鐘言

一批上升的大國(guó)，都伴隨著大國(guó)債市的興起。近代以來(lái)，英國(guó)因債而霸。英國(guó)“光榮革命”后繼位的威廉三世，把荷蘭的國(guó)債制度帶入英國(guó)，英國(guó)將其進(jìn)一步標(biāo)準(zhǔn)化。18世紀(jì)英法爭(zhēng)霸，兩國(guó)競(jìng)相為戰(zhàn)爭(zhēng)融資發(fā)債，但英國(guó)融資成本遠(yuǎn)低于法國(guó)，一舉擊敗法國(guó)后成為“日不落帝國(guó)”。因?yàn)榇罅堪l(fā)行的永久債券和金邊債券，衍生出金融市場(chǎng)，奠定了英國(guó)的世界金融中心地位，二戰(zhàn)后雖有衰敗，但其全球債券市場(chǎng)中心的地位仍得到了鞏固。

美國(guó)繼而因債而強(qiáng)。獨(dú)立戰(zhàn)爭(zhēng)期間，美國(guó)十三個(gè)州發(fā)行了大量債券，融資充作軍費(fèi)，獨(dú)立戰(zhàn)爭(zhēng)后無(wú)法兌現(xiàn)。中央政府全部接收了各州的債務(wù)，并以中央政府信用擔(dān)保發(fā)行國(guó)債。這樣，美國(guó)從松散的邦聯(lián)轉(zhuǎn)變?yōu)橛薪y(tǒng)一主權(quán)的聯(lián)邦。獨(dú)立戰(zhàn)爭(zhēng)時(shí)期發(fā)行的多種中期債券和臨時(shí)債券，以及之后發(fā)行的聯(lián)邦國(guó)債，形成了美國(guó)最初的證券市場(chǎng)，進(jìn)而使美國(guó)逐步晉升為新興的國(guó)際金融中心，在兩次世界大戰(zhàn)后美國(guó)國(guó)際金融中心地位日益鞏固，并逐步達(dá)到極盛。20世紀(jì)70年代后，美元與黃金脫鉤，美國(guó)國(guó)債又成為維持美元霸主地位的生命線。

時(shí)至今日，中國(guó)債市已經(jīng)是一個(gè)規(guī)模龐大，位居世界第三的大市場(chǎng)。它的主體部分——銀行間債市誕生于1997年，到今年正好是20周年。中國(guó)債市何以能崛起頂立，蔚為新興市場(chǎng)大觀；中國(guó)債市又將何以負(fù)重前行，開辟大國(guó)金融道路。知史明智，俯仰今昔，謹(jǐn)記之。

第一部分 萌荒時(shí)代

發(fā)債是個(gè)問(wèn)題——要不要啟動(dòng)國(guó)債發(fā)行

“21世紀(jì)始于1978年”，“一個(gè)社會(huì)主義國(guó)家開始......向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)走出了嘗試性的一步。它創(chuàng)造了一個(gè)完全不同的歷史”。1 1978年12月，黨的十一屆三中全會(huì)開幕。時(shí)在冬日，春天卻已不遠(yuǎn)。全會(huì)重新確立了解放思想、實(shí)事求是的思想路線，確立了以經(jīng)濟(jì)建設(shè)為中心的政治路線，振奮了全民族的革新精神，推動(dòng)中國(guó)從閉塞走向開放、從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)過(guò)渡到市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的偉大轉(zhuǎn)變。它開啟的是改革開放歷史新時(shí)期，開啟的是對(duì)中國(guó)政治、經(jīng)濟(jì)、社會(huì)、文化等全方位的劃時(shí)代變革。它如日出東方，使萬(wàn)物欣欣而生。國(guó)債市場(chǎng)就在其光照下催發(fā)生長(zhǎng)。

為什么是1981年重新發(fā)債，一個(gè)樸素的背景事實(shí)是要彌補(bǔ)財(cái)政赤字，平衡財(cái)政收支，增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)建設(shè)能力。情勢(shì)可以說(shuō)是不得不然。

對(duì)于一個(gè)發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體，保障經(jīng)濟(jì)發(fā)展特別是經(jīng)濟(jì)起飛階段的資本積累和資本形成，是一個(gè)重大課題。保障資金問(wèn)題始終是改革開放起步后的一大瓶頸，投資沖動(dòng)也一直是體制痼疾。在不運(yùn)用債務(wù)的條件下，只有壓縮消費(fèi)，但長(zhǎng)此以往，不僅會(huì)影響人們的生活水平，也會(huì)帶來(lái)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的比例失調(diào)。1971年中美關(guān)系解凍之后，中國(guó)已經(jīng)重新打開了利用外資的大門。

1978年黨的十一屆三中全會(huì)以后，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行形態(tài)和舊的范式面臨著重大變化，迫切需要進(jìn)行改革調(diào)整。一是財(cái)政收入占比下降。我國(guó)國(guó)民收入分配格局發(fā)生了根本性改變，對(duì)農(nóng)業(yè)增加補(bǔ)貼，對(duì)工業(yè)減稅讓利、擴(kuò)大企業(yè)自主權(quán)。這些分配關(guān)系的改革調(diào)整，使財(cái)政支出大幅增加，財(cái)政收入在國(guó)民收入中所占比重則迅速下降。

二是各地投資建設(shè)的熱情高漲。1979年4月，中央工作會(huì)議確定了經(jīng)濟(jì)調(diào)整的八字方針——“調(diào)整、改革、整頓、提高”。但在具體執(zhí)行時(shí)，各方面對(duì)調(diào)整必要性和調(diào)整力度的認(rèn)識(shí)并不一致，利益競(jìng)爭(zhēng)格局也在推波助瀾。在放權(quán)讓利改革后，地方上也有了更多財(cái)力搞預(yù)算外投資，相當(dāng)于是地方“自留地”。基建投資雖有壓縮，但遭遇到了很大阻力，投資擴(kuò)張仍然較快。

