【摘 要】 近年來，中小企業(yè)股權融資中的對賭現(xiàn)象漸呈泛濫之勢。文章結合幾起經(jīng)典案例，探討了對賭行為產(chǎn)生的根源及其危害，試圖說明中小企業(yè)采取對賭進行股權融資無異于飲鴆止渴，是一場極度危險的游戲，極易為企業(yè)的未來發(fā)展埋下禍根，絕非“餡餅”而是“陷阱”。

【關鍵詞】 對賭； 中小企業(yè)； 股權融資； 案例

中圖分類號：F275.5 文獻標識碼：A 文章編號：1004-5937（2016）12-0002-05

一、中小企業(yè)股權融資濫用“對賭”現(xiàn)象嚴重

作為期權的一種特殊形式，無論“對賭協(xié)議”被冠以“估值調(diào)整機制”（Valuation Adjustment Mechanism，VAM）或“估值調(diào)整協(xié)議”等何種稱謂，其性質均為投融資雙方在達成融資協(xié)議時，對未來不確定性的一種事先約定[1]：一旦約定條件出現(xiàn)，投資方便可行使以估值調(diào)整協(xié)議的權利；若約定條件未出現(xiàn)，融資方可獲得相應激勵①。對賭的觸發(fā)條件，比如對公司未來的銷售收入、凈利潤財務績效指標、具體的上市時間、贖回補償、企業(yè)行為和管理層去向，甚至如對賭互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的用戶數(shù)量、技術研發(fā)企業(yè)的技術實現(xiàn)階段、連鎖企業(yè)的店面數(shù)量等非財務指標[2]。對賭的補償方式，既有約定現(xiàn)金補償?shù)膶€形式，又有約定股權補償?shù)膶€形式，若融資人在約定的期限內(nèi)達成目標，投資方可能提供現(xiàn)金、股權等獎勵，否則就要“愿賭服輸”割地賠款、賠償投資方②。通常情況下，采用財務績效條款，且以單一的“凈利潤”為標尺，以“股權調(diào)整”或“現(xiàn)金補償”為籌碼；以投融資雙方設定業(yè)績指標并以股權補償雙向對賭較為常見。不可否認，私募股權（Private Equity，PE）、風險資本 （Venture Capital，VC）等在幫助企業(yè)快速實現(xiàn)規(guī)模擴張、搶先獲得行業(yè)競爭優(yōu)勢地位方面具有積極作用，但也毋庸諱言，創(chuàng)業(yè)企業(yè)與風險投資簽訂的“對賭協(xié)議”，隨著行業(yè)競爭加劇、目標企業(yè)利潤率下降，極有可能使參與對賭的企業(yè)陷入困境，對股權融資對賭行為的危害也必須予以正視。在我國，自2001年摩根士丹利（Morgan Stanley）對賭蒙牛，直至2012年7月最高人民法院對蘇州海富投資公司訴甘肅世恒公司、香港迪亞公司“PE對賭第一案”的再審落錘宣判，PE融資中的對賭現(xiàn)象漸呈泛濫之勢。早期的對賭協(xié)議多借助在英屬維爾京群島（British Virgin Island，BVI）、開曼群島（Cayman Islands）、百慕大群島等避稅天堂設立離岸公司實施對賭協(xié)議安排，后延伸至上市公司股權分置改革與并購重組、創(chuàng)業(yè)企業(yè)招商引資等資本市場運作中。其實，對賭協(xié)議并非融資協(xié)議的常規(guī)形式，亦非投融資的國際慣例，對賭協(xié)議在國際資本市場的應用并不多見，反而在我國頗受青睞，甚至成為一些PE機構的“殺手锏”，這可能和國內(nèi)公司經(jīng)營透明度與財務可信度差、缺少優(yōu)先股（Preferred Stock）的制度安排有關[2]。

