王旭彤　牛東武

摘要：2008年1月9日，黃金期貨合約在上海期貨交易所正式上市，填補(bǔ)了此前我國(guó)長(zhǎng)期缺乏金融期貨的空白。黃金期貨市場(chǎng)是否有效，決定著市場(chǎng)是否有分散風(fēng)險(xiǎn)、價(jià)格發(fā)現(xiàn)、套期保值等作用。因此研究上海黃金期貨市場(chǎng)有效性具有重要的現(xiàn)實(shí)意義和理論意義。本文根據(jù)市場(chǎng)有效性理論，利用ADF檢驗(yàn)對(duì)黃金期貨價(jià)格時(shí)間序列數(shù)據(jù)進(jìn)行隨機(jī)游走檢驗(yàn)和平穩(wěn)性檢驗(yàn)，對(duì)黃金期貨和黃金現(xiàn)貨價(jià)格時(shí)間序列數(shù)據(jù)進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)，并用誤差修正模型對(duì)其進(jìn)行修正。通過(guò)協(xié)整檢驗(yàn)得出期現(xiàn)價(jià)格存在協(xié)整關(guān)系，但市場(chǎng)中仍存在非有效的因素。通過(guò)以上檢驗(yàn)得出結(jié)論：我國(guó)黃金期貨市場(chǎng)達(dá)到非常弱的有效。最后本文分析了我國(guó)黃金市場(chǎng)達(dá)到非常弱的有效原因并提出了提升我國(guó)黃金期貨市場(chǎng)有效性的相關(guān)政策建議。

關(guān)鍵詞：黃金期貨；有效市場(chǎng)；ADF檢驗(yàn)；協(xié)整檢驗(yàn)；誤差修正

中圖分類號(hào)：F830 文獻(xiàn)識(shí)別碼：A 文章編號(hào)：1001-828X（2016）033-000-03

一、緒論

1.研究背景及意義

黃金因其兼有貨幣、商品和金融三大特征而受到人們的追捧。特別是在美國(guó)次貸危機(jī)之后，美元貶值、石油價(jià)格不斷上漲、各國(guó)通脹壓力不斷加大的大環(huán)境下，加上近年來(lái)中東和北非地區(qū)政治的不穩(wěn)定，中國(guó)、日本地震等自然災(zāi)害的影響，黃金成為了投資者首選避險(xiǎn)工具，經(jīng)歷了連續(xù)幾年的牛市，黃金價(jià)格頻創(chuàng)新高。今年七八月份，受美國(guó)主權(quán)信用評(píng)級(jí)下降、歐債危機(jī)不斷升級(jí)和我國(guó)通貨膨脹率居高不下等各方面影響，黃金價(jià)格超過(guò)1800美元/盎司，更有機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)，黃金價(jià)格到達(dá)2000美元/盎司不是夢(mèng)。各國(guó)央行在2010年也開(kāi)始大量增加黃金儲(chǔ)備，根據(jù)世界黃金協(xié)會(huì)最新公布數(shù)據(jù)顯示，2010年各國(guó)央行20年來(lái)首次成為黃金的凈買入者，共凈購(gòu)入黃金87噸，黃金傳統(tǒng)的供需平衡逐漸打破，黃金供需缺口將逐漸增大，中國(guó)作為世界黃金產(chǎn)量最大的國(guó)家，為避免黃金價(jià)格劇烈波動(dòng)而造成損失，就必須爭(zhēng)奪黃金市場(chǎng)的定價(jià)權(quán)。繼2002年10月30日上海黃金交易所開(kāi)業(yè)之后，2008年1月9日黃金期貨在上海期貨交易所的上市是中國(guó)對(duì)于黃金市場(chǎng)的開(kāi)放和發(fā)展的另一個(gè)很好的完善和補(bǔ)充，它填補(bǔ)了我國(guó)長(zhǎng)期缺乏金融期貨的空白，表明中國(guó)對(duì)投資者進(jìn)行交易性黃金投資敞開(kāi)了大門，積極響應(yīng)我國(guó)政府“藏金于市和藏金于民”的政策。因此研究上海黃金期貨市場(chǎng)有效性具有重要的現(xiàn)實(shí)意義和理論意義。

