朱睿博

摘要：金融危機(jī)爆發(fā)時(shí)流動(dòng)性的集體枯竭說(shuō)明市場(chǎng)流動(dòng)性的系統(tǒng)性不僅存在，而且在危機(jī)爆發(fā)產(chǎn)生較大市場(chǎng)波動(dòng)時(shí)，這種流動(dòng)性的系統(tǒng)性會(huì)顯著增加，進(jìn)一步加大系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。本文基于Brunnermeier和Pedersen的研究思路構(gòu)建模型。通過(guò)理論分析了“市場(chǎng)波動(dòng)越大則市場(chǎng)流動(dòng)性的系統(tǒng)性會(huì)顯著增加”這一結(jié)論。由于市場(chǎng)波動(dòng)增大，從融資流動(dòng)性的視角將會(huì)得到單個(gè)資本市場(chǎng)流動(dòng)性下降，而市場(chǎng)流動(dòng)性的系統(tǒng)性現(xiàn)象存在表明市場(chǎng)所有資產(chǎn)都同樣面臨了流動(dòng)性下降。筆者從融資流動(dòng)性和證券價(jià)格波動(dòng)變化兩個(gè)途徑詮釋了市場(chǎng)波動(dòng)變化對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性的系統(tǒng)性的影響，這實(shí)際上是從市場(chǎng)流動(dòng)性集體枯竭的角度解釋了金融傳染現(xiàn)象。

關(guān)鍵詞：市場(chǎng)波動(dòng)；系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)；市場(chǎng)流動(dòng)性集體枯竭；金融傳染

中圖分類號(hào)：F822 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1000-176X（2017）02-0013-06

一、引言

市場(chǎng)流動(dòng)性是投資者十分關(guān)注的問(wèn)題，因?yàn)槭袌?chǎng)流動(dòng)性問(wèn)題會(huì)引發(fā)和加劇金融危機(jī)?，F(xiàn)有研究表明在金融危機(jī)爆發(fā)時(shí)，投資者更偏好流動(dòng)性較高的資產(chǎn)，這將加大對(duì)高流動(dòng)性資產(chǎn)的需求。但是供給往往并不隨需求的變化而變化，市場(chǎng)呈現(xiàn)出非出清的波動(dòng)狀態(tài)。這樣產(chǎn)生的市場(chǎng)波動(dòng)。實(shí)際上會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)流動(dòng)性的降低，進(jìn)而出現(xiàn)市場(chǎng)流動(dòng)性螺旋現(xiàn)象。

實(shí)際上，市場(chǎng)上的資產(chǎn)并不存在完全市場(chǎng)流動(dòng)性。而且資產(chǎn)的真實(shí)價(jià)值與價(jià)格之間的差值也是隨著時(shí)間不斷變化的。資本市場(chǎng)流動(dòng)性也并非是獨(dú)立的，而是具有相關(guān)性（或者稱為依賴性）。Chordia等首次在美國(guó)股票市場(chǎng)中發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)流動(dòng)性之間存在共同的特征，并將其稱為系統(tǒng)性。Barberis等與Brunnermeier和Pedersen研究表明資本市場(chǎng)流動(dòng)性之間的確存在系統(tǒng)性。此外，還有大量實(shí)證研究表明同種資產(chǎn)之間存在系統(tǒng)性：其中chordia等、Huberman和Halka、Hasbrouck和Seppi與Karolyi等研究了股票市場(chǎng)流動(dòng)性的系統(tǒng)性；wang分析了亞洲的十二個(gè)證券市場(chǎng)流動(dòng)性的系統(tǒng)性：Marshall等按照不同的行業(yè)分析了新西蘭期貨市場(chǎng)流動(dòng)性的系統(tǒng)性；Cao和wei研究了期權(quán)市場(chǎng)流動(dòng)性的系統(tǒng)性。這也就是說(shuō)，在不同類型（或是相同類型）的資本市場(chǎng)流動(dòng)性會(huì)出現(xiàn)系統(tǒng)性。許多研究從不同的角度對(duì)資本市場(chǎng)流動(dòng)性的系統(tǒng)性提供了合理的解釋，主要包括共同基金所有權(quán)、融資流動(dòng)性、有影響力市場(chǎng)的衰退、金融開(kāi)放以及需求的角度。雖然這些研究從不同角度解釋了市場(chǎng)流動(dòng)性的系統(tǒng)性的存在，但是卻沒(méi)有對(duì)金融危機(jī)爆發(fā)后市場(chǎng)波動(dòng)增大，由此引發(fā)的市場(chǎng)流動(dòng)性的系統(tǒng)性變化做出說(shuō)明和解釋。

