丁繼平

熱點追蹤

摘要：本文首先分析了我國房地產(chǎn)行業(yè)特性，重點分析了房地產(chǎn)行業(yè)政策環(huán)境及房企運營能力，并對未來房地產(chǎn)行業(yè)及不同性質(zhì)房企發(fā)展進行了展望。

關(guān)鍵詞：房地產(chǎn) 去庫存 償債能力 區(qū)域分化

近年來，我國房地產(chǎn)行業(yè)快速發(fā)展，對國家經(jīng)濟運行的影響越來越大。我國房地產(chǎn)行業(yè)是政策導向型產(chǎn)業(yè)，隨著國家以及地方房地產(chǎn)相關(guān)政策的實施，特別是熱點城市調(diào)控政策的出臺，房地產(chǎn)走勢出現(xiàn)了一些變化，房地產(chǎn)行業(yè)區(qū)域分化、金融屬性、周期性特征更加明顯。隨著調(diào)控政策趨嚴，房地產(chǎn)市場特別是一二線城市房地產(chǎn)市場未來發(fā)展的不確定性增加，不同類型房企分化趨勢將更加突出。

我國房地產(chǎn)行業(yè)特性分析

（一）房地產(chǎn)行業(yè)區(qū)域分化明顯

2015年全國房地產(chǎn)開發(fā)投資完成95979億元，2013—2015年同比增速分別為19.79%、10.49%、0.99%；2015年全國商品房銷售面積為128495萬平方米，2013—2015年同比增速分別為19.29%、-7.58%、6.50%；2015年全國商品房銷售額為87281億元，2013—2015年同比增速分別為26.33%、-6.31%、14.40%。2016年1—6月，全國房地產(chǎn)開發(fā)投資46631億元，同比名義增長6.1%，增速比1—5月回落0.9個百分點；商品房銷售面積64302萬平方米，同比增長27.9%，增速比1—5月回落5.3個百分點；商品房銷售額48682億元，增長42.1%，增速回落8.6個百分點。

具體來看，北京、上海、深圳等一線城市近年來房地產(chǎn)開發(fā)投資額均有兩位數(shù)增長，除2014年以外，商品房銷售面積和銷售額增長幅度均較快，2015年和2016年上半年銷售額漲幅均超過50%。此外，天津、南京等二線城市的房地產(chǎn)開發(fā)投資額增速和銷售面積增速表現(xiàn)接近或優(yōu)于一線城市。一二線城市的房地產(chǎn)市場表現(xiàn)整體優(yōu)于全國，特別是房地產(chǎn)開發(fā)投資額增速、商品房銷售額增速遠高于全國平均水平，反映了市場分化程度較大（見表1）。

（二）房地產(chǎn)行業(yè)顯現(xiàn)強金融屬性

房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展與人口、經(jīng)濟發(fā)展、城鎮(zhèn)化、貨幣政策等因素相關(guān)。筆者統(tǒng)計了近15年來國房景氣指數(shù)變化與M1同比增速、M2同比增速、城鎮(zhèn)化率變化率、GDP增速、城鎮(zhèn)居民可支配收入增長率、房地產(chǎn)開發(fā)投資額增長率、去化周期變化率等數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)國房景氣指數(shù)變化與M1同比增速高度契合（見圖1），說明房地產(chǎn)市場的發(fā)展與貨幣供應之間相互作用，反映了房地產(chǎn)行業(yè)的強金融屬性。

根據(jù)央行發(fā)布的金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)報告，2016年7月人民幣貸款增加4636億元，同比少增1.01萬億元。分部門看，住戶部門貸款增加4575億元。數(shù)據(jù)顯示貸款增長主要是房貸增加，從另一個側(cè)面證實了房地產(chǎn)市場的強金融屬性。

（三）房地產(chǎn)行業(yè)周期性強

從2011—2015年商品房平均銷售價格增長率和商品房銷售面積變動率來看，房地產(chǎn)市場具有較強的周期性，周期一般為2年或3年，這與房地產(chǎn)開發(fā)從拿地到銷售的周期基本吻合，近些年比較顯著的低點是2006年、2008年、2011年和2014年。從2016年上半年房地產(chǎn)市場相關(guān)運行數(shù)據(jù)看，雖然各項指標仍保持了較快增長，但增速回落，表明后續(xù)周期性拐點的來臨（見圖2）。2017年房地產(chǎn)市場進入行業(yè)低谷是大概率事件。