2.研究?jī)?nèi)容

本文以市場(chǎng)有效性理論為基礎(chǔ)，用ADF檢驗(yàn)、協(xié)整檢驗(yàn)和誤差修正模型對(duì)我國(guó)黃金期貨數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究，通過(guò)實(shí)證結(jié)果得出結(jié)論、分析原因及提出提高市場(chǎng)有效性方法的相關(guān)政策建議。具體流程如圖1-1所示：

二、我國(guó)黃金期貨市場(chǎng)弱式有效實(shí)證檢驗(yàn)

本文采用了wind投資終端提供的滬金連續(xù)和AU（T+D）自上海黃金期貨上市日即2008年1月9日起至論文數(shù)據(jù)搜集時(shí)間2011年11月30日共949個(gè)數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析。其中滬金連續(xù)的每日收盤價(jià)作為我國(guó)黃金期貨的收盤價(jià)格，主要原因是滬金連續(xù)不是一個(gè)單一的期貨合約，它采取成交量和持倉(cāng)量最大的主力合約的報(bào)價(jià)，既反映黃金期貨市場(chǎng)的價(jià)格重心的變化，也維持了價(jià)格的連續(xù)性。黃金現(xiàn)貨數(shù)據(jù)主要采用Au（T+D）延期交收業(yè)務(wù)每日收盤價(jià)，主要原因是無(wú)論從合約設(shè)計(jì)方面還是合約的交割方面，它與黃金期貨數(shù)據(jù)有較大的一致性，并且在黃金現(xiàn)貨中AU（T+D）成交量大，價(jià)格更具有代表性。本文應(yīng)用Eviews5.0軟件對(duì)上述數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析。

1.ADF檢驗(yàn)

ADF檢驗(yàn)是單位根檢驗(yàn)中比較常見(jiàn)的一種檢驗(yàn)方法，該檢驗(yàn)方法主要檢驗(yàn)時(shí)間序列數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性。單位根檢驗(yàn)包括對(duì)原序列和一階、二階差分序列的單位根檢驗(yàn)，用以判斷是幾階單整。用ADF檢驗(yàn)黃金期貨數(shù)據(jù)，可根據(jù)黃金期貨數(shù)據(jù)是否具有平穩(wěn)性初步判斷我國(guó)黃金期貨市場(chǎng)是否達(dá)到弱式有效。另外，ADF檢驗(yàn)是協(xié)整檢驗(yàn)的基礎(chǔ)，只有兩組時(shí)間序列數(shù)據(jù)單整且具有相同的單整階數(shù)，則才可進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)。

該部分將對(duì)滬金連續(xù)和Au（T+D）及黃金期現(xiàn)價(jià)格數(shù)據(jù)的原序列分別進(jìn)行ADF檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表2-1所示：

由表2-1結(jié)果可知，滬金連續(xù)和AU（T+D）的 t值分別為1.192和1.307，很明顯比三個(gè)給定的臨界值都大，因此滬金連續(xù)和Au（T+D）原序列均為非平穩(wěn)序列。因此進(jìn)入下一步，分別對(duì)期現(xiàn)價(jià)格的一階差分進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表2-2所示：

由表2-2可知，進(jìn)行一階差分后，黃金期現(xiàn)價(jià)格滯后一階的ADF統(tǒng)計(jì)量t均小于三個(gè)給定的臨界值，因此可認(rèn)為差分序列平穩(wěn)。因此，兩種商品的期現(xiàn)貨價(jià)格均為一階單整，滿足協(xié)整的先決條件，可對(duì)其進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)。

2.協(xié)整檢驗(yàn)

本文采用協(xié)整檢驗(yàn)方法中的EG兩步法，首先進(jìn)行協(xié)整回歸，估計(jì)黃金期貨價(jià)格與黃金現(xiàn)貨價(jià)格的回歸方程；然后，通過(guò)檢驗(yàn)協(xié)整回歸方程的殘差項(xiàng)的平穩(wěn)性來(lái)判斷黃金期貨和黃金現(xiàn)貨之間是否存在協(xié)整關(guān)系。

用OLS進(jìn)行估計(jì)，存在兩種方程。方程一：用滬金連續(xù)和AU（T+D）原序列數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸，即Pt=α+βFt+εt；方程二：用滬金連續(xù)和AU（T+D）序列數(shù)據(jù)的對(duì)數(shù)進(jìn)行回歸，即In（Pt）=α+βIn（Ft）+εt。根據(jù)Eviews5.0導(dǎo)出的結(jié)果如表2-3所示：

