【摘要】人民幣匯率對(duì)我國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展有著重要的影響，而匯率的影響因素也受到人們的普遍關(guān)注。過(guò)去的研究通常更關(guān)注國(guó)內(nèi)外基本面的因素，近年來(lái)人民幣離岸無(wú)本金交割遠(yuǎn)期外匯（Non-deliverable Forward-NDF）市場(chǎng)日趨活躍，研究離岸NDF匯率對(duì)我國(guó)匯率形成的影響就尤為重要。本文通過(guò)對(duì)2002年至2014年人民幣即期匯率與NDF匯率進(jìn)行單位根檢驗(yàn)、協(xié)整檢驗(yàn)和格蘭杰因果檢驗(yàn)，研究了即期匯率與NDF匯率的關(guān)系。檢驗(yàn)結(jié)果發(fā)現(xiàn)：即期匯率引導(dǎo)1個(gè)月期NDF匯率，1個(gè)月期NDF匯率引導(dǎo)即期匯率；即期匯率不引導(dǎo)1年期NDF匯率，1年期NDF匯率引導(dǎo)即期匯率。

【關(guān)鍵詞】人民幣匯率 NDF 格蘭杰因果檢驗(yàn)

一、引言

由于匯率直接影響國(guó)家的進(jìn)出口和跨國(guó)投資，從而對(duì)一國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生重大的影響。隨著人民幣匯率改革的深入，人民幣匯率對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響作用也越發(fā)增加，在一國(guó)經(jīng)濟(jì)中有著更加重要的地位。匯率的波動(dòng)性增加使得企業(yè)在對(duì)外貿(mào)易的過(guò)程中面臨著更大的匯率風(fēng)險(xiǎn)，這對(duì)發(fā)展本國(guó)外匯市場(chǎng)，對(duì)沖匯率風(fēng)險(xiǎn)提出了相應(yīng)的要求。由于我國(guó)多年來(lái)一直實(shí)行外匯管制的政策，使得外匯市場(chǎng)的發(fā)展受到了一定程度的抑制。經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展的同時(shí)，企業(yè)面臨的外匯風(fēng)險(xiǎn)有增無(wú)減，這就讓人民幣離岸NDF市場(chǎng)有了發(fā)展的機(jī)會(huì)和空間。

NDF（Non-deliverable Forwards）是一種遠(yuǎn)期外匯交易模式。這種方式與傳統(tǒng)遠(yuǎn)期的實(shí)物交割有很大的差異。由于新興市場(chǎng)普遍缺乏對(duì)沖匯率風(fēng)險(xiǎn)的工具，離岸NDF市場(chǎng)成為了投資者或企業(yè)對(duì)沖匯率風(fēng)險(xiǎn)的有效手段，從而獲得了長(zhǎng)足發(fā)展。

人們對(duì)于人民幣匯率的預(yù)期可以通過(guò)觀測(cè)新加坡和香港人民幣NDF市場(chǎng)行情得到[1]。人民幣離岸NDF市場(chǎng)的交易隨著匯率改革以后也越發(fā)活躍。由于境內(nèi)外兩個(gè)市場(chǎng)間的匯率差，人民幣離岸NDF市場(chǎng)不斷發(fā)展，人民幣匯率走勢(shì)也越發(fā)受到其影響。但由于人民幣離岸NDF市場(chǎng)是離岸市場(chǎng)，受到監(jiān)管較少，交易活躍，可能會(huì)對(duì)人民幣匯率造成一定的負(fù)面影響。綜上，理清目前人民幣離岸NDF匯率和境內(nèi)人民幣即期匯率的關(guān)系就尤為重要。

二、文獻(xiàn)綜述

Hung-Gay-Fung等（2004）[2]最早對(duì)人民幣NDF匯率與即期匯率的關(guān)系進(jìn)行定量研究。折價(jià)程度通過(guò)升貼水來(lái)衡量，結(jié)果顯示NDF折價(jià)是從2002年底以后開(kāi)始的。采用EG兩步法這一方式，任兆璋等（2005）[3]發(fā)現(xiàn)人民幣NDF與人民幣實(shí)際有效匯率之間存在協(xié)整關(guān)系。

通過(guò)因果關(guān)系檢驗(yàn)，黃學(xué)軍和吳沖鋒（2006）[4]認(rèn)為，即期匯率能夠?qū)?月期NDF產(chǎn)生較大的引導(dǎo)作用，進(jìn)而引導(dǎo)即期匯率，即期匯率能夠?qū)?月期NDF產(chǎn)生一定程度的引導(dǎo)作用，但是1年期NDF并不能引導(dǎo)即期匯率。最終得出了改革后境內(nèi)現(xiàn)匯市場(chǎng)顯現(xiàn)出本土信息優(yōu)勢(shì)這一結(jié)論。

