褚 劍，方軍雄

(復(fù)旦大學(xué) 管理學(xué)院，上海 200433)

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政府審計(jì)的外部治理效應(yīng)：基于股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的研究

褚 劍，方軍雄

(復(fù)旦大學(xué) 管理學(xué)院，上海 200433)

作為一項(xiàng)強(qiáng)有力的政府監(jiān)管措施，政府審計(jì)的作用及有效性是一個(gè)重要的研究話題。文章利用2009-2015年審計(jì)署實(shí)施的中央企業(yè)審計(jì)事件，從公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)角度，采用雙重差分模型研究了政府審計(jì)的外部治理效應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn)，在政府審計(jì)實(shí)施后，被審計(jì)公司的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)顯著下降。在一系列穩(wěn)健性檢驗(yàn)之后，上述結(jié)果依然存在。進(jìn)一步研究表明，政府審計(jì)通過(guò)促使被審計(jì)公司及時(shí)披露負(fù)面信息，緩解了公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)；此外，政府審計(jì)越頻繁，其緩解股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的作用越強(qiáng)，而且政府審計(jì)還存在溢出效應(yīng)，未被審計(jì)中央企業(yè)在審計(jì)事件發(fā)生后的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)也出現(xiàn)下降。文章對(duì)于評(píng)估和完善中國(guó)政府監(jiān)管具有重要的理論與實(shí)踐意義。

政府審計(jì)；治理效應(yīng)；股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)；溢出效應(yīng)

一、引 言

處于轉(zhuǎn)型發(fā)展階段的中國(guó)最為明顯的制度特征是：相對(duì)較薄弱的法律、不斷發(fā)展的市場(chǎng)以及強(qiáng)有力的政府。隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)在世界范圍的成功，學(xué)者開(kāi)始聚焦于中國(guó)經(jīng)濟(jì)成功的制度因素，政府在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的作用受到了更多的關(guān)注(林毅夫，2010)。具體到微觀企業(yè)，相對(duì)于法律和市場(chǎng)，政府的行政監(jiān)管具有高效、靈活的特點(diǎn)，可以對(duì)法律和市場(chǎng)機(jī)制形成非常重要的補(bǔ)充。例如，基于美國(guó)的研究發(fā)現(xiàn)，美國(guó)稅收總署(IRS)的稅務(wù)稽查能夠顯著提升相關(guān)公司的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量(Hanlon等，2014)，改組之后的美國(guó)公眾公司會(huì)計(jì)監(jiān)督委員會(huì)(PCAOB)明顯改善了相關(guān)審計(jì)師的執(zhí)業(yè)質(zhì)量(Lamoreaux，2016)?；谥袊?guó)的研究同樣發(fā)現(xiàn)，證券監(jiān)管和稅收征管能夠緩解管理層與股東之間、大股東與小股東之間的代理問(wèn)題，減少外部投資者與公司內(nèi)部人之間的信息不對(duì)稱，起到公司治理的作用(Chen等，2005；曾亞敏和張俊生，2009；葉康濤和劉行，2011)。但是上述文獻(xiàn)使用的是橫截面的政府監(jiān)管變量，其存在的內(nèi)生性問(wèn)題可能對(duì)研究發(fā)現(xiàn)產(chǎn)生負(fù)面影響。例如，在證券監(jiān)管和稅收征管較強(qiáng)的地區(qū)，公司的代理成本本身較小。審計(jì)署2003年開(kāi)始實(shí)行的審計(jì)結(jié)果公告制度為我們檢驗(yàn)政府監(jiān)管的公司治理效應(yīng)提供了絕好的研究環(huán)境，部分中央企業(yè)被審計(jì)署審計(jì)，而其他公司未被審計(jì)，這樣我們可以采用雙重差分法(DID)來(lái)緩解內(nèi)生性問(wèn)題。

政府審計(jì)是執(zhí)政者高度重視且寄予厚望的常見(jiàn)監(jiān)管措施，是內(nèi)生于國(guó)家治理系統(tǒng)的一個(gè)具有預(yù)防、揭示和抵御功能的“免疫系統(tǒng)”，是國(guó)家依法監(jiān)督制約權(quán)力的制度安排，這種強(qiáng)有力的治理機(jī)制會(huì)對(duì)社會(huì)、政府和企業(yè)產(chǎn)生重大的影響(劉家義，2012)。相關(guān)研究大多支持中國(guó)政府審計(jì)具有明顯的外部治理效應(yīng)，如實(shí)施政府審計(jì)后，相關(guān)上市公司受到了資本市場(chǎng)的懲罰(李小波和吳溪，2013)，其會(huì)計(jì)信息質(zhì)量明顯提高(陳宋生等，2014)，過(guò)度投資問(wèn)題得到顯著抑制(陳海紅等，2014)，超額在職消費(fèi)大幅減少(褚劍和方軍雄，2016b)，經(jīng)營(yíng)效率和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)得到改善(蔡利和馬可哪吶，2014)。本文則從股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的角度進(jìn)一步檢驗(yàn)政府審計(jì)的外部治理效應(yīng)。同時(shí)，由于股價(jià)崩盤可能產(chǎn)生的重大負(fù)面影響，其成因及后果成為監(jiān)管者、社會(huì)公眾以及學(xué)者共同關(guān)心的話題(Jin和Myers，2006；Hutton等，2009；許年行等，2012)。大量研究表明，管理層隱藏壞消息的機(jī)會(huì)主義行為是導(dǎo)致股價(jià)崩盤的重要原因(Jin和Myers，2006；Hutton等，2009)。為了謀取私利，管理層常常會(huì)通過(guò)實(shí)施盈余管理等手段來(lái)掩蓋公司經(jīng)營(yíng)不善的狀況，當(dāng)公司管理層隱藏的壞消息累積到一個(gè)臨界點(diǎn)而集中釋放時(shí)，股價(jià)崩盤即會(huì)發(fā)生。后續(xù)研究深入探討了管理層隱藏壞消息的動(dòng)機(jī)以及抑制管理層隱藏壞消息的各種機(jī)制(Jin和Myers，2006；Hutton等，2009；許年行等，2012)。本文的研究也為考察政府監(jiān)管在股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)中的外部治理作用的文獻(xiàn)做出貢獻(xiàn)?，F(xiàn)有研究表明，證券監(jiān)管和稅收征管有利于促使公司及時(shí)披露負(fù)面信息，從而緩解股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)(Kubick和Lockhart，2016；江軒宇，2013；劉春和孫亮，2015)。但是上述文獻(xiàn)使用的是橫截面的政府監(jiān)管變量，存在較為嚴(yán)重的內(nèi)生性問(wèn)題，而審計(jì)署實(shí)施的政府審計(jì)恰好為我們檢驗(yàn)政府監(jiān)管對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響提供了絕好的自然實(shí)驗(yàn)。

