程昊+何睿

摘要：在2016年底債市大幅振蕩期間，浮息債估值大幅下挫，甚至浮虧超過相同期限的可比固息債。究竟是什么原因，使以抗風(fēng)險特性為重要賣點的浮息債在利率上行時束手無策呢？文章通過分析發(fā)現(xiàn)，投資者持有浮息債可以減少長期宏觀因素帶來的風(fēng)險，但代價是承擔(dān)短期市場波動風(fēng)險。對于不同類型投資者而言，配置型投資者可以通過配置浮息債來規(guī)避利率風(fēng)險；投機型交易者可以通過對點差收益率波動進行投機博取收益；中性策略交易者可以通過綜合運用浮息債現(xiàn)券、利率互換等工具進行相對價值交易或套利。

關(guān)鍵詞：浮息債 風(fēng)險特性 投資價值

2016年四季度以來，隨著央行貨幣政策由“穩(wěn)健”向“穩(wěn)健中性”過渡的大風(fēng)向變化，市場對利率上行預(yù)期加強，浮息債以其對抗利率上行的特殊屬性開始受到額外關(guān)注。然而，在2016年底債市大幅振蕩期間，浮息債估值同樣大幅下挫，甚至浮虧超過相同期限的可比固息債。究竟是什么原因，使以抗風(fēng)險特性為重要賣點的浮息債在利率上行時束手無策呢？

圖1展示了16國開06（固息債）與16國開03（浮息債）從2016年9月1日至2017年2月27日的表現(xiàn)，兩只債期限均在4年左右。因觀察區(qū)間較短，票息變動影響很小，此處使用凈價作簡單對比。從圖1可以看到，在2016年11月底至12月20日債市大幅振蕩期間，浮息債與固息債凈價都快速下挫，浮息債表現(xiàn)并未明顯優(yōu)于固息債。但2017年以來，浮息債相對固息債表現(xiàn)搶眼。

數(shù)據(jù)來源：中國債券信息網(wǎng)

（編輯注：灰色圖例調(diào)到最后，且改為“凈價差值（浮息-固息，右軸）”；藍色圖例和橙色圖例后均加上“（左軸）”；左軸和右軸上方均加上“元”）

浮息債的定價機制

浮息債對抗利率上行風(fēng)險的基本原理是，票面利率跟隨基準(zhǔn)利率（即浮息債的調(diào)息基準(zhǔn)，包括而不限于Depo、Shibor、Libor等，后文統(tǒng)一稱為“基準(zhǔn)利率”）進行調(diào)整，反映在貼現(xiàn)公式中，就是當(dāng)利率上行時，未來票息現(xiàn)金流（分子部分）隨之向上調(diào)整，浮息債持有者獲得額外現(xiàn)金流以彌補貼現(xiàn)率升高對債券價格造成的損失。一般而言，如果債券收益率上行幅度與票面利率上行幅度相等，則債券價格穩(wěn)定。

通過這種機制規(guī)避利率上行風(fēng)險，暗含的假設(shè)是，債券收益率上行與基準(zhǔn)利率上行之間，存在著強相關(guān)性，且二者變動幅度高度同步。只有二者同步變化，浮息債才能在收益率變動時保持價格穩(wěn)定。如果債券收益率上行時，基準(zhǔn)利率上升較慢，與之掛鉤的票面利息調(diào)整幅度不夠，二者之間差值變大，浮息債價格仍會下跌。反之，若基準(zhǔn)利率上行速度超過債券收益率上行速度，浮息債價格則會上升。因此，單純從估價收益率上行或下行角度，是無法判斷浮息債價格漲跌的。影響浮息債價格變化的核心因素是債券收益率與基準(zhǔn)利率之間的差值。

在現(xiàn)行的中債估值方法中，浮息債估價收益率與估值日基準(zhǔn)利率之間的差值被稱為“點差收益率”，浮息債價格對于點差收益率變動的敏感程度稱為“利差久期”。一般浮息債的利差久期與相同剩余期限的可比固息債久期相差不大。事實上，在某一估值日，點差收益率與浮息債價格存在一一對應(yīng)的關(guān)系。點差收益率與浮息債價格的關(guān)系，相當(dāng)于固息債到期收益率與固息債價格的關(guān)系。圖2展示了16國開03（浮息）估值凈價與4年期中債浮動利率政策性金融債（Shibor_3M_5D）點差曲線的負相關(guān)關(guān)系。