二、案例回放：不勝枚舉的兩敗俱傷對賭融資案

案例一：對賭使陳曉“永樂”不起來

上海永樂家用電器有限公司（下稱“永樂”）成立于1996年，到2004年銷售額已近百億元。2005年1月，摩根士丹利和鼎暉斥資5 000萬美元收購當時永樂家電20%的股權。摩根士丹利在入股永樂家電以后，還與企業(yè)形成約定：無償獲得一個認股權利，在未來某個約定的時間，以每股約1.38港元的價格行使約為1 765萬美元的認股權。這個認股權利實際上也是一個股票看漲期權。為了使看漲期權價值兌現(xiàn)，摩根士丹利等機構投資者與企業(yè)管理層簽署了一份“對賭協(xié)議”。精明而謹慎的陳曉，最終也沒能堅持其精耕戰(zhàn)略，對賭協(xié)議成了一道“催命符”③。在成功融入大摩與鼎暉的5 000萬美元后，永樂便開始跑馬圈地，以每月兼并一家的速度，將廣州東澤、江蘇廣源、南京上元等企業(yè)拿下，大肆擴張使核心競爭力迅速喪失，靠攻城略地式的并購擴張帶來業(yè)績的增長是難以持續(xù)的。2005年10月，永樂在香港上市。在享受到融資喜悅的同時，管理層開始背負上市前夕與外資股東簽署的“對賭協(xié)議”帶來的重重壓力。根據(jù)協(xié)議，如2007年永樂凈利潤等于或低于人民幣6億元，永樂管理層將向財務投資者轉讓9 394.76萬股股份。由于與摩根士丹利、鼎暉投資對賭失敗，導致控制權旁落，被國美收購。在2006年7月，國美電器以52.68億港元的代價收購了上市僅僅9個月的永樂電器[3]。

案例二：對賭動了李途純“太子”的奶

2006年11月，李途純?yōu)閿U大產(chǎn)能，不顧國家宏觀調(diào)控、銀根緊縮的逆勢，與高盛（Goldman Sachs）、大摩、英聯(lián)等簽署對賭協(xié)議：收到7 300萬美元注資后的前3年，業(yè)績增長超過50%，可降低出資方股權；如業(yè)績增長未達到30%，李途純即喪失控股權④。英聯(lián)投資與太子奶集團合資成立離岸公司“中國太子奶（開曼）控股有限公司”，注資4 000萬美元，同時其他兩家外資股東摩根士丹利、高盛分別注資1 800萬美元和1 500萬美元；由花旗銀行領銜，荷蘭銀行等六家外資銀行又共同對太子奶集團提供了5億元的授信。自此展開瘋狂的擴張，在各地建生產(chǎn)基地，結果大大降低了太子奶集團的凈利潤率。2008年，國內(nèi)銀行銀根緊縮，中國乳制品行業(yè)遭受三聚氰胺幾近滅頂之災，美國次貸危機已演變?yōu)榻鹑谖C且愈演愈烈，太子奶集團雖躲過被雀巢收購的風險，卻陷入上市無望、資金鏈斷裂、遭債權人荷蘭銀行索債訴訟的困局。2008年11月21日，李途純將太子奶集團61.6%股權轉讓給三大投行⑤。2009年9月25日，上海市高院正式開庭審理荷蘭銀行訴太子奶1.5億元貸款逾期未還案；湖南株洲市委宣傳部2010年7月對外界通報，李途純因涉嫌非法吸收公眾存款罪被批準逮捕。參與對賭使“太子奶”控制權喪失，陷入窮途末路，被迫黯然出局。中國乳酸菌第一品牌“太子奶”嘗到了急躁冒進、盲目擴張“對賭”的惡果。