事實(shí)上，當(dāng)市場(chǎng)面臨較大波動(dòng)時(shí)，資本市場(chǎng)流動(dòng)性的系統(tǒng)性會(huì)顯著增強(qiáng)。Wang研究2009-2010年間亞洲證券市場(chǎng)，發(fā)現(xiàn)流動(dòng)性的系統(tǒng)性逐年增加，同時(shí)指出市場(chǎng)波動(dòng)是影響流動(dòng)性的系統(tǒng)性的重要因素。Karolyi等研究了不同國(guó)家的股票市場(chǎng)，也表明存在較大的市場(chǎng)波動(dòng)時(shí)，市場(chǎng)流動(dòng)性的系統(tǒng)性會(huì)增加。根據(jù)他們關(guān)于流動(dòng)性的系統(tǒng)性實(shí)證研究結(jié)論，本文遵從Brunnermeier和Pedersen研究思路，從融資流動(dòng)性的視角出發(fā)，分析市場(chǎng)波動(dòng)前后資本市場(chǎng)流動(dòng)性的系統(tǒng)性狀況，發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)波動(dòng)發(fā)生后，資本市場(chǎng)流動(dòng)性的系統(tǒng)性會(huì)加劇。

資本市場(chǎng)流動(dòng)性的系統(tǒng)性隨市場(chǎng)波動(dòng)增加而增大，實(shí)際上也為金融傳染提供了在市場(chǎng)流動(dòng)性方面的解釋。當(dāng)市場(chǎng)波動(dòng)性增大時(shí)，保證金會(huì)增加，也就表示投機(jī)者的融資流動(dòng)性受到限制，由此會(huì)產(chǎn)生資本市場(chǎng)流動(dòng)性下降。由于資本市場(chǎng)流動(dòng)性下降，將會(huì)導(dǎo)致投機(jī)者對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性較好的資產(chǎn)需求的增加。與此同時(shí)，如前文所述。由于市場(chǎng)波動(dòng)的增加，資本市場(chǎng)流動(dòng)性的系統(tǒng)性也顯著增加。市場(chǎng)流動(dòng)性下降不再是單個(gè)資產(chǎn)存在的現(xiàn)象，對(duì)市場(chǎng)中所有資產(chǎn)市場(chǎng)流動(dòng)性都存在下降。這樣，雖然投資者對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性較好的資產(chǎn)需求較大，但是這樣的資產(chǎn)同樣也面臨了市場(chǎng)流動(dòng)性下降。由此可見(jiàn)，當(dāng)市場(chǎng)波動(dòng)達(dá)到一定水平時(shí)，市場(chǎng)上所有資產(chǎn)的市場(chǎng)流動(dòng)性會(huì)下降到一個(gè)枯竭的水平。這一由市場(chǎng)波動(dòng)引起所有市場(chǎng)流動(dòng)性下降的過(guò)程，解釋了市場(chǎng)流動(dòng)性集體枯竭的現(xiàn)象。

本文在以上研究背景以及文獻(xiàn)回顧的基礎(chǔ)上，從融資流動(dòng)性視角構(gòu)建模型，對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)前后市場(chǎng)流動(dòng)性的系統(tǒng)性變化進(jìn)行了分析，最后得出了本文的研究結(jié)論，并提出了政策建議。

二、理論模型的構(gòu)建

為研究資本市場(chǎng)波動(dòng)與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的聯(lián)系，首先需要對(duì)資本市場(chǎng)，包括資本價(jià)格決定和市場(chǎng)參與者等情況進(jìn)行合理設(shè)定以構(gòu)建模型。

