余 漢，楊中侖，宋增基

(1.重慶大學 經(jīng)濟與工商管理學院，重慶400030；2.西南財經(jīng)大學 金融學院，四川 成都610074)

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國有股權(quán)能夠為民營企業(yè)帶來好處嗎？
——基于中國上市公司的實證研究

余 漢1，楊中侖2，宋增基1

(1.重慶大學 經(jīng)濟與工商管理學院，重慶400030；2.西南財經(jīng)大學 金融學院，四川 成都610074)

民營企業(yè)家參政所產(chǎn)生的政治關(guān)聯(lián)效應(yīng)已受到廣泛關(guān)注，但民營企業(yè)中的國有股權(quán)是否也具有政治關(guān)聯(lián)效應(yīng)還有待進一步證實。文章以中國民營控股上市公司為樣本，研究了國有股權(quán)在民營企業(yè)中的政治關(guān)聯(lián)效應(yīng)和作用機制。研究發(fā)現(xiàn)：民營企業(yè)中的部分國有股權(quán)能夠為其發(fā)展獲取更多的經(jīng)濟資源與發(fā)展機會，因為國有股權(quán)可以依靠其與政府的體制關(guān)聯(lián)為民營企業(yè)的發(fā)展提供聲譽擔保；與此同時，這些融資便利與經(jīng)濟資源能夠進一步提升民營企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績。文章拓展了公司政治關(guān)聯(lián)領(lǐng)域的研究文獻，為進一步全面理解中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型時期政治關(guān)聯(lián)對企業(yè)的影響提供了一個新的視角。

非控股國有股權(quán)；政治關(guān)聯(lián)；民營控股公司；企業(yè)績效

一、引 言

伴隨著我國經(jīng)濟總量的快速增加，民營企業(yè)已經(jīng)成為社會進步和經(jīng)濟發(fā)展的重要推動力量與主要組成部分。民營經(jīng)濟吸納了70%以上的全國就業(yè)人數(shù)，創(chuàng)造的生產(chǎn)總額和繳納的稅收都占全國總額的60%以上(王欽敏，2015)。但是，民營企業(yè)在蓬勃發(fā)展的背景下仍面臨著融資約束、資源短缺以及股權(quán)設(shè)置不合理等問題，其發(fā)展狀況和生存環(huán)境也存在較大的不確定性(李姝等，2014)。而非控股國有股權(quán)在民營企業(yè)中所起到的作用恰好能有效地幫助民營企業(yè)解決以上問題，并突破發(fā)展“瓶頸”(宋增基等，2014)。

民營企業(yè)擁有的“政治關(guān)聯(lián)”是目前公司金融研究領(lǐng)域里學者們關(guān)注的熱點。事實上，公司政治關(guān)聯(lián)同貪污、行賄等概念并不能同等看待，它是企業(yè)積極與國家行政機關(guān)建立的一套溝通機制，也是企業(yè)與各級政府之間形成的一種在制度環(huán)境有待完善的情況下正式(或非正式)的特殊關(guān)聯(lián)。從現(xiàn)有關(guān)于我國非公有制企業(yè)政治關(guān)聯(lián)的學術(shù)文獻歸納來看，大量學者的研究成果集中在企業(yè)家參政方面。例如，徐業(yè)坤等(2013)指出民營企業(yè)通過企業(yè)家參政的方式建立與政府的關(guān)聯(lián)，是在產(chǎn)權(quán)保護制度不健全、法律環(huán)境不完善的情況下形成的一種替代保護機制；肖浩和夏新平(2010)同樣認為，在當前地方經(jīng)濟制度不健全的環(huán)境下，民營企業(yè)通過政治參與便能與地方政府建立聯(lián)系，以免其產(chǎn)權(quán)受到政府掠奪。李四海和陳祺(2013)研究發(fā)現(xiàn)，在經(jīng)濟發(fā)展相對落后的地區(qū)，由于產(chǎn)權(quán)保護水平低下、政府干預(yù)力度較大，民營企業(yè)家有更強烈的參政意愿。此外，已有部分研究表明，建立了政治關(guān)聯(lián)的民營企業(yè)更容易從政府機構(gòu)獲得經(jīng)濟資源和各種好處(潘越等，2009；羅黨論和魏翥，2012；李莉等，2013；謝家智等，2014；鄭建明等，2014)。