三是增發(fā)貨幣的后遺癥較大。上述幾方面情況綜合起來(lái)，剛性支出加上溫和收入，結(jié)果就是赤字猛增。1979年和1980年的財(cái)政赤字合計(jì)高達(dá)298.1億元，大大超出了“三年困難時(shí)期”，是建國(guó)后當(dāng)時(shí)歷史上的最高紀(jì)錄。為彌補(bǔ)赤字，最初通過(guò)增發(fā)貨幣方式解決。增發(fā)137.5億元貨幣后，1980年底貨幣流通量比1978年增長(zhǎng)63.3%，大大超過(guò)同期工農(nóng)業(yè)生產(chǎn)總值16.6%和社會(huì)商品零售總額37.3%的增速，引發(fā)了第一次通貨膨脹。

在“既無(wú)內(nèi)債，也無(wú)外債”的時(shí)候，并非財(cái)政沒有赤字。彌補(bǔ)財(cái)政赤字的方式無(wú)非是動(dòng)用財(cái)政歷年結(jié)余、舉債或者發(fā)行貨幣。在整個(gè)計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)代，銀行只是財(cái)政的附庸，更沒有獨(dú)立的貨幣政策。我國(guó)計(jì)劃經(jīng)濟(jì)下財(cái)政赤字的彌補(bǔ)方式基本采用前蘇聯(lián)的方法，即主要是通過(guò)向銀行透支（發(fā)行貨幣）來(lái)解決的。這會(huì)造成財(cái)政平衡的假象，使財(cái)政赤字規(guī)模未得到真實(shí)反映，難以準(zhǔn)確把握財(cái)政收支對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行所產(chǎn)生的影響。

壓縮支出、增加收入、消耗往年結(jié)余、增發(fā)貨幣，這幾條消除赤字的路徑，或者無(wú)從選擇，或者弊端很大，總之是老辦法越來(lái)越不靈，越來(lái)越行不通。各方面客觀條件都指向要恢復(fù)發(fā)行國(guó)債。但還需要主觀上認(rèn)識(shí)的配合。

新中國(guó)成立后，國(guó)家統(tǒng)一發(fā)行國(guó)債的次數(shù)屈指可數(shù)，僅有1950年發(fā)行的“人民勝利折實(shí)公債”，1954—1958年發(fā)行的“國(guó)家經(jīng)濟(jì)建設(shè)公債”。此后漫長(zhǎng)的20多年都沒有新發(fā)。過(guò)去那么多年都沒有舉債，現(xiàn)在要恢復(fù)發(fā)行國(guó)債，怎么交代，這道坎怎么邁。這就有個(gè)解放思想、實(shí)事求是的認(rèn)識(shí)問(wèn)題。當(dāng)時(shí)有許多爭(zhēng)論，或者說(shuō)反復(fù)論證：理論上的，赤字有害還是無(wú)害？李嘉圖古典理論認(rèn)為債稅等價(jià)，發(fā)債欠的錢需要未來(lái)稅負(fù)增加來(lái)償還。我國(guó)長(zhǎng)期堅(jiān)持平衡預(yù)算是基礎(chǔ)，赤字屬不得已而為之。方法上的，是要一次性發(fā)債，還是持續(xù)滾動(dòng)發(fā)債。經(jīng)過(guò)爭(zhēng)論，大家基本達(dá)成一致，即債務(wù)的借、用、還，是一個(gè)有機(jī)整體，只要融資有度、運(yùn)用得當(dāng)、償還是有保障的，就可以舉債。說(shuō)到底，還是改革開放打開了人們的觀念束縛，但同時(shí)也是客觀條件使然。從某種意義上說(shuō)，和推出農(nóng)村聯(lián)產(chǎn)承包責(zé)任制一樣，改革都是問(wèn)題導(dǎo)向，被逼出來(lái)的。

政府部門打開這個(gè)心結(jié)不容易，對(duì)外也要有交待。聯(lián)想到新中國(guó)成立初期發(fā)行過(guò)公債，1979年下半年在財(cái)政部財(cái)政預(yù)算司成立債務(wù)處。1979年11月，國(guó)務(wù)院財(cái)經(jīng)委員會(huì)向中央政治局匯報(bào)，關(guān)于1980年基本建設(shè)投資的盤子實(shí)在難以全面壓縮，國(guó)家預(yù)算內(nèi)投資擬由200億元調(diào)到234億元，增加的34億元支出，如果財(cái)政收入增不了，擬發(fā)一些公債。鄧小平肯定財(cái)經(jīng)委員會(huì)的計(jì)劃，贊成明后年（1980、1981年）搞兩年公債。決定要做時(shí)，或者為避諱“債”帶來(lái)入不敷出的印象，或者為了革新氣象，當(dāng)時(shí)就把國(guó)債稱為“國(guó)庫(kù)券”2。后來(lái)出臺(tái)的國(guó)庫(kù)券條例中也沒有明確其債的性質(zhì)。

因種種原因，1980年沒有趕上發(fā)債。1981年1月16日國(guó)務(wù)院會(huì)議通過(guò)《中華人民共和國(guó)國(guó)庫(kù)券條例》，確定從1981年開始，發(fā)行國(guó)庫(kù)券?；仡^去看，當(dāng)時(shí)發(fā)多少，怎么發(fā)，不可避免還是帶有“摸著石頭過(guò)河”的探索特征。再度萌生的國(guó)債市場(chǎng)還很稚嫩，但恢復(fù)發(fā)行國(guó)債的意義不可等閑視之。

一是它是改革開放新路線確立后在財(cái)政領(lǐng)域的體現(xiàn)。黨的十一屆三中全會(huì)確立以經(jīng)濟(jì)建設(shè)為中心，激發(fā)了全國(guó)上下建設(shè)的熱潮，使得“借錢搞建設(shè)”成為必要。同時(shí)，全會(huì)解放了人們的思想，沖破了也拓寬了人們的思路，使得集中社會(huì)財(cái)力，搞社會(huì)主義現(xiàn)代化建設(shè)成為可能。從此，通過(guò)發(fā)行債券，適當(dāng)集中社會(huì)財(cái)力，進(jìn)行經(jīng)濟(jì)建設(shè)，成為主流認(rèn)識(shí)。

