賈吉妮

【摘要】在互聯(lián)網(wǎng)金融快速發(fā)展的大背景下，本文以貨幣乘數(shù)理論為基礎(chǔ)，選取2007年到2015年數(shù)據(jù)，以狹義貨幣供應(yīng)量為因變量，第三方支付替代率、現(xiàn)金漏損率、法定存款準(zhǔn)備金率和超額存款準(zhǔn)備金率為自變量建立回歸模型，研究互聯(lián)網(wǎng)金融對貨幣供應(yīng)量的影響。結(jié)果表明，互聯(lián)網(wǎng)金融會(huì)放大貨幣乘數(shù)效應(yīng)，拉動(dòng)貨幣供應(yīng)量增長。

【關(guān)鍵詞】互聯(lián)網(wǎng)金融 貨幣供應(yīng)量 時(shí)間序列 貨幣政策

一、引言

隨著互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的迅猛發(fā)展，互聯(lián)網(wǎng)金融作為一種全新的金融形式已經(jīng)處于不可逆轉(zhuǎn)的趨勢。貨幣政策是國家管控國民經(jīng)濟(jì)的重要手段，而貨幣供應(yīng)量作為一國貨幣當(dāng)局的中間目標(biāo)，金融體系的任何變革都有可能引致其變化，進(jìn)而對貨幣政策的操作及有效性產(chǎn)生影響。本文主要探討互聯(lián)網(wǎng)金融對貨幣供應(yīng)量的影響，將互聯(lián)網(wǎng)金融的影響數(shù)據(jù)化，更直觀地反映新型金融變革對傳統(tǒng)金融業(yè)的沖擊。

二、文獻(xiàn)綜述

互聯(lián)網(wǎng)金融在近些年來發(fā)展勢頭十分強(qiáng)勁，國內(nèi)外學(xué)者的研究涵蓋了互聯(lián)網(wǎng)金融的概念、應(yīng)用等多種領(lǐng)域。張軍（2014）對互聯(lián)網(wǎng)金融的內(nèi)涵進(jìn)行了界定并總結(jié)了互聯(lián)網(wǎng)金融的利弊以及其對傳統(tǒng)金融業(yè)務(wù)的沖擊。龐貞燕、王桓（2009）全面闡述了支付體系對貨幣政策的影響，提出支付體系運(yùn)行有放大基礎(chǔ)貨幣和提高貨幣乘數(shù)的傾向，并為促進(jìn)增加貨幣供給提供了條件。Charles R.Bean（2004）研究了貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制，分析了金融不穩(wěn)定性等因素與貨幣政策的關(guān)系，指出金融變革對貨幣政策的影響十分顯著。Mark M.Spiegel（2009）討論了金融全球化和貨幣政策的關(guān)系，認(rèn)為金融全球化對貨幣政策存在“約束效應(yīng)”。這些文獻(xiàn)佐證了互聯(lián)網(wǎng)金融帶來的電子貨幣的膨脹對貨幣供應(yīng)量存在重大影響，并實(shí)時(shí)影響貨幣政策的制定。

從現(xiàn)有的文獻(xiàn)資料來看，這些學(xué)者一般對互聯(lián)網(wǎng)金融采取定性而非定量分析，直接研究互聯(lián)網(wǎng)金融對貨幣供應(yīng)量影響的較少。大多數(shù)學(xué)者主要從電子貨幣、支付體系發(fā)展角度考察互聯(lián)網(wǎng)金融對貨幣政策的中介目標(biāo)和傳導(dǎo)機(jī)制的影響，缺少實(shí)證分析。本文借鑒國內(nèi)外現(xiàn)有研究，運(yùn)用時(shí)間序列模型，著重分析互聯(lián)網(wǎng)金融對貨幣供應(yīng)量的影響。

