崔 玲 李 聰 何 帆

(青島大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院，山東 青島 266000)

青島市科技型中小企業(yè)融資效率研究

崔 玲 李 聰 何 帆

(青島大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院，山東 青島 266000)

科技是第一生產(chǎn)力，因此為青島市科技型中小企業(yè)選擇適當(dāng)?shù)娜谫Y模式來解決其融資難題，對推動青島市科技型中小企業(yè)的發(fā)展及青島市經(jīng)濟的增長有著非常重要的意義；基于融資效率的視角，借助層次分析法與灰色關(guān)聯(lián)度結(jié)合的綜合模型，本文從6個不同層面對青島市科技型中小企業(yè)的融資效率進行評價，并對青島市科技型中小企業(yè)普遍采用的7種融資模式進行比較研究，最終得出不同融資模式與典型融資模式之間關(guān)聯(lián)度的排序。

融資模式；融資效率；層次分析法；灰色關(guān)聯(lián)分析

一、引言

改革開放以來，科技型中小企業(yè)在促進我國經(jīng)濟發(fā)展、增加勞動就業(yè)等方面發(fā)揮了關(guān)鍵作用。截止2015年年底，青島市科技型中小企業(yè)年產(chǎn)值達到4349億元，占2015年工業(yè)產(chǎn)值比重的26%。由此可見，科技型中小企業(yè)對青島市經(jīng)濟發(fā)展所作出的貢獻不容小覷。然而由于自身規(guī)模、融資渠道等問題，我市科技型中小企業(yè)仍然面臨著融資困難這一重要難題。

為解決科技型中小企業(yè)融資難題，青島市政府通過與社會資本及金融機構(gòu)的合作，為全市科技型中小企業(yè)募得400億元銀行機構(gòu)授信資金與9.9億天使投資基金。雖然我市科技型中小企業(yè)融資難的問題在政府的幫助下得到一定程度的緩解，但仍有近75%的企業(yè)的融資需求得不到滿足。而在融資過程中，影響融資效率的決定因素是融資模式的不同。因此，對我市科技型中小企業(yè)普遍選用的融資模式的融資效率的研究則顯得特別重要。

二、研究回顧

對于融資理論與融資模式的研究一直是國內(nèi)外當(dāng)前的研究重點。Modigliani 和Miller(1958)提出了著名的MM定理，MM定理認(rèn)為在特定的條件下，存在著一個最優(yōu)的融資結(jié)構(gòu)可以使企業(yè)價值最大化[1]；廖理和朱正芹(2003)通過對中國上市公司首次公開募股后債權(quán)與股權(quán)融資成本的實證研究，得出債權(quán)融資成本低于股權(quán)融資成本的結(jié)論[2]。

對于融資效率的研究則起步較晚。在我國，曾康霖(1993)最早提出“融資效率”這一概念，并給出了影響融資成本與融資效率的七個相關(guān)因素[3]；彭曉英(2008)利用數(shù)據(jù)包絡(luò)法對已上市煤炭企業(yè)的融資效率進行了實證研究，基于研究結(jié)果提出了提高股權(quán)融資效率的方法[4]。

綜上所述，國內(nèi)外學(xué)者從不同角度對融資模式與融資效率進行了研究，但針對具體地市的科技型中小企業(yè)融資模式的融資效率的研究卻較少。因此，本文以青島市為例，對科技型中小企業(yè)所選取的主要融資模式的融資效率進行研究，并將互聯(lián)網(wǎng)融資這一新型融資模式考慮進來，綜合運用層次分析法與灰色關(guān)聯(lián)度法對各種融資模式進行比較，以期探討適合青島市科技型中小企業(yè)的融資模式，進而提出解決青島市科技型中小企業(yè)融資問題的政策建議。

三、構(gòu)建融資效率評價模型

關(guān)于融資模式影響因素的相對重要性的判斷，我們在專家主觀意識的基礎(chǔ)上，運用層次分析法進行研究，繼而運用灰色關(guān)聯(lián)法得出不同融資模式的融資效率；最后對多種融資模式的相對重要性進行排序。