由于兩方程的R2都接近1，表示相關(guān)程度特別高；而用對(duì)數(shù)數(shù)據(jù)得出的方程的回歸標(biāo)準(zhǔn)差遠(yuǎn)小于原序列數(shù)據(jù)。所以用對(duì)數(shù)數(shù)據(jù)回歸出來(lái)的方程更具有代表性。因此在協(xié)整回歸中的方程為In（Pt）=-0.01 +In（Ft）+εt。

保留該方程的殘差序列得出et，求殘差的平穩(wěn)性進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，得出結(jié)果如表2-4所示：

由表2-4可以看出，協(xié)整回歸方程殘差的DF檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量為-8.440，比三個(gè)置信水平下的臨界值都小，因此殘差原序列是平穩(wěn)序列。則說(shuō)明黃金期貨價(jià)格序列和黃金現(xiàn)貨價(jià)格序列是協(xié)整的。

3.誤差修正

通過(guò)EG兩步法檢驗(yàn)出我國(guó)黃金期貨價(jià)格序列和黃金現(xiàn)貨價(jià)格序列是可協(xié)整的，代表著我國(guó)黃金期貨價(jià)格和黃金現(xiàn)貨價(jià)格之間存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系，對(duì)于短期波動(dòng)的關(guān)系如何，在此尚不能得出結(jié)論。然而誤差修正模型可以刻畫存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系的變量之間的短期波動(dòng)關(guān)系。因此可以建立誤差修正模型：

ΔIn（autd）t=β1 ΔIn（hjlx）t-λet-1+εt （3.5）

其中ΔIn（autd）t是黃金現(xiàn)貨Au（T+D）的一階差分，ΔIn（hjlx）t是黃金期貨滬金連續(xù)的一階差分?jǐn)?shù)據(jù)，et-1是協(xié)整回歸方程中的殘差滯后一項(xiàng)。

用Eviews5.0進(jìn)行回歸，結(jié)果如下：

ΔIn（autd）t=0.0017 ΔIn（hjlx）t-0.0843et-1+εt

R2=0.230 （16.85） （-5.13）

其中誤差項(xiàng)和黃金期貨的系數(shù)都非常小，說(shuō)明在短期內(nèi)，中國(guó)黃金現(xiàn)貨和黃金期貨價(jià)格發(fā)生偏離時(shí)，黃金現(xiàn)貨價(jià)格發(fā)生的偏離度較小、穩(wěn)定性強(qiáng)。從實(shí)證中論證了中國(guó)黃金市場(chǎng)表現(xiàn)為黃金現(xiàn)貨市場(chǎng)占主導(dǎo)地位，信息更多的由現(xiàn)貨市場(chǎng)傳入期貨市場(chǎng)，通過(guò)期貨市場(chǎng)的價(jià)格調(diào)整實(shí)現(xiàn)兩者的均衡，因此，從價(jià)格發(fā)現(xiàn)的角度來(lái)看發(fā)現(xiàn)，中國(guó)黃金期貨市場(chǎng)定價(jià)能力較差，有效性較差。

三、結(jié)論分析與政策建議

1.結(jié)論分析

通過(guò)對(duì)于黃金期貨數(shù)據(jù)即滬金連續(xù)時(shí)間序列數(shù)據(jù)的實(shí)證檢驗(yàn)，本文對(duì)于市場(chǎng)有效性檢驗(yàn)可得出以下結(jié)論：

通過(guò)對(duì)中國(guó)黃金期貨價(jià)格序列（滬金連續(xù)價(jià)格序列）本文得出兩個(gè)原序列都是非平穩(wěn)的，但它的一階差分都是平穩(wěn)的。雖然原序列非平穩(wěn)，但單位根檢驗(yàn)出來(lái)非平穩(wěn)只是市場(chǎng)弱式有效的必要條件，因此不能得出黃金市場(chǎng)達(dá)到弱式有效的結(jié)論，而且本文進(jìn)行單位根檢驗(yàn)主要是為了檢驗(yàn)兩時(shí)間序列是否滿足協(xié)整檢驗(yàn)EG兩步法的前提條件即變量的單整階數(shù)是否相等，結(jié)果顯示中國(guó)黃金期貨和黃金現(xiàn)貨價(jià)格序列都是一階單整。