案例三：對賭使張?zhí)m的江南“俏”不起來

2000年4月，創(chuàng)始人張?zhí)m將創(chuàng)業(yè)近10年攢下的約6 000萬元在北京CBD投資開設了第一家以川劇變臉臉譜為Logo的中高端餐飲企業(yè)“俏江南”餐廳；2006年創(chuàng)設的“蘭會所”作為北京奧運唯一中標中餐服務商，為8個競賽場館提供餐飲服務；2008年7月，創(chuàng)建“蘭·上?！敝荚谥\求2010年上海世博會商機。2008年下半年，為了門店擴張所需，張?zhí)m同鼎暉投資合伙人王功權簽訂了融資協(xié)議：鼎暉以等值2億元人民幣的美元，換取俏江南10.53%的股權；對賭約定“如果非鼎暉方面原因，造成俏江南無法在2012年底之前上市，鼎暉有權以回購方式退出俏江南”。2011年3月，俏江南向中國證監(jiān)會遞交A股上市申請；2012年1月30日，證監(jiān)會披露其IPO申請被終止審查；2012年4月轉道赴港上市，張?zhí)m為規(guī)避10號文⑥、搭建紅籌架構而移民加勒比島國圣基茨；2012年12月“中央八項規(guī)定”出臺，以公款消費帶動的高檔餐飲業(yè)進入寒冬時節(jié)，俏江南未能在2012年末實現(xiàn)IPO。夢斷IPO便多米諾式惡性觸發(fā)了對賭協(xié)議的股份回購條款、領售權條款、清算優(yōu)先權條款。2014年4月，歐洲私募股權基金CVC以3億美元的價格“杠桿收購”了俏江南82.7%的股權（其中1.4億美元銀行融資、1億美元債券募集、6 000萬美元自有資金），張?zhí)m淪為小股東；2015年7月，伴隨CVC股權質押被銀行等債權方處置而最終失去了在俏江南的少數(shù)股權，被“凈身出戶”⑦。或許如未簽署對賭協(xié)議、未與鼎輝資本聯(lián)姻，張?zhí)m雖難以實踐其“要做全球餐飲業(yè)的LV（路易·威登）”抱負，卻至少能保全其控制權，俏江南也斷不至于如此快速地隕落[4]。

案例四：對賭使牛根生的“蒙?！弊儭懊团！?/p>

1999年1月，牛根生創(chuàng)立“蒙牛乳業(yè)有限公司”，公司注冊資本100萬元；后更名為“內(nèi)蒙古蒙牛乳業(yè)股份有限公司”（下稱“蒙牛乳業(yè)”）。2002年6月，摩根士丹利等機構投資者在開曼群島注冊開曼公司。2002年9月，蒙牛乳業(yè)的發(fā)起人在英屬維爾京群島注冊成立金牛公司。同日，蒙牛乳業(yè)的投資人、業(yè)務聯(lián)系人和雇員注冊成立銀牛公司。金牛和銀牛各以1美元的價格收購開曼群島公司50%的股權，其后設立開曼公司的全資子公司——毛里求斯公司。同年10月，摩根士丹利等三家國際投資機構以認股方式向開曼公司注入約2 597萬美元（折合人民幣約2.1億元），取得該公司90.6%的股權和49%的投票權，所投資金經(jīng)毛里求斯最終換取中國蒙牛乳業(yè)66.7%的股權，蒙牛乳業(yè)也變更為合資企業(yè)。2003年，摩根士丹利、鼎暉投資、英聯(lián)投資三家股東與蒙牛管理層簽訂一份“對賭協(xié)議”，主要內(nèi)容是2004年到2006年，蒙牛乳業(yè)每年的業(yè)績復合增長率必須不低于50%，否則管理層應將最多7 830萬股（相當于蒙牛乳業(yè)已發(fā)行股本的7.8%）轉讓給外資股東，或者向其支付對應的現(xiàn)金，反之亦然；若業(yè)績增長達到目標，摩根士丹利等機構便拿出相應股份獎勵給蒙牛的管理層。2004年6月，蒙牛業(yè)績增長達到預期目標。摩根士丹利等機構“可換股文據(jù)”的期權價值得以兌現(xiàn)，換股時蒙牛乳業(yè)股票價格達到6港元以上；給予蒙牛乳業(yè)管理層的股份獎勵也得以兌現(xiàn)[5]。

