李旭東

【摘要】推出熔斷機(jī)制的初衷是為市場(chǎng)交易提供一個(gè)“減震器”，抑制程序化交易的助漲助跌效應(yīng)，并為應(yīng)對(duì)技術(shù)或操作風(fēng)險(xiǎn)提供應(yīng)急處置時(shí)間。本文從行為金融學(xué)的角度，以磁吸效應(yīng)和反射理論為重點(diǎn)，對(duì)熔斷機(jī)制在我國(guó)的推行失敗尋找原因，并給出相關(guān)的完善建議。

【關(guān)鍵詞】熔斷機(jī)制 行為金融 磁吸效應(yīng) 反射理論

一、熔斷機(jī)制介紹

1、名詞解釋。熔斷機(jī)制，是當(dāng)指數(shù)、期指或商品價(jià)格波幅觸及規(guī)定的區(qū)間限度時(shí)，交易隨之停止一段時(shí)間，或者交易可以繼續(xù)進(jìn)行，但價(jià)格幅度不能超過(guò)規(guī)定的限度。這與在電流過(guò)量時(shí)保險(xiǎn)絲會(huì)熔斷的原理相似，故稱(chēng)之為熔斷機(jī)制。

2、推出背景。2015年6月份，中國(guó)股市出現(xiàn)了一次“股災(zāi)”，股市僅用了兩個(gè)月從5178點(diǎn)一路下跌至2850點(diǎn)。為了抑制投資者可能產(chǎn)生的羊群效應(yīng)，維護(hù)資本市場(chǎng)的穩(wěn)定，防止價(jià)格的劇烈波動(dòng)，證監(jiān)會(huì)開(kāi)始醞釀出臺(tái)熔斷機(jī)制。2015年12月4日，證監(jiān)會(huì)正式發(fā)布指數(shù)熔斷相關(guān)規(guī)定，并將于2016年1月1日起正式實(shí)施。

二、熔斷機(jī)制實(shí)施效果

1、中國(guó)版熔斷機(jī)制細(xì)節(jié)。A股熔斷標(biāo)的指數(shù)滬深300指數(shù)。熔斷閾值5%和7%兩檔，指數(shù)觸發(fā)5%的熔斷后，熔斷范圍內(nèi)的證券將暫停交易15分鐘；但如果尾盤(pán)階段（14：45至15：00期間）觸發(fā)5%或全天任何時(shí)間觸發(fā)7%，將暫停交易至收市。

2、實(shí)施效果。2016年1月4日，實(shí)施熔斷機(jī)制的首日，A股即遇到史上首次“熔斷”。早盤(pán)，兩市雙雙低開(kāi)，隨后滬指一度跳水大跌，跌破3500點(diǎn)與3400點(diǎn)，各大板塊紛紛下挫。午后，滬深300指數(shù)在開(kāi)盤(pán)之后繼續(xù)下跌，并于13點(diǎn)13分超過(guò)5%，引發(fā)熔斷，暫停交易15分鐘，恢復(fù)交易之后，滬深300指數(shù)繼續(xù)下跌，并于13點(diǎn)34分觸及7%的關(guān)口，暫停交易至收市。

2016年1月7日，早盤(pán)9點(diǎn)42分，滬深300指數(shù)跌幅擴(kuò)大至5%，再度觸發(fā)熔斷線，兩市將在9點(diǎn)57分恢復(fù)交易。開(kāi)盤(pán)后，僅3分鐘，滬深300指數(shù)再度快速探底，二度熔斷。

三、磁吸效應(yīng)

1、名詞解釋?！按盼?yīng)”，是指由“熔斷機(jī)制”所規(guī)定的閾值，反而可能加速股價(jià)向限定目標(biāo)靠近的市場(chǎng)反應(yīng)的現(xiàn)象。

2、磁吸效應(yīng)的特點(diǎn)。磁吸效應(yīng)的具體表現(xiàn)有：一是在接近熔斷價(jià)格水平時(shí)，價(jià)格上漲或下跌的速度會(huì)越來(lái)越快。二是發(fā)生熔斷的概率會(huì)顯著地高于價(jià)格在熔斷價(jià)格水平附近但不觸發(fā)的概率。三是磁吸效應(yīng)發(fā)生的過(guò)程中往往伴隨成交量的劇烈變化和價(jià)格波動(dòng)加劇。

3、磁吸效應(yīng)對(duì)熔斷檔位設(shè)計(jì)的影響?，F(xiàn)有熔斷閾值分為5%和7%兩檔，這是在對(duì)過(guò)去的歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行系統(tǒng)分析的基礎(chǔ)上提出的。但是政策實(shí)行后，效果卻出乎監(jiān)管者的意料。首先，相關(guān)概率測(cè)算是在未實(shí)行熔斷制度的條件下統(tǒng)計(jì)的，磁吸效應(yīng)會(huì)使得指數(shù)接近這些幅度時(shí)就發(fā)生加速下跌，從而增加了達(dá)到這些漲跌幅的概率。其次，因?yàn)?%與7%之間比較接近，第一熔斷結(jié)束就達(dá)到了進(jìn)一步觸發(fā)磁吸效應(yīng)的條件，恢復(fù)交易后價(jià)格可能會(huì)加速上漲或下跌至7%的幅度。

