石懷旺+楊威

摘 要：由于我國上市公司所處的融資環(huán)境與發(fā)達國家存在較大差距，其融資行為表現(xiàn)出與西方企業(yè)不一樣的特征，西方的一些主流融資理論對我國企業(yè)并不適用。本文對我國學(xué)者實證檢驗的結(jié)果進行分析，總結(jié)出我國上市公司融資行為的特征及共對投資活動的影響，并從中得出一些啟示。

關(guān)鍵詞：優(yōu)序融資理論；股權(quán)融資；偏好融資約束；內(nèi)部資本市場

本文是安徽省高校省級人文社會科學(xué)研究項目《我國上市公司融資行為異化機理研究》（SK2012B002）和安徽財經(jīng)大學(xué)科研項目：《上市公司資本生態(tài)治理下融資決策機理研究》（ACKY1427）的研究成果。

1 我國上市公司融資行為的特征分析

1.我國上市公司的優(yōu)序融資檢驗。屈耀輝、傅元略（2015）以2004～2014年的上市公司為樣本，根據(jù)Ordered—probit模型，證明了我國成長性不同的上市公司的融資順序：高成長公司，2004年前的融資順序是短期借款、配股融資、長期借款、內(nèi)部融資2004年后為短期借款、增發(fā)新股、長期借款、配股融資、可轉(zhuǎn)化公司債券、內(nèi)部融資。長期借款與權(quán)益融資的位置變化說明，2004年前配股融資優(yōu)先于長期借款，2004年后增發(fā)新股優(yōu)先于長期借款，增發(fā)新股在2004年后尤其是2010年后成為權(quán)益融資的主要形式。因此，對高成長公司而言存在著股權(quán)融資偏好。而低成長公司遵循了優(yōu)序融資理論：內(nèi)源融資優(yōu)先于長期借款，長期借款優(yōu)先于權(quán)益融資。規(guī)模不同的上市公司的融資順序，大規(guī)模公司2004年前的融資順序是短期借款、長期借款、配股融資、內(nèi)部融資；2004年后是短期借款、長期借款、內(nèi)部融資、增發(fā)新股、配股融資、可轉(zhuǎn)換公司債券?？梢?，2004年前后均是長期借款優(yōu)先于權(quán)益融資，這說明大公司遵循了優(yōu)序融資理論。就小公司而言，2004年前是配股融資優(yōu)先于長期借款，這說明2004年前的小公司存在股權(quán)融資偏好；而2004年后遵循了優(yōu)序融資理論，長期借款優(yōu)先于配股融資。

由以上分析可知，我國上市公司在融資方面既不完全支持也不完全否定優(yōu)序融資理論，存在著股權(quán)融資偏好。

2.過度融資造成股權(quán)融資偏好的“錯覺”。多數(shù)學(xué)者結(jié)合我國當(dāng)時的資本市場環(huán)境和企業(yè)融資行為指出我國上市公司存在股權(quán)融資偏好。陸正飛、葉康濤（2015）在預(yù)先認(rèn)定存在股權(quán)融資偏好行為的基礎(chǔ)上發(fā)現(xiàn)，除融資成本偏低外，公司資本規(guī)模和自由現(xiàn)金流越低，凈資產(chǎn)收益率和控股股東持股比例越高，則公司越偏好股權(quán)再融資。

近年來，一些學(xué)者開始對過度股權(quán)融資行為進行研究，并認(rèn)為過度融資問題相對于股權(quán)融資偏好來說更加符合我國目前上市公司融資行為的現(xiàn)實情況。以資產(chǎn)負債率水平來判斷很難說中國上市公司偏好股權(quán)融資。所謂股權(quán)融資偏好，只是前幾年中國上市公司選擇股權(quán)再融資比例較大而給市場造成的一種“錯覺”，而股權(quán)再融資比例較大是公司過度融資的表現(xiàn)之一，中國上市公司過度股權(quán)融資的同時也在進行過度債務(wù)融資，表現(xiàn)在中國上市公司上市后資產(chǎn)負債率持續(xù)上升。

3.債務(wù)融資治理效率欠佳的表現(xiàn)。很多學(xué)者對我國上市公司的債務(wù)結(jié)構(gòu)與公司績效之間的關(guān)系進行研究，盡管沒有達成比較一致的結(jié)論，但近期的研究更偏向于支持我國上市公司債務(wù)治理效率不佳的結(jié)論。

4.上市公司中普遍存在融資約束。投資的融資約束效應(yīng)是指因為融資條件不滿足而產(chǎn)生的對投資的影響，該效應(yīng)體現(xiàn)在兩個方面：一是外源性融資形式的成本效應(yīng)，二是外源性融資的被限制效應(yīng)。當(dāng)外源性融資形式具有成本效應(yīng)，或即使承擔(dān)較高成本也無法滿足融資需求時，企業(yè)會主動使用內(nèi)源融資形式。

2 我國上市公司融資行為對投資活動的影響

企業(yè)的投資決策與融資決策是密不可分的，我國上市公司融資行為所具有的特征會對其投資活動產(chǎn)生較大影響，造成投資的低效率。

1.融資約束對投資行為的影響。連玉君、程建（2016）融資約束程度輕的公司傾向于過度投資，代理問題是導(dǎo)致現(xiàn)金流敏感性的主要原因；而融資約束較為嚴(yán)重的公司則表現(xiàn)為投資不足。