顯然，牛根生與蒙牛乳業(yè)是幸運的。試想三聚氰胺事件被曝光得更早一些，人們還能如此樂觀嗎？當然，歷史是不能假設的。所幸蒙牛未因“對賭”而成為瘋牛。

三、中小企業(yè)頻陷對賭融資泥潭的根源及其危害

近年來，在股市活躍氣氛的催生下，眾多證券相關從業(yè)者個個摩拳擦掌，紛紛加入PE投資行列，期望趕上股市的造富運動。為了賺快錢、使所投項目盡快達標上市，常會誘使創(chuàng)業(yè)企業(yè)吃激素助長，導致許多科技型中小企業(yè)產(chǎn)生錯覺，貌似只要接受PE投資即可上市，只要上市便能身價百倍，于是便都頭腦發(fā)熱、對賭大行其道。PE運用對賭協(xié)議高價搶項目，特別是擬上市公司項目，幾乎不問行業(yè)市盈率水平、不管定價是否合理而逢單必搶，出現(xiàn)了好項目少而資金豐腴、對賭成災的景象。人們通常認為，中小企業(yè)業(yè)主經(jīng)理一般同時為企業(yè)創(chuàng)始人與實際控制人，比投資人有信息優(yōu)勢：投資人對被投企業(yè)的資產(chǎn)質量、管理層能力和發(fā)展前景等缺少把握，事前難以準確甄別代理人（目標企業(yè)管理層）的真實經(jīng)營能力，由于信息不對稱產(chǎn)生的逆向選擇與道德風險難以避免，鑒于對目標企業(yè)的未來盈利前景難以作出準確判斷，投資方傾向于根據(jù)實際情況對投資加以調(diào)整以規(guī)避風險。竊以為，風險與收益對等原本天經(jīng)地義，風險投資或天使基金的要義與可愛之處即在于其“無限風光在險峰”；投資者理應具有風險自擔的理性，在投資前進行充分的盡職調(diào)查、做足功課選擇是否投入，而與被投企業(yè)進行反向對沖操作屬于追求風險幾近于零的交易。對賭投資不是有足夠風險擔當?shù)摹帮L險投資”，而是不夠理性的“瘋狂投機”或只愿穩(wěn)賺不賠的專業(yè)逐利者[2]。其實，PE或VC等投資者通常不具備接管目標公司的經(jīng)營能力與管理水平，并不真正關心決定企業(yè)命運的產(chǎn)業(yè)變遷、競爭態(tài)勢、管理水平、企業(yè)文化、人才隊伍、營銷策略等⑧。高盛、大摩等外國PE投資機構很不善于同我國本土企業(yè)家有效溝通或建立深厚感情，卻更會運用中國式的潛規(guī)則，若指望其能提供更好的投后管理、增值服務和更高的專業(yè)水準，只能是癡人說夢[6]。