(一)構(gòu)造層次結(jié)構(gòu)模型

對于層次分析法來說，最關(guān)鍵的一步是構(gòu)造好的層次結(jié)構(gòu)模型。對于具體評價內(nèi)容來說，就是將其關(guān)鍵指標(biāo)進行高度概括，通過科學(xué)分析將具體指標(biāo)進行層層分解的過程。

在圖1所構(gòu)造的層次結(jié)構(gòu)模型中，共包含個目標(biāo)層、m個準(zhǔn)則層和n個方案層。最終目標(biāo)是得出n個方案在影響目標(biāo)層的m個因素中所占的比重。

圖1 層次結(jié)構(gòu)模型

(二)構(gòu)造判斷矩陣

為了使評判結(jié)果更加合理，本文選取m名專家對融資模式的影響因素進行評判，A1,A2,…Am為與之相對應(yīng)的判斷矩陣。

表1 標(biāo)度1-9的含義

(三)層次單排序及一致性檢驗

對于綜合判斷矩陣A*的特征值，運用歸一化方法求解。在對模型歸一化處理的方法選擇上，本文選用和積法。步驟如下：

1、將判斷矩陣A*的每一列歸一化：

(1)

2、對按列歸一化后的判斷矩陣A*再按行相加：

(2)

(3)

4、計算判斷矩陣A*的最大特征根：

(4)

式中，(A*W)i代表向量A*W的第i個分量。

至此，我們已經(jīng)求得了A*的特征值和特征向量，下一步判斷矩陣A*的不一致性程度是否在容許范圍內(nèi)，用隨機一致性比率CR表示：

CR=CI/RI

(5)

其中，CI=(λmax-n)/(n-1)，RI的值則與矩陣的階數(shù)有關(guān)，本文中所有矩陣階數(shù)均為6，而當(dāng)矩陣階數(shù)為6時，RI=1.26。

CR的數(shù)值反映了判斷矩陣的不一致性是否在容許范圍內(nèi)。只有當(dāng)CR≤0.1，才能說明判斷矩陣的不一致性在容許范圍內(nèi)，能夠通過一致性檢驗。

(四)灰色關(guān)聯(lián)度分析

灰色關(guān)聯(lián)度分析指的是在系統(tǒng)發(fā)展過程中，如果兩個系統(tǒng)變化的態(tài)勢是一致的，即同步變化程度較高，則可以認(rèn)為兩者關(guān)聯(lián)較大；反之，則兩者關(guān)聯(lián)度較小。設(shè)有兩個數(shù)列{Xit,Xjt}，那么兩數(shù)列的灰色關(guān)聯(lián)度定義如下：

(6)

其中，εij,k為t=k時{Xit,Xjt}的灰色關(guān)聯(lián)系數(shù)，其計算公式為：

(7)

式中，Δij,k為t=k時刻{Xit,Xjt}之間的絕對差，即Δij,k=|Xik-Xjk|；Δmax,Δmin代表在任何時刻{Xit,Xjt}之間絕對差的最大值與最小值；ρ為分辨系數(shù)，0<ρ<1，一般取ρ=0.5。

(五)灰色關(guān)聯(lián)系統(tǒng)的建模

設(shè)融資模式q為典型融資模式。記Xqi為典型融資模式q在第i個影響因素下所占的比重，那么典型融資模式q在所有影響因素下的比重構(gòu)成特征向量為Xq={Xq1,Xq2,…，Xqn}，同時，將與典型融資模式進行關(guān)聯(lián)度計算的剩余P種融資模式所構(gòu)成的矩陣為：

最后，計算剩余P種融資模式與典型融資模式q之間的關(guān)聯(lián)度，得到基于融資效率的不同融資模式的優(yōu)先排序。

四、基于融資效率的青島市科技型中小企業(yè)融資模式評價

本文將運用上文所構(gòu)造的模型，對目前青島市科技型中小企業(yè)普遍采用的幾種融資模式進行分析研究。經(jīng)過調(diào)研發(fā)現(xiàn)，青島市科技型中小企業(yè)普遍采用的融資方式有內(nèi)部融資、銀行貸款、風(fēng)險投資、民間借款、互聯(lián)網(wǎng)金融、擔(dān)保融資及財政直接融資7種融資模式，因此本文將對這7種融資模式進行展開討論。

