【摘要】隨著央行2013年1月推出新型宏觀調(diào)控工具SLO，貨幣政策工具已經(jīng)越來越偏向定向化。新型工具的出現(xiàn)是否會改變貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制是本文驗(yàn)證的內(nèi)容。本文使用2013年1月到2016年10月的月度CPI和貨幣供應(yīng)量M2、M1數(shù)據(jù)進(jìn)行了格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)，得出貨幣供應(yīng)量不再是價(jià)格指數(shù)的原因，以貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)需要改進(jìn)。

【關(guān)鍵詞】宏觀調(diào)控工具 新常態(tài) 格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)

一、研究背景

在經(jīng)歷了史無前例的35年超高速增長之后，中國經(jīng)濟(jì)增長進(jìn)入了一個(gè)新階段，整體經(jīng)濟(jì)增長速度降低到了一個(gè)相對低的新臺階。新常態(tài)，從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)意義上來說，是指類似日本的GDP增速的下臺階的過程。從經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況來說，是勞動力成本上升，資源與環(huán)境的矛盾加劇。經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)型問題嚴(yán)重，繼續(xù)依賴傳統(tǒng)的粗放型經(jīng)濟(jì)不再可行。與此相適應(yīng)的，傳統(tǒng)的工具不再滿足宏觀調(diào)控需求。

為了應(yīng)對結(jié)構(gòu)型經(jīng)濟(jì)問題，讓金融工具更有針對性，中國人民銀行開始對金融工具進(jìn)行創(chuàng)新，于13年1月起分別推出了短期流動性調(diào)節(jié)工具SLO、中期借貸便利MLF、抵押補(bǔ)充貸款PSL、常設(shè)借貸便利SLF等貨幣政策工具。與此同時(shí)，央行擴(kuò)大了合格抵押品的范圍。新型宏觀調(diào)控工具的推出，增加了貨幣政策施展的準(zhǔn)確性，完善了貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制。新型貨幣政策傳導(dǎo)方式改變了流動性不能向目標(biāo)方向流動的現(xiàn)狀，改變了流動性狀況，降低了對總量調(diào)控的依賴程度，使得貨幣政策能夠有的放矢。

二、理論基礎(chǔ)

（一）由貨幣政策中介變量到目標(biāo)變量的作用機(jī)制

我國貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制主要由工具變量、中介變量、目標(biāo)變量三部分組成。貨幣政策的中介目標(biāo)是一些較短期的、數(shù)量化的金融指標(biāo)，是宏觀調(diào)控工具與終極目標(biāo)之間的紐帶。央行運(yùn)用政策工具并不直接作用于最終的目標(biāo)變量，而是通過政策工具引起中間變量的變化，間接影響經(jīng)濟(jì)主體行為和預(yù)期發(fā)生變化，最終引起實(shí)際經(jīng)濟(jì)變量發(fā)生變動。貨幣政策中介變量是指介于操作工具與最終目標(biāo)之間的變量，主要有市場利率r與貨幣供應(yīng)量M等。貨幣政策最終目標(biāo)包括穩(wěn)定物價(jià)、經(jīng)濟(jì)增長、充分就業(yè)、國際收支平衡和金融穩(wěn)定。其中，抑制通貨膨脹，防止通縮，保持價(jià)格穩(wěn)定是進(jìn)行宏觀調(diào)控的優(yōu)先考慮。2003年我國《中央銀行法》也規(guī)定，我國貨幣政策的最終目標(biāo)是幣值穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)增長。最終目標(biāo)效果大小也取決于中介目標(biāo)的有效性如何。作為連接最終目標(biāo)與宏觀調(diào)控工具的紐帶，貨幣政策中介目標(biāo)是實(shí)施貨幣政策的關(guān)鍵。

（二）貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)的選擇

我國從1996年開始以貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策中介目標(biāo)，此舉有力地推動了經(jīng)濟(jì)增長，但隨著我國宏觀調(diào)控工具開始向國際化靠攏，貨幣政策實(shí)施體現(xiàn)出“相機(jī)決策”的特點(diǎn)，中央銀行也越來越偏愛定向類的“非”傳統(tǒng)工具，降息、降準(zhǔn)的出現(xiàn)頻率越發(fā)變小，貨幣供應(yīng)量中介指標(biāo)地位受到挑戰(zhàn)。

三、實(shí)證模型與數(shù)據(jù)來源

（一）實(shí)證模型

1.格蘭杰條件——時(shí)間序列平穩(wěn)性。格蘭杰因果檢驗(yàn)：在計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)上格蘭杰因果 （Granger Test of Causality）檢驗(yàn)通常用于確定一個(gè)時(shí)間序列的變化是否是另一個(gè)時(shí)間序列變化的原因。使用Granger檢驗(yàn)的條件是時(shí)間序列是平穩(wěn)的。也就是說，若時(shí)間序列平穩(wěn)，便可做Granger因果檢驗(yàn)。本文選用ADF單位根檢驗(yàn)（Augmented Dickey Fuller Test）來對各變量時(shí)間序列的平穩(wěn)性進(jìn)行檢驗(yàn)。

