（福州大學(xué) 經(jīng)濟與管理學(xué)院，福建 福州 350116）

第三方互聯(lián)網(wǎng)支付對我國貨幣乘數(shù)影響的實證研究
——基于喬頓貨幣乘數(shù)模型

楊涵

（福州大學(xué) 經(jīng)濟與管理學(xué)院，福建 福州 350116）

近年來，隨著互聯(lián)網(wǎng)金融行業(yè)蓬勃發(fā)展，第三方互聯(lián)網(wǎng)支付的規(guī)模擴張迅速，對傳統(tǒng)的貨幣金融體系造成了巨大的沖擊，給我國貨幣供給的管控造成了前所未有的挑戰(zhàn)。文章基于喬頓貨幣乘數(shù)模型，將第三方互聯(lián)網(wǎng)支付對決定貨幣乘數(shù)因素的影響進行理論分析，通過建立第三方互聯(lián)網(wǎng)支付替代率、準(zhǔn)備金率與貨幣乘數(shù)的計量經(jīng)濟模型，實證研究第三方互聯(lián)網(wǎng)支付對我國貨幣乘數(shù)的影響。實證結(jié)果表明：第三方互聯(lián)網(wǎng)支付使我國狹義貨幣乘數(shù)減小，廣義貨幣乘數(shù)增大。

第三方互聯(lián)網(wǎng)支付；喬頓貨幣乘數(shù)模型；貨幣乘數(shù)

隨著計算機信息技術(shù)的普及和快速發(fā)展，第三方互聯(lián)網(wǎng)支付的規(guī)模近年來擴張迅速。據(jù)艾瑞咨詢統(tǒng)計，2016年第二季度我國第三方互聯(lián)網(wǎng)支付交易規(guī)模達到4.6萬億元，龐大的交易規(guī)模對于傳統(tǒng)的貨幣金融體系造成了巨大的沖擊，對貨幣供給的影響尤為明顯。

現(xiàn)代貨幣供給理論表明，貨幣供給由基礎(chǔ)貨幣和貨幣乘數(shù)決定，基礎(chǔ)貨幣作為外生變量是央行比較容易實行干預(yù)的，而貨幣乘數(shù)則是央行難以掌控的內(nèi)生變量。第三方互聯(lián)網(wǎng)支付的發(fā)展加大了貨幣乘數(shù)的內(nèi)生性，給央行對貨幣供給的調(diào)控帶來巨大壓力。因此，本文通過實證研究分析第三方互聯(lián)網(wǎng)支付對我國貨幣乘數(shù)的影響。

一、文獻回顧

第三方互聯(lián)網(wǎng)支付是指單位或個人在第三方交易平臺上通過電子終端，直接或間接向銀行業(yè)金融機構(gòu)發(fā)出支付指令，實現(xiàn)貨幣支付與資金轉(zhuǎn)移的支付方式[1]。第三方互聯(lián)網(wǎng)支付是賬戶依存型的電子貨幣[2]。對此，不同的學(xué)者、專家等業(yè)內(nèi)人士從不同角度對電子貨幣與貨幣乘數(shù)的關(guān)系加以了討論研究。

李忠民和李坤坤（2010）通過實證研究電子貨幣與非電子貨幣存款之比與貨幣乘數(shù)間關(guān)系，認為電子貨幣的發(fā)展從長期來看會擴大貨幣乘數(shù)的大小，但是在短期將會縮小貨幣乘數(shù)[3]。陳仲常、李志龍和夏進文（2010）通過實證研究現(xiàn)金漏損率和貨幣乘數(shù)間的關(guān)系，認為電子支付工具擴大了貨幣乘數(shù)，且縮短了貨幣乘數(shù)實現(xiàn)的時滯[4]。王亮和劉瑞娜（2012）通過研究電子貨幣使用率與貨幣乘數(shù)間的關(guān)系，指出電子貨幣的使用增強了我國貨幣乘數(shù)的內(nèi)生性和不穩(wěn)定性，降低了貨幣政策有效性[5]。蔣少華（2013）實證研究了電子支付與貨幣乘數(shù)間關(guān)系后認為電子支付發(fā)展與貨幣乘數(shù)間存在長期均衡關(guān)系，狹義貨幣乘數(shù)有增大的趨勢，而廣義貨幣乘數(shù)從長期來看有下降趨勢[6]。楊弋帆（2014）通過理論分析三種不同發(fā)行電子貨幣的方式對貨幣供給及貨幣乘數(shù)的影響后，認為第三方支付機構(gòu)作為電子貨幣發(fā)行的主力軍，具有進一步放大貨幣乘數(shù)的效應(yīng)[7]。何夢彬（2015）實證研究了狹義電子貨幣對短期利率和貨幣乘數(shù)的影響后，認為電子貨幣使用率的提升使狹義貨幣乘數(shù)減小[8]。