(一)建立層次結(jié)構(gòu)模型

對于研究青島市科技型中小企業(yè)的融資效率來說，其目標(biāo)層為融資效率的評價，準(zhǔn)則層為影響融資效率的6個因素，方案層為我們要進行評價的7種融資模式。由此可以得出圖2所示的層次結(jié)構(gòu)：

圖2 融資效率評價的層次結(jié)構(gòu)

(二)典型融資模式的選擇及其特征向量

本文對青島市科技局的13名專家進行問卷調(diào)查，將融資效率評價的6項影響因素之間進行兩兩比較，根據(jù)表一對其相對重要性進行打分，繼而構(gòu)建出相應(yīng)的判斷矩陣。在上文提到的7種融資模式中，結(jié)合已有研究成果可知內(nèi)部融資的融資效率是最高的。因此，從融資效率角度，本文將內(nèi)部融資看作典型融資模式，然后對其余6種融資模式的融資效率進行排序。

在本文中，我們所選取的典型融資模式為內(nèi)部融資，因此可以將6個因素對目標(biāo)層影響程度的比重作為內(nèi)部融資的特征向量。然后利用上文所構(gòu)建的灰色系統(tǒng)關(guān)聯(lián)模型，對內(nèi)部融資與其他6種融資模式的灰色關(guān)聯(lián)度進行計算，便可得出基于融資效率的融資模式的有效排序。將13名專家的調(diào)查問卷的結(jié)果進行整理，每項取其平均數(shù)且保留兩位小數(shù)，得出影響融資效率的6個因素的綜合判斷矩陣A*為：

W=[0.35，0.23，0.12，0.12，0.15，0.03]

據(jù)公式(4)可求得判斷矩陣A*的最大特征根為λmax=6.1162。

最后根據(jù)公式(5)與公式(6)求得CI=0.0232，CR=0.0184≤0.1,因此綜合判斷矩陣A*通過一致性檢驗，即專家組對影響融資效率的6種因素的評價具有一致性，結(jié)果可信。

(三)確定待檢驗融資模式的特征向量

通過專家組對7種融資模式在影響融資效率的6個因素中進行的兩兩比較，構(gòu)造了相應(yīng)的判斷矩陣，整理結(jié)果詳見表2至表7(表2至表7中用字母A代表最大特征根λmax)。

表2 融資成本下的判斷矩陣及權(quán)重系數(shù)

表3 資金利用率下的判斷矩陣及權(quán)重系數(shù)

表4 清償能力下的判斷矩陣及權(quán)重系數(shù)

表5 融資風(fēng)險下的判斷矩陣及權(quán)重系數(shù)

表6 融資主體自由度下的判斷矩陣及權(quán)重系數(shù)

表7 融資機制規(guī)范度下的判斷矩陣及權(quán)重系數(shù)

由表2至表7的結(jié)果可知，的值均小于。因此，根據(jù)專家組的調(diào)查問卷整理得到的判斷矩陣的不一致性均在容許范圍之內(nèi)，通過一致性檢驗，結(jié)果可信。于是，我們可以得到互聯(lián)網(wǎng)金融、風(fēng)險投資、銀行貸款、民間借貸、擔(dān)保融資及財政直接融資這6種融資模式各自的特征向量如下：

Y1=[0.32，0.24，0.19，0.11，0.27，0.20]

Y2=[0.05，0.33，0.12，0.46，0.08，0.04]

Y3=[0.11，0.20，0.21，0.06，0.08，0.39]

Y4=[0.08，0.06，0.24，0.09，0.26，0.04]

Y5=[0.06，0.07，0.19，0.08，0.27，0.26]

Y6=[0.37，0.10，0.06，0.21，0.03，0.06]