二是它為后續(xù)財(cái)政政策選擇奠定了長(zhǎng)期穩(wěn)健的基調(diào)。它仍然保留了“四大平衡”的預(yù)算平衡精髓，此后無(wú)論積極財(cái)政還是穩(wěn)健財(cái)政，歷年赤字率都控制在國(guó)際公認(rèn)的3%警戒線以內(nèi)。1987年，國(guó)務(wù)院作出了財(cái)政不得向中央銀行透支的明確規(guī)定，發(fā)行國(guó)債成為彌補(bǔ)財(cái)政赤字的唯一手段3。

三是它開啟了中國(guó)債券市場(chǎng)乃至中國(guó)金融市場(chǎng)的大門。緊隨其后，1982年金融債、企業(yè)債都出現(xiàn)了，到20世紀(jì)90年代股票也出現(xiàn)了。國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的發(fā)展為建立大國(guó)金融，抵御外國(guó)金融服務(wù)的大規(guī)模滲透，提高服務(wù)貿(mào)易能力建設(shè)提供了必要條件。

四是它為老百姓存款以外的資產(chǎn)配置提供了新工具，延續(xù)了高儲(chǔ)蓄習(xí)慣，為高增長(zhǎng)起飛期的資本積累所必需。這種國(guó)內(nèi)高儲(chǔ)蓄一定程度上緩解了對(duì)外債依賴的壓力，從而避免了經(jīng)濟(jì)波動(dòng)期的外債危機(jī)，提升了中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌對(duì)外部沖擊的抵御能力。

發(fā)債是個(gè)難題——如何持續(xù)發(fā)出去

1981年首次發(fā)行的國(guó)庫(kù)券，期限10年，從第六年開始還本付息，每年抽簽還五分之一；年息4%，高于同期銀行存款利率4。國(guó)庫(kù)券主要向國(guó)營(yíng)企業(yè)、集體所有制企業(yè)、企業(yè)主管部門和地方政府分配發(fā)行。機(jī)關(guān)、團(tuán)體、部隊(duì)、事業(yè)單位和農(nóng)村富裕的社隊(duì)，可以適當(dāng)認(rèn)購(gòu)。個(gè)人也可以自愿認(rèn)購(gòu)。改革開放最初幾年分配關(guān)系的調(diào)整使個(gè)人收入迅速增加，儲(chǔ)蓄存款持續(xù)高速增長(zhǎng)。發(fā)行對(duì)象原計(jì)劃面向國(guó)有企業(yè)，實(shí)際發(fā)行的時(shí)候，個(gè)人也較為踴躍。結(jié)果，計(jì)劃發(fā)行40億元，實(shí)際認(rèn)購(gòu)46.65億元，超額16.6%。

1981年的國(guó)債熱銷，給了許多人錯(cuò)覺。誰(shuí)也沒有料到，國(guó)債剛發(fā)了第一次，第二次就挨了悶棍。發(fā)債一下子成了難題，新生的國(guó)債如何持續(xù)下去。人們很快發(fā)現(xiàn)，整個(gè)20世紀(jì)80年代，1981年首發(fā)是完成發(fā)行計(jì)劃最好的，后來(lái)的發(fā)行結(jié)果都不算理想。

是什么原因造成國(guó)債發(fā)行難呢？一言蔽之，是國(guó)債發(fā)行制度設(shè)計(jì)缺陷，市場(chǎng)化機(jī)制不足。

首先是發(fā)行期限過(guò)長(zhǎng)，兌付條款設(shè)計(jì)復(fù)雜。從財(cái)政角度看，收支缺口短時(shí)間轉(zhuǎn)不過(guò)頭，不希望過(guò)快償還。但從投資者角度看，不好變現(xiàn)。國(guó)庫(kù)券搞抽簽兌付，持債者面臨很大的不確定性。1981—1984年國(guó)庫(kù)券的還本付息，“自發(fā)行后的第六年起辦理。個(gè)人購(gòu)買的，一次抽簽，按發(fā)行額分五年作五次償還，每次償還總額的百分之二十；單位購(gòu)買的，不舉行抽簽，按單位購(gòu)買總額平均分五年作五次償還”。1985年國(guó)庫(kù)券償還期定為5年。

其次是行政攤派嚴(yán)重5。國(guó)債越賣不動(dòng)，越是依賴行政攤派強(qiáng)制發(fā)行，國(guó)家干部從工資里扣，農(nóng)民從上繳公糧的收入里扣。

最重要的是限制買賣。1981—1984年，每年國(guó)庫(kù)券條例都規(guī)定：“國(guó)庫(kù)券不得當(dāng)作貨幣流通，不得自由買賣?！边@一做法本意是維護(hù)人民幣流通秩序，并未考慮國(guó)庫(kù)券的流通需求。但它違背了國(guó)債的本質(zhì)屬性。國(guó)債具有安全性、流動(dòng)性和收益性三個(gè)特性，有“金邊債券”的美譽(yù)，但只有依靠充分良好的流動(dòng)性，安全性、收益性才能實(shí)現(xiàn)，投資者才能放心購(gòu)買。

1986年開始抽簽還本付息，由中國(guó)人民銀行和專業(yè)銀行辦理。由于銀行數(shù)量少，一般設(shè)在縣城，且不是每天辦理，投資者普遍感到不便。