本文以喬頓貨幣乘數(shù)模型為基礎(chǔ)，將第三方互聯(lián)網(wǎng)支付對決定貨幣乘數(shù)的因素的影響進行理論分析，通過實證分析第三方互聯(lián)網(wǎng)支付對我國貨幣乘數(shù)的影響，并提出相關(guān)的建議。

二、第三方互聯(lián)網(wǎng)支付對貨幣乘數(shù)影響的理論分析

1、喬頓貨幣乘數(shù)模型

根據(jù)現(xiàn)代貨幣供給理論，貨幣供給等于貨幣乘數(shù)與基礎(chǔ)貨幣之積。貨幣乘數(shù)是指貨幣的擴張系數(shù)，決定貨幣供給擴張能力的大小?；A(chǔ)貨幣為流通中的通貨與商業(yè)銀行的準(zhǔn)備金存款之和。若以M表示貨幣供給；m表示貨幣乘數(shù)；B表示基礎(chǔ)貨幣；C表示通貨；R表示商業(yè)銀行的存款準(zhǔn)備金，根據(jù)上述理論可知：

喬頓貨幣乘數(shù)模型采用狹義貨幣的定義，若以M1表示狹義貨幣，D表示商業(yè)銀行的活期存款，Rd表示活期存款法定準(zhǔn)備金，Rt表示定期存款法定準(zhǔn)備金，E表示超額準(zhǔn)備金，T表示定期存款，rd表示活期存款的法定準(zhǔn)備金比率，rt表示定期存款的法定準(zhǔn)備金比率，e表示超額準(zhǔn)備金比率，t表示定期存款比率即定期存款同活期存款之比，k表示通貨比例即通貨與商業(yè)銀行的活期存款之比，設(shè)m1表示與狹義貨幣M1相應(yīng)的貨幣乘數(shù)，則：

把喬頓貨幣乘數(shù)模型的貨幣定義擴大到廣義貨幣M2可以得到廣義貨幣乘數(shù)m2的公式：

通過上述公式可得，影響貨幣乘數(shù)的因素包括通貨比例k、活期存款的法定準(zhǔn)備金比率rd、定期存款的法定準(zhǔn)備金比率rt、超額準(zhǔn)備金比率e、定期存款比率t。

2、第三方互聯(lián)網(wǎng)支付對各因素的影響

（1）對通貨比率k的影響：基于費雪方程式MV=PQ，在價格水平P和生產(chǎn)總量Q保持不變的情況下，由于第三方互聯(lián)網(wǎng)支付的便利性，大幅減少了轉(zhuǎn)賬支付的時間，加快了資金的周轉(zhuǎn)，從而減少了交易中對現(xiàn)金支付的需求，減少了現(xiàn)金漏損，導(dǎo)致通貨比率的下降。

（2）對法定準(zhǔn)備金比率rd、rt的影響：由于法定準(zhǔn)備金比率作為外生變量，由央行直接控制，不做討論。

（3）對超額準(zhǔn)備金比率e的影響：超額準(zhǔn)備金是商業(yè)銀行出于流動性以及風(fēng)險性考慮實際準(zhǔn)備金超過法定準(zhǔn)備金的部分。第三方互聯(lián)網(wǎng)支付一方面加強了資金的周轉(zhuǎn)，較強的資金流通性能夠解決大部分流動性不足的問題，從而降低超額準(zhǔn)備金比率；另一方面流通性的增強意味著資金波動性的增強，而銀行為了應(yīng)對波動性造成的風(fēng)險又需要提高超額準(zhǔn)備金比率。這些都增加了貨幣乘數(shù)的不穩(wěn)定性。

（4）定期存款比率t的影響：由于主流的第三方互聯(lián)網(wǎng)支付拓展的貨幣基金業(yè)務(wù)在具有流動性強的優(yōu)勢的同時，收益率還高于銀行活期存款收益率（比如螞蟻金服與天弘基金合作的貨幣基金“余額寶”），據(jù)調(diào)查研究，從商業(yè)銀行流向第三方支付機構(gòu)的活期存款規(guī)模大于定期存款規(guī)模，導(dǎo)致定期存款比率的上升。

第三方互聯(lián)網(wǎng)支付會對上述各因素產(chǎn)生不同的影響從而影響貨幣乘數(shù)，綜上理論分析所述：第三方互聯(lián)網(wǎng)支付具有一定的內(nèi)生性，加大了貨幣乘數(shù)的不穩(wěn)定性。