關(guān)于政治關(guān)聯(lián)的現(xiàn)有研究大多集中于企業(yè)家和高管的政治參與或者與政府官員的私人聯(lián)系上，即個人層面上的政治關(guān)聯(lián)。實際上，還有一種頗為重要的政治關(guān)聯(lián)途徑被大部分學者忽視了。宋增基等(2014)研究發(fā)現(xiàn)，在我國的民營企業(yè)中普遍存在這樣一種現(xiàn)象，即在所有權(quán)結(jié)構(gòu)安排中刻意引入部分國有股權(quán)，甚至有些民營企業(yè)通過“逆向收購”的方式保留了部分國有股權(quán)。國有股通常是由國家最高行政機關(guān)授權(quán)的部門或機構(gòu)持有(代持)，或者授權(quán)由地方行政機關(guān)進行分配，而國有股控股的公司帶有非常明顯的政府色彩。因此，如果民營企業(yè)含有非控股國有股權(quán)，則在無形中與政府建立了一種緊密的聯(lián)系。在我國由中央集權(quán)體制向市場經(jīng)濟體制轉(zhuǎn)型的進程中，政府仍是市場的重要參與者，它不僅通過直接控股企業(yè)參與市場經(jīng)營，同時也是市場的監(jiān)督者與管理者，對于關(guān)乎國計民生的重要行業(yè)以及稀缺資源設(shè)立層層“門檻”與準入限制，而同樣帶有國家背景的企業(yè)獲得了政府更多的優(yōu)惠與便利。因此，如果民營企業(yè)保留或引入部分國有股權(quán)，則會給自身增添某些政府色彩，這將在一定程度上幫助企業(yè)在獲取資源等方面占據(jù)優(yōu)勢。因此，在民營企業(yè)中含有的非控股國有股權(quán)可視為政治關(guān)聯(lián)的重要途徑，它帶來的諸多好處也值得進一步研究。陳建林(2015)研究表明，在家族企業(yè)中，非控股國有股權(quán)與家族所有權(quán)具有互補效應(yīng)，能夠有效提升企業(yè)的績效。Adhikari等(2006)針對馬來西亞上市公司的研究表明，在基于關(guān)系的經(jīng)濟體中，國有股權(quán)的政治關(guān)聯(lián)能夠降低企業(yè)所繳納有效稅率的水平。

然而，上述研究僅停留在國有股權(quán)作用的一般性探討。對于民營企業(yè)中含有的非控股國有股權(quán)的股東行為及其作用效果，學術(shù)界的研究相對少見。本文將民營企業(yè)中含有的非控股國有股權(quán)的政治關(guān)聯(lián)效應(yīng)及其作用機制進行了理論分析和實證檢驗，得到如下結(jié)論：民營企業(yè)中含有的非控股國有股權(quán)可以幫助公司更容易獲得信貸資源和發(fā)展機會，進而促使民營企業(yè)提升經(jīng)營業(yè)績。本文可能的創(chuàng)新之處在于：將民營企業(yè)中含有的非控股國有股權(quán)視為一種重要的政治關(guān)聯(lián)渠道，并從理論與實證的角度探討這種關(guān)聯(lián)機制建立的動因及效果，從而拓展了民營企業(yè)政治關(guān)聯(lián)的研究，為進一步全面理解中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型時期政治關(guān)聯(lián)對企業(yè)的影響提供了一個新的視角。

二、理論分析與研究假設(shè)

(一)民營企業(yè)中非控股國有股權(quán)的政治關(guān)聯(lián)作用機制

目前，我國經(jīng)濟面臨轉(zhuǎn)型升級，由于未能形成一套將企業(yè)商業(yè)活動與政府政治行為相分開的機制(Detomasi，2008)，各級政府機構(gòu)實際上對大多數(shù)資源進行控制，并依靠官僚階層實施，從而形成了市場壟斷(劉瑞明和石磊，2011)。而代表國家利益的國有股權(quán)實際上卻缺乏有效持股主體，在特殊的“委托—代理”制度下，政府官員甚至是其指定任命的代理人代為行使出資人權(quán)力，因而國有股權(quán)天然就與政府具有緊密的聯(lián)系。雖然有部分研究已經(jīng)證實，中國的民營企業(yè)在公司治理與運營方面更具靈活性并存在某些優(yōu)勢(武立東等，2016)，然而在現(xiàn)有的制度環(huán)境下，國有股權(quán)依然在資源獲取、多元化投資和產(chǎn)權(quán)保護等企業(yè)生存發(fā)展方面具備天然的優(yōu)勢。由于政府是企業(yè)外部利益的重要相關(guān)者，因此引入部分國有股權(quán)可以看作是民營企業(yè)尋求政治聯(lián)系的關(guān)鍵性策略。