基于此，我們從審計(jì)署發(fā)布的2010-2016年審計(jì)結(jié)果公告中整理出實(shí)驗(yàn)組樣本，*以2010年審計(jì)結(jié)果公告為例，審計(jì)結(jié)果公告年份為2010年，審計(jì)實(shí)施年份為2009年，審計(jì)的公司財(cái)務(wù)報(bào)告為2008年。與現(xiàn)有文獻(xiàn)(李小波和吳溪，2013；褚劍和方軍雄，2016b)一致，我們關(guān)注的是審計(jì)署對(duì)中央企業(yè)的政府審計(jì)對(duì)其控股的上市公司產(chǎn)生的影響。以2005-2015年為樣本區(qū)間，利用雙重差分模型考察了政府審計(jì)對(duì)公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響。研究結(jié)果表明，政府審計(jì)實(shí)施后，相關(guān)公司的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)降低，在做了一系列穩(wěn)健檢驗(yàn)之后，上述結(jié)果依然存在。這表明政府審計(jì)整體上有助于緩解股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，政府審計(jì)促使被審計(jì)公司及時(shí)披露負(fù)面信息，從而緩解了崩盤風(fēng)險(xiǎn)；政府審計(jì)越頻繁，對(duì)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的緩解作用越強(qiáng)；另外，政府審計(jì)還存在溢出效應(yīng)，其他未被審計(jì)的央企在審計(jì)事件發(fā)生后崩盤風(fēng)險(xiǎn)也出現(xiàn)下降。

本文的研究貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：第一，為廣受關(guān)注的政府審計(jì)外部治理效應(yīng)提供了新證據(jù)。目前的研究主要考察了政府審計(jì)對(duì)經(jīng)營(yíng)決策、投資決策、內(nèi)部控制以及財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量的影響，本文則從股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的角度研究了政府審計(jì)的經(jīng)濟(jì)后果。本文結(jié)果表明，政府審計(jì)通過(guò)促使公司及時(shí)披露負(fù)面信息緩解了股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)揮了公司治理作用。第二，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的治理因素一直是學(xué)術(shù)界、監(jiān)管者和社會(huì)公眾的關(guān)注焦點(diǎn)(Chen等，2001)。本文從政府審計(jì)這一外部監(jiān)管角度進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)政府審計(jì)能夠降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，豐富了這一領(lǐng)域的研究成果，同時(shí)借助審計(jì)署發(fā)布審計(jì)結(jié)果公告所提供的研究環(huán)境，緩解了現(xiàn)有文獻(xiàn)研究設(shè)計(jì)中存在的內(nèi)生性問(wèn)題。第三，本文發(fā)現(xiàn)政府審計(jì)存在明顯的溢出效應(yīng)，其他未被審計(jì)的公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)也得到緩解，進(jìn)一步證明了中國(guó)政府審計(jì)具有較強(qiáng)的威懾作用。

二、制度背景、理論分析與研究假設(shè)

(一)制度背景與文獻(xiàn)回顧

政府審計(jì)是國(guó)家政治制度的重要組成部分，是國(guó)家治理的監(jiān)督控制系統(tǒng)之一(劉家義，2012)?！吨腥A人民共和國(guó)憲法》第91條規(guī)定，“國(guó)務(wù)院設(shè)立審計(jì)機(jī)關(guān)，對(duì)國(guó)務(wù)院各部門和地方各級(jí)政府的財(cái)政收支，對(duì)國(guó)家的財(cái)政金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)事業(yè)組織的財(cái)務(wù)收支，進(jìn)行審計(jì)監(jiān)督?！睋?jù)此，國(guó)務(wù)院將審計(jì)署的主要職責(zé)界定為“直接審計(jì)中央國(guó)有企業(yè)、國(guó)務(wù)院規(guī)定的中央國(guó)有資本占控股或主導(dǎo)地位的企業(yè)，出具審計(jì)報(bào)告，在法定職權(quán)范圍內(nèi)做出審計(jì)決定或向有關(guān)主管機(jī)關(guān)提出處罰的建議”。與其他監(jiān)督都是從自身負(fù)有的具體管理職能中派生出來(lái)的附帶職能不同，政府審計(jì)監(jiān)督是一種專職和專業(yè)行為，是獨(dú)立的、由專門機(jī)構(gòu)和專職人員依法進(jìn)行的監(jiān)督，由于自身獨(dú)有的預(yù)防、揭示和抵御功能，審計(jì)又是國(guó)家治理中監(jiān)督控制子系統(tǒng)的“免疫系統(tǒng)”，對(duì)維護(hù)、完善和促進(jìn)國(guó)家治理有重要意義(劉家義，2012)。