2.協(xié)整檢驗(yàn)。非平穩(wěn)序列很可能出現(xiàn)偽回歸，協(xié)整檢驗(yàn)是檢驗(yàn)它們的回歸方程所描述的因果關(guān)系是否是偽回歸，即檢驗(yàn)有相同趨勢的兩個(gè)甚至多個(gè)序列之間是否存在均衡關(guān)系。對兩個(gè)序列做單整檢驗(yàn)，將有相同階數(shù)的兩個(gè)序列進(jìn)行OLS回歸，檢驗(yàn)此模型的殘差是否是平穩(wěn)的，或者幾階是平穩(wěn)的，若殘差是平穩(wěn)的，則兩個(gè)序列之間存在協(xié)整關(guān)系，認(rèn)為他們是長期均衡的。使用協(xié)整檢驗(yàn)可以排除它們的回歸方程所描述的因果關(guān)系是偽回歸的情況。

3.Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)。如果變量a引起變量b，則變量b的變化將優(yōu)先于a的變化?；诖?，Granger提出了Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)：當(dāng)時(shí)間序列{at}和{bt}是平穩(wěn)序列時(shí)，如果根據(jù)現(xiàn)有的變量a的信息能夠有助于改善b的序列，則a是b的Granger原因。

（二）數(shù)據(jù)來源

由于央行[2013]1號文正式推出了SLO標(biāo)志著宏觀調(diào)控政策工具創(chuàng)新的開始，本文以2013年1月至2016年10月我國廣義貨幣量M2和消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)CPI共46組統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)作為實(shí)證研究的變量數(shù)據(jù)。因?yàn)閷ψ兞咳∽匀粚?shù)不改變原變量間的協(xié)整關(guān)系，并可消除時(shí)間序列之間的異方差，所以對M2和CPI取自然對數(shù)得到LNM2和LNCPI這兩個(gè)時(shí)間序列。貨幣供給量和CPI的數(shù)據(jù)來源于Wind萬德終端。

四、實(shí)證分析

（一）ADF檢驗(yàn)

時(shí)間序列可能具有趨勢或者截距項(xiàng)，不同情況下的時(shí)間序列的單位根檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量會有著不同的統(tǒng)計(jì)性質(zhì)。一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)的Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)要從含趨勢項(xiàng)、截距項(xiàng)的方程開始，若接受原假設(shè)，則對模型中的趨勢項(xiàng)進(jìn)行t檢驗(yàn)，若假設(shè)仍然被接受則只對含截距項(xiàng)的方程進(jìn)行檢驗(yàn)；若仍接受假設(shè)，則對滯后一階項(xiàng)的系數(shù)進(jìn)行t檢驗(yàn)，若仍若接受假設(shè)，則差分后再實(shí)施ADF單位根檢驗(yàn)；若拒絕，則序列為平穩(wěn)序列。

從單位根檢驗(yàn)結(jié)果來看，LNCPI、LNM2、LNM1的時(shí)間序列在5%的顯著性水平下都無法通過ADF檢驗(yàn)，為非平穩(wěn)時(shí)間序列。而它們的一階差分的時(shí)間序列都可以在1%的顯著性水平下通過 ADF檢驗(yàn)，均屬于一階平穩(wěn)時(shí)間序列I（1），可以進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)和格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)。

（二）協(xié)整檢驗(yàn)

（三）格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)

探討因果關(guān)系的模型有很多，如格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)、相關(guān)分析、普通回歸分析。在一些早期的文章也有學(xué)者用OLS來進(jìn)行因果性分析?？紤]到Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)是一個(gè)成熟和完善的模型，在許多領(lǐng)域尤其是經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域有著廣泛的應(yīng)用，所以本文選用Granger檢驗(yàn)方法。

Granger因果性檢驗(yàn)結(jié)果如下（當(dāng)概率小于0.05時(shí)，表示拒絕原假設(shè)。）

原假設(shè)LNM2不是LNCPI的格蘭杰原因被接受，LNCPI不是LNM2的格蘭杰原因也被接受。即在95%置信水平下，貨幣供應(yīng)量M2不是CPI的原因，CPI不是貨幣供應(yīng)量M2的原因。M1方面，原假設(shè)LNM1不是LNCPI的格蘭杰原因被接受，LNCPI不是LNM1的格蘭杰原因也被接受。即在95%置信水平下，貨幣供應(yīng)量M1不是CPI的原因，CPI也不是貨幣供應(yīng)量M1的原因。

五、結(jié)論

通過格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)可以看出，在新常態(tài)下，隨著央行宏觀調(diào)控工具的進(jìn)化，由貨幣供應(yīng)量到價(jià)格指數(shù)的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制發(fā)生了改變，貨幣供應(yīng)量M2、M1均與價(jià)格指數(shù)無關(guān)?？梢姸唐诹鲃有哉{(diào)節(jié)工具M(jìn)LF、常設(shè)借貸便利SLF、抵押補(bǔ)充貸款PSL、中期借貸便利MLF等貨幣政策工具的出現(xiàn)已經(jīng)改變了貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，貨幣供應(yīng)總量與經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和價(jià)格指數(shù)不再存在因果關(guān)系。中央銀行需要審時(shí)度勢，在實(shí)踐中摸索新的平抑物價(jià)的宏觀調(diào)控工具，以正確發(fā)揮貨幣政策的作用。

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作者簡介：劉智宇（1990-），男，漢族，內(nèi)蒙古托克托縣，西南財(cái)經(jīng)大學(xué)在讀碩士研究生。