三、貨幣乘數(shù)理論概述

本文以貨幣乘數(shù)理論為基礎(chǔ)展開互聯(lián)網(wǎng)金融對貨幣供應(yīng)量的影響研究。

模型如下：

■

M為貨幣供應(yīng)量，B為基礎(chǔ)貨幣，m為貨幣乘數(shù)，C為現(xiàn)金，D為存款貨幣，R為準(zhǔn)備金?！鰹橥ㄘ浥c存款比率，即現(xiàn)金漏損率，■為準(zhǔn)備金率，由法定準(zhǔn)備率rd和超額準(zhǔn)備率e兩者構(gòu)成。

（一）貨幣乘數(shù)

m為貨幣乘數(shù)，是指商業(yè)銀行通過創(chuàng)造存款貨幣功能產(chǎn)生派生存款的信用擴(kuò)張倍數(shù)。本文采用以下貨幣乘數(shù)模型作為分析對象：

■（1）

M1代表狹義貨幣供應(yīng)量，并有M1=M0+活期存款（M0為現(xiàn)金）。m1則為對應(yīng)的狹義貨幣供應(yīng)量的貨幣乘數(shù)。k、rd、re分別表示現(xiàn)金漏損率、法定存款準(zhǔn)備金率和超額存款準(zhǔn)備金率。

分別對k、rd、re求偏導(dǎo)數(shù)，并記θ=rd+re+k，則有：

■ （2）

■ （3）

由于rd+re<1，故■

即貨幣乘數(shù)與現(xiàn)金漏損率、法定存款準(zhǔn)備金率、超額存款準(zhǔn)備金率均成反比。

法定存款準(zhǔn)備金率是影響貨幣乘數(shù)各因素中唯一可由中國人民銀行決定的外生變量，較為穩(wěn)定。

互聯(lián)網(wǎng)金融帶來便捷的電子貨幣，增加了公眾持有現(xiàn)金的機(jī)會(huì)成本，公眾愿意放棄持有現(xiàn)金的意愿轉(zhuǎn)而使用電子貨幣，從而現(xiàn)金漏損率下降，貨幣乘數(shù)增加。

從現(xiàn)金漏損率的下降來看，第三方支付替代率的提高使得商業(yè)銀行資金周轉(zhuǎn)的壓力相對減輕，銀行對庫存現(xiàn)金的應(yīng)急需求隨之減少。而從互聯(lián)網(wǎng)金融帶來的技術(shù)更新上看，電子化的貨幣使得銀行頭寸具有很高的流動(dòng)性，為商業(yè)銀行在貨幣市場上進(jìn)行頭寸融資提供了便利。超額存款準(zhǔn)備金率將下降，貨幣乘數(shù)相應(yīng)增加。

（二）基礎(chǔ)貨幣

基礎(chǔ)貨幣B為存款準(zhǔn)備金與流通中的現(xiàn)金之和，即B=R+C。

由于受互聯(lián)網(wǎng)金融影響而電子化的貨幣并沒有改變基礎(chǔ)貨幣的總量，只是改變了基礎(chǔ)貨幣的構(gòu)成，就貨幣乘數(shù)理論而言，基礎(chǔ)貨幣實(shí)質(zhì)上并沒有發(fā)生很大的變化。

（三）貨幣供應(yīng)量

貨幣供應(yīng)量等于基礎(chǔ)貨幣和貨幣乘數(shù)的乘積，即M=m*B

貨幣供應(yīng)量與基礎(chǔ)貨幣、貨幣乘數(shù)為正向關(guān)系。由于現(xiàn)金漏損率、法定存款準(zhǔn)備金率、超額存款準(zhǔn)備金率等會(huì)因貨幣電子化而下降，引致貨幣乘數(shù)的增加。在基礎(chǔ)貨幣的總量保持不變的前提下，貨幣供應(yīng)量會(huì)增加。