采用GARCH模型，以均值溢出效應(yīng)和波動(dòng)溢出效應(yīng)為主要方向，在檢驗(yàn)人民幣即期匯率與NDF匯率相關(guān)關(guān)系后，王慧和劉宏業(yè)（2009）[5]發(fā)現(xiàn)前者對(duì)后者產(chǎn)生均值溢出及雙向波動(dòng)溢出效應(yīng)。

三、實(shí)證研究

（一）數(shù)據(jù)選擇和數(shù)據(jù)分析軟件

本文選取2002年9月至2014年2月的人民幣對(duì)美元的NDF匯率和人民幣對(duì)美元即期匯率總計(jì)126個(gè)數(shù)據(jù)進(jìn)行研究分析。人民幣對(duì)美元NDF匯率選擇一個(gè)月期NDF匯率、一年期NDF匯率與即期匯率進(jìn)行研究。刪除不匹配數(shù)據(jù)和不完整的數(shù)據(jù)。本文數(shù)據(jù)均來(lái)自于人大經(jīng)濟(jì)論壇（http：//bbs.pinggu.org/）和銳思數(shù)據(jù)庫(kù)。使用的數(shù)據(jù)分析軟件為Eviews 6.0。

（二）描述性統(tǒng)計(jì)分析

表格1是基本描述性統(tǒng)計(jì)分析。通過(guò)偏度、峰度發(fā)現(xiàn)均不滿(mǎn)足正態(tài)分布，并且通過(guò)J-B正態(tài)檢驗(yàn)進(jìn)一步確認(rèn)該序列不滿(mǎn)足正態(tài)分布。

（三）單位根檢驗(yàn)

為了避免偽回歸問(wèn)題，本文先對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)。采用ADF（Augmented Diskey-Fuller）檢驗(yàn)，其中每組時(shí)間序列最優(yōu)滯后期的選擇使用AIC準(zhǔn)則進(jìn)行判斷。

ADF檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，一個(gè)月期人民幣對(duì)美元NDF匯率、一年期人民幣對(duì)美元NDF和人民幣對(duì)美元即期匯率的一階差分變量在5%置信度水平是平穩(wěn)序列。因此三組數(shù)據(jù)均為一階單整過(guò)程，即I（1）過(guò)程。

（四）協(xié)整檢驗(yàn)

采用J-J協(xié)整檢驗(yàn)，來(lái)分別檢驗(yàn)SPOT和NDF1M，SPOT和NDF1Y之間的協(xié)整關(guān)系。通過(guò)Eviews軟件計(jì)算出VAR模型的最優(yōu)滯后期N，Johansen協(xié)整檢驗(yàn)的最優(yōu)滯后期即為N-1。

結(jié)合AIC、SC等原則，最后確定SPOT和NDF1M的VAR模型最優(yōu)滯后期為3，SPOT和NDF1Y的VAR模型最優(yōu)滯后期為1。因此協(xié)整檢驗(yàn)的最優(yōu)滯后期分別為2和0。

由于不確定Johansen協(xié)整檢驗(yàn)的五種形式，使用Eviews 6.0自動(dòng)篩選出最優(yōu)形式。Eviews 6.0判斷得出協(xié)整檢驗(yàn)的最優(yōu)形式在兩種情況下均為帶截距的線性趨勢(shì)模型。對(duì)數(shù)據(jù)Johansen協(xié)整檢驗(yàn)的結(jié)果表明：在5%的顯著性水平下，SPOT和NDF1M、SPOT和NDF1Y均存在一種協(xié)整關(guān)系。

（五）格蘭杰因果檢驗(yàn)

前期計(jì)算出SPOT和NDF1M的VAR模型最優(yōu)滯后期為3，SPOT和NDF1Y的VAR模型最優(yōu)滯后期為1，因此格蘭杰因果檢驗(yàn)時(shí)也采用相同的最優(yōu)滯后期進(jìn)行檢驗(yàn)。

表5和表6的檢驗(yàn)結(jié)果表明：人民幣對(duì)美元即期匯率是一個(gè)月期NDF匯率的格蘭杰原因，一個(gè)月期NDF匯率是即期匯率的格蘭杰原因；人民幣對(duì)美元即期匯率不是一年期NDF匯率的格蘭杰原因，一年期NDF匯率是即期匯率的格蘭杰原因。

