趙君

不論是哪一種方式邁向資本市場(chǎng)，業(yè)績(jī)都是我愛(ài)我家難以回避的檻。

“最近在并購(gòu)重組中出現(xiàn)了一些新現(xiàn)象，有的突擊打散標(biāo)的資產(chǎn)股權(quán)，還有的通過(guò)定向鎖價(jià)配套融資規(guī)避控制權(quán)變更認(rèn)定?！?月24日，證監(jiān)會(huì)新聞發(fā)言人鄧舸談及并購(gòu)重組政策時(shí)表示，此類情形將“依規(guī)認(rèn)定其構(gòu)成重組上市”。這無(wú)疑讓我愛(ài)我家的上市之路再度蒙上陰影。

今年2月27日，昆百大A在停牌半年后公布了“收購(gòu)”我愛(ài)我家的預(yù)案，我愛(ài)我家在資產(chǎn)總額、營(yíng)業(yè)收入、凈資產(chǎn)等指標(biāo)上均超過(guò)昆百大A，且主營(yíng)業(yè)務(wù)發(fā)生改變，如果交易完成，昆百大A控制權(quán)發(fā)生變化，將被認(rèn)定為“重組上市”。為規(guī)避這種認(rèn)定，自2015年至方案披露時(shí)我愛(ài)我家原第一大股東將股權(quán)打散轉(zhuǎn)讓給多個(gè)自然人或法人并通過(guò)定向鎖價(jià)配套融資提高昆百大A實(shí)際控制人持股比例，但這些做法并未逃脫外界的質(zhì)疑，深交所更發(fā)出罕見(jiàn)的“17連問(wèn)”問(wèn)詢函，要求昆百大A在3月15日前給出答復(fù)。

拖延8天之后，昆百大A在3月23日給出答復(fù)，否認(rèn)我愛(ài)我家頻繁股權(quán)轉(zhuǎn)讓是為規(guī)避“重組上市”的規(guī)定。

我愛(ài)我家緣何極力避免被認(rèn)定為重組上市？按照監(jiān)管政策，監(jiān)管層對(duì)重組上市執(zhí)行與IPO（首次公開(kāi)發(fā)行）審核等同的要求，而我愛(ài)我家2014年度（未審數(shù)據(jù)）虧損，將無(wú)法通過(guò)“重組上市”審核。

規(guī)避重組上市認(rèn)定

去年9月，證監(jiān)會(huì)修訂發(fā)布了《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》，重組上市認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)一步嚴(yán)格：所購(gòu)標(biāo)的資產(chǎn)總額、資產(chǎn)凈額、營(yíng)業(yè)收入、凈利潤(rùn)、股份五個(gè)指標(biāo)，只要其中任一項(xiàng)達(dá)到上市公司100%，就認(rèn)定符合交易規(guī)模要件；同時(shí)還增設(shè)了主營(yíng)業(yè)務(wù)根本變化的特殊指標(biāo)，并細(xì)化了控制權(quán)變更認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)。

“由于從資產(chǎn)總額、凈利潤(rùn)等方面‘繞行可能性較低，因此新規(guī)后多個(gè)方案試圖通過(guò)各種方式不觸發(fā)‘控制權(quán)變更，從而規(guī)避‘重組上市認(rèn)定。”一位券商并購(gòu)部負(fù)責(zé)人表示。

巧合的是，昆百大A與我愛(ài)我家多項(xiàng)運(yùn)作，都指向了“保持控制權(quán)不變”。

按照昆百大A的預(yù)案，昆百大A通過(guò)發(fā)行股份及現(xiàn)金購(gòu)買的方式，作價(jià)61.82億元收購(gòu)我愛(ài)我家94%的股權(quán)，同時(shí)還將以協(xié)議受讓的方式，以3.78億元獲取我愛(ài)我家剩余6%股權(quán)，另外，還將向昆百大A控股股東太和先機(jī)在內(nèi)的不超過(guò)10名特定對(duì)象進(jìn)行配套融資。

這其中有6個(gè)關(guān)鍵時(shí)間節(jié)點(diǎn)：2015年11月，私募出身的謝勇通過(guò)股權(quán)受讓的方式成為昆百大A新的實(shí)際控制人；2016年5月，昆百大A旗下全資子公司與民生加銀、中民銀孚合作成立總規(guī)模為7.5億元、劣后與優(yōu)先比1：2的并購(gòu)基金嘉興錦貝基金，嘉興錦貝基金分別于2016年8月、12月投資北京偉業(yè)策略（我愛(ài)我家原控股股東），間接持股我愛(ài)我家12.03%的股權(quán)；也是在2016年5月，原控股股東偉業(yè)策略、第二大股東王霞將其持有的我愛(ài)我家股權(quán)轉(zhuǎn)讓給多個(gè)自然人或法人；2016年9月2日，昆百大A公告擬籌劃購(gòu)買資產(chǎn)事項(xiàng)停牌；2017年1月，我愛(ài)我家的股權(quán)再次發(fā)生變更，東銀玉衡成為新的第一大股東。

頻繁股權(quán)變更后最終的效果是，我愛(ài)我家原大股東持股比例逐步減少，在“收購(gòu)”交易進(jìn)行時(shí)，其獲得的股份數(shù)量低于謝勇控制的太和先機(jī)等一致行動(dòng)人，從而“不構(gòu)成重組上市”。