四、實(shí)證分析

（一）指標(biāo)選取

自2010年央行頒布《非金融機(jī)構(gòu)支付服務(wù)管理辦法》后，第三方支付企業(yè)正式被納入國家監(jiān)管體系之下，我國第三方支付業(yè)務(wù)市場規(guī)模和結(jié)構(gòu)逐步趨于成熟。因此，本文用第三方支付市場規(guī)模數(shù)據(jù)為代表研究互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展對貨幣供應(yīng)量的影響，選取2007年第一季度至2015年第四季度的數(shù)據(jù)，以狹義貨幣供應(yīng)量作為因變量，第三方支付替代率、現(xiàn)金漏損率、法定存款準(zhǔn)備金率和超額存款準(zhǔn)備金率作為自變量構(gòu)建模型，揭示互聯(lián)網(wǎng)金融對貨幣供應(yīng)量的影響。

1.因變量的選取。選取狹義貨幣供應(yīng)量作為因變量。在2007年第一季度到2015年第四季度之間，我國的狹義貨幣供給量一直呈現(xiàn)出逐漸增長的態(tài)勢，在后期有輕微波動(dòng)，2015年第四季度已到達(dá)400953.4億元。

2.自變量的選取。一是第三方支付替代率。第三方支付替代率為第三方支付市場規(guī)模占狹義貨幣供應(yīng)量的比率，第三方支付主要替代的正是流通中的現(xiàn)金和活期存款，即M1。電子貨幣占狹義貨幣供應(yīng)量比率的高低不僅代表我國電子貨幣的發(fā)展程度和水平，而且會(huì)對貨幣乘數(shù)的大小產(chǎn)生明顯影響。截至2015年第四季度，第三方支付替代率已經(jīng)達(dá)到8.84%。

二是現(xiàn)金漏損率。商業(yè)銀行不用保留更多的準(zhǔn)備金，不但提高了商業(yè)銀行的存款貨幣創(chuàng)造能力，也減少了現(xiàn)金的漏損情況。2009年下半年至2015年第四季度，現(xiàn)金漏損率一直處于一個(gè)比較平穩(wěn)的階段，始終在20%上下小幅變動(dòng)。

三是法定存款準(zhǔn)備金率。選取法定存款準(zhǔn)備金率為自變量是因?yàn)槠涮幱谙鄬Ψ€(wěn)定的發(fā)展趨勢。本文采用的是中小金融機(jī)構(gòu)的法定存款準(zhǔn)備金率。近些年來，法定存款準(zhǔn)備金率一直維持在16.5%，到15年法定準(zhǔn)備金率不斷下降為13.5%。

四是超額存款準(zhǔn)備金率。相較法定存款準(zhǔn)備金率，超額存款準(zhǔn)備金率更具可調(diào)性，對狹義貨幣供應(yīng)量的影響更為明顯。2007年至2015年超額存款準(zhǔn)備金率以2%為基準(zhǔn)進(jìn)行了幾次比較大幅度的波動(dòng)，但波動(dòng)的幅度逐漸減小。截至2015年第四季度，超額存款準(zhǔn)備金率為2.1%。

（二）模型的建立

由于變量的對數(shù)變換不改變原變量之間的協(xié)整關(guān)系，并且能使數(shù)據(jù)的趨勢線性化，也能消除時(shí)間序列之間的異方差現(xiàn)象，所以對M1、k、E、rd和re取自然對數(shù)建立的回歸模型為：

■ （1）

其中，c表示隨機(jī)誤差項(xiàng)。

（三）平穩(wěn)性檢驗(yàn)

本文選取的數(shù)據(jù)符合時(shí)間序列，為了防止時(shí)間序列出現(xiàn)“偽回歸”的現(xiàn)象，在進(jìn)行回歸分析前先對各個(gè)變量進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)。本文采用ADF單位根檢驗(yàn)，根據(jù)AIC、SC最小準(zhǔn)則，選擇滯后期，確定其單整階數(shù)。