數(shù)據(jù)來源：中國債券信息網(wǎng)

（編輯注：橙色圖例后加上“（左軸）”，左軸上方加上“元”，右軸上方加上“%”）

該定價機制的基礎(chǔ)假設(shè)是，估值日當(dāng)日的基準(zhǔn)利率可以作為未來所有未確定票息的近似估計基準(zhǔn)，而目前市場上關(guān)于該假設(shè)存在一定爭議。另一種備選的定價機制是參考Shibor利率互換報價，以互換報價曲線所隱含的遠期利率來估計未來各期票息。該種方法的優(yōu)勢在于互換報價在一定程度上反映了市場投資者對Shibor的預(yù)期，且此現(xiàn)金流可通過進入互換交易而鎖定。而其劣勢在于互換報價不僅包含Shibor預(yù)期，還受到套保需求的干擾，影響Shibor預(yù)測的準(zhǔn)確性。目前中債估值采用的是第一種方法，即使用估值日當(dāng)日基準(zhǔn)利率確定未來現(xiàn)金流，因此后文的所有討論也基于這一方法。

另外，浮息債價格并非完全不受基準(zhǔn)利率變動影響。浮息債每期票息在上一付息日確定（與當(dāng)期基準(zhǔn)利率掛鉤），不跟隨每日基準(zhǔn)利率變動。因此當(dāng)期票息的收益率既受點差影響，又暴露于基準(zhǔn)利率變化風(fēng)險下。不過Shibor浮息債通常付息（調(diào)息）周期為3個月，因此這部分票息可視為久期最長不超過3個月的零息債券，其變動對浮息債凈價影響很小。點差才是影響浮息債凈價的最核心因素。

綜上所述，浮息債的收益率可分解為基準(zhǔn)利率與點差收益率兩部分。投資浮息債實質(zhì)上是降低債券價格隨基準(zhǔn)利率波動給組合帶來的風(fēng)險，但同時將風(fēng)險暴露于點差收益率的波動下。一般來說，投資者認為基準(zhǔn)利率的波動承載著若干宏觀因素，包括通脹預(yù)期、經(jīng)濟周期、貨幣政策等，點差風(fēng)險承載若干微觀因素。下文將結(jié)合2016年底的債市振蕩具體討論影響點差收益率的微觀因素。

點差的構(gòu)成

浮息債點差可視作投資者在考慮各種因素后，持有浮息債時，在基準(zhǔn)利率基礎(chǔ)上所要求的額外利差與價差之和。點差的構(gòu)成可分解為期限利差、非期限利差與期權(quán)因素。非期限利差由市場分隔價差和廣義信用利差（包括不同主體間的信用利差、流動性利差）組成。目前存續(xù)的浮息債以Depo債與Shibor債為主，Shibor債相對更活躍，其主要品種以Shibor_3M為基準(zhǔn)利率，因此下文將以Shibor_3M浮息債為例討論點差的構(gòu)成及其影響因素。圖3展示了1年期政策性金融債（Shibor_3M_5D）在2016年12月20日債市振蕩最厲害時的點差構(gòu)成。其中，圖中橙色曲線由2016年12月20日中債浮動利率政策性金融債點差曲線與當(dāng)日Shibor_3M_5D值相加得出，代表了當(dāng)日0～1年各期限浮息債估價收益率?；疑€是中債國開債到期收益率曲線，用于參照。

數(shù)據(jù)來源：中國債券信息網(wǎng)

（編輯注：去掉圖中的標(biāo)題“2016年12月20日1年期政策性金融債點差構(gòu)成”；左軸上方的“收益率（%）”改成“%”；右上方“期限利差（“債災(zāi)”中，短端……）”中的““債災(zāi)”中，”刪掉，即改為“期限利差（短端……）”；灰色圖例改為“中債國開債到期收益率曲線”）