三、模型構(gòu)建

1、計量經(jīng)濟模型與研究變量

根據(jù)上述分析，本文構(gòu)建如下計量經(jīng)濟模型來研究第三方互聯(lián)網(wǎng)支付對我國貨幣乘數(shù)的影響：

表1 貨幣乘數(shù)m1、貨幣乘數(shù)m2、第三方互聯(lián)網(wǎng)支付替代率me和準(zhǔn)備金率r

其中，常數(shù)項c1、c2表示其他因素對于貨幣乘數(shù)的影響，m1表示狹義貨幣乘數(shù)，m2表示廣義貨幣乘數(shù)，me表示第三方互聯(lián)網(wǎng)支付替代率，定義其為第三方互聯(lián)網(wǎng)支付規(guī)模占狹義貨幣供應(yīng)量的比率，r表示準(zhǔn)備金率，定義其為準(zhǔn)備金存款與納入廣義貨幣的存款總額之比，ε1、ε2表示誤差項。

2、樣本選取與數(shù)據(jù)來源

基于2009年3月—2016年6月的季度時間序列數(shù)據(jù)，整理得到變量貨幣乘數(shù)m1、貨幣乘數(shù)m2、第三方互聯(lián)網(wǎng)支付替代率me和準(zhǔn)備金率r，如表1所示：

3、模型建立

基于上述數(shù)據(jù)，本文采用普通最小二乘估計方法，建立如下回歸模型：

由修正的可決系數(shù)可以看出，式（1）、式（2）中樣本回歸模型對總體解釋分別占84.2%、98.1%，模型對樣本的擬合程度較好。從F值可以看出，兩個方程都通過了顯著性檢驗，由t值得出參數(shù)系數(shù)顯著不為0，即第三方互聯(lián)網(wǎng)支付替代率和準(zhǔn)備金率對狹義貨幣乘數(shù)和廣義貨幣乘數(shù)都有顯著影響。

4、序列相關(guān)性檢驗

D.W.檢驗的結(jié)果表明，在5%的顯著水平下，n=28，k=3（包含常數(shù)項），查表得dl=1.26、du=1.56，式（1）、（2）的D.W.值均落在了不確定區(qū)間，無法判斷模型殘差序列的自相關(guān)性。

再對式（1）、（2）序列相關(guān)性的拉格朗日乘數(shù)檢驗。式（1）含一階滯后殘差項的輔助回歸為：

計算得到，LM=28×0.031=0.868，該值小于顯著性水平為5%、自由度為2的卡方分布的臨界值5.99，故判斷該隨機模型不存在序列相關(guān)。同理檢驗式（2）模型不存在序列相關(guān)。

5、序列平穩(wěn)性檢驗

只有平穩(wěn)的時間序列才適用于回歸分析，為了防止時間序列的不平穩(wěn)性導(dǎo)致“偽回歸現(xiàn)象”的出現(xiàn)，故檢驗時間序列的平穩(wěn)性。本文通過EViews9采用ADF單位根檢驗法進行檢驗，對序列m1、m2、me、r以及它們的一階差分序列進行ADF單位根檢驗，結(jié)果如表2所示：

表2 m1、m2、me、r及其一階差分序列的單位根檢驗結(jié)果

由表2可見m1、m2、me和r都是非平穩(wěn)序列，而它們的一階差分序列是平穩(wěn)序列，即它們都是一階單整的。

6、協(xié)整關(guān)系檢驗

由ADF根檢驗結(jié)果，可以得到m1、m2、me、r都是一階單整的，因此，各變量間可能存在協(xié)整關(guān)系。本文采用Engle-Granger兩步法進行協(xié)整檢驗，分別對式（1）、（2）計算的殘差序列e1、e2進行ADF單位根檢驗，結(jié)果如表3所示：

表3 殘差序列單位根檢驗結(jié)果

可見殘差序列e1、e2是平穩(wěn)的時間序列，據(jù)此判斷，接受m1、me與r以及m2、me與r是協(xié)整的假設(shè)，說明它們之間存在長期穩(wěn)定的均衡關(guān)系。

7、格蘭杰因果關(guān)系檢驗

通過協(xié)整關(guān)系檢驗證明m1、me與r以及m2、me與r存在長期穩(wěn)定均衡關(guān)系，但它們之間是否構(gòu)成因果關(guān)系是未知的，現(xiàn)將通過格蘭杰因果關(guān)系檢驗來進行判定，檢驗結(jié)果如表4所示：

