雷光勇+劉茉+王文忠

【摘要】 深化國有企業(yè)改革，提高企業(yè)投資效率是我國“十三五”規(guī)劃的主要經(jīng)濟(jì)目標(biāo)之一。當(dāng)前，我國國有控股企業(yè)面臨著過度投資、投資效率低下等問題。本文通過研究企業(yè)管理層質(zhì)量與投資效率之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)高質(zhì)量的管理層能提高公司投資效率，而這種影響只存在國有企業(yè)中。進(jìn)一步來說，管理層質(zhì)量的提高對于國有企業(yè)投資效率的影響方式以有效抑制過度投資為主。

【關(guān)鍵詞】管理層質(zhì)量 國有企業(yè) 投資效率

【中圖分類號】F275.5 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】A

【DOI】10.16619/j.cnki.rmltxsqy.2017.04.012

引言

深化國有企業(yè)改革，提高投資效率是我國“十三五”期間的主要經(jīng)濟(jì)目標(biāo)之一。國有控股企業(yè)投資效率低下是中國經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展面臨的重要現(xiàn)實(shí)問題。學(xué)界基于委托代理和信息不對稱理論，從控制權(quán)配置、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和管理層機(jī)會主義等角度試圖解釋我國上市公司投資效率低下的原因。投資是企業(yè)的戰(zhàn)略性活動，是公司高管層團(tuán)隊(duì)決策的結(jié)果。公司管理層掌握著企業(yè)最重要的投資決策權(quán)，對企業(yè)經(jīng)營發(fā)展起決定性作用①。因此，我們認(rèn)為直接從公司管理層層面來解釋可能更為直接。長期以來，學(xué)界將研究重點(diǎn)集中在管理者投資行為上，雖取得了一系列成果，卻存在一個主要問題：視管理者為同質(zhì)，忽略了其異質(zhì)性②。顯然，這與現(xiàn)實(shí)情況不符。近年來，學(xué)者開始關(guān)注管理者的背景特征對企業(yè)投資行為的影響并進(jìn)行了相關(guān)研究，然而這些文獻(xiàn)雖然觀察到管理層的異質(zhì)性，卻沒有將其升華到管理層質(zhì)量的高度。管理者的異質(zhì)代表的是他們能力的高低，而由異質(zhì)的管理者構(gòu)成的管理層必然造成管理層質(zhì)量的整體差異，進(jìn)而管理層質(zhì)量高低必然引起投資效率及其后果的差異。故本文試圖從管理層質(zhì)量的角度來研究我國企業(yè)投資效率。

理論分析與研究假設(shè)

公司管理層承擔(dān)著制定和實(shí)施企業(yè)戰(zhàn)略、實(shí)現(xiàn)基業(yè)長青的使命，對公司績效和可持續(xù)發(fā)展至關(guān)重要。公司高管的特征是能夠影響企業(yè)的戰(zhàn)略決策，而管理層團(tuán)隊(duì)的質(zhì)量和聲譽(yù)則是決定投資決策的重要因素③。投資決策往往是在不確定條件下做出的，這就對管理層質(zhì)量提出了更高要求。資源基礎(chǔ)理論認(rèn)為，公司持續(xù)的競爭優(yōu)勢在于一些關(guān)鍵資源的擁有。管理層質(zhì)量本身是一項(xiàng)無形資產(chǎn)，如果管理層質(zhì)量很高，那么這就是公司的核心競爭力，相應(yīng)地其投資效率也會很高，可以增加員工、投資者和其他利益相關(guān)者對公司的信任度。此外，高質(zhì)量的管理層可以改進(jìn)組織的合法性并在組織業(yè)績和生存方面扮演重要的象征意義。良好的、受人尊敬的管理層會受到不同利益相關(guān)者集團(tuán)的支持。另外，管理層在制定決策時應(yīng)對各利益相關(guān)者的利益進(jìn)行保護(hù)和有效激勵。只有這樣，其決策才能得到各利益相關(guān)者的支持。否則，將遭受各利益相關(guān)者的監(jiān)督和約束，甚至是懲罰。故高質(zhì)量的管理層能較好地維護(hù)各利益相關(guān)者的利益，并以此為己任。因此，管理層質(zhì)量越高，很可能其投資效率也越高。