（一）期限利差

基準(zhǔn)利率Shibor_3M是3個月利率，與債券市場各期限利率存在期限結(jié)構(gòu)上的差異，因此基準(zhǔn)利率與浮息債收益率之間勢必存在期限因素帶來的利差。為衡量點差中的期限因素，可對點差收益率曲線上不同期限浮息債的點差與3個月浮息債點差進行比較，二者差值可視作點差中因期限結(jié)構(gòu)不同造成的利差。值得注意的是，Shibor浮息債調(diào)息周期通常為3個月，3個月期限的浮息債事實上已確定最后一期票息，成為事實上的固息債。而其他較長期限的浮息債都面臨調(diào)整票息帶來的未來現(xiàn)金流不確定性，所以此部分利差既包括傳統(tǒng)意義的期限利差，也包括對浮息債未來現(xiàn)金流不確定性的補償。

（二）非期限利差（市場分隔價差與廣義信用利差）

去除期限利差后，3個月浮息債估價收益率與Shibor_3M利率之間仍存在差異。若債券無附帶條款，這個差異可以用市場分隔價差和廣義信用利差（發(fā)行主體信用利差、流動性利差）進行分解。市場分隔價差體現(xiàn)在類似品種在不同市場間的價格差異。假設(shè)Shibor報價團成員與AAA-同業(yè)存單發(fā)行主體相近，則Shibor_3M與3個月期AAA-同業(yè)存單曲線之差，可視作類似主體在兩個不同市場融資成本的差異，即因市場分隔造成的價差，此價差在2016年底最高達到近100bp。最后，仍有部分點差既無法用期限結(jié)構(gòu)，也不能用市場分隔來解釋，可將之歸因于發(fā)行主體的信用利差與流動性利差，或是與未來基準(zhǔn)利率的預(yù)測方法有關(guān)。

（三）期權(quán)因素

部分浮息債包含特殊條款，這些條款實際構(gòu)成了嵌入式期權(quán)，增加或降低了投資者的某些風(fēng)險。由此引起的折溢價會反映在點差收益率上。常見條款可分成兩類：債券期權(quán)與利率期權(quán)。提前贖回條款與回售權(quán)條款都是典型的債券期權(quán)。與固息債含權(quán)債類似，贖回權(quán)相當(dāng)于內(nèi)嵌看漲期權(quán)，投資者持空頭。令投資者暴露于發(fā)行人提前贖回風(fēng)險下，故會在其他方面條件相同的情況下，要求額外點差作為風(fēng)險補償?；厥蹤?quán)相反，作為看跌期權(quán)，投資者持多頭，需支付溢價，即獲得較低的點差。另外，浮息債會以下限（上限）條款的形式，嵌入利率期權(quán)。下限條款規(guī)定浮息債票息不得低于事先約定的最低值，保護投資者的票息收益免受基準(zhǔn)利率大幅下行的影響。投資者需為此支付額外溢價，對應(yīng)更低的到期收益率，即要求較低的點差。反之則反是，由票息公式確定的票息利率達到上限后便不再上升，因此上限設(shè)置得越低，浮動利率債對抗利率上行風(fēng)險的能力越弱，其他條件相同時，會要求較高的點差作為補償。由條款差異引起的折溢價構(gòu)成浮息債點差的一部分。

影響點差波動的因素

（一）基準(zhǔn)利率與債券收益率的相關(guān)性

基準(zhǔn)利率與債券收益率的相關(guān)性越強，點差越穩(wěn)定。Shibor利率反映了銀行報價團對拆借利率水平的預(yù)期。從套息或者杠桿套作的角度來看，資金利率體現(xiàn)了投資者的平均融資成本，通過影響投資者的套息水平而影響邊際購買力，最終傳導(dǎo)至債券收益率引起其變動。所以，Shibor報價與債券收益率存在一定相關(guān)性。

但也應(yīng)注意，有兩大因素削弱了二者走勢的同步性：第一，債券投資者結(jié)構(gòu)的多元化使債券市場與銀行主導(dǎo)的Shibor資金利率市場有一定分隔。特別是在市場短期劇烈波動時，分隔更加明顯。而且投資者一般以R007（或R007+X）作為資金成本的估計值，Shibor和R007的關(guān)系不穩(wěn)定也影響資金成本向債券利率的傳導(dǎo)路徑。第二，Shibor形成機制的缺陷。Shibor報價本身缺乏可交易性，也不存在活躍的遠期市場，這將造成Shibor報價在一定程度上失真，并導(dǎo)致其與債券市場的相關(guān)性更弱。