（一）根源：對賭行為多屬賭徒心理作祟的產(chǎn)物

伴隨著改革開放成長起來的我國中小企業(yè)大多未經(jīng)過大蕭條的洗禮，缺乏金融知識和實戰(zhàn)經(jīng)驗，不少經(jīng)營者投機心理偏重，喜歡急躁冒進。受同行中小企業(yè)板或創(chuàng)業(yè)板成功上市的啟發(fā)或激勵，某些中小企業(yè)主過于自信地認為自己在商業(yè)運作中已然成功，資本市場有何難哉？或者被某些成功人生培訓師一忽悠，讀一個總裁班或“高大上”的EMBA就會脫胎換骨，儼然搖身一變即成為陽春白雪，成為資本市場的成功人士，以為自此即可頂天立地，不再滿足于小打小鬧、小本經(jīng)營，一些老板已不滿足于“一瓢一碗地去賺”，要短平快，走捷徑，抄近道；有條件要上，沒有條件創(chuàng)造條件也要上！今天接待一個PE，明天見一個風投。而不少“投資高手”很會察言觀色、投其所好，描繪一番美好圖景，“適時”地夸獎其“代表了行業(yè)產(chǎn)業(yè)的前進方向、堪稱民族的脊梁，民族的振興、國家的興旺就靠您了，企業(yè)發(fā)展這么好，應盡快再上一個臺階，在更廣闊的平臺上引領行業(yè)前進的大潮，迅速趕超世界領先水平，我們以專業(yè)的眼光判斷，貴司如果能加點柴沖一沖，三五年將不得了，吳董或李總您將成為億萬身家的企業(yè)家。到那時，您的聰明才智將能得到最大的釋放，造福全行業(yè)甚至全中國乃至全人類”。一經(jīng)風投們“點撥”、醍醐灌頂式地開導，老板們更加坐不住了，相見恨晚的感覺油然而生。為吸引PE投資，中小企業(yè)創(chuàng)業(yè)者過于樂觀地估計市場始終處于最佳狀態(tài)、作出超常的增長預期，進行要約對賭、盲目承諾。自此內(nèi)部管理團隊的建議聽不進去了，專家顧問一夜之間全成了“書呆子”，其忠告已“缺乏遠見了、道不同不足與謀了”，什么研發(fā)、生產(chǎn)、市場等都統(tǒng)統(tǒng)外包，讓別人代勞吧。須知脫離了賴以生存、起家的主業(yè)，放棄了打造百年老店的追求，加之創(chuàng)業(yè)企業(yè)大多是對賭的“新手”，不熟悉規(guī)則，忽視協(xié)議中的隱蔽條款和對賠償標準的深刻理解等；不少中小企業(yè)主嗜賭成性，以為好賭乃企業(yè)家的天性。殊不知，賭徒心理乃實業(yè)家之大忌，喜冒風險和好賭絕非同一個概念，好賭的下場往往會很慘。試問：不接地氣、沒有了生命的源動力，離死亡還會遠嗎？[2]

（二）危害：對賭融資極易使引資企業(yè)的經(jīng)營行為扭曲

處于爬坡階段的小微企業(yè)抗風險能力弱，融資難成為制約其發(fā)展壯大的主要瓶頸，融資問題往往性命攸關，特別是科技型中小企業(yè)急需資金的注入。PE趁機開出對賭條件，誘使中小企業(yè)主接受。PE、VC投行等機構投資者對于行業(yè)的競爭和發(fā)展態(tài)勢有較多的資料和研究，信息獲取上明顯處于優(yōu)勢地位，他們出于自保動機，多通過設計苛刻的條款、要求被投企業(yè)簽署“對賭協(xié)議”，在高度專業(yè)化的對賭協(xié)議條文背后，往往隱藏著詭譎的財務陷阱⑨。參與對賭的中小企業(yè)主過于樂觀自信地始終以最佳的市場與環(huán)境狀態(tài)作為預測標準或決策依據(jù)，進而作出超常規(guī)的增長承諾；更有甚者，為了獲得更高的估值，往往通過編造假賬粉飾業(yè)績進行對賭。簽署對賭協(xié)議融資后，為迎合對賭協(xié)議約定的經(jīng)營業(yè)績目標，好比坐上了過山車，即便再恐懼也不能中途下來，只能硬著頭皮繼續(xù)前行。對賭企業(yè)的經(jīng)營行為極易變得怪異扭曲，不再堅守穩(wěn)健經(jīng)營財務政策，放棄一直堅持的經(jīng)營理念，而變得極其激進、短視，過度盲目擴張。一旦經(jīng)營環(huán)境條件生變、業(yè)績達不到預期，經(jīng)營目標無法如約達成，管理層的積極性受影響，經(jīng)營努力中斷，難以帶來凈利潤的增長，反而會因整合與管理成本增加，降低自身的盈利能力，輕則傷筋動骨，重則元氣大傷、一蹶不振。原本可挽救或扭轉的局面，極易變得無法收拾，固守的城池不保、財富賬面虧損成倍擴大、股價瞬間蒸發(fā)，公司優(yōu)質資產(chǎn)被迫出售變現(xiàn)甚至控股權易手，企業(yè)的控制權就極有可能拱手讓人，企業(yè)家辛苦創(chuàng)辦的、被視其為掌上明珠的企業(yè)從此便踏上了不歸路[2]。不容忽視的是，只要觸發(fā)了對賭條款，對賭便屬雙輸?shù)拇髷【郑茈y再有贏家：隨著簽署對賭協(xié)議的企業(yè)陷入經(jīng)營難以為繼的窘境，PE投行也自身難保，一旦外部環(huán)境劇變或遭遇不可抗力，投資收益難以保障，對方墜入深淵，要么割斷繩索自救、要么一同墜落。對賭融資不是一個零和博弈⑩ ：對賭局中沒有真正的贏家，最終的結果只能是兩敗俱傷：PE賭贏表明公司經(jīng)營失??；PE賭輸則公司控制權被稀釋。