與法律和市場(chǎng)等機(jī)制不同，屬于行政監(jiān)管手段的政府審計(jì)具有高效、靈活的特點(diǎn)，可以對(duì)法律和市場(chǎng)機(jī)制形成非常重要的補(bǔ)充?，F(xiàn)有研究大多支持中國(guó)政府審計(jì)具有明顯的外部治理效應(yīng)，如實(shí)施政府審計(jì)后，相關(guān)上市公司受到了資本市場(chǎng)的懲罰(李小波和吳溪，2013)，其會(huì)計(jì)信息質(zhì)量明顯提高(陳宋生等，2014)，過(guò)度投資問(wèn)題得到顯著抑制(陳海紅等，2014)，超額在職消費(fèi)大幅減少(褚劍和方軍雄，2016b)，經(jīng)營(yíng)效率和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)得到改善(蔡利和馬可哪吶，2014)。本文則從股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的角度進(jìn)一步檢驗(yàn)政府審計(jì)的外部治理效應(yīng)。

股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)因一直是學(xué)術(shù)界、監(jiān)管者和社會(huì)公眾的關(guān)注焦點(diǎn)(Chen等，2001)。Jin和Myers(2006)從釋放信息的公司管理層與接受信息的投資者之間的信息不對(duì)稱角度來(lái)考察股價(jià)崩盤事件的形成機(jī)理。他們發(fā)現(xiàn)，基于各種原因，管理層有動(dòng)機(jī)和能力隱藏壞消息，不知情的投資者無(wú)法對(duì)這些壞消息及時(shí)做出反應(yīng)，隨著時(shí)間的推移，壞消息累積到一定程度而突然全部釋放，對(duì)公司股價(jià)會(huì)造成極大的負(fù)面沖擊并最終導(dǎo)致崩盤。Hutton等(2009)以及Kim和Zhang(2016)的研究分別從會(huì)計(jì)信息不透明和會(huì)計(jì)穩(wěn)健性角度支持了上述股價(jià)崩盤的形成機(jī)理。

除了關(guān)注管理層隱藏壞消息的動(dòng)機(jī)(Kim等，2011a，b)，有些研究也考察了遏制管理層隱藏壞消息從而降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的各種機(jī)制，如獨(dú)立董事的監(jiān)督(梁權(quán)熙和曾海艦，2016)、機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)督(An和Zhang，2013)、注冊(cè)會(huì)計(jì)師的獨(dú)立審計(jì)(Robin和Zhang，2015)、分析師的跟蹤(潘越等，2011)、媒體的報(bào)道(羅進(jìn)輝和杜興強(qiáng)，2014)、客戶集中帶來(lái)的供應(yīng)鏈整合(褚劍和方軍雄，2016a)、國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的實(shí)施(DeFond 等，2014)、宗教信仰的影響(Callen和Fang，2015)等。其中，政府監(jiān)管也引起了學(xué)者的關(guān)注。江軒宇(2013)的實(shí)證研究表明，企業(yè)的避稅活動(dòng)為管理層隱藏壞消息提供了便利，而稅務(wù)機(jī)關(guān)的稅收征管通過(guò)監(jiān)督公司的避稅行為緩解了股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)；劉春和孫亮(2015)進(jìn)一步證明稅收征管降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的路徑是促使公司及時(shí)披露負(fù)面信息；而Kubick和Lockhart(2016)利用地理距離衡量證券監(jiān)管力度，發(fā)現(xiàn)上市公司地理上距離SEC越遠(yuǎn)，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越高，并且這一正向關(guān)系在公司財(cái)報(bào)可讀性差、SEC預(yù)算少時(shí)更顯著，這從反面證明了證券監(jiān)管對(duì)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的治理作用。但是目前關(guān)于政府監(jiān)管的大部分文獻(xiàn)使用的是橫截面的政府監(jiān)管變量，存在較為嚴(yán)重的內(nèi)生性問(wèn)題。而審計(jì)署2003年開(kāi)始實(shí)行的審計(jì)結(jié)果公告制度恰好為我們檢驗(yàn)政府監(jiān)管對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的抑制作用提供了絕好的自然實(shí)驗(yàn)。

(二)理論分析與研究假設(shè)