外部利益相關(guān)者如風(fēng)險投資者和金融分析師，一般將管理層質(zhì)量看作是公司質(zhì)量高低的重要標(biāo)志和未來業(yè)績的指示器。因?yàn)楦?、更有聲譽(yù)的管理層能夠有效地向市場“傳遞”其公司質(zhì)量高低的信號，由此降低內(nèi)部人和外部人之間的信息不對稱程度。這意味著擁有高質(zhì)量管理層的公司更容易獲得投資者的信賴，其融資成本可能更低，更加容易為投資機(jī)會籌措資金。進(jìn)一步來說，管理層質(zhì)量更高的公司更有可能選擇更好的投資項(xiàng)目并進(jìn)行有效實(shí)施。因此，管理層質(zhì)量越高，其投資效率也越高。

然而，管理層與股東之間存在代理問題，而管理層控制著企業(yè)的資源配置權(quán)。在企業(yè)投資決策過程中，管理層有可能出于自身利益，投資有利于自己而非股東的項(xiàng)目④。而管理層牟取私利最直接的方式是擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，甚至投資于負(fù)NPV項(xiàng)目，從而導(dǎo)致過度投資⑤。而這是假定管理層存在自利主義為前提的，在該前提下，若從管理層本身的角度來看，其質(zhì)量越高，意味著其自利能力也越強(qiáng)，一旦管理層自利，其對利益相關(guān)者的損害也越嚴(yán)重，即會加強(qiáng)其代理問題。在這種情況下，管理層質(zhì)量提高則會使代理問題更加嚴(yán)重，從而降低企業(yè)投資效率。然而，若從利益相關(guān)者如股東的角度來看，自利的企業(yè)管理層代表的是低質(zhì)量的管理層。倘若管理層的質(zhì)量較高，一方面可能意味著自利傾向較差，故其道德風(fēng)險較低，可能會有較少的敗德行為；另一方面為免遭控制權(quán)剝奪和聲譽(yù)維護(hù)，其更可能從股東利益出發(fā)追求公司價值最大化而重視決策的效率和質(zhì)量。在這種情況下，管理層質(zhì)量提高則會有效緩解代理問題，從而提高企業(yè)投資效率。綜上所述，較高的管理層質(zhì)量是否能夠緩解代理問題并提高企業(yè)投資效率是一個實(shí)證問題。

國有企業(yè)和民營企業(yè)是兩類產(chǎn)權(quán)性質(zhì)截然不同的企業(yè)。這兩類企業(yè)在管理制度和目標(biāo)追求等方面存在明顯差異，管理層質(zhì)量的高低對二者的影響也可能不同。相對于民營企業(yè)，國有企業(yè)規(guī)模普遍較大，控制著大量資源，掌握著國民經(jīng)濟(jì)的命脈，這就對國有企業(yè)的管理層提出了更高的要求。只有管理層具備很高的質(zhì)量，才有能力管理和駕馭如此大且重要的公司，才能有效保證公司的投資效率。同時，與民營企業(yè)較高的市場化行為不同，國有企業(yè)由于特殊的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、目標(biāo)和利益需求，其投資與經(jīng)營更多地體現(xiàn)國家意志，具有追求經(jīng)濟(jì)效益與社會效益的雙重目標(biāo)，從而表現(xiàn)出較高的非市場化行為。因此，在這種兼顧經(jīng)濟(jì)效益和社會效益的非市場化行為下，要保持較高的投資效率，顯然對其管理層質(zhì)量提出了更高的要求。另外，國有企業(yè)的代理成本普遍高于民營企業(yè)，那么相對于民營企業(yè)，管理層質(zhì)量的提高更能有效降低國有企業(yè)的代理成本而提高其投資效率。此外，諸多研究發(fā)現(xiàn)，國有企業(yè)的投資效率顯著低于民營企業(yè)。那么國有企業(yè)投資效率的提升更可能受到管理層質(zhì)量的影響。因此，較民營企業(yè)而言，管理層質(zhì)量對國有企業(yè)投資效率的影響可能更大。據(jù)此分析，提出假設(shè)H1。