總結(jié)1981年至1987年的國(guó)債，可以說(shuō)是“有債無(wú)市”，既不存在國(guó)債的發(fā)行市場(chǎng)（一級(jí)市場(chǎng)），也不存在流通市場(chǎng)（二級(jí)市場(chǎng)）。這一時(shí)期，中國(guó)國(guó)債的發(fā)行規(guī)模不大，年均不到60億元。發(fā)行的券種較為單一，多為5年至10年的中長(zhǎng)期國(guó)庫(kù)券，直到1987年被迫縮短期限，嘗試發(fā)行了3年期重點(diǎn)建設(shè)債券。因認(rèn)購(gòu)對(duì)象而存在利率差別，個(gè)人購(gòu)券的年利率要高于單位4個(gè)百分點(diǎn)。由于不存在國(guó)債市場(chǎng)，國(guó)庫(kù)券的發(fā)行采取行政攤派的形式，發(fā)行工作每況愈下。1988年，試行不分配發(fā)行任務(wù)，當(dāng)年只完成發(fā)行計(jì)劃的40%。

國(guó)債市場(chǎng)的萌芽

“生命總能找到出路?！?種子落地要生根，經(jīng)濟(jì)一旦改革，曾經(jīng)組織嚴(yán)密的社會(huì)就出現(xiàn)了縫隙，新生的市場(chǎng)力量已然不可遏制。在這股洪流中，一切與市場(chǎng)相關(guān)的政策調(diào)整勢(shì)在必行，這其中也包括國(guó)債。國(guó)債一旦誕生，發(fā)展國(guó)債市場(chǎng)的需要就自然而然地產(chǎn)生了。

1985年之前，國(guó)庫(kù)券不能自由買賣，1985—1987年進(jìn)行國(guó)庫(kù)券貼現(xiàn)和抵押貸款的嘗試。《1985年國(guó)庫(kù)券條例》規(guī)定，“國(guó)庫(kù)券可以在銀行抵押貸款，個(gè)人購(gòu)買的，可以在銀行貼現(xiàn)”。結(jié)果，正規(guī)渠道手續(xù)復(fù)雜，沒有大的起色，黑市貼現(xiàn)卻盛行起來(lái)。1987年財(cái)政部和國(guó)家工商管理局發(fā)布了《關(guān)于對(duì)倒賣國(guó)庫(kù)券的單位和個(gè)人進(jìn)行懲處的規(guī)定》，但私下交易無(wú)法禁絕。各路人馬八仙過(guò)海，各顯神通。有的票販子以低價(jià)收購(gòu)國(guó)庫(kù)券；有的企業(yè)以庫(kù)存產(chǎn)品置換國(guó)庫(kù)券。解決國(guó)債流通變現(xiàn)的問(wèn)題越發(fā)迫切。最徹底的解決辦法是借鑒國(guó)外經(jīng)驗(yàn)，建立國(guó)債流通市場(chǎng)。

1987年10月黨的十三大召開。大會(huì)第一次提到金融市場(chǎng)的概念，提出“發(fā)展生產(chǎn)資料市場(chǎng)、金融市場(chǎng)、技術(shù)市場(chǎng)和勞務(wù)市場(chǎng)，發(fā)行債券、股票，都是伴隨社會(huì)化大生產(chǎn)和商品經(jīng)濟(jì)的發(fā)展必然出現(xiàn)的”；“加快建立和培育社會(huì)主義市場(chǎng)體系。社會(huì)主義的市場(chǎng)體系，不僅包括消費(fèi)品和生產(chǎn)資料等商品市場(chǎng)，而且應(yīng)當(dāng)包括資金、勞務(wù)、技術(shù)、信息和房地產(chǎn)等生產(chǎn)要素市場(chǎng)”。這為國(guó)債市場(chǎng)流通掃除了政策和認(rèn)識(shí)上的障礙。

就在黨的十三大會(huì)議期間，中國(guó)人民銀行領(lǐng)導(dǎo)收到一份內(nèi)參，要求有關(guān)部門研究國(guó)庫(kù)券買賣問(wèn)題7。1988年3月，財(cái)政部上報(bào)了《開放國(guó)庫(kù)券轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)試點(diǎn)實(shí)施方案》。

實(shí)踐中，國(guó)庫(kù)券轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)采取了分批開放，逐步鋪開，先試點(diǎn)再推廣的路徑。1988年，提高了國(guó)庫(kù)券發(fā)行利率，并將還本期限從5年縮短到3年。同時(shí)，國(guó)家分兩批在61個(gè)城市試點(diǎn)國(guó)庫(kù)券轉(zhuǎn)讓：4月起在沈陽(yáng)、上海、重慶、武漢、廣州、深圳、哈爾濱等7個(gè)金融改革試點(diǎn)城市首次進(jìn)行開放國(guó)庫(kù)券轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)的試點(diǎn)工作，允許轉(zhuǎn)讓國(guó)庫(kù)券，但不得作為貨幣流通；6月又加入第二批54個(gè)城市。這標(biāo)志著中國(guó)國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)的正式發(fā)端。這個(gè)市場(chǎng)的起步是在銀行等金融機(jī)構(gòu)柜臺(tái)進(jìn)行的場(chǎng)外現(xiàn)券交易，但畢竟結(jié)束了長(zhǎng)達(dá)7年有債無(wú)市的歷史。中國(guó)債市又蹣跚向前走了一步。

試點(diǎn)規(guī)定，允許上市的國(guó)庫(kù)券限于1985、1986年向個(gè)人發(fā)行的國(guó)庫(kù)券；個(gè)人購(gòu)買優(yōu)先；實(shí)行保護(hù)價(jià)格；國(guó)庫(kù)券的轉(zhuǎn)讓活動(dòng)必須通過(guò)合格金融中介機(jī)構(gòu)8進(jìn)行，實(shí)際買賣雙方不得直接進(jìn)行私下交易。上述措施出臺(tái)后，要求取締一切國(guó)庫(kù)券黑市交易。但是黑市活動(dòng)仍有巨大的需求和操作空間。由于流通券種受限，不能覆蓋流通需求；實(shí)行保護(hù)價(jià)格后，黑市低價(jià)收購(gòu)的國(guó)庫(kù)券可以無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套現(xiàn)；實(shí)物券條件下無(wú)法杜絕私下交易。國(guó)庫(kù)券倒賣活動(dòng)依然活躍。