對(duì)于我愛(ài)我家的多次股權(quán)轉(zhuǎn)讓，昆百大A在回復(fù)函中解釋稱，嘉興錦貝從籌劃到設(shè)立時(shí)間均早于公司接觸我愛(ài)我家的時(shí)間，并非專門(mén)為收購(gòu)我愛(ài)我家股權(quán)所設(shè)立，其通過(guò)對(duì)偉業(yè)策略的投資間接參與我愛(ài)我家項(xiàng)目，是嘉興錦貝從財(cái)務(wù)投資的角度進(jìn)行的投資行為；劉田等受讓我愛(ài)我家股權(quán)系出于稅收籌劃及實(shí)現(xiàn)直接持有部分我愛(ài)我家的股權(quán)并獨(dú)立處置該部分股權(quán)的目的；天津東銀玉衡及贛州瑞德投資受讓我愛(ài)我家股權(quán)的原因，系出于看好我愛(ài)我家未來(lái)發(fā)展及我愛(ài)我家與上市公司的合作前景。

不過(guò)，《財(cái)經(jīng)國(guó)家周刊》記者查詢工商資料發(fā)現(xiàn)，天津東銀玉衡、贛州瑞德投資都是在2016年10月才新設(shè)立，且都僅有一項(xiàng)對(duì)外投資：我愛(ài)我家；嘉興錦貝基金成立后，僅有兩期股權(quán)投資，對(duì)象均為偉業(yè)策略。

如果上述我愛(ài)我家股權(quán)轉(zhuǎn)讓均未發(fā)生，剔除配套融資影響，該項(xiàng)交易完成后，謝勇及其一致行動(dòng)人持股比例為18.21%，偉業(yè)策略持股比例為13.58%，差額僅為4.63%，同時(shí)我愛(ài)我家多位原股東都擁有股權(quán)。

繞不開(kāi)的業(yè)績(jī)

“近一段時(shí)間，已經(jīng)有4家涉及控制權(quán)變更且注入資產(chǎn)的重組方案相繼被證監(jiān)會(huì)并購(gòu)重組委否決，試圖將不達(dá)標(biāo)資產(chǎn)通過(guò)設(shè)計(jì)變通包裝上市的路徑被封堵。”一位接近監(jiān)管層的人士向《財(cái)經(jīng)國(guó)家周刊》記者表示，“按照‘依法、全面、從嚴(yán)的監(jiān)管要求，目前的監(jiān)管重點(diǎn)是遏止‘忽悠式、‘跟風(fēng)式和盲目跨界重組，嚴(yán)厲打擊重組過(guò)程的信息披露違規(guī)、內(nèi)幕交易等行為?！?/p>

各項(xiàng)“刨根問(wèn)底”的問(wèn)詢、不斷完善的監(jiān)管規(guī)則，最終目的都是為了嚴(yán)防炒殼、‘帶病重組，鼓勵(lì)引導(dǎo)擁有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)和真正產(chǎn)生主業(yè)協(xié)同效應(yīng)的重組，對(duì)資產(chǎn)盈利能力和可持續(xù)性更加重視。

資產(chǎn)盈利能力和可持續(xù)性始終是我愛(ài)我家的“痛點(diǎn)”，我愛(ài)我家除2014年度（未審數(shù)據(jù)）虧損，不符合“重組上市”審核標(biāo)準(zhǔn)之外，業(yè)界對(duì)于我愛(ài)我家增值率達(dá)815.61%、未來(lái)三年高額業(yè)績(jī)承諾都產(chǎn)生了質(zhì)疑。

根據(jù)預(yù)案，2014-2016年前三季度，我愛(ài)我家凈利潤(rùn)分別為-0.67億元、1.49億元、3億元，并承諾自 2017 年 1 月 1 日起，我愛(ài)我家 截至 2017年 12月 31日、2018年 12月 31日和 2019年 12月 31日實(shí)現(xiàn)的扣除非經(jīng)常性損益及募集配套資金影響后的合并報(bào)表口徑下歸屬于母公司股東的累積凈利潤(rùn)分別不低于 5 億元、11 億元及 18 億元。

從我愛(ài)我家公布的數(shù)據(jù)來(lái)看，2015年其營(yíng)業(yè)收入、凈利潤(rùn)分別為51.19億元、1.49億元，到2016年前三季度營(yíng)業(yè)收入僅增長(zhǎng)12億元，但凈利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)翻倍至3億元。

相較之下，同行業(yè)的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)則更為艱辛。根據(jù)鏈家的投資方——融創(chuàng)中國(guó)公布的數(shù)據(jù)，2014年，鏈家營(yíng)業(yè)收入為39.3億元，稅后凈利潤(rùn)約7400萬(wàn)元，為搶占市場(chǎng)，鏈家不斷投入擴(kuò)張，2015年將營(yíng)業(yè)收入擴(kuò)大至155.2億元，凈利潤(rùn)才達(dá)到5.5億元。

此外，房天下副總裁司智曾公開(kāi)表示：“中介行業(yè)屬于勞動(dòng)密集型行業(yè)，中介公司所能獲取的利潤(rùn)率很低，一般是3%-5%。”不難看出，要實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)的大幅增長(zhǎng)并非易事。

“去年年初，我愛(ài)我家曾向江浙某基建上市公司表達(dá)了資產(chǎn)注入意向，最終該上市公司選擇了收購(gòu)其他標(biāo)的?！币晃煌缎腥耸肯颉敦?cái)經(jīng)國(guó)家周刊》記者透露，同行業(yè)中，鏈家已完成多輪融資，易居中國(guó)、搜房網(wǎng)、房多多等都已借助資本力量快速擴(kuò)張，在此激勵(lì)競(jìng)爭(zhēng)之下，我愛(ài)我家實(shí)現(xiàn)證券化訴求強(qiáng)烈。

隨著監(jiān)管力度不斷升級(jí)、對(duì)資產(chǎn)盈利能力和可持續(xù)性日益關(guān)注，不論是哪一種方式邁向資本市場(chǎng)，業(yè)績(jī)都是我愛(ài)我家難以回避的檻。