H1：管理層質(zhì)量越高，其投資效率也越高，且該關(guān)系主要存在于國有企業(yè)。

企業(yè)非效率投資主要表現(xiàn)為投資過度和投資不足，于是提高投資效率的方式主要為對投資過度的抑制和對投資不足的緩解。相對于較低質(zhì)量的管理層，較高質(zhì)量的管理層在做出投資決策時更有可能考慮利益相關(guān)者的利益而進(jìn)行科學(xué)決策，減少敗德行為（盲目投資或放棄有價值的投資）；較高質(zhì)量的管理層更有可能有較強(qiáng)的能力，從而很可能選擇更好的（更高的NPV）投資項(xiàng)目并更加有效地實(shí)施。同時，當(dāng)出現(xiàn)投資過度和投資不足等非效率投資傾向時，較高質(zhì)量的管理層更有可能及時發(fā)現(xiàn)并有效制止和糾正，從而提高投資效率。據(jù)此，提出假設(shè)H2。

H2：較高質(zhì)量的管理層通過有效抑制過度投資和/或緩解投資不足來提高投資效率。

研究設(shè)計

樣本選擇與數(shù)據(jù)來源。本文以2004～2014年中國滬深A(yù)股上市公司為初始樣本，剔除了金融類公司、重要變量缺失樣本，并進(jìn)行上下1%的Winsorize處理。管理層質(zhì)量數(shù)據(jù)根據(jù)公司年報、公告以及網(wǎng)絡(luò)信息手工收集得到，終極控制人性質(zhì)數(shù)據(jù)來自CCER數(shù)據(jù)庫，相關(guān)財務(wù)和公司治理數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。

檢驗(yàn)?zāi)Ｐ偷脑O(shè)定。模型（1）檢驗(yàn)了管理層質(zhì)量與投資效率的關(guān)系，構(gòu)建了投資對托賓Q值的敏感性的函數(shù)⑥。關(guān)于管理層質(zhì)量MQ，模型（1）分別從管理層的專業(yè)素質(zhì)和管理層的凝聚力與決策效率兩方面來度量⑦。管理層的專業(yè)素質(zhì)利用管理層團(tuán)隊(duì)成員中具有MBA學(xué)位的成員比例PMBA來衡量，而管理層的凝聚力與決策效率則用CEO薪酬與其他高管平均薪酬的比值CEOdom來衡量?？刂谱兞糠謩e為投資機(jī)會LnQ、資產(chǎn)負(fù)債率Lev、現(xiàn)金持有量Cash、上市年齡Age、資產(chǎn)規(guī)模Size、股權(quán)制衡度Z、經(jīng)營現(xiàn)金流CF、大股東占款Occupy以及行業(yè)和年份虛擬變量。

模型（1）如下：

實(shí)證檢驗(yàn)與結(jié)果分析

管理層質(zhì)量是否能夠提高投資效率的檢驗(yàn)結(jié)果?；谕顿Y—Q值敏感性模型對于管理層質(zhì)量是否能夠提高投資效率進(jìn)行檢驗(yàn)，可以發(fā)現(xiàn)，資本投資Inv和投資機(jī)會LnQt-1都在1%的水平下顯著正相關(guān)，表明存在顯著的投資—Q值敏感度。并且，管理層質(zhì)量子指標(biāo)PMBA和CEOdom分別和LnQt-1的交互項(xiàng)在5%和1%的水平下和投資呈顯著正相關(guān)關(guān)系，表明管理層質(zhì)量指標(biāo)能有效增強(qiáng)投資—Q值敏感度。這說明國有企業(yè)的管理層質(zhì)量越高，其投資效率也越高。民營企業(yè)樣本的回歸結(jié)果顯示，管理層質(zhì)量子指標(biāo)分別和LnQt-1的交互項(xiàng)都不顯著。這表明管理層質(zhì)量并不顯著影響民營企業(yè)的投資效率。綜上所述，相對于民營企業(yè)，管理層質(zhì)量的高低對于國有企業(yè)投資效率的影響更為顯著，假設(shè)H1得到驗(yàn)證。