回到2016年底債市大幅振蕩的情境中，我們可以清晰地看到在11月中下旬開始調(diào)整時，Shibor雖然上行，但遠不及債券收益率的上漲速度。從11月初到高峰時期12月20日，5年期國開債上行約100bps，4年期Shibor_3M浮息債16國開03估價收益率上行130bps，而同期Shibor 3M僅上行40bps。結(jié)果，點差收益率大幅上升，浮息債凈價一路走低。

此外，產(chǎn)品設(shè)計和估值方法也對二者相關(guān)性產(chǎn)生影響。例如，Shibor政策性金融債，其基準(zhǔn)利率參考的是Shibor_3M的5日均值（Shibor_3M_5D）。這就意味著，即使Shibor_3M的每日報價與債券收益率同步上行，其參考基準(zhǔn)的調(diào)整仍然無可避免地會滯后于債券收益率的調(diào)整。參照發(fā)行文件，在現(xiàn)行的中債估值方法中，每日使用的Shibor_3M與Shibor_3M_5D數(shù)據(jù)均取自前一交易日，使得當(dāng)債市整體收益率出現(xiàn)大幅上行時，估值基準(zhǔn)的調(diào)整存在滯后，這也在客觀上加劇了點差收益率的走擴。

（二）市場交易因素（流動性利差）

浮息債點差與凈價一一對應(yīng)，因此不可避免地受到各種交易因素的影響。交易因素較多，而在此次債市大幅振蕩中對點差影響較大的交易因素主要是：（1）考核與套利機制；（2）流動性與交易成本；（3）投資者結(jié)構(gòu)。

首先，年度考核機制促使機構(gòu)在年底降低風(fēng)險偏好。2016年底，如果機構(gòu)預(yù)期Shibor調(diào)整幅度在短期會滯后于債券市場利率，引起點差估值上行，盯市浮虧，那理性選擇會是先拋售浮息債，避免年底遭到估值浮虧。另外，雖然浮息、固息與互換可以組合成多種相對價值策略，并通過中性策略使得點差回歸合理位置，但鑒于機構(gòu)考核周期及資產(chǎn)負債表受限等問題，浮息點差的偏離可能在短期內(nèi)不會修復(fù)。

其次，流動性與交易成本。浮息債的買賣價差較大，成交量較小，說明其交易成本較高，流動性較差。原因有幾點：一是浮息債存量較小。雖然目前浮息債總存量有近1.6萬億元，但其中超過1萬億元是Depo浮息債，基準(zhǔn)利率調(diào)整頻率低，成交很不活躍。較活躍的Shibor浮息債只有約3000億元，盤面較小，影響了浮息債的流動性。二是浮息債以低點差的政策性銀行債為主，高點差的信用債較少，限制了有剛性成本要求的賬戶配置的動力；三是浮息債的結(jié)構(gòu)與估值方式比一般債券復(fù)雜，未來現(xiàn)金流存在不確定性，這增加了分析難度，一定程度上提高了投資者門檻，也客觀上增加了交易成本。

最后，投資者結(jié)構(gòu)。貨幣基金對浮息債有一定的配置偏好。不同于一般固息債按還本付息日期計算剩余期限，浮息債的剩余期限以計算日至下一個利率調(diào)整日的天數(shù)計算。Shibor浮息債通常調(diào)息期為3個月，適合對倉位平均剩余期限有嚴(yán)格限制的貨幣基金。目前貨幣基金總量約4.5萬億元，就算浮息金融債的配置比例為2%，也有約900億元持倉，相對于3000億元活躍交易的Shibor浮息債盤面，體量很大。若極端情況面臨大幅贖回，集中拋售可能會加劇浮息債點差波動。

（三）信用因素（信用利差）

市場對于不同版塊、行業(yè)及發(fā)行主體的浮息債，有不同的信用風(fēng)險補償要求，因此信用風(fēng)險溢價也構(gòu)成點差的一部分。當(dāng)市場對信用風(fēng)險的偏好或者預(yù)期有所變化時，點差自然隨之波動。去年底債市大幅振蕩中浮息債點差上升，一定程度上也與市場整體信用利差走擴有關(guān)。