假設(shè)經(jīng)濟(jì)中有N種風(fēng)險(xiǎn)資本，并且投資者可以在t=0，1，2，3時(shí)刻交易。在時(shí)刻t，證券i的價(jià)格為pⁱ_t，基準(zhǔn)價(jià)值vⁱ_t為概率空間（Ω，F(xiàn)，P）的隨機(jī)變量。其中，證券基準(zhǔn)價(jià)值vⁱ_t服從自回歸條件異方差模型（ARCH），即有：

（1）

其中，gⁱ_t+1為獨(dú)立同分布的標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布，波動(dòng)項(xiàng)σⁱ_t+1為服從式（2）的動(dòng)態(tài)過(guò)程，并有：

（2）

整個(gè)市場(chǎng)中有三類參與者：投資者、投機(jī)者和融資機(jī)構(gòu)。投資者和投機(jī)者在市場(chǎng)上進(jìn)行資產(chǎn)交易，投機(jī)者通過(guò)滿足投資者的需求來(lái)獲得收益，融資機(jī)構(gòu)為投機(jī)者提供資金來(lái)源，但是為了控制由投機(jī)者借款帶來(lái)的信貸風(fēng)險(xiǎn)而根據(jù)借出資金數(shù)量向投機(jī)者收取一定數(shù)量的保證金。

1.投資者

在t=0時(shí)刻，投資者k=0，1，2都只擁有Wo的債券（沒(méi)有持有股票）。但是，在t=O，1，2，3時(shí)刻投資者都將受到一個(gè)稟賦沖擊zk={z1.k，…，zi，k，…，zN，k}。其中z為隨機(jī)變量，且加總稟賦沖擊為零，即∑k=2k=02zi，k=0。由于加總稟賦沖擊為零，資產(chǎn)買賣可由投資者之間完成，市場(chǎng)資產(chǎn)具有完全流動(dòng)性。所以，當(dāng)所有投資者都進(jìn)入市場(chǎng)時(shí)，不需要投資者之外的個(gè)人或者中介機(jī)構(gòu)為交易完成提供資產(chǎn)。

在t=0時(shí)刻所有進(jìn)入市場(chǎng)投資者可以在t：0，1，2任何時(shí)刻進(jìn)行交易；在t=1時(shí)刻進(jìn)入市場(chǎng)的投資者可以在t=1，2任何時(shí)刻進(jìn)行交易，以此類推。Kamara等發(fā)現(xiàn)隨著大型機(jī)構(gòu)以及依據(jù)股票指數(shù)進(jìn)行交易的增加，系統(tǒng)市場(chǎng)流動(dòng)性也在增加。Karolyi等也發(fā)現(xiàn)可以從需求的角度來(lái)解釋系統(tǒng)性。所以，本文假設(shè)當(dāng)面臨沖擊時(shí)，投資者具有相似性需求，投資者都會(huì)選擇賣空資產(chǎn)或是買空風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。因此，與Brunnermeier和Pedersen不同的是，本文還假設(shè)在面臨沖擊時(shí)，投資者具有相關(guān)性更高的需求，因?yàn)閷?duì)風(fēng)險(xiǎn)資本的相似性需求以及現(xiàn)實(shí)中機(jī)構(gòu)投機(jī)者的存在產(chǎn)生了流動(dòng)性問(wèn)題。同時(shí)為了簡(jiǎn)化模型，本文假設(shè)投資者k依次進(jìn)入市場(chǎng)，即在t=O時(shí)刻投資者k=0進(jìn)入市場(chǎng)，并可以在所有時(shí)刻進(jìn)行交易：在t=1時(shí)刻投資者k=1進(jìn)入市場(chǎng)，投資者k=1不可以在t=0時(shí)刻進(jìn)行交易，可以在之后的所有時(shí)刻進(jìn)行交易：同理在t=2時(shí)刻所有投資者都進(jìn)入市場(chǎng)。