房地產(chǎn)行業(yè)政策環(huán)境分析

房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展與政府政策密切相關(guān)。2016年一季度，我國出臺了非限購城市首付比例下調(diào)、交易稅費減免等組合政策以支持住房消費，一線城市以及熱點二線城市銷售持續(xù)活躍，部分城市量價上漲顯著。而進入二季度，國家政策逐步趨穩(wěn)，各城市強調(diào)“因城施政、分類調(diào)控”，其中熱點城市逐步收緊調(diào)控，尤其是滬深兩地在3月底率先出臺限購政策，對其他市場過熱城市起到示范作用。進入5月后，熱點城市政策進一步收緊，其中北京通州商住限購政策落地。上海、深圳的新房成交面積下降較為明顯，隨后又收緊落戶政策。蘇州和南京更是針對土地市場過熱現(xiàn)象相繼出臺土地限價政策。此外，2016年6月有多個省份出臺供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革方案，明確去庫存目標，山東、安徽、陜西、新疆等省區(qū)以及南寧、邯鄲、桂林、秦皇島等城市分別出臺系列政策化解房地產(chǎn)庫存（見表2）。

全國 2016.5.17 國務院辦公廳《關(guān)于加快培育和發(fā)展住房租賃市場的若干意見》提出：1.培育市場供應主體；2鼓勵住房租賃消費；3.完善公共租賃住房；4.支持租賃住房建設；5.加大政策支持力度；6.加強住房租賃監(jiān)管。

上海 2016.3.25 《關(guān)于進一步完善本市住房市場體系和保障體系促進房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展的若干意見》提出：1.提高非本市戶籍居民家庭購房繳納個人所得稅或社會保險的年限，調(diào)整后為滿5年及以上；2.二套房首付比例分別為不低于50%（普通住房）、不低于70%（非普通自住房）；3.購房人在申請貸款時應承諾首付款為自有資金。

北京 2016.5.5 《關(guān)于加強通州區(qū)商務型公寓和商業(yè)、辦公項目銷售管理的通知》提出：對通州區(qū)商住房出售對象和購買家庭進行限制。

深圳 2016.3.25 《深圳市人民政府辦公廳關(guān)于完善住房保障體系促進房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展的意見》提出：1.二套房首付比例執(zhí)行最低四成，首套房認貸不認房；2.非深圳戶口購房，社保繳滿年限由1年提高到3年。

武漢 2016.3.25 《武漢住房公積金管理委員會關(guān)于調(diào)整住房公積金貸款政策的通知》提出：1.將住房公積金貸款最高額度由60萬元下調(diào)到50萬元；2.將還款能力法計算公式中的還款能力系數(shù)由45%調(diào)整為35%。

合肥 2016.6.22 《關(guān)于進一步做好合肥市房地產(chǎn)市場調(diào)控工作的通知》提出：1.提高居住用地競買保證金至不低于參考總價的50%；在高新區(qū)、經(jīng)開區(qū)等縣區(qū)取得居住用地價格超過當?shù)貧v史最高成交價的房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)須在合同簽訂后1個月內(nèi)一次性付清土地出讓金；2.執(zhí)行差別化信貸政策：首套房最低首付比例25%；二套房有房無貸最低首付比例40%，有房有貸最低首付比例50%；三套房最低首付比例60%，并停止提供公積金貸款。

南京 2016.4.18 《南京市政府關(guān)于推進供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革促進房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展的實施意見》提出：1.去庫存：進一步提高征收拆遷貨幣化安置的比例、將市場存量房用于棚戶區(qū)改造；2.土地供應：加大住宅用地供應；3.適度調(diào)整單次上市量，供應偏緊區(qū)域單次申領規(guī)模宜為3萬平方米左右。

大連 2016.6.7 《關(guān)于化解房地產(chǎn)庫存促進房地產(chǎn)市場健康發(fā)展的意見》提出： 1.首套房最低首付比例20%，最低利率為基準利率的0.7倍；2.調(diào)減交易環(huán)節(jié)契稅、增值稅；3.公積金貸款繼續(xù)執(zhí)行“認貸不認房”；4.實行房交會購房獎勵政策；5.加快培育發(fā)展住房租賃市場；6.鼓勵農(nóng)民進城購房等。

從目前政策來看，去庫存是房地產(chǎn)政策的一條主線。但隨著一二線市場房價的快速上漲，中央提出“去資產(chǎn)泡沫”，預計貨幣政策在短期內(nèi)大幅放松的概率較低，同時一二線城市房地產(chǎn)調(diào)控政策趨嚴，給房地產(chǎn)市場特別是一二線城市房地產(chǎn)市場未來的發(fā)展增加了不確定性。

房企運營能力分析

筆者對目前市場上部分發(fā)債房企2015年的財務數(shù)據(jù)進行了統(tǒng)計，樣本總數(shù)為70家，其中央企房地產(chǎn)公司9家，地方國企房地產(chǎn)公司23家，民營、外資等房地產(chǎn)公司38家。

從經(jīng)營規(guī)模指標來看，央企房地產(chǎn)公司資產(chǎn)、所有者權(quán)益、營業(yè)收入平均值分別為1144.45億元、285.96億元和297.04億元；地方國企房地產(chǎn)公司資產(chǎn)、所有者權(quán)益、營業(yè)收入平均值分別為687.04億元、127.52億元和164.19億元；民營、外資等房地產(chǎn)公司資產(chǎn)、所有者權(quán)益、營業(yè)收入平均值分別為1182.79億元、281.79億元和280.36億元。央企房地產(chǎn)公司與民營、外資等房地產(chǎn)公司經(jīng)營規(guī)模相當，地方國企房地產(chǎn)公司整體差距較大。