實際上，政治關(guān)聯(lián)是企業(yè)對產(chǎn)權(quán)保護與商業(yè)利益的根本訴求，同時也是企業(yè)謀求社會資本、尋求法律庇護以及介入政治的重要途徑，其理論內(nèi)涵決定了相關(guān)研究的復雜性與必要性(錢先航和徐業(yè)坤，2013)。Wang(2015)實證發(fā)現(xiàn)，在經(jīng)濟發(fā)展比較落后、政府干預(yù)較為嚴重以及司法效率低下的地區(qū)，民營企業(yè)尋求政治聯(lián)系的意愿就會很強烈。這主要是與中國人際關(guān)系中的“差序格局”有關(guān)(楊玉龍等，2014)：人們往往會從關(guān)系的親疏出發(fā)，并以此來確定相應(yīng)的處事方式與態(tài)度。同樣，對于掌握企業(yè)發(fā)展所需大多數(shù)資源的政府來說，其在資源的分配上，也難免會受到這種因素的影響。因而構(gòu)建與政府的聯(lián)系就成了企業(yè)發(fā)展的重要方略，特別是在當前法律與經(jīng)濟制度不完善的情況下，尋求這種替代保護機制，將有助于民營企業(yè)獲取發(fā)展所需的各種資源。

已有的研究表明，政治關(guān)聯(lián)對公司財務(wù)業(yè)績具有一定程度的提升作用，其原因在于：聲譽機制作為一種正式機制能夠補充并有效抑制道德風險問題(葉康濤等，2010)，從而有助于公司進行融資(謝家智等，2014)，同時可使公司免于遭受政府侵占并獲取各種稀缺資源(肖浩和夏新平，2010；鄭建明等，2014)，甚至可以在一定程度上減輕公司的稅收負擔(羅黨論和魏翥，2012)，而且當公司因經(jīng)營不善而陷入破產(chǎn)邊緣時，能夠得到來自政府機構(gòu)的救助(潘越等，2009)。張鑠和宋增基(2016)指出，一方面非控股國有股權(quán)不僅拉近了企業(yè)與政府的關(guān)系，幫助企業(yè)在一定程度上克服司法體系的缺陷，使其得到更有效的產(chǎn)權(quán)保護，為其獲取所需資源提供一定的便利，同時也為企業(yè)發(fā)展營造良好的“軟環(huán)境”；另一方面，非控股國有股權(quán)同樣具有逐利性，為了追求利益的最大化，政府將在一定程度上讓渡給企業(yè)更多的發(fā)展資源，民營企業(yè)便與政府機構(gòu)形成了一種“共生關(guān)系”。就獲取金融機構(gòu)貸款來說，含有非控股國有股權(quán)的民營企業(yè)大多可以“享受”堪比國有企業(yè)的優(yōu)惠政策：首先，非控股國有股權(quán)能夠在某種程度上削弱因信息不對稱(AsymmetricInformation)而產(chǎn)生的國有金融機構(gòu)對民營企業(yè)長期以來形成的信貸歧視。由于民營企業(yè)財務(wù)信息不夠透明(姚耀軍和董鋼鋒，2014)，銀行等金融機構(gòu)在貸款審批時花費的成本較高，因而更愿意與國有大型企業(yè)進行合作，就會對民營企業(yè)產(chǎn)生信貸歧視的現(xiàn)象(郭娜，2013)。因此民營企業(yè)引入部分國有股權(quán)也在一定程度上表明了公司具有比較強大的實力，進而傳遞出它得到了政府背書的信號，通過非控股國有股權(quán)所帶來的這種信息傳遞(魏峰和沈坤榮，2009)，使銀行更加信任這類企業(yè)，從而降低了企業(yè)的融資成本(茍琴等，2014)。其次，非控股國有股權(quán)能夠在制度層面為民營企業(yè)提高聲譽，同時也提供了一種隱性的國家擔保。即便這樣的公司因經(jīng)營問題而陷入危機，政府有關(guān)部門通常出于共同的利益，也會在關(guān)鍵時刻挺身而出，從而幫助公司渡過難關(guān)。

從民營企業(yè)進入壁壘行業(yè)的視角來看，對于像金融、礦產(chǎn)和交通等國家嚴格管制的壟斷性產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域，民營企業(yè)想要涉足其中，就必須經(jīng)過政府的嚴格審批。謝琳等(2012)對民營企業(yè)涉及壁壘行業(yè)進行了實證研究并發(fā)現(xiàn)，與經(jīng)濟發(fā)達國家相比，我國的壟斷壁壘大多是由于政府對進入企業(yè)的行政與制度限制，從而造成壟斷性行業(yè)的進入“門檻”較高，民營企業(yè)要想涉及上述行業(yè)，就必須與國家管制部門搞好關(guān)系。因此，具有國有股關(guān)聯(lián)的民營企業(yè)就有更多的優(yōu)勢。由此，本文提出假設(shè)1：