盡管內(nèi)部資本市場能夠放松上市公司的融資約束，但有學(xué)者證明內(nèi)部資本市場在資源配置效率方面存在著無效率的現(xiàn)象--過度投資和交叉補貼。邵軍、劉志遠（2015）通過實證檢驗得出，國有企業(yè)通過內(nèi)部資本市場配置資源時存在從高盈利成員企業(yè)向低盈利成員企業(yè)進行“交叉補貼”的現(xiàn)象，而且成員企業(yè)會通過向國有總部尋租影響總部投資決策，更容易獲得追加投資，導(dǎo)致投資過度。王峰娟、安國?。?016）以華潤集團為例分析指出，集團公司通過多元化并購構(gòu)建內(nèi)部資本市場，但過度多元化會導(dǎo)致過度投資，產(chǎn)生多元化折價；而多元化發(fā)展反過來又造成了內(nèi)部資源的不足。

2.債務(wù)融資對投資行為的影響?，F(xiàn)代公司金融理論認(rèn)為，負債融資對企業(yè)投資行為的影響具有兩面性：一方面負債融資帶來的股東與債權(quán)人的沖突引發(fā)了企業(yè)的資產(chǎn)替代和投資不足行為，要么投資于減少債券價值和債權(quán)人收益的高風(fēng)險項目，要么放棄對債權(quán)人有利的低風(fēng)險項目的投資；另一方面，負債減少了可供經(jīng)理人支配的現(xiàn)金流，并使經(jīng)理人面臨更多的監(jiān)控和破產(chǎn)風(fēng)險，緩解了股東與經(jīng)理人沖突帶來的過度投資行為。西方學(xué)者以成熟的市場經(jīng)濟為背景，通過實證研究證明了債務(wù)融資可以對股東與經(jīng)理人沖突所帶來的過度投資問題起到約束功效。

考慮到我國現(xiàn)行的產(chǎn)權(quán)制度安排，政府對企業(yè)的非贏利性干預(yù)作用，上市公司受到股權(quán)結(jié)構(gòu)以及政策環(huán)境等諸多因素的影響，在融資和投資行為上都表現(xiàn)出了與西方發(fā)達國家上市公司不同的特點。

3 啟示

由于我國現(xiàn)行的產(chǎn)權(quán)制度安排，地方政府對企業(yè)的非營利性干預(yù)，上市公司受到股權(quán)結(jié)構(gòu)以及政策環(huán)境等諸多因素的影響，我國上市公司融資行為表現(xiàn)出了上述特征，并造成了投資活動的低效率。

從中我們可以得出幾點啟示：①上市公司普遍存在的融資約束問題充分反映了金融體系對投資活動的抑制。因此，推進我國金融體系的市場化改革，緩解公司融資約束是提高公司業(yè)績，促進經(jīng)濟發(fā)展的重要保證。②上市公司銀行債務(wù)比重高，債務(wù)融資治理效率欠佳，以及負債無法起到約束投資過度行為，甚至加劇國有控股上市公司的投資過度等現(xiàn)象，充分反映出地方政府、國有商業(yè)銀行和國有上市公司之間形成的預(yù)算軟約束。因此，完善國有銀行的商業(yè)化經(jīng)營，避免政府的行政干預(yù)，優(yōu)化上市公司的債務(wù)結(jié)構(gòu)都是未來改革的重點內(nèi)容。③ 控股股東為謀取私利而侵占公司資產(chǎn)和我國金融市場不發(fā)達導(dǎo)致的融資難度較大等是導(dǎo)致上市公司做出過度股權(quán)融資決策的重要影響因素。因此金融市場的發(fā)展，多種融資渠道的平衡發(fā)展對規(guī)范上市公司融資行為有重要意義。④對集團化企業(yè)內(nèi)部資本市場運作導(dǎo)致的大股東掠奪效應(yīng)反映出現(xiàn)行法律對中小股東的保護不足。另外，內(nèi)部資本市場運作造成的投資過度、多元化折價等資源配置效率下降，以及企業(yè)財務(wù)風(fēng)險放大的現(xiàn)象，為金融監(jiān)管部門對資金的監(jiān)控提供了依據(jù)，同時還反映出內(nèi)部資本市場的組織邊界合理確定的重要性。

參考文獻

1.屈耀輝、傅元略.優(yōu)序融資理論的中國上市公司數(shù)據(jù)驗證--兼對股權(quán)融資偏好再檢驗[J].財經(jīng)研究，2015；2

2.黃少安、張崗.中國上市公司股權(quán)融資偏好分析[J].經(jīng)濟研究，2016；11

3.陸正飛、葉康濤.中國上市公司股權(quán)融資偏好解析--偏好股權(quán)融資就是緣于融資成本低嗎[J].經(jīng)濟研究，2015；4

4.鄭祖玄，周曄，李達等.非流通股與過度股權(quán)融資[J].世界經(jīng)濟文匯，2016；4