作為一項(xiàng)政府監(jiān)管措施，政府審計(jì)在監(jiān)督國(guó)有企業(yè)管理層的代理行為以及由此引發(fā)的掩蓋上述行為所導(dǎo)致的不利后果方面扮演著重要角色。1998年以來(lái)，審計(jì)署對(duì)于國(guó)有及國(guó)有控股企業(yè)的審計(jì)進(jìn)入“以經(jīng)濟(jì)責(zé)任審計(jì)為重點(diǎn)的全面發(fā)展階段”(李金華，2008)。2014年印發(fā)的《黨政主要領(lǐng)導(dǎo)干部和國(guó)有企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)人員經(jīng)濟(jì)責(zé)任審計(jì)規(guī)定實(shí)施細(xì)則》進(jìn)一步確定了國(guó)有企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)人員經(jīng)濟(jì)責(zé)任審計(jì)的對(duì)象，不僅包括企業(yè)的法定代表人，也包括實(shí)際行使相應(yīng)職權(quán)的董事長(zhǎng)、總經(jīng)理、黨委書記等企業(yè)主要領(lǐng)導(dǎo)人員。同時(shí)，經(jīng)濟(jì)責(zé)任審計(jì)的內(nèi)容包括：“(一)貫徹執(zhí)行黨和國(guó)家有關(guān)經(jīng)濟(jì)方針政策和決策部署，推動(dòng)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展情況；(二)遵守有關(guān)法律法規(guī)和財(cái)經(jīng)紀(jì)律情況；(三)企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的制定和執(zhí)行情況及其效果；(四)有關(guān)目標(biāo)責(zé)任制完成情況；(五)重大經(jīng)濟(jì)決策情況；(六)企業(yè)財(cái)務(wù)收支的真實(shí)、合法和效益情況，以及資產(chǎn)負(fù)債損益情況；(七)國(guó)有資本保值增值和收益上繳情況；(八)重要項(xiàng)目的投資、建設(shè)、管理及效益情況；(九)企業(yè)法人治理結(jié)構(gòu)的健全和運(yùn)轉(zhuǎn)情況，以及財(cái)務(wù)管理、業(yè)務(wù)管理、風(fēng)險(xiǎn)管理、內(nèi)部審計(jì)等內(nèi)部管理制度的制定和執(zhí)行情況，厲行節(jié)約反對(duì)浪費(fèi)和職務(wù)消費(fèi)等情況，對(duì)所屬單位的監(jiān)管情況；(十)履行有關(guān)黨風(fēng)廉政建設(shè)第一責(zé)任人職責(zé)情況，以及本人遵守有關(guān)廉潔從業(yè)規(guī)定情況；(十一)對(duì)以往審計(jì)中發(fā)現(xiàn)問(wèn)題的整改情況”。

由于股價(jià)崩盤往往源于管理層為了私利使負(fù)面信息在公司內(nèi)部累積以致集中爆發(fā)(Jin和Myers，2006；Hutton等，2009；Kothari等，2009)，政府審計(jì)可以從經(jīng)營(yíng)決策、投資決策、內(nèi)部控制、財(cái)務(wù)報(bào)告等多個(gè)方面減弱管理層隱藏負(fù)面信息的動(dòng)機(jī)。同時(shí)，中國(guó)憲法和相關(guān)法律規(guī)定，審計(jì)署依法獨(dú)立行使審計(jì)監(jiān)督權(quán)，不受其他行政機(jī)關(guān)、社會(huì)團(tuán)體和個(gè)人的干涉，使得政府審計(jì)能夠憑借其高度的權(quán)威性、超然的獨(dú)立性和較強(qiáng)的審計(jì)力度，快速有效地查處國(guó)企高管在經(jīng)營(yíng)決策、投資決策、內(nèi)部控制、財(cái)務(wù)報(bào)告等各方面存在的違規(guī)問(wèn)題。這自然會(huì)對(duì)國(guó)企高管形成強(qiáng)大的威懾力，使負(fù)面信息得到及時(shí)的釋放，進(jìn)而緩解股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。具體地，第一，政府審計(jì)對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量的關(guān)注促使國(guó)企管理層減少盈余管理等惡化內(nèi)部信息質(zhì)量的行為，避免負(fù)面信息在公司內(nèi)部的累積；第二，政府審計(jì)對(duì)重大經(jīng)濟(jì)決策和重要項(xiàng)目的關(guān)注使管理層在做出重大決策時(shí)更加審慎，避免過(guò)度自信等所引發(fā)的損害公司價(jià)值的過(guò)度投資行為；第三，政府審計(jì)對(duì)公司治理和內(nèi)部控制的關(guān)注有利于促使國(guó)企完善治理結(jié)構(gòu)和內(nèi)部管理制度，防止權(quán)力集中所引發(fā)的決策失誤和貪污浪費(fèi)等現(xiàn)象；第四，政府審計(jì)對(duì)國(guó)有資本保值增值的關(guān)注引導(dǎo)管理層降低公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，采取有效措施應(yīng)對(duì)國(guó)有資產(chǎn)流失問(wèn)題。