在進(jìn)入市場(chǎng)之前，投資者對(duì)所有資產(chǎn)的需求量為零。投資者每期進(jìn)行交易的目的是為了使第3期期望效用函數(shù)為Г（W^k₃）=U（W^k₃）=-exp{-γW^k₃}（γ>0）最大（稟賦沖擊包含在最終資產(chǎn)內(nèi)）。所以第t時(shí)刻投資者k的資產(chǎn)為：

（3）

其中，y^k_t為在t時(shí)刻投資者k對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的需求量，在t時(shí)刻進(jìn)入市場(chǎng)的投資者總稟賦沖擊向量為Z_t=∑^t_k=0z^k。

2.投機(jī)者

由于市場(chǎng)中投資者并沒(méi)有完全進(jìn)入市場(chǎng)，投資者的交易需求由投機(jī)者來(lái)滿足的。這樣，當(dāng)投機(jī)者的資產(chǎn)交易量為x_t，市場(chǎng)出清時(shí)，投機(jī)者的交易量與投資者的交易量之和為零，即：

（4）

投機(jī)者為風(fēng)險(xiǎn)中性，其目標(biāo)也是最大化預(yù)期最后（t=3時(shí)刻）的財(cái)富值。投機(jī)者可以通過(guò)融資獲得資金在市場(chǎng)交易。但是，因?yàn)橥稒C(jī)者必須為其持有的頭寸繳納保證金，所以并不能隨心所欲地在市場(chǎng)進(jìn)行交易。也就是說(shuō)，投機(jī)者繳納保證金的數(shù)額不能超過(guò)他們持有的資產(chǎn)值W_t，即有：

（5）

其中，x^i-_t和xⁱ⁺_t分別為空頭頭寸和多頭頭寸，m^i-_t和mⁱ⁺_t分別為做空和做多每單位資產(chǎn)所收取的保證金，且x^i-_x，xⁱ⁺_t≥0。在t=O時(shí)刻，投機(jī)者擁有財(cái)富值為W₀，第t期的財(cái)富值為：

（6）

其中，η_t為噪聲財(cái)富沖擊，與其他因素是獨(dú)立的。

3.融資機(jī)構(gòu)

本文假定融資機(jī)構(gòu)為不完全信息者，僅知道金融資產(chǎn)的價(jià)格，信息集為：

（7）

融資機(jī)構(gòu)為了控制自身信貸風(fēng)險(xiǎn)而設(shè)定了保證金制度。保證金的金額主要是根據(jù)金融資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)大?。ɡ迷陔U(xiǎn)價(jià)值來(lái)度量）來(lái)確定：

（8）

（9）

其中，式（8）為在信息集F，的條件下，投機(jī)者做多時(shí)，資產(chǎn)價(jià)格下降幅度大于保證金的概率等于π（一般來(lái)說(shuō)，π取一個(gè)較小的非負(fù)概率值，如0.005或者0.010）。同樣道理，式（9）為在信息集F_t條件下，投機(jī)者做空時(shí)資產(chǎn)價(jià)格上漲幅度大于保證金的概率等于π。

由于融資機(jī)構(gòu)為不完全性信息，把△pⁱ_t=△vⁱ_t+△Aⁱ_t帶入式（8）和式（9）可以得到投機(jī)者保證金為：

（10）

其中，Λⁱ_t=pⁱ_t-vⁱ_t（資產(chǎn)價(jià)格與基準(zhǔn)價(jià)值的差值）為市場(chǎng)非流動(dòng)性。利用市場(chǎng)非流動(dòng)性Λⁱ_t的大小來(lái)反映市場(chǎng)流動(dòng)性的大小。

三、均衡條件下市場(chǎng)流動(dòng)性的系統(tǒng)性

這里本文將計(jì)算市場(chǎng)均衡條件，并進(jìn)一步求出資本市場(chǎng)流動(dòng)性的表達(dá)式，為分析市場(chǎng)波動(dòng)變化對(duì)資本市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響做好準(zhǔn)備。