表4 me和m1、me和m2格蘭杰因果關(guān)系檢驗結(jié)果

可以看出在5%顯著水平下，存在me對m1的單向格蘭杰因果關(guān)系，以及me對m2的單向格蘭杰因果關(guān)系。

8、實證結(jié)果分析

上述實證驗證了第三方互聯(lián)網(wǎng)支付替代率和貨幣乘數(shù)之間存在協(xié)整關(guān)系，通過建立相應(yīng)的長期均衡方程可以得出，第三方互聯(lián)網(wǎng)支付替代率me與狹義貨幣乘數(shù)m1呈現(xiàn)負相關(guān)關(guān)系，同時與廣義貨幣乘數(shù)m2呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。分析結(jié)果表明，第三方互聯(lián)網(wǎng)支付增強了貨幣乘數(shù)的內(nèi)生性與不穩(wěn)定性，使狹義貨幣乘數(shù)減小，廣義貨幣乘數(shù)增大。

四、結(jié)論與政策建議

第三方互聯(lián)網(wǎng)支付較強的資金流動性和較高的對流通中的貨幣及活期存款的替代率，推動著狹義貨幣朝廣義貨幣的流動，對我國當(dāng)前的貨幣層次產(chǎn)生影響，一定程度上削弱了央行對于貨幣市場的控制能力。

基于上述分析，本文提出以下三點建議，以期能推動我國貨幣金融體系可持續(xù)健康發(fā)展：

第一，擇機制定相應(yīng)反壟斷法規(guī)。目前我國第三方支付市場屬于寡頭壟斷市場 [9]，而在我國以往的市場發(fā)展中，由于法律依據(jù)的缺失，我國銀聯(lián)的壟斷問題一直沒有得到有效的解決。這給第三方支付行業(yè)敲響了警鐘，我國應(yīng)制定相應(yīng)的反壟斷法規(guī)，實行一定的限價管理，從而降低個別企業(yè)對我國貨幣乘數(shù)造成的沖擊。

第二，適時制定第三方支付存款準(zhǔn)備金制度。歐盟規(guī)定第三方支付平臺應(yīng)提取大量資金到中央銀行開設(shè)的專門賬戶里。我國央行可借鑒其做法，制定第三方支付存款準(zhǔn)備金制度，為應(yīng)對第三方支付對商業(yè)銀行存款準(zhǔn)備金的沖擊，要求第三方支付機構(gòu)提取一定比例的存款準(zhǔn)備金，降低第三方支付的流動性風(fēng)險，同時給第三方支付資金的安全提供制度上的保證，增強對于貨幣供給量的控制。

第三，大力鼓勵商業(yè)銀行與第三方支付平臺的合作。鑒于第三方支付對流通中的現(xiàn)金和活期存款的高替代性，以及央行對第三方支付的監(jiān)管程度遠小于對商業(yè)銀行的監(jiān)管。為了增強央行對第三方支付資金的可控性，應(yīng)鼓勵商業(yè)銀行發(fā)揮自身在公信力以及資金的安全性方面遠高于第三方支付的優(yōu)勢，加大與第三方支付平臺的合作，將第三方支付平臺中大量的結(jié)轉(zhuǎn)現(xiàn)金存放于商業(yè)銀行中，減少現(xiàn)金漏損，從而使貨幣供應(yīng)量有著更精準(zhǔn)的衡量，有效發(fā)揮央行對貨幣的管控作用。

[1] 陳旭光：第三方支付模式研究[M]．大連：東北財經(jīng)大學(xué)出版社，2006．

[2] 王利鋒：第三方支付發(fā)展及其對我國金融體系影響研究[D]．蘇州大學(xué)，2010．

[3] 李忠民、李坤坤：電子貨幣對貨幣乘數(shù)影響的實證分析[J]．西部商學(xué)評論，2010（01）．

[4] 陳仲常、李志龍、夏進文：電子支付工具發(fā)展與貨幣乘數(shù)時效性分析[J]．重慶大學(xué)學(xué)報（社會科學(xué)版），2010（04）．

[5] 王亮、劉瑞娜：電子貨幣使用、貨幣乘數(shù)變動與貨幣政策有效性[J]．金融發(fā)展研究，2012（07）．

[6] 蔣少華：電子支付發(fā)展對央行貨幣政策的影響研究[D]．中國社會科學(xué)院研究生院，2013．

[7] 楊弋帆：電子貨幣對貨幣供給及貨幣乘數(shù)的影響機制研究——包含第三方支付機構(gòu)的三級創(chuàng)造體系[J]．上海金融，2014（03）．

[8] 何夢彬：電子貨幣對貨幣政策有效性的影響研究[D]．外交學(xué)院，2015．

[9] 陳麗莉：第三方支付市場寡頭壟斷定價研究[J]．價格理論與實踐，2016（01）．

（責(zé)任編輯：楊青）