同時(shí)，政府審計(jì)還通過(guò)審計(jì)結(jié)果公告制度，曝光被審計(jì)國(guó)企在上述各方面存在的重大問(wèn)題，進(jìn)一步增強(qiáng)了對(duì)國(guó)企高管的威懾力。2003年，審計(jì)署頒布了《審計(jì)署審計(jì)結(jié)果公告試行辦法》，開(kāi)始正式實(shí)行審計(jì)結(jié)果公告制度。審計(jì)結(jié)果公告能夠給資本市場(chǎng)傳遞相關(guān)國(guó)企控股上市公司的負(fù)面信息，投資者會(huì)很快地做出反應(yīng)。例如，李小波和吳溪(2013)發(fā)現(xiàn)在審計(jì)結(jié)果公告日附近，受罰中央企業(yè)控股的上市公司的股價(jià)反應(yīng)顯著為負(fù)，并且審計(jì)公告中披露的違規(guī)越嚴(yán)重，上市公司的市場(chǎng)反應(yīng)越強(qiáng)烈。一旦公司股價(jià)因違規(guī)問(wèn)題而暴跌，違規(guī)高管很可能被降薪，甚至被迫辭職，喪失政治晉升的機(jī)會(huì)，聲譽(yù)受損也使涉案高管失去在經(jīng)理人市場(chǎng)尋找下家的機(jī)會(huì)。審計(jì)結(jié)果的公開(kāi)還會(huì)吸引新聞媒體的關(guān)注，新聞媒體的介入和后續(xù)報(bào)道進(jìn)一步放大了政府審計(jì)的威懾作用。每年審計(jì)結(jié)果公告之后，新聞媒體都會(huì)對(duì)審計(jì)中發(fā)現(xiàn)的國(guó)企高管違規(guī)問(wèn)題進(jìn)行廣泛報(bào)道。此外，不同于社會(huì)審計(jì)，政府審計(jì)還關(guān)注被審計(jì)國(guó)企對(duì)以往審計(jì)過(guò)程中所發(fā)現(xiàn)問(wèn)題的整改情況，這能夠有效避免“上有政策，下有對(duì)策”等短視行為，持續(xù)發(fā)揮政府審計(jì)的威懾作用。

綜上所述，政府審計(jì)能夠憑借其強(qiáng)大的威懾力，有效監(jiān)督國(guó)有企業(yè)管理層在經(jīng)營(yíng)決策、投資決策、內(nèi)部控制、財(cái)務(wù)報(bào)告等各方面隱藏負(fù)面信息的動(dòng)機(jī)，使負(fù)面信息得到及時(shí)的釋放，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)得到緩解。由此，我們提出如下假設(shè)：在其他條件一定時(shí)，政府審計(jì)實(shí)施之后相關(guān)公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)下降。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的衡量

根據(jù)現(xiàn)有文獻(xiàn)(Chen等，2001；Kim等，2011a，b；許年行等，2012)，我們分別采用NCSKEW和DUVOL來(lái)度量股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

首先，利用股票i的周收益數(shù)據(jù)，根據(jù)模型(1)計(jì)算股票i經(jīng)過(guò)市場(chǎng)調(diào)整后的收益率。

ri,s=α+β1,irm,s-2+β2,irm,s-1+β3,irm,s+β4,irm,s+1+β5,irm,s+2+εi,s

(1)

其中，ri,s為股票i在第s周的收益率，rm,s為所有股票在第s周經(jīng)流通市值加權(quán)的平均收益率。本文在模型(1)中加入市場(chǎng)收益的滯后項(xiàng)和超前項(xiàng)，以調(diào)整股票非同步性交易的影響。股票i第s周經(jīng)過(guò)市場(chǎng)調(diào)整后的收益率Wi,s為：Wi,s=ln(1+εi,s)，其中εi,s為模型(1)中的回歸殘差。

然后，構(gòu)造兩個(gè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的度量指標(biāo)。本文使用的第一個(gè)衡量股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)是股票i經(jīng)過(guò)市場(chǎng)調(diào)整后周收益率的負(fù)偏度(NCSKEW)，計(jì)算方法如下：

(2)

其中，n為每年股票i的交易周數(shù)。NCSKEW的數(shù)值越大，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越大。

本文使用的第二個(gè)衡量股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)是股價(jià)上升和下降階段波動(dòng)性的差異(DUVOL)。首先根據(jù)股票i經(jīng)過(guò)市場(chǎng)調(diào)整后周收益率(Wi,s)是否大于年平均收益，將股票收益數(shù)據(jù)分為上升階段和下降階段兩個(gè)子樣本，分別計(jì)算兩個(gè)子樣本中股票收益的標(biāo)準(zhǔn)差，然后使用如下模型計(jì)算DUVOLi,t：

(3)

其中，nu(nd)為股票i的周特有收益Wi,s大于(小于)年平均收益Wi的周數(shù)。DUVOL的數(shù)值越大，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越大。

(二)研究模型

考慮到部分公司是先后被審計(jì)署審計(jì)的，我們借鑒Bertrand和Mullainathan(1999)以及Chan等(2012)提出的雙重差分模型來(lái)考察政府審計(jì)對(duì)中央企業(yè)控股上市公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響。

CRASHRISKi,t=α+β1AUDITi+β2POSTAUDITi,t-1+β3ControlVariablei,t-1
+∑Year+∑Industry+εi,t

(4)

其中，CRASHRISK為股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)；AUDIT為政府審計(jì)啞變量，若上市公司所屬集團(tuán)公司被審計(jì)署審計(jì)過(guò)則取1，否則取0；POSTAUDIT為審計(jì)前后啞變量，上市公司所屬集團(tuán)公司被審計(jì)署審計(jì)當(dāng)年及以后年度取1，否則取0。我們關(guān)心的是POSTAUDIT的系數(shù)β2，預(yù)期β2顯著為負(fù)，即如果政府審計(jì)會(huì)產(chǎn)生威懾作用，則被審計(jì)署審計(jì)的公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)在隨后年度會(huì)下降。