四、反射理論

1、概念介紹。均衡狀態(tài)是事物發(fā)展的狀態(tài)之一，但因?yàn)樵谟绊懸蛩氐南嗷プ饔弥?，多?shù)情況下事物發(fā)展呈現(xiàn)不均衡的狀態(tài)。如果相互作用是良性的也就是可逆的，事物發(fā)展會(huì)在發(fā)生偏離的短時(shí)間內(nèi)回到均衡狀態(tài)，但如果相互作用是不可逆的，那么事物發(fā)展就會(huì)出現(xiàn)歷史性的突破。

2、熔斷期間的反射理論解釋。索羅斯認(rèn)為，經(jīng)典經(jīng)濟(jì)學(xué)理論對(duì)市場(chǎng)運(yùn)行的解釋存在著根本性的錯(cuò)誤.根據(jù)索羅斯的理論，在熔斷之前的股票市場(chǎng)的運(yùn)行保持著一個(gè)均衡的狀態(tài)，當(dāng)指數(shù)下跌到接近5%的時(shí)候，市場(chǎng)會(huì)形成一個(gè)反射，即有個(gè)將會(huì)達(dá)到熔斷閾值的預(yù)期，投資者害怕手中持有的股票繼續(xù)貶值，通常會(huì)選擇賣(mài)掉手中持有的一部分股票，這樣會(huì)加速下跌的預(yù)期。因?yàn)槭袌?chǎng)上的投資者并不是都是理性的，現(xiàn)階段的中國(guó)A股市場(chǎng)上的投資者以散戶(hù)居多，機(jī)構(gòu)投資者偏少，追漲殺跌的氛圍濃厚。這樣的情況下，觸發(fā)第一次閾值后，在十五分鐘的冷靜期內(nèi)，容易引發(fā)是市場(chǎng)上占大多數(shù)的散戶(hù)的恐慌，會(huì)形成持續(xù)的賣(mài)盤(pán)的壓力，所以才會(huì)導(dǎo)致熔斷機(jī)制實(shí)施的四天之內(nèi)兩次休市。

這在心理學(xué)上被成為“反饋?zhàn)晕覐?qiáng)化”，比如在我們緊張的時(shí)候，越想就越緊張，越想擺脫緊張的情緒，就越難擺脫緊張的情緒。同樣，在市場(chǎng)上，當(dāng)接近觸發(fā)熔斷的時(shí)候，越想擺脫熔斷休市的命運(yùn)，最后就越無(wú)法擺脫，因?yàn)檫@個(gè)時(shí)候市場(chǎng)上已經(jīng)形成了一種集體性恐慌的氛圍。

五、熔斷機(jī)制的完善建議

從海外市場(chǎng)熔斷機(jī)制的閥值設(shè)置經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，閾值的設(shè)置主要是為了防止市場(chǎng)劇烈的波動(dòng)。美國(guó)將熔斷閥值設(shè)為7%、13%、20%三檔，在觸及前兩檔熔斷閥值后均暫停交易15分鐘，僅在跌幅20%后才暫停交易至收市。這樣的設(shè)置使得市場(chǎng)有充足的余地消化恐慌情緒，也使得抄底資金能夠從容布局跌出投資價(jià)值的個(gè)股，活躍市場(chǎng)交易的同時(shí)提振信心。而從國(guó)內(nèi)市場(chǎng)熔斷機(jī)制的兩次實(shí)踐來(lái)看，熔斷機(jī)制與股市快速下行并存，使得股票市場(chǎng)面臨流動(dòng)性嚴(yán)重匱乏、市場(chǎng)交易功能、定價(jià)功能喪失的局面。然而，現(xiàn)行熔斷機(jī)制導(dǎo)致市場(chǎng)在大跌后快速停止交易，使得資金無(wú)法進(jìn)場(chǎng)，交易時(shí)間大幅縮短造成了流動(dòng)性匱乏，市場(chǎng)也無(wú)法進(jìn)行修復(fù)。

在目前熔斷制度中，空有15分鐘冷靜期，卻在冷靜期內(nèi)缺乏權(quán)威信息披露機(jī)制，而國(guó)內(nèi)市場(chǎng)高度散戶(hù)化的現(xiàn)實(shí)又助推了市場(chǎng)恐慌情緒。有關(guān)部門(mén)應(yīng)形成快速反應(yīng)機(jī)制，在冷靜期內(nèi)發(fā)出權(quán)威聲音，澄清重要信息，引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期的改善。

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