在組織第二批試點(diǎn)的通知9中，蘊(yùn)含了豐富的信息。其中指出了國(guó)債市場(chǎng)協(xié)同管理，“國(guó)庫(kù)券的發(fā)行和流通是一個(gè)整體，財(cái)政部門負(fù)責(zé)發(fā)行必然要管流通，只管發(fā)行不管流通，流通市場(chǎng)一旦出現(xiàn)問(wèn)題就會(huì)波及發(fā)行市場(chǎng)，影響今后國(guó)庫(kù)券的發(fā)行。因此，財(cái)政部門要積極參與流通市場(chǎng)的管理，并通過(guò)辦理國(guó)庫(kù)券中介業(yè)務(wù)引導(dǎo)市場(chǎng)……財(cái)政部門同人民銀行管理國(guó)庫(kù)券流通市場(chǎng)的著眼點(diǎn)不盡相同，財(cái)政部門具有國(guó)庫(kù)券發(fā)行者和流通市場(chǎng)管理者雙重身份，既要促進(jìn)國(guó)庫(kù)券的流通，又要使流通市場(chǎng)的交易活動(dòng)有利于國(guó)庫(kù)券的發(fā)行”。

當(dāng)時(shí)流通逐步放開，而價(jià)格未完全放開。第二批試點(diǎn)要求，“各地的國(guó)庫(kù)券開盤買入價(jià)，原則上不能低于票面值，個(gè)別略低于票面值的，7-10天內(nèi)一定要恢復(fù)到票面值水平”。這和第一批試點(diǎn)中“對(duì)國(guó)庫(kù)券轉(zhuǎn)讓價(jià)格實(shí)行保護(hù)，保護(hù)價(jià)格原則上不抵于國(guó)庫(kù)券的票面值……建立平準(zhǔn)基金”的意圖一致。價(jià)格在那個(gè)特殊的時(shí)期具有高度敏感性，政府部門既希望“國(guó)庫(kù)券轉(zhuǎn)讓價(jià)格隨行就市”，又擔(dān)心失去控制，這反映出保護(hù)投資者、避免價(jià)格上下波動(dòng)太大的政策本意。但從市場(chǎng)后續(xù)走勢(shì)看，一旦釋放出市場(chǎng)，市場(chǎng)就不會(huì)被完全馴服。

這一時(shí)期，“楊百萬(wàn)”的發(fā)跡是一個(gè)典型縮影?！皸畎偃f(wàn)”真名楊懷定，上海人，當(dāng)時(shí)利用國(guó)庫(kù)券在各地轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)中的價(jià)格差異，掙到了第一個(gè)百萬(wàn)，后來(lái)被稱為“證券市場(chǎng)第一人”。而萬(wàn)國(guó)和申銀等一大批證券公司早期的積累，也離不開國(guó)庫(kù)券交易。

兩批試點(diǎn)中，地方財(cái)政部門設(shè)立了不少國(guó)庫(kù)券中介機(jī)構(gòu)，包括國(guó)債證券公司、國(guó)債服務(wù)部、國(guó)債服務(wù)中心等。這些機(jī)構(gòu)原本“主要是為了穩(wěn)定市場(chǎng)，方便群眾，而不是以盈利為目的……要體現(xiàn)執(zhí)行政策和業(yè)務(wù)的原則?！钡珜?shí)際執(zhí)行中出現(xiàn)了不少亂象，如未向金融監(jiān)管部門報(bào)批，地方財(cái)政調(diào)用收益，超范圍經(jīng)營(yíng)等問(wèn)題。1990年5月，財(cái)政部、人民銀行、國(guó)家工商局、公安部四家聯(lián)合打擊國(guó)債非法交易，發(fā)起了聲勢(shì)很大的取締國(guó)庫(kù)券黑市行動(dòng)。8月，國(guó)家又對(duì)國(guó)庫(kù)券中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行了專項(xiàng)清理整頓10。

國(guó)債轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)雖歷經(jīng)治理整頓，但鑒于其開放試點(diǎn)推動(dòng)了國(guó)債工作的開展，仍然繼續(xù)向前發(fā)展。1989年全國(guó)有100多個(gè)城市的400多家交易機(jī)構(gòu)開辦了國(guó)庫(kù)券轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)，1990年發(fā)行國(guó)庫(kù)券近200億元，是1987年發(fā)行量的3倍多，累計(jì)轉(zhuǎn)讓交易額318億元，中介機(jī)構(gòu)網(wǎng)點(diǎn)達(dá)到1600多家。1991年3月，財(cái)政部和中國(guó)人民銀行聯(lián)合發(fā)布通知11，在全國(guó)地市級(jí)以上城市和地區(qū)所在的縣級(jí)市（西藏除外，約400個(gè)）全面開放國(guó)債轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)。至此，國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)對(duì)內(nèi)全面開放。

在國(guó)債流通市場(chǎng)取得進(jìn)展的同時(shí)，發(fā)行市場(chǎng)的改革也不失時(shí)機(jī)地被提出?；謴?fù)發(fā)行國(guó)債后，1982年即成立中央國(guó)庫(kù)券推銷委員會(huì)12，往下在縣級(jí)以上各級(jí)政府都設(shè)立了地方國(guó)庫(kù)券推銷委員會(huì)。但是計(jì)劃分配日益演變?yōu)樾姓備N，這和國(guó)家發(fā)行國(guó)債初衷相悖，損害政府形象，也不利于進(jìn)一步擴(kuò)大發(fā)行和常態(tài)化發(fā)行。1998年國(guó)庫(kù)券嘗試柜臺(tái)發(fā)行，效果并不理想。1990年國(guó)庫(kù)券嘗試承購(gòu)包銷未果，但列入了體改委改革規(guī)劃。為改革發(fā)行推銷方式，推動(dòng)國(guó)債從以行政手段發(fā)行逐步向以經(jīng)濟(jì)手段市場(chǎng)推銷過(guò)渡，1991年初，財(cái)政部和人民銀行通知，除繼續(xù)采取單位組織認(rèn)購(gòu)的形式外，還盡可能采取柜臺(tái)銷售、承購(gòu)包銷等多種發(fā)行方式，為建立完善國(guó)債發(fā)行市場(chǎng)創(chuàng)造條件13。承購(gòu)包銷是國(guó)際上通用的一種國(guó)債發(fā)行手段，它由承銷機(jī)構(gòu)直接向財(cái)政部承購(gòu)國(guó)債發(fā)行任務(wù)，然后通過(guò)各自的分銷網(wǎng)點(diǎn)向社會(huì)發(fā)售。1991年4月，由58家14國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)組成的國(guó)債承銷團(tuán)與財(cái)政部正式簽訂合同，承購(gòu)包銷25億元國(guó)庫(kù)券，占當(dāng)年發(fā)行計(jì)劃量的四分之一。我國(guó)首次實(shí)現(xiàn)以承購(gòu)包銷方式發(fā)行國(guó)債，邁出了發(fā)行市場(chǎng)化的第一步，受到國(guó)際廣泛關(guān)注和好評(píng)，向外界在恰當(dāng)?shù)臅r(shí)候恰當(dāng)?shù)貍鬟f了中國(guó)堅(jiān)持改革開放的信號(hào)。