（三）風險：對賭所附設或有條件難獲法律支持

對于擬上市公司而言，簽署對賭協(xié)議至少存在兩種風險：用股份作為對賭的賠償，易使公司實際控制人發(fā)生變化而失去上市（Initial Public Offering，IPO）資格；以現(xiàn)金補償?shù)膶€，則存在挪用募投資金償還PE、損害中小股東利益之虞。盡管部分對賭協(xié)議規(guī)模不大而無需公布，但后續(xù)的投資者會考慮其給整個公司的估值帶來的影響。根據(jù)《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》（證監(jiān)會令〔2006〕第32號）、《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法》（證監(jiān)會令〔2009〕第61號）等文件規(guī)定及證券監(jiān)管部門的要求，IPO企業(yè)（發(fā)行人）的股權清晰，控股股東和受控股股東、實際控制人支配的股東所持發(fā)行人的股份不存在重大權屬糾紛，而對賭協(xié)議的存在，可能會引致股權不清晰、實際控制人所支配的股份存在重大不確定性。對賭雙方權利義務不對等，特別是股息分配優(yōu)先權、剩余財產(chǎn)分配優(yōu)先權、超比例表決權等更是顯失公平{11}，違反了我國《公司法》同股同權的立法精神；要約回購股權等條款有變相借貸之嫌。或許證監(jiān)會正因此而要求對賭協(xié)議在上會前必須終止、保薦機構敦促發(fā)行人對對賭協(xié)議進行清理。而上市時間對賭、股權對賭協(xié)議、業(yè)績對賭協(xié)議、董事會一票否決權安排、企業(yè)清算優(yōu)先受償協(xié)議等五類PE對賭更是IPO審核的禁區(qū)[7]。

四、結語：對賭游戲是“陷阱”而非“餡餅”

處于快速發(fā)展期患有融資饑渴癥的中小企業(yè)經(jīng)理，在引入PE投資被要求簽署對賭協(xié)議時，需要冷靜理性地反思一下：自己能輸?shù)闷饐幔抠Y本是逐利的，任何操盤手所追求的唯一目的均為收益最大化，將外來資本視作企業(yè)的救星或奪權的殺手都有失偏頗{12}。筆者認為，對于中小企業(yè)而言，采取對賭進行股權融資無異于飲鴆止渴，是一場極度危險的游戲，極易為企業(yè)的未來發(fā)展埋下禍根，絕非“餡餅”而是“陷阱”。對賭協(xié)議雖免卻了與投資者糾纏于未來預期合理與否的爭論，但最終會讓企業(yè)獨自承擔過于自信的苦果。其實，對中小企業(yè)特別是科技型中小企業(yè)而言，引入PE投資時，可利用經(jīng)典的麥肯錫SWOT分析自身的優(yōu)勢（Strengths）、劣勢（Weaknesses）、機會（Opportunities）和威脅（Threats），準確判斷企業(yè)的發(fā)展狀況，對整個行業(yè)的發(fā)展態(tài)勢（包括分析企業(yè)的分析所處的行業(yè)情況、競爭者情況及核心競爭力）有良好把握，以便在與外來投資者的談判中掌握主動；若企業(yè)的主業(yè)突出，有能盈利的商業(yè)模式與有競爭力的核心業(yè)務、可預期的高企業(yè)成長性、務實高效的管理團隊、企業(yè)主不存在騙錢豪賭的賭徒心態(tài)，無須和PE機構簽署對賭協(xié)議，穩(wěn)健經(jīng)營也能實現(xiàn)合理的股權融資甚至IPO[12]。須知：莫忘初心，方得始終?！?/p>

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