管理層質(zhì)量提高投資效率方式的檢驗(yàn)結(jié)果。進(jìn)一步，筆者檢驗(yàn)了管理層質(zhì)量提高投資效率的方式，研究表明，管理層質(zhì)量兩個子指標(biāo)分別與投資過度呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，表明擁有高比例MBA學(xué)位成員的管理層團(tuán)隊(duì)和高權(quán)威的CEO能夠有效抑制過度投資，即較高質(zhì)量的管理層能夠有效抑制公司的過度投資。然而，PMBA和CEOdom兩個指標(biāo)與投資不足雖呈正相關(guān)但不顯著，即意味著較高的管理層質(zhì)量對國有企業(yè)投資效率的提高主要是通過有效抑制過度投資而非緩解投資不足來實(shí)現(xiàn)的，從而驗(yàn)證假設(shè)H2。

研究結(jié)論與政策建議

本文研究了我國上市公司管理層質(zhì)量與投資效率之間的關(guān)系，試圖從管理層異質(zhì)性的角度來解釋國有企業(yè)投資效率低下的原因，并希望找到管理層質(zhì)量影響國有企業(yè)投資效率的機(jī)制。研究發(fā)現(xiàn)：管理層質(zhì)量指標(biāo)能夠增強(qiáng)投資對Q值的敏感度，與投資效率呈顯著正相關(guān)，表明較高的管理層質(zhì)量能夠提高公司投資效率，而這種影響只存在于國有企業(yè)中。相較于國有企業(yè)，未發(fā)現(xiàn)管理層質(zhì)量對民營企業(yè)投資效率存在顯著影響。而較高的管理層質(zhì)量提高國有企業(yè)投資效率的方式以有效抑制過度投資為主。

本文的結(jié)論表明管理層質(zhì)量對國有企業(yè)投資效率具有重要影響。根據(jù)研究結(jié)果，筆者提出以下政策建議：第一，要堅定不移地深化國有企業(yè)改革，在加強(qiáng)監(jiān)督管理層的同時也要提高管理人員的素質(zhì)，按照市場的競爭機(jī)制來選拔國有企業(yè)的高級管理人員，引進(jìn)更優(yōu)秀的管理人才；第二，在提高管理人才素質(zhì)的同時也要建立監(jiān)督機(jī)制，并且對企業(yè)的違規(guī)經(jīng)營投資采取責(zé)任追究制度。在股東缺失內(nèi)部決策的情況下，管理者有機(jī)會為了私人利益做出損害國家利益的決策，因此要完善相應(yīng)的監(jiān)督機(jī)制并建立企業(yè)違規(guī)經(jīng)營投資責(zé)任追究制度。

（本文系國家自然科學(xué)基金重大項(xiàng)目“官員異質(zhì)性、社會信任與企業(yè)資源配置”的階段性成果，項(xiàng)目批準(zhǔn)號：71472041）

注釋

Coase R.， "The Nature of the Firm"， Economic， 1937， （4）： pp.386-405.

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責(zé) 編∕戴雨潔

雷光勇，對外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)國際商學(xué)院教授、博導(dǎo)。研究方向?yàn)闀嬇c公司治理、政治安排與家族企業(yè)。主要著作有《會計契約論》《證券市場審計合謀：識別與規(guī)制》《上市公司會計行為異化研究》等。劉茉，對外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)國際商學(xué)院博士研究生。王文忠，中油財務(wù)有限責(zé)任公司金融與會計研究所研究員。