通過(guò)用EG兩步法對(duì)中國(guó)黃金期貨和黃金現(xiàn)貨時(shí)間序列進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果為黃金期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格的時(shí)間序列存在協(xié)整關(guān)系，滿足市場(chǎng)有效性的第一個(gè)條件，僅存在非常弱的證據(jù)表明該市場(chǎng)有效。

用誤差修正模型對(duì)兩時(shí)間序列變量進(jìn)行一階差分檢驗(yàn)，結(jié)果表明，黃金現(xiàn)貨市場(chǎng)才是中國(guó)黃金市場(chǎng)的重點(diǎn)，信息是從黃金現(xiàn)貨市場(chǎng)傳入黃金期貨市場(chǎng)。從價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能角度來(lái)看，我國(guó)黃金期貨市場(chǎng)有效性較差。

綜上所述：我國(guó)黃金期貨市場(chǎng)有一定的有效性，但有效性較差，離達(dá)到弱式有效還有一定的距離。

2.原因分析及政策建議

我國(guó)黃金期貨市場(chǎng)經(jīng)過(guò)幾年的發(fā)展之后，在許多方面存在較大的提高，但也存在一定的不足，具體表現(xiàn)如下：

（1）中國(guó)黃金期貨市場(chǎng)流動(dòng)性相對(duì)較差。除了上市后1各月和2008年10、11兩個(gè)月外，其他時(shí)間的市場(chǎng)交易量都非常低，市場(chǎng)處于低迷的狀態(tài)，可以從滬金連續(xù)的數(shù)據(jù)有的連續(xù)幾天相等，成交量幾乎為零，各流動(dòng)性指標(biāo)也一直呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。

（2）我國(guó)黃金期貨交易市場(chǎng)交易時(shí)間過(guò)短。上海黃金期貨市場(chǎng)交易時(shí)間為法定工作日上午9：00至11：30與下午13：30至15：00兩個(gè)交易時(shí)段；而國(guó)際相對(duì)成熟的COMEX黃金期貨交易時(shí)間為24小時(shí)，然而由于時(shí)差的關(guān)系，國(guó)際黃金期貨交易最活躍的時(shí)間恰好是上海黃金期貨交易市場(chǎng)下午閉市時(shí)間，導(dǎo)致中國(guó)黃金期貨價(jià)格不能及時(shí)的與國(guó)際市場(chǎng)黃金期貨市場(chǎng)價(jià)格保持一致性，當(dāng)世界金價(jià)在中國(guó)的夜晚發(fā)生巨大價(jià)格變動(dòng)時(shí)，中國(guó)黃金期貨只能在其第二天的開(kāi)盤價(jià)中體現(xiàn)出來(lái)，無(wú)疑加大了我國(guó)黃金期貨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)投資者產(chǎn)生不利的影響。

（3）投資者對(duì)中國(guó)黃金期貨市場(chǎng)了解不足。由于我國(guó)黃金市場(chǎng)起步較晚，大部分投資者對(duì)黃金投資僅限于首飾等實(shí)物投資，對(duì)黃金期貨了解甚微，即使是目前參與黃金期貨的投資者對(duì)黃金期貨也只有基本的了解。這種不足還體現(xiàn)在2008年黃金期貨上市初期，黃金期貨這個(gè)投資品種對(duì)中國(guó)投資者來(lái)說(shuō)屬于新興事物，本著對(duì)新興事物的追捧及好奇，大量對(duì)黃金期貨幾乎一無(wú)所知的投資者涌入市場(chǎng)，投機(jī)過(guò)度使得當(dāng)時(shí)黃金期貨市場(chǎng)的波動(dòng)性較大，之后逐漸冷卻，最后產(chǎn)生低迷狀態(tài)。