此后，1993年推出國(guó)債一級(jí)自營(yíng)商制度，當(dāng)時(shí)有19家金融機(jī)構(gòu)參加。1995年在上海嘗試了招標(biāo)發(fā)行，當(dāng)時(shí)還是手工操作。1996年1月，在深圳交易所通過(guò)電子系統(tǒng)實(shí)現(xiàn)了公開招標(biāo)發(fā)行。通過(guò)招標(biāo)方式發(fā)行記賬式國(guó)債，募集資金到賬快，克服了其他發(fā)行方式的缺點(diǎn)，提高了發(fā)行效率，降低了發(fā)行成本。以國(guó)債一級(jí)自營(yíng)商制度為基礎(chǔ)，國(guó)債發(fā)行終于從原來(lái)單純的行政攤派發(fā)展出承購(gòu)包銷、公開招標(biāo)等方式，逐步形成了一個(gè)較為規(guī)范的發(fā)行市場(chǎng)體系。在國(guó)債發(fā)行中引進(jìn)招標(biāo)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制，促進(jìn)了國(guó)債利率市場(chǎng)化。

國(guó)債的期限結(jié)構(gòu)大大豐富，逐步由中長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)發(fā)展為短中長(zhǎng)期搭配。1994年新增6個(gè)月、1年期短期國(guó)債，區(qū)分了可上市國(guó)債和不上市的儲(chǔ)蓄國(guó)債。1996年發(fā)行了7個(gè)期限品種的國(guó)債，分別為3個(gè)月、6個(gè)月、1年、3年、5年、7年和10年，其中3個(gè)月、7年和10年為當(dāng)年新增期限品種。至此，經(jīng)過(guò)幾年的發(fā)展，一個(gè)初步的國(guó)債發(fā)行市場(chǎng)體系基本形成，包括：以招標(biāo)方式向國(guó)債一級(jí)承銷商發(fā)行可上市國(guó)債；以承銷方式向商業(yè)銀行、國(guó)債經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)等承銷商，銷售不上市的儲(chǔ)蓄國(guó)債（憑證式國(guó)債）；還有以定向方式發(fā)行定向國(guó)債。

交易所債券市場(chǎng)的興起

1990年11月26日，經(jīng)國(guó)務(wù)院同意，新中國(guó)第一家證券交易所——上海證券交易所（簡(jiǎn)稱上交所）正式成立，1990年12月正式營(yíng)業(yè)。和后期“股熱債冷”不同，初期的交易所交易還是以債券為主。上交所開始接受實(shí)物債券的托管，并在交易所開戶后進(jìn)行記賬式債券交易，開業(yè)當(dāng)日，有30種證券上市，其中，國(guó)債5種、企業(yè)債券8種、金融債券9種、股票8種。當(dāng)年證券交易總額120億元，國(guó)債交易額占80%以上。日后，我國(guó)證券品種發(fā)生了很大變化，從較早的國(guó)庫(kù)券、建設(shè)債券、金融債券、重點(diǎn)企業(yè)債券，發(fā)展到公司股票、投資基金及各種認(rèn)股權(quán)證和配股權(quán)證等，以至于一段時(shí)間內(nèi)，人們提到證券就想當(dāng)然認(rèn)為是股票。可以說(shuō)，上交所的成立開啟了我國(guó)債券的場(chǎng)內(nèi)交易市場(chǎng)。

同年，深圳證券交易所開始試運(yùn)行，1991年7月正式營(yíng)業(yè)。1992年，中國(guó)證券交易系統(tǒng)有限公司（NET）成立，1993年初開始運(yùn)行。這些交易場(chǎng)所均具有全國(guó)性市場(chǎng)的作用。

交易所債券市場(chǎng)的出現(xiàn)，形成了債券場(chǎng)內(nèi)和場(chǎng)外交易并存的市場(chǎng)格局。場(chǎng)內(nèi)集中撮合競(jìng)價(jià)的交易方式方便高效，全國(guó)的柜臺(tái)交易價(jià)格逐步向上海證券交易所成交價(jià)靠攏，大部分國(guó)債現(xiàn)貨交易逐步轉(zhuǎn)入場(chǎng)內(nèi)，上交所成為最主要的國(guó)債交易場(chǎng)所。1992年12月，上交所推出了國(guó)債期貨和回購(gòu)兩個(gè)創(chuàng)新品種。同時(shí)，隨著債券回購(gòu)交易的展開，初步形成了交易所債券市場(chǎng)體系。

但在1988年至1993年，始終是實(shí)物券柜臺(tái)市場(chǎng)主導(dǎo)時(shí)期，1994年前交易所的交易量一直很小。當(dāng)時(shí)債券市場(chǎng)的主要特點(diǎn)是，不記名的實(shí)物券沒有統(tǒng)一的托管機(jī)構(gòu)，而是發(fā)行后再分散托管在代保管機(jī)構(gòu)，交易只能在代保管機(jī)構(gòu)所在地進(jìn)行，不能跨地區(qū)交易。