對變量進(jìn)行ADF單位根檢驗(yàn)得表1。當(dāng)序列ADF值小于5%臨界值、P值小于0.05時(shí)，結(jié)果穩(wěn)定。運(yùn)行結(jié)果顯示原數(shù)列存在單位根，經(jīng)過一階差分后，全部變量分別在1%、5%的顯著水平上拒絕存在單位根的原假設(shè)，即為一階單整序列I（1），符合數(shù)據(jù)平穩(wěn)。

表1 變量的單位根檢驗(yàn)結(jié)果表

■

注：Y、X1、X2、X3、X4分別表示狹義貨幣量的自然對數(shù)、第三方支付替代率、現(xiàn)金漏損率、法定存款準(zhǔn)備金率和超額存款準(zhǔn)備金率?！鞅硎疽浑A差分。

（四）協(xié)整檢驗(yàn)

由于時(shí)間序列是平穩(wěn)的，符合協(xié)整檢驗(yàn)的條件，對上述的單整時(shí)間序列采用EG兩步法進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)可知，LnY與LnX1、LnX2、LnX3、LnX4的趨勢基本一致，即具有協(xié)整關(guān)系的可能。

將數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，除了LnX4的P值大于0.05，其余變量均符合5%顯著水平下的顯著性檢驗(yàn)，即超額存款準(zhǔn)備金率與狹義貨幣量之間并未存在顯著的均衡關(guān)系，需要剔除變量。剔除之后，我們對剩下的變量再次回歸，得到協(xié)整方程如下：

■（2）

其中，c為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

貨幣供應(yīng)量與第三方支付替代率呈正比，與現(xiàn)金漏損率呈反比，與貨幣乘數(shù)理論一致，各變量的P值均小于0.05，說明在互聯(lián)網(wǎng)金融下，自變量LnX1、LnX2和LnX3對因變量LnY影響顯著。

從中提取出回歸殘差序列，發(fā)現(xiàn)殘差始終圍繞著0做上下波動(dòng)，即存在著殘差平穩(wěn)的可能。為了確定殘差的平穩(wěn)性，對殘差序列做ADF單位根檢驗(yàn)，殘差序列在一階差分情況下的P值接近0，小于0.05，且序列ADF值為-6.42，小于1%顯著水平下的臨界值-3.67，說明回歸后的殘差序列是平穩(wěn)的。因此可以認(rèn)為在剔除了超額存款準(zhǔn)備金率后的回歸方程中，4個(gè)變量之間存在協(xié)整關(guān)系，即狹義貨幣供應(yīng)量與第三方支付替代率、現(xiàn)金漏損率和法定存款準(zhǔn)備金率之間存在長期均衡關(guān)系。

（五）誤差修正模型

雖然協(xié)整檢驗(yàn)?zāi)軌虻贸鲎兞恐g的長期均衡關(guān)系，但是變量之間的動(dòng)態(tài)趨勢與具體的影響過程卻難以得到。因此，本文為檢測短期內(nèi)各變量對長期均衡關(guān)系的偏離，建立向量誤差修正模型，以研究變量之間的短期動(dòng)態(tài)關(guān)系。加入回歸殘差序列ECM，與一階差分序列DLnY、DLnX1、DLnX2、DLnX3做OLS回歸得，所有變量在5%的顯著水平下都是顯著的。誤差修正項(xiàng)-0.40ECM（-1）體現(xiàn)了對偏離度的糾正，-0.40反映了對偏離長期均衡的調(diào)整力度。

誤差修正方程如下：

■（3）

從上述誤差修正協(xié)整方程可得：誤差修正系數(shù)值為-0.40，表示每期40%的狹義貨幣供應(yīng)量的實(shí)際值與長期均衡值差距得以調(diào)節(jié)。誤差修正項(xiàng)對DLnY起正向作用。當(dāng)DLnY負(fù)向偏離均衡時(shí)，誤差修正項(xiàng)會(huì)通過正向拉動(dòng)使其回到均衡狀態(tài)。