1.均衡條件

首先，考慮t=2時(shí)刻投資者k的效用函數(shù)r（W^k₂），即求效用函數(shù)的最大值：

（11）解得：

（12）

由于所有投資者在t=2時(shí)刻都已進(jìn)入市場(chǎng)。唯一的市場(chǎng)均衡為p₂=v₂。當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格等于基準(zhǔn)值時(shí)，投資者總需求∑_ky^i，k₂為0，這時(shí)投機(jī)者的需求也為零。這樣就得到投資者的效用函數(shù)為Г（W^k₂）=-e^-γWk₂，投機(jī)者效用函數(shù)為J₂=W₂。

由于前面已經(jīng)假設(shè)投資者是依次進(jìn)入市場(chǎng)的，在t=2時(shí)，只有投資者k=0，1進(jìn)入市場(chǎng)，他們的需求量為：

（13）

（14）

（15）

（16）

（17）

（18）

以上兩種傳導(dǎo)機(jī)制是符合諸多學(xué)者的實(shí)證分析結(jié)論中“追求資產(chǎn)質(zhì)量的現(xiàn)象”。當(dāng)市場(chǎng)發(fā)生較大波動(dòng)時(shí)，投資者對(duì)流動(dòng)性較高資產(chǎn)的需求增加，而對(duì)流動(dòng)性較低資產(chǎn)的需求降低。對(duì)流動(dòng)性較高的資產(chǎn)和流動(dòng)性較低的資產(chǎn)需求的異質(zhì)性，對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)的傳導(dǎo)機(jī)制同樣也存在很大差異。其中，對(duì)于流動(dòng)性較高資產(chǎn)的需求主要是通過(guò)保證金的途徑來(lái)傳導(dǎo)市場(chǎng)波動(dòng)。由于投資者對(duì)流動(dòng)性較高資產(chǎn)的需求增加時(shí)，其需求量會(huì)大于零，金融資產(chǎn)的保證金也會(huì)隨著增加。對(duì)于流動(dòng)性較低資產(chǎn)的需求主要是通過(guò)證券市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)來(lái)傳導(dǎo)。由于投資者對(duì)市場(chǎng)中一些流動(dòng)性較低資產(chǎn)的需求將降低，當(dāng)投資者對(duì)這部分資產(chǎn)的需求量降為零時(shí)，市場(chǎng)波動(dòng)將通過(guò)證券價(jià)格波動(dòng)的途徑傳導(dǎo)至資本市場(chǎng)流動(dòng)性。實(shí)際上，現(xiàn)實(shí)中發(fā)生危機(jī)時(shí)，市場(chǎng)波動(dòng)將會(huì)通過(guò)這兩條傳導(dǎo)機(jī)制同時(shí)發(fā)生作用，最終影響資本市場(chǎng)流動(dòng)性。

3.市場(chǎng)流動(dòng)性的系統(tǒng)性

由于研究某一時(shí)刻資本市場(chǎng)流動(dòng)性意義不大，必須研究一段時(shí)期之內(nèi)市場(chǎng)流動(dòng)性的系統(tǒng)性。①因此，本文構(gòu)造不同資本市場(chǎng)流動(dòng)性的累計(jì)分布函數(shù)分析某時(shí)段市場(chǎng)波動(dòng)與市場(chǎng)流動(dòng)性的系統(tǒng)性之間的關(guān)系。進(jìn)一步，利用市場(chǎng)流動(dòng)性的系統(tǒng)性來(lái)刻畫(huà)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

Sklar指出如果F_XY為邊緣分布F_X和F_Y的聯(lián)合分布函數(shù)，那么存在一個(gè)Copula函數(shù)c對(duì)所有的x，y∈R使得：

F_XY（x，y）=C（F_X（x），F(xiàn)_Y（y）） （19）

如果F_X和F_Y連續(xù)，那么Copula函數(shù)C是唯一的。同樣，如果C為一個(gè)Copula函數(shù)，F(xiàn)_X和F_Y為累積分布函數(shù)，那么可以利用式（1）得到聯(lián)合分布函數(shù)F_XY。

參照蔣濤等、蔣濤和李政宵中利用尾部依賴對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)度量方法，本文采用Spearman相關(guān)系數(shù)來(lái)描述資本市場(chǎng)流動(dòng)性的系統(tǒng)性。

