】 F276.44 【文獻標識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2017）07-0026-04

一、引言

自MM理論提出以來，資本結構的重要性日益凸顯，已逐步成為當代企業(yè)降低財務風險和經營風險，實現價值最大化目標的利器[ 1-2 ]。最優(yōu)資本結構理論認為企業(yè)加權平均資本成本最低時，企業(yè)價值最大，這是我國國有企業(yè)和許多上市公司持有的資本結構優(yōu)化觀點，這種觀點建立在影響資本結構有形因素（資本成本）的基礎上，分析企業(yè)自有資本（權益資本）和債務資本占比的合理性，而忽視了在資本結構決策中智力資本這一重要影響因素。

美國學者托馬斯·斯圖爾特（Thomas.A.Stewart）認為智力資本是指企業(yè)中所有成員所知曉的能為企業(yè)在市場上獲得競爭優(yōu)勢的事物之和，是知識經濟背景下企業(yè)人力資本、結構資本和關系資本在企業(yè)載體中的價值體現[ 3 ]。當前我國針對資本結構影響因素的研究多集中在企業(yè)的盈利能力、成長性、營運能力、非債務稅遁和公司規(guī)模等特征性因素方面，忽視了更深層次的管理者素質、員工業(yè)務水平、企業(yè)組織效率等環(huán)境性因素（即凝聚在企業(yè)內部的人力資本、結構資本和關系資本的總和）的影響。相對于特征性因素而言，環(huán)境性因素往往發(fā)揮著更為重要的作用，它不僅從根本上決定了企業(yè)的決策環(huán)境，而且影響著企業(yè)的特征性因素。

高新技術企業(yè)是以知識和技術為核心的智力資本相對集中的單位，管理層決策水平、員工創(chuàng)造能力、組織架構及與利益相關者關系等方面相對于其他行業(yè)的企業(yè)具有較大優(yōu)勢，在資本結構決策過程中對智力資本的依賴性也比較顯著[ 4-6 ]。因此，以高新技術企業(yè)為研究對象，探討智力資本對資本結構的影響能有效提升決策科學性和合理性，具有重要的現實意義。

二、文獻回顧

近年學術界對智力資本與資本結構間關系的研究使傳統(tǒng)的企業(yè)資本結構理論受到極大的沖擊：一方面，部分學者認為智力資本應與財務資本并列納入多元資本結構，綜合探討其對企業(yè)財務活動及企業(yè)價值的影響。張文賢研究得出，企業(yè)擁有相同資本結構時也會得到不同經營成果，并將其歸因于企業(yè)傳統(tǒng)資本結構僅包含同質性財務資本，忽略異質性智力資本所致[ 7 ]。童小林運用平衡計分卡方法衡量智力資本，將其引入資本成本計量進行資本結構重構，并且通過在軟件產業(yè)中進行初步應用，得出重構資本結構的綜合資本成本率[ 8 ]。另一方面，也有學者認為智力資本各構成要素如人力資本、關系資本等將作為外生因素對企業(yè)資本結構的調整及價值關聯性產生影響，并將其引入資本結構模型構建，取得了豐富的研究成果。和夫英將人力資本引入資本結構模型構建中，與資產結構、公司規(guī)模、非債務稅盾、公司成長性等傳統(tǒng)研究中影響因素共同作用于資本結構，并且在一定程度上改變了公司的資本結構決策[ 9 ]。楊孝海研究得出關系資本作為企業(yè)一種重要資源，通過影響經濟活動的動機對企業(yè)獲取資源的能力和經營效率產生影響，是其資源配置過程中的無形之手[ 10 ]。

綜上所述，國內外學者從多角度研究智力資本與企業(yè)資本結構間的關系，取得了較為豐富的成果。但還存在不足之處：第一，現有研究多從智力資本構成要素如人力資本、關系資本等對資本結構影響入手，難以全面闡釋企業(yè)所擁有智力資本與資本結構選擇間的關聯；第二，學術界對于智力資本的研究大都止步于其本身測度或者構建，鮮少將其與資本結構相聯系。本文在已有研究基礎上，以我國高新技術企業(yè)為研究對象，將智力資本引入其動態(tài)資本結構模型，分析了智力資本對資本結構的影響。研究結論可以豐富資本結構理論，同時也有利于高新技術企業(yè)立足自身智力資本水平進行資本結構決策與優(yōu)化，具有重要的理論和現實意義。

三、智力資本對資本結構影響的理論分析

智力資本通過何種路徑影響資本結構決策？從廣義來說，作為無形資源總和，智力資本屬于企業(yè)特征構成部分，其涵蓋內容如企業(yè)知識產權數量、員工擁有創(chuàng)造能力水平、組織架構效率和利益相關者關系等均可以被概括為企業(yè)特征，對資本結構決策產生影響[ 11-12 ]。從狹義來說，智力資本又高于企業(yè)特征，它形成的智力資本環(huán)境是一種氛圍與條件，奠定企業(yè)經營環(huán)境和基調，對企業(yè)特征如盈利能力、成長性等因素產生影響，進而影響資本結構決策。因而，提出假設1。