（六）實(shí)證結(jié)果分析

第三方支付替代率E與狹義貨幣供應(yīng)量M1取自然對數(shù)后的一階差分相關(guān)系數(shù)為0.11，說明兩者呈正相關(guān)關(guān)系，且P值為0.03。這說明以第三方支付為顯著代表的互聯(lián)網(wǎng)金融對貨幣供應(yīng)量存在著正向影響。第三方市場規(guī)模的增大，對貨幣供應(yīng)量產(chǎn)生了正方向的規(guī)模效應(yīng)。而隨著互聯(lián)網(wǎng)金融的不斷深入，未來的第三方支付替代率必然處于逐漸增長的趨勢，它也將帶動(dòng)狹義貨幣供應(yīng)量的增加。

現(xiàn)金漏損率k與狹義貨幣供應(yīng)量M1取自然對數(shù)后的一階差分相關(guān)系數(shù)為-0.56，說明兩者呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，且P值趨于0?；ヂ?lián)網(wǎng)金融在一定程度上改變了原有的支付方式，使得現(xiàn)金漏損率下降。基于上文的理論分析也可知，現(xiàn)金漏損率的下降會(huì)使貨幣乘數(shù)變大，從而增加狹義貨幣供應(yīng)量?，F(xiàn)金漏損率在未來互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展趨勢將會(huì)逐漸下降，這將導(dǎo)致貨幣供應(yīng)量的增加。

法定存款準(zhǔn)備金率rd與狹義貨幣供應(yīng)量M1取自然對數(shù)后的一階差分相關(guān)系數(shù)為-0.07，說明兩者呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，且P值為0.03。法定存款準(zhǔn)備金作為一個(gè)比較穩(wěn)定的數(shù)值，受整體宏觀形勢的影響而發(fā)生變化。在互聯(lián)網(wǎng)金融的影響下，雖然準(zhǔn)備金需求大幅降低且需求的利率彈性下降，但無論銀行間隔夜拆借利率處于何種水平，需求仍大于零，所以準(zhǔn)備金率依然是影響貨幣供應(yīng)量的重要因素。由于互聯(lián)網(wǎng)金融帶來的部分電子貨幣開始替代現(xiàn)金，日常支付也從單一現(xiàn)金型支付向多種形式支付轉(zhuǎn)變，因此，逐漸下調(diào)存款準(zhǔn)備金率將會(huì)是未來貨幣政策調(diào)整的方向。

另外，由于超額存款準(zhǔn)備金率的P值并不顯著，所以超額存款準(zhǔn)備金率re在實(shí)證過程中被剔除。說明各商業(yè)銀行對超額存款準(zhǔn)備金的規(guī)定存在著極大的自由性，由于利率市場化的推進(jìn)，不同的商業(yè)銀行面臨著不同的風(fēng)險(xiǎn)，超額存款準(zhǔn)備金率的變動(dòng)變得更加難以預(yù)測。因此，超額存款準(zhǔn)備金率與狹義貨幣供應(yīng)量之間不存在顯著的線性關(guān)系。

五、研究結(jié)論

通過以上的理論分析和實(shí)證研究，在掌握互聯(lián)網(wǎng)金融在我國發(fā)展的現(xiàn)狀之后，以第三方支付市場規(guī)模為代表的互聯(lián)網(wǎng)金融型式開始漸漸融入到傳統(tǒng)金融市場中。隨之而來的現(xiàn)金漏損率、法定存款準(zhǔn)備金率以及貨幣流通速度、利率等多種要素的變化，使得調(diào)整貨幣供應(yīng)量變得更為復(fù)雜?；ヂ?lián)網(wǎng)金融的發(fā)展不僅使得貨幣的流動(dòng)性與層次結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，而且大幅加劇了貨幣供應(yīng)計(jì)量的不確定因子。我們要通過研究互聯(lián)網(wǎng)金融對貨幣供應(yīng)量的影響，主動(dòng)積極地調(diào)整貨幣政策，以期與互聯(lián)網(wǎng)金融接軌，正面迎接新的挑戰(zhàn)。

參考文獻(xiàn)

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