1994年起，進(jìn)入交易所債券市場(chǎng)主導(dǎo)時(shí)期。場(chǎng)內(nèi)場(chǎng)外的實(shí)力對(duì)比發(fā)生了變化，天平日益向交易所傾斜。中國(guó)的債券市場(chǎng)開始出現(xiàn)以交易所市場(chǎng)為主的格局，原因是多方面的：

第一，交易所的交易特點(diǎn)能夠滿足一部分投資者的需要。一是交易所價(jià)格波動(dòng)幅度較大，每逢遇到大宗交易時(shí)更是如此，市場(chǎng)較大的波動(dòng)和市場(chǎng)投機(jī)活動(dòng)互相循環(huán)反饋。二是交易所監(jiān)管比較松弛，發(fā)展初期已做量為優(yōu)先要?jiǎng)?wù)。在少數(shù)大宗交易就可以大幅影響市場(chǎng)價(jià)格時(shí)，市場(chǎng)投機(jī)參與的氣氛濃厚。三是交易所采取了自由撮合的交易方式，對(duì)于小筆單子，成交十分方便，理論上也不需要考慮交易對(duì)手方的信用風(fēng)險(xiǎn)。這為價(jià)格波動(dòng)下博取價(jià)差收益創(chuàng)造了快速實(shí)現(xiàn)的條件。四是投資者以中小投資者為主。交易所債券市場(chǎng)雖然也有券商等一些機(jī)構(gòu)投資者，但資產(chǎn)規(guī)模不大。中小投資者頻繁的小額交易，使交易所債券市場(chǎng)有了較高的流動(dòng)性。五是交易所回購(gòu)市場(chǎng)為新股認(rèn)購(gòu)等提供融資，分享收益。

第二，隨著國(guó)債發(fā)行制度改革，國(guó)債發(fā)行規(guī)模擴(kuò)大。1994年，國(guó)債發(fā)行額首次突破千億元大關(guān)，全年發(fā)行國(guó)債1028億元，比上年增加近兩倍。水深好行舟，國(guó)債規(guī)模擴(kuò)大促進(jìn)了交易所債券交易的活躍。

第三，國(guó)債期貨現(xiàn)貨聯(lián)動(dòng)的效應(yīng)也在逐步顯現(xiàn)。在通貨膨脹居高不下的背景下，國(guó)家出臺(tái)了儲(chǔ)蓄保值貼補(bǔ)政策。1993年7月，財(cái)政部頒布《關(guān)于調(diào)整國(guó)庫(kù)券發(fā)行條件的公告》，稱政府決定相應(yīng)調(diào)整1993年國(guó)庫(kù)券利率，并對(duì)1992年和1993年國(guó)庫(kù)券實(shí)行保值補(bǔ)貼。國(guó)債的固定利率變成了浮動(dòng)利率，導(dǎo)致國(guó)債期貨的價(jià)格波動(dòng)加大，炒作空間擴(kuò)大了。相應(yīng)地，國(guó)債現(xiàn)券交易進(jìn)一步受刺激活躍，交易所債券市場(chǎng)的現(xiàn)貨交易開始明顯放大。

第四，場(chǎng)外柜臺(tái)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)頻發(fā)，導(dǎo)致它們?cè)?995年的最終關(guān)閉。1991—1992年，小平同志南方談話前后，新的創(chuàng)新熱潮興起。各地興辦地方或全國(guó)性交易場(chǎng)所的熱情高漲?；仡櫘?dāng)時(shí)的情況，與20年后地方各類資產(chǎn)交易所或互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)的興起，差相仿佛。前臺(tái)的多元化是市場(chǎng)繁盛的需要，是投資者的需要。如果單純地切割整頓前臺(tái)交易場(chǎng)所，那么就像是除去地面上的草，春風(fēng)一度又會(huì)頑強(qiáng)萌生。人們往往看到的是樹上的花，而看不到樹下的根；看到浮在海面的冰山尖，而看不到海面下的冰山底座。只有抓住登記結(jié)算這個(gè)基礎(chǔ)設(shè)施的牛鼻子，方能揍得全功。如果有了登記托管結(jié)算后臺(tái)的集中統(tǒng)一，至于其他重要特征，包括產(chǎn)品是否標(biāo)準(zhǔn)、是否份額化及交易如何達(dá)成等，市場(chǎng)自然會(huì)進(jìn)化優(yōu)化，因而也許不是想象的那么重要。

1991年，STAQ系統(tǒng)15率先開始試辦國(guó)債回購(gòu)交易，為活躍國(guó)債交易，引導(dǎo)短期資金流通發(fā)揮作用。之后，武漢證券交易中心、上海證券交易所、深圳證券交易所、天津證券交易中心等也先后開辦國(guó)債回購(gòu)業(yè)務(wù)。國(guó)債回購(gòu)快速發(fā)展，但在市場(chǎng)和監(jiān)管尚不成熟的情況下，各種違規(guī)事件不斷發(fā)生。

1994年以后，機(jī)構(gòu)以代保管單的形式超發(fā)和賣空國(guó)庫(kù)券的現(xiàn)象相當(dāng)普遍，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)巨大。1994年2月中國(guó)人民銀行下發(fā)《信貸資金管理暫行辦法》，要求“證券回購(gòu)業(yè)務(wù)中的回購(gòu)方應(yīng)有真實(shí)的足額的有價(jià)證券，必須向?qū)Ψ浇桓罨蛴蓪?duì)方封存”。同年5月，財(cái)政部、人民銀行、證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于堅(jiān)決制止國(guó)債券賣空行為的通知》，要求柜臺(tái)交易的國(guó)債只能是實(shí)物券，代保管單必須換取實(shí)物券后才能交易。當(dāng)時(shí)，由于沒有統(tǒng)一托管，場(chǎng)外市場(chǎng)只能進(jìn)行實(shí)物券流通，不斷擴(kuò)大比例的記賬式債券只能在交易所進(jìn)行。以各級(jí)財(cái)政部門的國(guó)債服務(wù)部、信托和證券公司為主的無(wú)記名實(shí)物券國(guó)債柜臺(tái)轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)，因?yàn)E發(fā)假國(guó)債代保管單而被關(guān)閉。