從運營效率指標來看，央企房地產(chǎn)公司存貨/預收賬款、存貨周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率平均值分別為4.59倍、0.26次和0.22次；地方國企房地產(chǎn)公司存貨/預收賬款、存貨周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率平均值分別為6.12倍、0.27次和0.22次；民營、外資等房地產(chǎn)公司存貨/預收賬款、存貨周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率平均值分別為3.71倍、0.34次和0.24次。民營、外資等房地產(chǎn)公司整體運營能力顯著高于地方國企房地產(chǎn)公司和央企房地產(chǎn)公司。

從主業(yè)盈利能力指標來看，央企房地產(chǎn)公司毛利潤率平均為30.89%；地方國企房地產(chǎn)公司毛利潤率平均為30.65%；民營、外資等房地產(chǎn)公司毛利潤率平均為32.38%。各所有制性質(zhì)房企毛利潤率差異性不大，反映在房價上升通道中，均享受了較好的收益；明顯高于實體行業(yè)的利潤率水平，也是央企、地方國企紛紛進入房地產(chǎn)行業(yè)、彌補其他業(yè)務板塊利潤率下滑，從而保持整體盈利水平的內(nèi)在動因，也是貨幣“脫實入虛”的重要推手。

從財務杠桿指標來看，央企房地產(chǎn)公司全部債務資本比率平均為61.41%；地方國企房地產(chǎn)公司全部債務資本比率平均為65.89%；民營、外資等房地產(chǎn)公司全部債務資本比率平均為53.83%。民營、外資等房地產(chǎn)公司整體杠桿水平顯著低于地方國企房地產(chǎn)公司和央企房地產(chǎn)公司。對于房地產(chǎn)行業(yè)來說，流動性風險是房企的最大風險，而國有背景的房企融資更為便利、成本相對較低，并且能夠獲取股東的低成本資金支持，這也是央企房地產(chǎn)公司紛紛拿“地王”的底氣所在，而民營、外資等房地產(chǎn)公司融資渠道不夠暢通、融資政策波動性大并且對其自身融資能力、運營周期率的依賴性強，因此適度的降低財務杠桿有利于保持較好的流動性，避免因流動性問題而陷入破產(chǎn)境地。

從償債能力指標來看，央企房地產(chǎn)公司全部債務/EBITDA平均為14.88倍；地方國企房地產(chǎn)公司全部債務/EBITDA平均為15.09倍；民營、外資等房地產(chǎn)公司全部債務/EBITDA平均為8.80倍。民營、外資等房地產(chǎn)公司長期償債能力顯著強于地方國企房地產(chǎn)公司和央企房地產(chǎn)公司。

總體來看，不同性質(zhì)房企分化嚴重，民營、外資等房地產(chǎn)公司整體運營能力顯著高于地方國企房地產(chǎn)公司和央企房地產(chǎn)公司，整體杠桿水平顯著低于地方國企房地產(chǎn)公司和央企房地產(chǎn)公司，長期償債能力顯著強于地方國企房地產(chǎn)公司和央企房地產(chǎn)公司。民營、外資等房地產(chǎn)公司自身運營效率高，自身抗風險能力強，而國有背景房地產(chǎn)公司更多的依賴外部性支持，在房地產(chǎn)行業(yè)由“黃金時代”轉(zhuǎn)為“白銀時代”的大背景下，如不能改變粗放經(jīng)營的現(xiàn)狀，過度的依賴外部性支持將不利于其健康、持續(xù)、穩(wěn)定發(fā)展。

未來展望

通過上述分析可見，房地產(chǎn)行業(yè)的區(qū)域分化明顯，一二線城市的市場表現(xiàn)顯著好于三四線城市。房地產(chǎn)開發(fā)自身的特性帶來了行業(yè)的周期性和波動性。去庫存是未來一個時期房地產(chǎn)政策的一條主線，但隨著一二線市場房價的快速上漲，中央及地方調(diào)控政策趨嚴，房地產(chǎn)市場特別是一二線城市房地產(chǎn)市場未來發(fā)展的不確定性增加。

關(guān)于未來房地產(chǎn)走勢，筆者堅持“四個分化”的觀點。由于宏觀經(jīng)濟增速放緩以及人口拐點的出現(xiàn)，在信貸政策、融資環(huán)境以及其他刺激政策影響下，預計一二線城市與三四城市之間、大型房企與中小型房企之間、單一業(yè)態(tài)房企與多業(yè)態(tài)房企之間、運營能力強及去化周轉(zhuǎn)快的房企與粗放經(jīng)營的房企之間的分化趨勢將更加明顯。