H1：智力資本對資本結構決策存在影響。

根據融資優(yōu)序理論，僅當留存收益不足以支撐正常投資和經營活動時，企業(yè)會通過增加負債和發(fā)行股票方式融資，并且負債因其稅盾效應和控制權保護效應更受青睞。智力資本水平較高時，企業(yè)擁有更高效的經營環(huán)境——員工具備創(chuàng)新積極性，知識產權足以保持企業(yè)競爭優(yōu)勢，組織架構合理，與供應商、顧客、政府、銀行等利益相關者關系良好[ 13-15 ]。此時，具有較強的盈利能力和成長性。一方面，企業(yè)能夠創(chuàng)造并保留更多的盈余，降低依賴外部融資的可能性，更少地增加負債，資產負債率較低；另一方面，當確實需要負債融資時，企業(yè)能夠憑借自身信用水平得到更多的長期借款，長期資本負債率較高。相反，智力資本水平較低時，企業(yè)的經營環(huán)境不甚理想——員工創(chuàng)新能力較低，組織架構亟待完善，未與利益相關者保持較為穩(wěn)定的關系等。此時，企業(yè)盈利能力和成長性相對較差，無法創(chuàng)造足夠的盈余滿足自身生產經營需要，便要依賴于外部融資，更多地增加負債，資產負債率較高；又由于自身資信水平限制，使得取得長期借款的能力有限，長期資本負債率低?；谏鲜龇治觯岢黾僭O2。

H2a：智力資本對資產負債率存在負向影響；

H2b：智力資本對長期資本負債率存在正向影響。

四、變量定義與模型構建

（一）樣本選取

本文選取WIND數據庫證監(jiān)會行業(yè)類下科學研究和技術服務業(yè)、信息傳輸和信息技術服務業(yè)、化學原料和化學制品制造業(yè)、醫(yī)藥制造業(yè)、計算機通信和其他電子設備制造業(yè)、儀器儀表制造業(yè)、廣播電視電影和影視錄音制作業(yè)七種高新技術行業(yè)上市公司2013—2015年面板數據為研究對象。同時，考慮到數據可比性和完整性，剔除了ST、*ST股以及數據存在缺失股，最終選定186家樣本公司。

（二）變量設定

1.智力資本水平測度

國內外學者對智力資本的測度主要從其構成出發(fā)，眾說紛紜，最具代表性的是Edvinsson和Sullivan的H-C二元結構說與Stewart在此基礎上提出的H-S-C三元結構說，后續(xù)研究大都為其延續(xù)和發(fā)展[ 16 ]。本文對企業(yè)智力資本總體的測度采用三元結構說，即認為智力資本包含人力資本、結構資本和關系資本三部分。人力資本是指所有權歸雇員、能為企業(yè)隱性利用的資源，對企業(yè)經營績效具有深遠影響。通過人均營業(yè)收入的自然對數和人力資本回報率衡量企業(yè)人力資本水平。結構資本是指蘊涵在企業(yè)組織機構、制度規(guī)范、企業(yè)文化中的組織性資產，包括組織結構、制度規(guī)范等方面，對企業(yè)營運效率和經營績效至關重要。選取管理費用率、總資產周轉率、資本項目規(guī)模維持率和研發(fā)密度作為企業(yè)結構資本的代理指標。關系資本是指存在于外部并通過各種聯系對企業(yè)產生影響的關系，包括企業(yè)與政府、供應商、顧客等利益相關者的關系。選取銷售費用占營業(yè)收入比重和政府補助占營業(yè)收入比重作為代理指標對高新技術企業(yè)關系資本進行衡量[ 17-18 ]。本文通過主成分分析的方法對各影響因素進行賦權，得出企業(yè)智力資本水平。

2.變量定義

本文被解釋變量為高新技術企業(yè)資本結構；解釋變量為智力資本水平，以前文計算結果為據；并且選取學術界慣用指標作為控制變量，即資本結構的各影響因素：公司規(guī)模、成長性、資產擔保性、股權集中度、現金流、非債務稅盾。詳見表1。

（三）模型設計

近年研究表明資本結構決策并非一成不變，而是具有較強動態(tài)性，會受以前年度狀況影響。因此，本文將資本結構模型設定為動態(tài)模型。即：

上式中，Cit為當期資本結構，Cit-1為上期資本結構存量，則Cit-Cit-1為當期資本結構調整量，C*it表示最優(yōu)資本結構。實際資本結構與最優(yōu)資本結構間存在差距主要是由于調整成本的存在。（1）式主要含義為：？茲=0時，調整成本太高導致當期與上期資本結構一致；？茲=1時，調整成本為0，當期資本結構為最優(yōu)資本結構；0<？茲<1時，當期資本結構趨向最優(yōu)，但仍有距離。由（1）式可知：