借鑒現(xiàn)有文獻(xiàn)(Chen等，2001；Hutton等，2009；Kim等，2011a，b)，我們?cè)谀Ｐ椭屑尤肴缦驴刂谱兞浚篋TURN，去趨勢(shì)的股票換手率，等于股票本年度的月均換手率減去上年度的月均換手率；SIGMA，股票月收益率的標(biāo)準(zhǔn)差；RET，股票的年度收益率；SIZE，公司規(guī)模，等于公司總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)；LEV，財(cái)務(wù)杠桿，等于總負(fù)債與總資產(chǎn)之比；ROA，總資產(chǎn)收益率，等于本年度的凈利潤(rùn)與年均總資產(chǎn)之比；MB，成長(zhǎng)性，等于市值與賬面股東權(quán)益之比；ABACC，公司透明度，采用操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)的絕對(duì)值衡量，其中操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)采用修正的Jones模型計(jì)算得到。此外，我們?cè)谀Ｐ椭羞€控制了上一期的崩盤風(fēng)險(xiǎn)以及行業(yè)和年度啞變量。

(三)數(shù)據(jù)與描述性統(tǒng)計(jì)

考慮到研究模型中有滯后一期自變量以及數(shù)據(jù)的可得性，我們選取2005-2015年作為研究期間。我們將樣本限于國(guó)有企業(yè)，*由于審計(jì)署審計(jì)的是央企，以民企為對(duì)照組不合適，同時(shí)考慮到政府審計(jì)可能對(duì)其他未被審計(jì)的央企存在溢出效應(yīng)，僅以央企為樣本可能無(wú)法有效觀察到政府審計(jì)的效應(yīng)，因此我們以國(guó)企為樣本。同時(shí)剔除以下樣本：(1)金融類公司；(2)B股公司；(3)研究變量數(shù)據(jù)缺失的樣本，最終得到10 079個(gè)樣本觀測(cè)值。本文的政府審計(jì)數(shù)據(jù)根據(jù)審計(jì)署發(fā)布的2010-2016年央企審計(jì)結(jié)果公告，并結(jié)合央企官網(wǎng)“上市公司”或“投資者關(guān)系”欄目以及年報(bào)中的控制人信息手工整理和匹配，*如果存在集團(tuán)公司前后多次被審計(jì)的情形，我們只取第一次，這主要是為了更有效地觀察政府審計(jì)的效應(yīng)且便于實(shí)證設(shè)計(jì)。下文將進(jìn)一步考察多次審計(jì)的效應(yīng)。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、股票交易數(shù)據(jù)和公司治理數(shù)據(jù)則來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。為控制極端值的影響，我們對(duì)所有連續(xù)變量按照1%的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行了winsorize處理。為控制潛在的截面相關(guān)問(wèn)題，本文在所有回歸中對(duì)標(biāo)準(zhǔn)誤做了基于公司維度的cluster處理(Petersen，2009)。

表1列示了相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從中我們發(fā)現(xiàn)，NCSKEWt和DUVOLt的均值與標(biāo)準(zhǔn)差分別為-0.251和-0.171、0.934和0.773，這與現(xiàn)有研究基本一致(許年行等，2012)；AUDITt-1的均值為0.181，表明國(guó)有企業(yè)中約有18.1%的上市公司的集團(tuán)公司被審計(jì)署審計(jì)過(guò)。變量間相關(guān)系數(shù)顯示(受篇幅限制未報(bào)告)，POSTAUDITt-1與NCSKEWt和DUVOLt都顯著負(fù)相關(guān)，表明政府審計(jì)發(fā)生后，被審計(jì)公司的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)下降。

表1 描述性統(tǒng)計(jì)

四、實(shí)證結(jié)果分析

(一)基本結(jié)果

表2列示的是政府審計(jì)與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的回歸結(jié)果。由列(1)和列(2)可知，在控制其他變量后，我們所關(guān)心的POSTAUDITt-1的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，表明在審計(jì)署實(shí)施政府審計(jì)之后，被審計(jì)央企集團(tuán)所屬上市公司的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)明顯降低。具體地，公司的股票回報(bào)負(fù)偏度降低0.130單位，股價(jià)下降和上升階段波動(dòng)性的差異降低0.088單位，分別相當(dāng)于0.14個(gè)和0.11個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差。同時(shí)，我們發(fā)現(xiàn)控制變量回歸系數(shù)的符號(hào)和顯著性與現(xiàn)有文獻(xiàn)基本一致(Chen等，2001；Hutton等，2009；許年行等，2012)。

鑒于被審計(jì)的國(guó)企和未被審計(jì)的國(guó)企可能存在一定的差異，公司的異質(zhì)性可能對(duì)本文的研究產(chǎn)生影響。因此，我們借鑒通行的做法，采用傾向性評(píng)分匹配(PSM)方法重新進(jìn)行檢驗(yàn)。我們從未被審計(jì)的國(guó)企中構(gòu)造一組與被審計(jì)的國(guó)企最為接近的樣本作為匹配的控制組，具體的構(gòu)造方法如下：首先，為被審計(jì)公司被審計(jì)當(dāng)年樣本尋找對(duì)應(yīng)的控制組樣本，選取模型(4)中的控制變量(包括年份和行業(yè)啞變量)，采用Logistic回歸得到每個(gè)觀測(cè)值的傾向性評(píng)分；然后，采用最相鄰匹配法進(jìn)行控制組的選取和匹配；最后，得到與每個(gè)被審計(jì)公司被審計(jì)當(dāng)年樣本特征最為接近的控制組樣本，定義POST啞變量，被審計(jì)公司被審計(jì)當(dāng)年及以后年度取1，否則取0，控制組樣本“被審計(jì)”當(dāng)年及以后年度取1，否則取0。由此，我們得到基于PSM方法的匹配樣本?；谶@一PSM樣本，我們進(jìn)行回歸分析，結(jié)果如表2列(3)和列(4)所示，與上文結(jié)果一致。