（四）特殊條款中期權(quán)價值的波動

如前所述，對于帶有特殊條款、內(nèi)嵌期權(quán)的浮息債，期權(quán)價值構(gòu)成了點差收益率的一部分。隨著市場波動，期權(quán)的內(nèi)在價值與時間價值都會變化，點差也會隨之改變。對于債券期權(quán)，如提前贖回條款，由于投資者持有看漲期權(quán)空頭，當(dāng)利率下行時，會承擔(dān)更大的提前贖回風(fēng)險，因此相應(yīng)的點差補償會升高。

對于利率期權(quán)，當(dāng)浮息債含有票息下限條款時，相當(dāng)于投資者持有一個基準(zhǔn)利率的看跌期權(quán)，當(dāng)從基準(zhǔn)利率推導(dǎo)出的票息接近下限時，該期權(quán)由虛值期權(quán)變?yōu)槠街灯跈?quán)，低于下限時，成為實值期權(quán)。在此過程中，期權(quán)內(nèi)在價值與時間價值的變化，引起點差波動。

浮息債的風(fēng)險特性

浮息債點差收益率主要承載短期微觀風(fēng)險，包括信用風(fēng)險、市場交易風(fēng)險、基準(zhǔn)利率與債市收益率相關(guān)性等風(fēng)險，同時規(guī)避宏觀因素風(fēng)險。

為考察風(fēng)險取舍的實際效果，對2013年初至2017年2月15日5年期國開債到期收益率和5年期浮動利率政策性金融債（Shibor_3M_5D）點差收益率（浮息國開債占比84%）取差分求標(biāo)準(zhǔn)差，可得國開債收益率平均年化波動率為61bps，而浮息債點差收益率波動率為54bps，差異并不明顯。另外，浮息債點差與國開債收益率每日波動的相關(guān)性為0.78，由此看來，過去幾年配置浮息債對于投資的分散作用有限。

但值得注意的是，浮息債均值回歸的速率明顯高于固息債，顯示了浮息債與固息債風(fēng)險性質(zhì)的差異。均值回歸分析結(jié)果顯示，浮息債點差的均值回歸性質(zhì)顯著1，平均回歸速率為0.0061，而固息債收益率的均值回歸性質(zhì)在統(tǒng)計上并不顯著2，速率僅為0.0011。換算成具體時間，浮息債點差均值回歸平均需要113個交易日，不到半年時間，而固息債則需要631個交易日，兩年半才能回歸均值3。二者在均值回歸速率上的明顯差距也印證了浮息債與固息債風(fēng)險暴露因素的差別：固息債更多地暴露在長期宏觀風(fēng)險下，投資者持有浮息債可以減少長期宏觀因素帶來的風(fēng)險，代價是承擔(dān)短期市場波動風(fēng)險。

快速回歸均值的這一特性是浮息債投資策略的基礎(chǔ)。2017年以來，利率市場走熊，但Shibor利率在貨幣政策由“穩(wěn)健”向“穩(wěn)健中性”過渡的大背景下持續(xù)快速攀升。較小幅度上升的債券收益率與較大幅度上升的Shibor_3M導(dǎo)致點差縮窄，浮息債價格升高。以浮息債16國開03為例，2017年1月3日至2月27日其估價收益率上行15bps，而同期Shibor 3M上升近100bps，點差縮窄約85bps，債券凈價隨之由96.83元上升至99.97元——在估價收益率上行15bps的背景下，利差久期和久期（利率久期）共同作用，使得凈價上升3.14元。對于配置投資者來說，其在去年底債市振蕩中的損失得到補償，浮息債的抗風(fēng)險機制得以發(fā)揮；對于投機或中性策略交易者來說，2016年底點差收益率及各種利差處于歷史高位，也是利用浮息債點差均值回歸速率較快的特點進行交易的良機。

投資價值

（一）配置投資者：配置浮息債以規(guī)避利率風(fēng)險

配置投資者通過配置浮息債可以規(guī)避利率風(fēng)險，滿足特殊投資組合（貨幣基金、負債端成本與基準(zhǔn)利率掛鉤的機構(gòu)等）的需求，同時獲取相對較高的預(yù)期票息收益。