（20）

這樣，利用Copula函數(shù)和Spearman相關(guān)系數(shù)將市場(chǎng)流動(dòng)性的系統(tǒng)性表示為：

（21）

（22）

其中，當(dāng)資本市場(chǎng)上金融資產(chǎn)的系統(tǒng)流動(dòng)性增加，說(shuō)明金融資產(chǎn)的流動(dòng)性走勢(shì)趨同，投資者對(duì)金融資產(chǎn)的流動(dòng)性偏好屬性將會(huì)使得投資者對(duì)金融資產(chǎn)配置做出一致性行為。在這種情形下，通常將會(huì)降低對(duì)金融資產(chǎn)的需求。而增加現(xiàn)金的持有，從而導(dǎo)致金融市場(chǎng)上的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)增加。2008年全球性的金融危機(jī)就是一個(gè)現(xiàn)實(shí)的案例。因此。筆者認(rèn)為，隨著市場(chǎng)流動(dòng)性的系統(tǒng)性增加，金融市場(chǎng)上的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)隨之增加。

四、市場(chǎng)波動(dòng)與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系

在前文中已經(jīng)指出，由于投資者對(duì)資產(chǎn)的需求量不同，市場(chǎng)波動(dòng)對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性的傳導(dǎo)機(jī)制也是不同的，由此導(dǎo)致不同的市場(chǎng)流動(dòng)性的表達(dá)式。為了得到市場(chǎng)波動(dòng)與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系，本文將分別考慮投資者對(duì)資產(chǎn)是否存在需求的情形。根據(jù)投資者對(duì)資產(chǎn)存在的兩種需求（是否為零），可以得到不同狀態(tài)的資產(chǎn)市場(chǎng)非流動(dòng)性表達(dá)式，進(jìn)而得到不同情形下的系統(tǒng)性非流動(dòng)性的表達(dá)式。接下來(lái)，本文將分別考慮投資者對(duì)兩種資產(chǎn)的需求量不為零、投資者對(duì)兩種資產(chǎn)的需求量為零、投資者對(duì)一種資產(chǎn)的需求量為零的同時(shí)對(duì)另一種資產(chǎn)的需求量不為零三種情形，在不同情形下分析市場(chǎng)波動(dòng)變化對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性的系統(tǒng)性變化的影響機(jī)制。進(jìn)而得到市場(chǎng)波動(dòng)與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系。

命題1：投資者對(duì)兩種資產(chǎn)的需求量不為零時(shí)，市場(chǎng)波動(dòng)越大，市場(chǎng)流動(dòng)性的系統(tǒng)性越大。

命題2：投資者對(duì)兩種資產(chǎn)的需求量為零時(shí)，市場(chǎng)波動(dòng)越大，市場(chǎng)流動(dòng)性的系統(tǒng)性越大。

命題3：投資者對(duì)一種資產(chǎn)的需求量為零，對(duì)另一種資產(chǎn)的需求量不為零時(shí)。市場(chǎng)波動(dòng)越大，市場(chǎng)流動(dòng)性的系統(tǒng)性越大。

通過(guò)以上三個(gè)命題，可得到如下結(jié)論：

隨著市場(chǎng)波動(dòng)的增大，資本市場(chǎng)流動(dòng)性的系統(tǒng)性會(huì)變大。當(dāng)市場(chǎng)面臨較大的市場(chǎng)波動(dòng)時(shí)，市場(chǎng)流動(dòng)性的系統(tǒng)性增加，將會(huì)導(dǎo)致其他資產(chǎn)的市場(chǎng)流動(dòng)性下降。市場(chǎng)流動(dòng)性下降不是單個(gè)資產(chǎn)所要面臨的，市場(chǎng)上所有資產(chǎn)的市場(chǎng)流動(dòng)性都會(huì)下降。因此，以市場(chǎng)流動(dòng)性的系統(tǒng)性表示的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)增加。