表2 政府審計(jì)與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)

注：t值已按公司個(gè)體進(jìn)行聚類調(diào)整，*、**和***分別表示10%、5%和1%的顯著性水平。下表同。

綜上所述，在審計(jì)署實(shí)施政府審計(jì)后，鑒于政府審計(jì)產(chǎn)生的威懾效應(yīng)，央企控股上市公司的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)得到抑制。本文研究假設(shè)得到驗(yàn)證。

表3 政府審計(jì)與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)：跨期動(dòng)態(tài)效應(yīng)

(二)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

我們進(jìn)行了多種穩(wěn)健性檢驗(yàn)，回歸結(jié)果(限于篇幅未報(bào)告)與上文結(jié)果一致：

1.鑒于中國(guó)資本市場(chǎng)中行業(yè)板塊之間的收益率可能存在很大差異，我們將行業(yè)因素放入模型中，采用如下模型重新計(jì)算了Wi,s，從而得到相應(yīng)的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)代理變量：

ri,s=α+β1,irind,s-1+β2,irm,s-1+β3,irind,s+β4,irm,s+β5,irind,s+1+β6,irm,s+1+εi,s

(5)

2.上文的結(jié)果可能存在遺漏變量問(wèn)題，為此我們采用如下兩種方法：第一，為了控制不隨時(shí)間變化的公司不可觀測(cè)特征對(duì)本文結(jié)果的影響，我們采用固定效應(yīng)模型進(jìn)行分析；第二，政府審計(jì)的實(shí)施效果受到公司治理狀況的影響(褚劍和方軍雄，2016b)，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)也與公司治理特征密切相關(guān)(王化成等，2015)，所以我們進(jìn)一步在模型中控制了如下公司治理變量：控股股東的控制權(quán)比例、董事會(huì)規(guī)模、獨(dú)立董事比例、兩職合一、高管持股比例以及所在地區(qū)市場(chǎng)化程度。

五、進(jìn)一步分析

(一)政府審計(jì)緩解股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的路徑分析

上文研究發(fā)現(xiàn)，政府審計(jì)介入后，被審計(jì)公司的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)得到緩解。我們認(rèn)為，政府審計(jì)之所以具有如此強(qiáng)大的威懾力，是因?yàn)槠淠軌蛴行ПO(jiān)督國(guó)企管理層在經(jīng)營(yíng)決策、投資決策、內(nèi)部控制、財(cái)務(wù)報(bào)告等各方面隱藏負(fù)面信息的動(dòng)機(jī)，使負(fù)面信息得到及時(shí)的釋放，從而降低了股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。為了檢驗(yàn)這一路徑的恰當(dāng)性，我們參照現(xiàn)有文獻(xiàn)所采用的路徑分析方法(褚劍和方軍雄，2016a)，以Khan和Watts(2009)提出的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性指標(biāo)(CSCORE)來(lái)衡量公司負(fù)面信息的披露程度，作為中介因子，回歸結(jié)果如表4所示。

根據(jù)表4中PanelA結(jié)果，在控制了公司規(guī)模、財(cái)務(wù)杠桿、成長(zhǎng)性、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、控股股東控制權(quán)比例、“四大”審計(jì)師審計(jì)等變量后，POSTAUDITt-1的回歸系數(shù)顯著為正，表明政府審計(jì)能夠促使公司及時(shí)披露負(fù)面信息；根據(jù)表4中PanelB結(jié)果，CSCOREt-1的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，表明公司及時(shí)披露負(fù)面信息降低了股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，列(3)中SobelZ統(tǒng)計(jì)值為-1.929，對(duì)應(yīng)的P值為0.054；列(4)中SobelZ統(tǒng)計(jì)值為-2.138，對(duì)應(yīng)的P值為0.032。這表明政府審計(jì)至少部分通過(guò)促使被審計(jì)公司及時(shí)披露負(fù)面信息來(lái)緩解股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

表4 政府審計(jì)與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)：路徑分析

(二)頻繁政府審計(jì)是否具有更強(qiáng)的治理效應(yīng)？

在樣本期間內(nèi)，有多家央企集團(tuán)前后多次被審計(jì)署實(shí)施審計(jì)，如中國(guó)航空集團(tuán)公司先后于2009年、2012年、2014年接受審計(jì)。那么，頻繁的審計(jì)能否放大政府審計(jì)的威懾力，進(jìn)而緩解被審計(jì)公司的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)？我們?cè)诮酉聛?lái)的研究中設(shè)定頻繁審計(jì)啞變量DUOCI，如果公司所屬集團(tuán)被審計(jì)署多次審計(jì)則取1，否則取0，以檢驗(yàn)頻繁審計(jì)的增量效應(yīng)，回歸結(jié)果如表5所示。*DUOCI和POSTt-1×DUOCI的結(jié)果略去，因?yàn)樗鼈兣c其他變量存在完全共線性。我們發(fā)現(xiàn)，POSTAUDITt-1和DUOCI的交叉項(xiàng)系數(shù)顯著為負(fù)，表明多次審計(jì)緩解股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的作用更明顯。