并且企業(yè)最優(yōu)資本結構由其影響因素共同決定。因此，本文將含智力資本水平的資本結構動態(tài)模型整理如下：

由前文變量選取可知，本文將被解釋變量資本結構分別闡釋為資產負債率、長期資本負債率，即模型（3）和模型（4），擬分別進行回歸分析，探討智力資本對資本結構的具體影響。

五、智力資本對資本結構影響的實證研究

運用STATA14.0軟件進行統(tǒng)計分析，首先進行相關性分析，以檢驗解釋變量、控制變量間是否存在共線性，及各變量與被解釋變量間相關性，然后在此基礎上進行回歸分析。

（一）相關性分析

從表2的相關性檢驗結果可以看出，智力資本（IC）、公司規(guī)模（S）、成長性（GR）、資產擔保性（AS）、股權集中度（SC）、現金流（CF）和非債務稅盾（UB）作為資本結構影響因素，與資產負債率（C）的相關系數分別為-0.43、0.48、0.18、-0.85、-0.09、-0.18和0.12；與長期資本負債率（LC）的相關系數分別為-0.17、0.49、0.09、-0.63、-0.14、-0.03和0.17，且除現金流與長期資本負債率相關性不顯著外，其余均在1%或5%顯著性水平下顯著。這表明本文模型解釋變量及控制變量選取合理，均對資本結構有顯著影響。另外，模型（3）和模型（4）中各解釋變量、控制變量間相關系數較小，說明其相互獨立，不存在嚴重的共線性問題。

（二）回歸結果分析

回歸結果如表3所示，模型（3）和模型（4）R2分別為0.8909和0.7790，擬合度較高，可見模型設計較符合我國高新技術企業(yè)實際情況。智力資本水平對資本結構存在顯著影響，假設1成立。具體表現為以下兩個方面：（1）當因變量為資產負債率時，智力資本對資本結構有顯著的負向影響，影響系數為-0.1694。（2）當因變量為長期資本負債率時，智力資本對資本結構有顯著的正向影響，影響系數為0.0554。這表明高新技術企業(yè)智力資本水平越高，整體債務融資比例將會逐漸下降，并且更多地通過長期債務融資。高新技術企業(yè)產品時效性強、更新換代快，需要大量持續(xù)的資金投入，而資本結構決策是影響持續(xù)資金鏈的關鍵。為降低自身財務風險，智力資本水平較高的高新技術企業(yè)將會更傾向于較低的資產負債率與較高的長期資本負債率，假設2成立。在控制變量的回歸中，前期資本結構的累積影響系數分別為0.4223和0.6925，并且均在1%的顯著性水平下顯著，說明我國高新技術企業(yè)的資本結構決策受前期影響較大，動態(tài)調整力度有待加強。這可能是由于：一方面，高新技術企業(yè)長期以來舉債難，對資本結構的關注度不足；另一方面，為規(guī)避自身較高的財務風險，更多地偏好股權融資。

六、結論與建議

資本結構決策是高新技術企業(yè)最重要的財務決策之一，為其提供所必需的資金；而智力資本的水平又關系到其資本結構決策，極大程度上影響其生存和發(fā)展。運用主成分分析方法對高新技術企業(yè)智力資本水平進行測度，將其引入資本結構動態(tài)模型，分別研究智力資本水平對資產負債率、長期資本負債率的影響。結果表明高新技術企業(yè)智力資本水平對資產負債率存在負向影響，對長期資本負債率存在正向影響，且資本結構動態(tài)調整力度亟待加強。

因此，高新技術企業(yè)應強化對智力資本的關注力度，從人力資本、結構資本和關系資本三方面著手提升企業(yè)智力資本水平，促進資本結構的動態(tài)調整，提高資本結構的合理性。

第一，人力資本方面——著力培養(yǎng)高素質管理者。高新技術企業(yè)應通過定期組織培訓，建立質疑型溝通模式等方式提高管理者的素質，使其能夠明晰經營現狀，做出正確的資本結構決策。

第二，結構資本方面——健全企業(yè)組織架構。應建立科學的管理模式，合理分工、細化職責，形成合理利用企業(yè)內部組織資源以有序開展各項業(yè)務的機制，從而優(yōu)化資本結構決策。

第三，關系資本方面——建立一個全面的關系網。高新技術企業(yè)與政府、銀行、供應商、顧客和員工等各利益相關者間關系直接決定其籌資和經營環(huán)境，是智力資本水平的重要組成部分。應從貫徹科學的營銷手段、構建穩(wěn)定的購貨銷貨渠道著手，取得政府、銀行等方面的信賴和支持，為企業(yè)融資創(chuàng)造良好條件。

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