由于以武漢證券交易中心等為代表的區(qū)域性國(guó)債回購(gòu)市場(chǎng)進(jìn)行虛假的國(guó)債抵押，而回購(gòu)資金又有相當(dāng)部分投向房地產(chǎn)或股市，因此1995年8月國(guó)家正式停止了場(chǎng)外債券市場(chǎng)。中國(guó)人民銀行、財(cái)政部、中國(guó)證監(jiān)會(huì)陸續(xù)聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于重申對(duì)進(jìn)一步規(guī)范證券回購(gòu)業(yè)務(wù)有關(guān)問(wèn)題的通知》、《關(guān)于認(rèn)真清償證券回購(gòu)到期債務(wù)的通知》，明確了整頓回購(gòu)市場(chǎng)和清理債務(wù)等各項(xiàng)措施。

證券交易所變成了中國(guó)唯一合法的債券交易市場(chǎng)。中國(guó)債券市場(chǎng)定鼎于一，交易所債市走向巔峰。1995年財(cái)政部試點(diǎn)發(fā)行記賬式國(guó)債，1996年國(guó)債發(fā)行量為1847.7億元，其中記賬式國(guó)債1116.7億元，全部在上海、深圳證券交易所發(fā)行。同時(shí)，二級(jí)市場(chǎng)成交量也迅速放大，1996年上海和深圳證券交易所債券成交量比1995年增長(zhǎng)了近10倍，其中上海證券交易所占成交總量的95%以上。

如果時(shí)間在此停留，將定格在交易所債市的輝煌上。但，歷史并未終結(jié)，未來(lái)更多可能。

注：

1.摘自馬丁·雅克：《如果20世紀(jì)止于1989年，那么21世紀(jì)則始于1978年》，載英國(guó)《衛(wèi)報(bào)》，2006-05-25。

2.1981—1998年，一直有“國(guó)庫(kù)券”的稱謂，1989年開始有“特種國(guó)債”，1999年開始普遍叫“國(guó)債”。

3.1981—1987年間，我國(guó)總體上財(cái)政貨幣政策“雙松”，彌補(bǔ)財(cái)政赤字的手段除發(fā)行國(guó)債以外，主要是由財(cái)政向銀行透支，國(guó)債的發(fā)行規(guī)模占財(cái)政收入的比例很小。

4.從1982年開始，個(gè)人購(gòu)買的國(guó)庫(kù)券年息較單位認(rèn)購(gòu)的高。

5.《1987年國(guó)庫(kù)券條例》規(guī)定：“國(guó)庫(kù)券發(fā)行任務(wù)，采取合理分配的辦法。對(duì)單位，按預(yù)算外資金或集體企業(yè)稅后留利的一定比例分配任務(wù)；對(duì)城鄉(xiāng)人民，按其收入的一定比例分配購(gòu)買任務(wù)，對(duì)國(guó)家分配的購(gòu)買任務(wù)，單位和個(gè)人應(yīng)當(dāng)按期完成?！?/p>

6. 出自美國(guó)電影《侏羅紀(jì)公園》（1993年）里的一句經(jīng)典臺(tái)詞。

7. 1987年10月26日，上?！段膮R報(bào)》內(nèi)參，刊登工商銀行上海分行靜安營(yíng)業(yè)廳經(jīng)理黃顯貴談國(guó)庫(kù)券買賣問(wèn)題。其后，中國(guó)人民銀行行長(zhǎng)陳慕華在內(nèi)參上批示：“國(guó)庫(kù)券只有上市流通，才能提高信譽(yù)，建議中國(guó)人民銀行有關(guān)部門研究這個(gè)問(wèn)題?！?/p>

8.限于信托投資公司、證券公司、融資公司、城鄉(xiāng)信用社和綜合性銀行。此類機(jī)構(gòu)開辦國(guó)庫(kù)券轉(zhuǎn)讓中介業(yè)務(wù)須由人民銀行有關(guān)城市分行批準(zhǔn)。

9.見財(cái)政部《關(guān)于轉(zhuǎn)發(fā)〈開放國(guó)庫(kù)券轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)試點(diǎn)實(shí)施方案〉的通知》，1988年5月18日。

10.財(cái)政部門設(shè)置的國(guó)債服務(wù)部、國(guó)債服務(wù)中心，只能從事國(guó)庫(kù)券的推銷和兌付等服務(wù)性工作，不得辦理證券交易業(yè)務(wù)（包括國(guó)庫(kù)券交易）。財(cái)政證券公司只能經(jīng)營(yíng)國(guó)庫(kù)券業(yè)務(wù)。

11.《財(cái)政部、中國(guó)人民銀行關(guān)于全面開放國(guó)債轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)的通知》（財(cái)國(guó)債字〔1991〕第012號(hào)）。

12.由財(cái)政部牽頭，中國(guó)人民銀行、國(guó)家計(jì)委、中共中央宣傳部、軍委總后勤部、全國(guó)總工會(huì)、共青團(tuán)中央、全國(guó)婦聯(lián)等參加。

13.《財(cái)政部、中國(guó)人民銀行關(guān)于1991年國(guó)庫(kù)券發(fā)行工作若干具體事項(xiàng)的通知》（〔91〕財(cái)國(guó)債字第24號(hào)）。

14.也有的說(shuō)是70家金融機(jī)構(gòu)。

15.1990年12月，全國(guó)證券交易報(bào)價(jià)系統(tǒng)（STAQ系統(tǒng)）正式運(yùn)行。它是一個(gè)基于計(jì)算機(jī)網(wǎng)絡(luò)的綜合性場(chǎng)外證券交易市場(chǎng)。