結(jié)合兩條市場(chǎng)波動(dòng)的傳導(dǎo)路徑來(lái)看，由于市場(chǎng)波動(dòng)會(huì)同時(shí)影響保證金和證券價(jià)格的波動(dòng)，且市場(chǎng)波動(dòng)變化與保證金和證券價(jià)格波動(dòng)的變化是正相關(guān)的，這將導(dǎo)致資本市場(chǎng)流動(dòng)的系統(tǒng)性隨著市場(chǎng)波動(dòng)的增大而增強(qiáng)。由于這兩種途徑對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)的傳導(dǎo)，當(dāng)市場(chǎng)波動(dòng)達(dá)到一定水平時(shí)。將會(huì)導(dǎo)致資本市場(chǎng)流動(dòng)性的集體枯竭，此時(shí)市場(chǎng)流動(dòng)性的系統(tǒng)性最大，金融市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)也達(dá)到最大。

五、結(jié)論與建議

隨著金融體系的不斷創(chuàng)新，在促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的同時(shí)，也帶來(lái)了金融危機(jī)，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生負(fù)作用。本文關(guān)注了流動(dòng)性在金融危機(jī)中的關(guān)鍵作用，通過(guò)理論建模的方式從流動(dòng)性視角分析了市場(chǎng)波動(dòng)與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系。

研究結(jié)果表明：當(dāng)危機(jī)發(fā)生時(shí)，市場(chǎng)會(huì)面臨較大的波動(dòng)；當(dāng)市場(chǎng)波動(dòng)增大時(shí)，交易所需的保證金也會(huì)增加，也就表示投資者的融資流動(dòng)性受到更多的限制，由此將會(huì)進(jìn)一步引起資產(chǎn)的市場(chǎng)流動(dòng)性下降。由于資產(chǎn)的市場(chǎng)流動(dòng)性下降。將會(huì)導(dǎo)致投資者對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性較好的資產(chǎn)需求的增加。事實(shí)上，市場(chǎng)發(fā)生波動(dòng)時(shí)，盡管投資者對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性較好的資產(chǎn)需求較大，但是資產(chǎn)的市場(chǎng)流動(dòng)性下降具有普遍性。無(wú)論投資者對(duì)不同質(zhì)量的資產(chǎn)是否具有有效需求，資產(chǎn)的市場(chǎng)流動(dòng)性具有隨著市場(chǎng)波動(dòng)增加而增加的系統(tǒng)性，進(jìn)而增加了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

由于市場(chǎng)流動(dòng)性的系統(tǒng)性是與市場(chǎng)波動(dòng)的大小正相關(guān)的，市場(chǎng)流動(dòng)性的系統(tǒng)性會(huì)隨著市場(chǎng)波動(dòng)的增大而增加，這也就說(shuō)明所有資產(chǎn)的市場(chǎng)流動(dòng)性都會(huì)下降。當(dāng)市場(chǎng)流動(dòng)性的系統(tǒng)性下降到一定水平時(shí)，市場(chǎng)上所有資本市場(chǎng)流動(dòng)性都會(huì)面臨枯竭。這一結(jié)論從市場(chǎng)流動(dòng)性的視角解釋了危機(jī)爆發(fā)時(shí)金融傳染現(xiàn)象。

很顯然，當(dāng)市場(chǎng)發(fā)生波動(dòng)時(shí)，資本市場(chǎng)流動(dòng)性的系統(tǒng)性這一現(xiàn)象根本無(wú)法控制。但是，為了防止市場(chǎng)流動(dòng)性的集體枯竭，引發(fā)和加劇經(jīng)濟(jì)以及金融危機(jī)，可以從控制市場(chǎng)波動(dòng)著手。政府以及其他監(jiān)管部門應(yīng)該根據(jù)市場(chǎng)流動(dòng)性的系統(tǒng)性這一現(xiàn)象對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)設(shè)置一個(gè)閥值，及時(shí)分析市場(chǎng)波動(dòng)狀況并控制市場(chǎng)波動(dòng)。當(dāng)市場(chǎng)波動(dòng)逼近閥值時(shí)，政府以及其他監(jiān)管部門應(yīng)該通過(guò)宏觀經(jīng)濟(jì)手段抑制市場(chǎng)波動(dòng)，以此防止系統(tǒng)性危機(jī)的出現(xiàn)。

（責(zé)任編輯：劉艷）