四、結(jié)論

不同期限人民幣對(duì)美元NDF匯率和人民幣對(duì)美元即期匯率的單位根檢驗(yàn)、協(xié)整檢驗(yàn)和格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果表明：在短期內(nèi)，人民幣NDF匯率和人民幣即期匯率會(huì)互相影響；而在較長(zhǎng)期限內(nèi)，人民幣NDF匯率能夠影響境內(nèi)人民幣即期匯率，但人民幣即期匯率卻無(wú)法引導(dǎo)NDF匯率走向。

針對(duì)這種現(xiàn)象，一個(gè)可能的原因是中國(guó)多年來(lái)實(shí)行外匯管制和嚴(yán)格的監(jiān)管導(dǎo)致國(guó)內(nèi)外匯市場(chǎng)發(fā)展緩慢。企業(yè)無(wú)法在國(guó)內(nèi)外匯市場(chǎng)尋找有效的對(duì)沖工具，轉(zhuǎn)向人民幣離岸NDF市場(chǎng)，造成了離岸NDF市場(chǎng)的繁榮。人民幣離岸NDF市場(chǎng)能夠更好地反映投資者對(duì)人民幣匯率的預(yù)期并起到價(jià)格發(fā)現(xiàn)的作用，并通過(guò)投資者的心理等方面引導(dǎo)國(guó)內(nèi)人民幣即期利率走勢(shì)。

這種現(xiàn)象導(dǎo)致我國(guó)一定程度上失去匯率定價(jià)權(quán)的可能性。如果國(guó)內(nèi)外匯市場(chǎng)長(zhǎng)期無(wú)法表示真實(shí)的匯率水平和投資者預(yù)期，人民幣離岸NDF市場(chǎng)的作用會(huì)進(jìn)一步上升，并且更加廣泛地影響我國(guó)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)人民幣匯率走勢(shì)，從而引發(fā)金融資產(chǎn)定價(jià)權(quán)轉(zhuǎn)移的擔(dān)憂(yōu)。

因此，央行不僅需要穩(wěn)步推進(jìn)人民幣可自由兌換的進(jìn)程，也需要大力發(fā)展外匯市場(chǎng)，通過(guò)大力發(fā)展我國(guó)本土外匯市場(chǎng)增強(qiáng)我國(guó)對(duì)匯率的定價(jià)權(quán)。我國(guó)開(kāi)放人民幣可自由兌換存在一定的困難，盲目開(kāi)放可能影響我國(guó)金融安全，但進(jìn)一步發(fā)展并且深化改革本國(guó)的外匯市場(chǎng)和NDF市場(chǎng)，仍是我國(guó)保持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和掌握匯率定價(jià)權(quán)的長(zhǎng)期趨勢(shì)。

參考文獻(xiàn)

[1]李憲鐸，黃昌利.《人民幣即期匯率與NDF的關(guān)聯(lián)性：對(duì)NDF限制政策的實(shí)證研究》，《中央財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)》，2008第12期第26-30頁(yè).

[2]代幼渝，楊瑩.《人民幣境外NDF匯率、境內(nèi)遠(yuǎn)期匯率與即期匯率的關(guān)系的實(shí)證研究》，《國(guó)際金融研究》，2007第10期第72-80頁(yè).

[3]任兆璋，寧忠忠.《人民幣匯率預(yù)期與人民幣NDF匯率的實(shí)證研究》，《學(xué)術(shù)研究》，2005第12期第34-40頁(yè).

[4]黃學(xué)軍，吳沖鋒.《離岸人民幣非交割遠(yuǎn)期與境內(nèi)即期匯率價(jià)格的互動(dòng)：改革前后》，《金融研究》，2006第11期第83-89頁(yè).

[5]王慧，劉宏業(yè).《人民幣離岸市場(chǎng)與境內(nèi)市場(chǎng)的信息傳遞研究——基于NDF匯率和即期匯率的實(shí)證分析》，《金融理論與實(shí)踐》，2009第3期第31-34頁(yè).

[6]仇自成，張立光.《人民幣離岸NDF匯率與境內(nèi)人民幣匯率關(guān)系的實(shí)證》《金融發(fā)展研究》，2010第2期第46-50頁(yè).

作者簡(jiǎn)介：舒煙雨（1993-），女，漢族，湖北武漢人，武漢大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院在讀研究生，主要從事商業(yè)銀行，外匯市場(chǎng)等方面的研究工作。