（4）中國(guó)黃金期貨市場(chǎng)制度的不完善。與國(guó)際成熟市場(chǎng)相比，我國(guó)黃金期貨市場(chǎng)仍處于發(fā)展初期，市場(chǎng)尚未達(dá)到有效，市場(chǎng)監(jiān)管和體制制定也相對(duì)不完善，比如限制外國(guó)投資者的進(jìn)入使得中國(guó)黃金期貨市場(chǎng)也相對(duì)比較獨(dú)立，其主要參與者是國(guó)內(nèi)投資者，并且以機(jī)構(gòu)為主；中國(guó)黃金期貨市場(chǎng)采取指令驅(qū)動(dòng)的交易機(jī)制使得大額交易指令不能及時(shí)成交，大大降低了市場(chǎng)效力及流動(dòng)性。

針對(duì)上述對(duì)我國(guó)黃金期貨市場(chǎng)尚未達(dá)到有效的原因剖析，本文提出以下政策建議，希望能對(duì)提升我國(guó)黃金期貨市場(chǎng)有效性起一定的作用。

（1）推出“迷你”黃金期貨合約，提高黃金期貨市場(chǎng)的流動(dòng)性。雖然目前我國(guó)黃金期貨合約大小為1000克黃金，相對(duì)COMEX一般合約來(lái)說(shuō)相對(duì)較小，但相對(duì)于世界上成熟黃金期貨市場(chǎng)上存在的“迷你”黃金期貨合約（如東京工業(yè)品交易所每手100克）來(lái)說(shuō)，又顯得較大，不適合小投資者的進(jìn)入。推出“迷你”合約相當(dāng)于降低了投資者進(jìn)入的門檻，吸引更多的投資者進(jìn)入黃金期貨市場(chǎng)，加大黃金期貨市場(chǎng)的活躍程度，保證市場(chǎng)流動(dòng)性。

（2）開(kāi)放夜市，使我國(guó)黃金期貨交易時(shí)間與國(guó)際同步。中國(guó)黃金期貨交易的時(shí)間只是每個(gè)工作日的四個(gè)小時(shí)，然而世界上最大的黃金期貨市場(chǎng)——美國(guó)紐約商品交易所的交易時(shí)間恰好是中國(guó)的夜間。中國(guó)可以開(kāi)放黃金期貨夜市電子交易，與國(guó)際黃金期貨市場(chǎng)同步，能彌補(bǔ)現(xiàn)階段中國(guó)黃金期貨市場(chǎng)中存在的國(guó)際黃金期貨市場(chǎng)和上海黃金期貨市場(chǎng)在時(shí)間差異上的“跳空缺口”，增強(qiáng)中國(guó)黃金期貨市場(chǎng)與國(guó)際黃金期貨市場(chǎng)的關(guān)聯(lián)度，從而增強(qiáng)中國(guó)黃金期貨市場(chǎng)在國(guó)際期貨市場(chǎng)的地位。

（3）加強(qiáng)投資者教育，讓投資者對(duì)黃金期貨有進(jìn)一步了解。據(jù)世界衍生品協(xié)會(huì)公布的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，在發(fā)達(dá)國(guó)家，90%以后的企業(yè)都會(huì)用衍生品進(jìn)行套期保值。黃金期貨作為重要衍生品之一，是投資者進(jìn)行套期保值的重要工具。我國(guó)黃金期貨市場(chǎng)剛剛起步，參與進(jìn)來(lái)的企業(yè)較少，主要原因是投資者對(duì)黃金期貨了解較少，加之期貨的復(fù)雜性，使得很多投資者都望而怯步。上海黃金期貨交易所應(yīng)主動(dòng)出擊，加強(qiáng)其協(xié)會(huì)、期貨公司等渠道的合作，制定投資者教育計(jì)劃，并加大對(duì)黃金期貨的宣傳力度，讓更多的企業(yè)了解黃金期貨，并積極地參與進(jìn)來(lái)。

（4）修訂完善黃金期貨的相關(guān)制度，完善期貨市場(chǎng)體制。雖然我國(guó)在黃金期貨推出前做了很長(zhǎng)一段時(shí)間的準(zhǔn)備，在制度及交易規(guī)則制定方面也經(jīng)過(guò)了各方面考究，但在實(shí)踐中仍存在一些不足，需要作出調(diào)整。比如調(diào)整黃金期貨的梯度保證金，降低逐級(jí)保證金提高幅度；研究推出做市商制度，加大黃金期貨市場(chǎng)流動(dòng)性；適時(shí)恢復(fù)合約設(shè)定的最低保證金水平等，從制度上保證企業(yè)參與交易的便利和順暢等。

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