此類投資者主要包括三類：第一，以持有到期為目的并用成本法估值的投資者。他們無需關(guān)注點差波動的影響，在決策時注重分析未來可得浮動利息與可比固息債收益率的差異，如果預(yù)期基準(zhǔn)利率上行，未來浮動票息的總收入更高，則可配置浮息債。第二，以持有為目的但需進行盯市估值的投資者。他們?yōu)榱艘?guī)避利率風(fēng)險或達到組合分散化的效果而購買浮息債，需要關(guān)注點差波動帶來的估值風(fēng)險。這類投資者還可以通過購買浮息債并搭配利率互換（支付浮動端，收取固定端），構(gòu)建回報類似于固息債的策略（簡稱“固息策略”）來獲取互換貼水的結(jié)構(gòu)性Alpha，達到收益增強的目的。第三，其管理的投資組合有約束條件或特殊需求的投資者。貨幣基金由于其有現(xiàn)金比例的要求，同時又有剩余期限的限制，配置浮息債既可以滿足監(jiān)管要求又可以提高收益率。負債端成本與基準(zhǔn)利率掛鉤的投資者，亦可以通過配置浮息債進行資產(chǎn)負債匹配。

（二）投機交易者：對點差收益率波動進行投機博取收益

投機交易者通過對點差收益率的波動進行投機，可以博取波段交易的收益。點差收益率和固息收益率影響因素、均值回歸速率及拐點出現(xiàn)時間等有所不同的特性，使浮息債可以作為一種投機工具。

（三）中性策略交易者：綜合運用浮息債現(xiàn)券、利率互換和債券借貸等工具進行相對價值交易或套利

目前主流的中性策略有兩種：

第一，固定利率的相對價值交易，此類交易基于不同資產(chǎn)或策略間的相對價值關(guān)系而開展。具體操作為，融資購買浮息債，并搭配利率互換（支付浮動端，收取固定端），同時通過債券借貸賣空可比固息債。近年來，此種“固息策略”越來越受到機構(gòu)的偏愛。但也應(yīng)注意，該策略相比固息債高出的利差是由于行為因素及風(fēng)險偏好所致。從行為因素角度講，監(jiān)管、制度或者資產(chǎn)負債表約束可能使得利差長期存在并有走高的風(fēng)險；從風(fēng)險偏好角度講，該策略等同于間接做空波動率，因為浮息搭配互換策略相比固息，多承擔(dān)了浮息點差風(fēng)險和互換利差風(fēng)險，這兩點在市場波動加大、不確定性增加的時候都易使得點差/互換利差向不利的方向調(diào)整，構(gòu)建的組合相比單純持有固息債受損更多，投資者需要理解這些風(fēng)險并加以控制。

第二，套利交易，也可稱為套息交易。例如，假設(shè)投資者可以通過7天回購融資購買Shibor浮息金融債（點差X），并搭配Shibor_3M與Repo的基差互換（支付Shibor_3M，收取FR007，獲得固定端利差Y）。此策略的收益結(jié)構(gòu)為（Shibor_3M_5D+X–R007-Shibor_3M+FR007+Y），約等于X+Y。這里，參考利率不匹配而導(dǎo)致的基差風(fēng)險較小，基本可以忽略。以3年期為例，此利差在2015年中和2016年底分別到達180bp和150bp，如果機構(gòu)的融資能力和額度有富余，這種交易還是值得做的。

注：1.具體研究方法為：假設(shè)，5年期浮動利率政策性金融債（Shibor_3M_5D）點差收益率分布服從OU過程，對OU過程差分并進行回歸分析。結(jié)果顯示回歸系數(shù)為0.0061，t-stat值為1.77，P-value為0.0767（置信區(qū)間90%）。使用同樣方法對2007年至2017年數(shù)據(jù)進行分析，可得t-stat值為2.16，P-value為0.0311（置信區(qū)間95%）。

2.使用同上方法，分析2013年1月4日至2017年2月15日5年期國開債到期收益率，結(jié)果顯示回歸系數(shù)0.0011，t-stat值為0.74，P-value為0.4584（可否認該假設(shè)）。對2007年至2017年數(shù)據(jù)做同樣分析，可得t-stat值為1.19，P-value為0.2360（可否認該假設(shè)）。

3.回歸系數(shù)換算成具體日期的方式是：log2/ρ，ρ為回歸系數(shù)。