表5 政府審計(jì)與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)：頻繁審計(jì)效應(yīng)

(三)政府審計(jì)的溢出效應(yīng)

其他未被審計(jì)的央企集團(tuán)在審計(jì)事件發(fā)生前也存在被審計(jì)署審計(jì)的可能性，在審計(jì)事件發(fā)生后也能夠通過(guò)其他集團(tuán)的審計(jì)結(jié)果公告觀察到自身也可能存在的類似違規(guī)問(wèn)題，那么政府審計(jì)這種事前的不確定性和事后的公告效應(yīng)能否對(duì)其他未被審計(jì)的央企集團(tuán)所屬公司的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生影響呢？即政府審計(jì)是否存在溢出效應(yīng)？我們?cè)O(shè)定未被審計(jì)央企啞變量NONAUDIT，若上市公司是央企且未被審計(jì)署審計(jì)過(guò)則取1；未被審計(jì)央企審計(jì)前后啞變量POSTNONAUDIT，未被審計(jì)央企在2009年*根據(jù)審計(jì)署發(fā)布的審計(jì)結(jié)果公告，針對(duì)央企的審計(jì)主要從2009年開(kāi)始大范圍展開(kāi)，那么自2009年起其他未被審計(jì)央企“被審計(jì)”的威脅始終存在，即政府審計(jì)的溢出效應(yīng)自此可能顯著存在。及以后年度取1，否則取0，回歸結(jié)果如表6所示。我們發(fā)現(xiàn)，當(dāng)NCSKEWt為因變量時(shí)，POSTNONAUDITt-1的系數(shù)為負(fù)但不顯著；當(dāng)DUVOLt為因變量時(shí)，POSTNONAUDITt-1的系數(shù)顯著為負(fù)。這在一定程度上表明政府審計(jì)存在溢出效應(yīng)，能夠降低其他未被審計(jì)央企上市公司的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

表6 政府審計(jì)與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)：溢出效應(yīng)

六、結(jié) 論

作為一項(xiàng)強(qiáng)有力的政府監(jiān)管措施，政府審計(jì)是否具有外部治理效應(yīng)是當(dāng)前的熱點(diǎn)話題，本文具體考察了政府審計(jì)對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響。我們利用2009-2015年審計(jì)署實(shí)施的中央企業(yè)審計(jì)事件，采用雙重差分模型系統(tǒng)檢驗(yàn)了政府審計(jì)對(duì)央企控股上市公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響，研究發(fā)現(xiàn)：首先，政府審計(jì)實(shí)施后，相關(guān)公司的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)降低，且政府審計(jì)是通過(guò)促使被審計(jì)公司及時(shí)披露負(fù)面信息來(lái)緩解崩盤風(fēng)險(xiǎn)的，這支持了中國(guó)的政府審計(jì)存在公司治理效應(yīng)；其次，政府審計(jì)越頻繁，其緩解崩盤風(fēng)險(xiǎn)的作用越強(qiáng)，表明了近期中央反復(fù)提及的政策“回頭看”在國(guó)家治理體系中的重要性；最后，政府審計(jì)還存在溢出效應(yīng)，其他未被審計(jì)的央企在審計(jì)事件發(fā)生后崩盤風(fēng)險(xiǎn)也下降，這進(jìn)一步證明了政府審計(jì)強(qiáng)大的威懾力。

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(責(zé)任編輯 康 健)

The External Governance Effect of Government Auditing: Evidence from Firms’ Stock Price Crash Risk

Chu Jian, Fang Junxiong

(SchoolofManagement,FudanUniversity,Shanghai200433,China)

As a strong part of government monitoring measures, the role of government auditing and its effectiveness is an important research topic. This paper uses the difference-in-difference model to study the external governance effect of government auditing from a perspective of stock price crash risk based on the setting of audits of CSOEs by the National Audit Office of China (CNAO) from 2009 to 2015. It shows that after the implementation of government auditing, the CSOEs’ stock price crash risk reduces significantly, and this finding is robust to a series of robustness tests. Further study indicates government auditing promotes CSOEs’ more timely disclosure of bad news, thus reducing their stock price crash risk. In addition, more frequent government auditing leads to stronger role in the alleviation of stock price crash risk and there is the spillover effect of government auditing,namely stock price crash risk of CSOEs that are not audited also reduces after the occurrence of audit events. It is of great theoretical and practical significance to the evaluation and perfection of government monitoring in China.

government auditing; governance effect; stock price crash risk; spillover effect

2016-11-29

國(guó)家自然科學(xué)基金項(xiàng)目(71372119，71072003)

褚 劍(1991-)，男，江蘇常熟人，復(fù)旦大學(xué)管理學(xué)院會(huì)計(jì)系博士研究生； 方軍雄(1974-)，男，浙江永康人，復(fù)旦大學(xué)管理學(xué)院會(huì)計(jì)系教授，博士生導(dǎo)師。

F276.6

A

1001-9952(2017)04-0133-13

10.16538/j.cnki.jfe.2017.04.011