(四)利用灰色關(guān)聯(lián)系統(tǒng)模型對融資模式進行排序

首先，將作為典型融資模式的內(nèi)部融資的特征向量初始化，得到：

下一步，將其余6種融資模式的特征向量分別與內(nèi)部融資的特征向量作差并求其絕對值得到：

Z1=|Y1-X|=[0.68,0.41,0.17,0.23,0.18,0.10]

Z2=|Y2-X|=[0.95,0.32,0.24,0.12,0.36,0.06]

Z3=|Y3-X|=[0.89,0.45,0.15,0.28,0.36,0.29]

Z4=|Y4-X|=[0.92,0.59,0.12,0.25,0.18,0.05]

Z5=|Y5-X|=[0.94,0.59,0.17,0.26,0.17,0.16]

Z6=|Y6-X|=[0.63,0.55,0.30,0.13,0.41,0.04]

于是

Δmax=max[0.68,0.95,0.89,0.92,0.94,0.63]=0.95

Δmin=min[0.10,0.06,0.15,0.05,0.16,0.04]=0.04

根據(jù)公式(8)，求得其余6種融資模式與內(nèi)部融資的關(guān)聯(lián)系數(shù)，如表8所示，其中ρ=0.5：

表8 關(guān)聯(lián)系數(shù)計算結(jié)果

最后，根據(jù)公式(7)，通過計算得到其余6種融資模式與內(nèi)部融資的關(guān)聯(lián)度為：

表9 關(guān)聯(lián)度計算結(jié)果

綜上，通過對其余6種融資模式與內(nèi)部融資的關(guān)聯(lián)度的對比可得：M2>M3=M5>M7 >M6>M4。

從以上結(jié)果中我們可以看出，與內(nèi)部融資模式關(guān)聯(lián)度最大的是互聯(lián)網(wǎng)金融這一新型融資模式，其次是風(fēng)險投資與民間借款，而作為傳統(tǒng)融資模式的銀行貸款模式則位居末位。

五、結(jié)論

本文通過構(gòu)建基于層次分析法與灰色關(guān)聯(lián)度的綜合評價模型，將互聯(lián)網(wǎng)金融這一新型融資模式考慮進來，研究了青島市科技型中小企業(yè)普遍采用的7種融資模式之間關(guān)聯(lián)度的關(guān)系。結(jié)果表明，基于融資效率視角的融資模式的排序為內(nèi)部融資、互聯(lián)網(wǎng)金融、風(fēng)險投資與民間借款、財政直接融資、擔(dān)保融資、銀行貸款。此研究結(jié)果為青島市科技型中小企業(yè)在日后的融資模式選擇上提供了新的思路。隨著互聯(lián)網(wǎng)金融的迅速發(fā)展，加之其審核時間短、放款速度快等優(yōu)點，互聯(lián)網(wǎng)金融越來越受到中小型企業(yè)家的青睞。除內(nèi)部融資外，互聯(lián)網(wǎng)金融很有可能成為日后青島市科技型中小企業(yè)家的首選融資模式，而作為傳統(tǒng)融資模式的銀行貸款模式由于其對中小企業(yè)的融資需求審查過于嚴(yán)格且違約利息高等缺點，正在逐漸失去其在融資模式中的傳統(tǒng)地位。

[1] Modigliani，Miller.The Cost of Capital，Corporate Finance and The Theory of Investment[J].American Economic Review，1958，48(3).

[2] 廖理，朱正芹.中國上市公司股權(quán)融資與債權(quán)融資成本實證研究[J].中國工業(yè)經(jīng)濟，2003，183(6).

[3] 曾康霖.怎樣看待直接融資與間接融資[J].金融研究，1993，(10).

[4] 彭曉英，張慶華.基于DEA模型的煤炭上市公司股權(quán)融資效率評價[J].中國礦業(yè)，2008，17(12).

本課題受《青島市科技金融的作用機制與模式創(chuàng)新研究》(項目號15-9-2-1-(8)-zhc)資助。