假設(shè)1a：民營企業(yè)中含有的非控股國有股權(quán)可以幫助公司更容易獲得信貸資源；

假設(shè)1b：民營企業(yè)中含有的非控股國有股權(quán)可以幫助公司更容易獲得進入高壁壘行業(yè)的機會。

(二)民營企業(yè)中非控股國有股權(quán)的作用效果

以往研究中關(guān)于企業(yè)政治關(guān)聯(lián)對公司績效影響的焦點主要集中于“政府干預(yù)說”(Boubakri等，2008；鄧建平和曾勇，2009；Zhang等，2015)或是“政府扶持說”(Li等，2008；羅黨論和劉曉龍，2009；Wu等，2012)。“政府干預(yù)說”認為，與政府過于緊密的關(guān)系容易使企業(yè)受政府影響或干預(yù)過重，導致企業(yè)重心不在如何提高經(jīng)營績效同時又負擔較高的尋租成本，致使公司績效下降；“政府扶持說”則認為，企業(yè)憑借與政府的關(guān)系能夠獲得更多有利的資源并為發(fā)展提供動力，從而促進企業(yè)價值的提高。也有學者認為將政治關(guān)聯(lián)的背景區(qū)分后，這兩種影響方式都可能存在于企業(yè)中(杜興強等，2009)?？梢?，理論界對此還未能得出一致的結(jié)論。本文則從企業(yè)通過政治關(guān)聯(lián)獲得有利的信貸資源及發(fā)展機會出發(fā)，探討民營企業(yè)的政治關(guān)聯(lián)所帶來的作用效果是否有價值，即非控股國有股權(quán)幫助公司獲得的信貸資源與發(fā)展機會是否有利于公司績效的提升。

眾所周知，融資難問題一直是制約民營企業(yè)發(fā)展的重要因素，由于對私有產(chǎn)權(quán)的長期歧視(陳耿等，2015；Zhao和Lu，2016)，加上民營企業(yè)本身規(guī)模較小、風險承擔能力較弱，銀行等信貸機構(gòu)往往寧愿貸款給績效差的國有企業(yè)，也不愿意貸給民營企業(yè)(肖澤忠和鄒宏，2008)，致使民營企業(yè)發(fā)展受限于資金的支持。因而相對于沒有政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)來說，民營企業(yè)通過非控股國有股權(quán)幫助其獲得銀行信貸資源，將極大地為其解決缺乏資金支持的難題，為民營企業(yè)發(fā)展生產(chǎn)、規(guī)模擴張或技術(shù)創(chuàng)新提供動力。另外，連軍等(2011)指出，這種來自銀行的債務(wù)成了企業(yè)的“硬約束”，迫使企業(yè)積極提高經(jīng)營效率以還本付息，從而有利于企業(yè)績效的提高。從進入壁壘行業(yè)來看，由于我國的稀缺資源主要由政府控制，而一些重要行業(yè)則由少數(shù)國有企業(yè)壟斷經(jīng)營(劉小玄和張蕊，2014)，因此，如果民營企業(yè)獲取了進入高壁壘行業(yè)的資格，就能分享這些行業(yè)的超額利潤，相比于沒有進入這些行業(yè)的同類企業(yè)來說，更有可能獲取超額利潤從而提升企業(yè)績效。同時，民營企業(yè)進入壁壘行業(yè)經(jīng)營也是多元化戰(zhàn)略實施的一部分(胡旭陽和史晉川，2008)，有利于企業(yè)分散經(jīng)營風險，實現(xiàn)資源的有效配置從而提高企業(yè)價值。羅黨論和劉曉龍(2009)研究發(fā)現(xiàn)，民營企業(yè)進入壁壘行業(yè)的程度越深，對于企業(yè)績效提升的作用則越顯著。由此，本文提出假設(shè)2：

假設(shè)2：民營企業(yè)中含有的非控股國有股權(quán)幫助公司獲得的信貸資源與發(fā)展機會有利于公司績效的提升。

三、研究設(shè)計

(一)樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

我們選取2009-2014年中國A股上市的民營公司為研究樣本，利用國泰安(CSMAR)數(shù)據(jù)庫中的中國民營上市公司子數(shù)據(jù)庫，根據(jù)民營化方式這一選項剔除國有上市公司通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓而成為民營企業(yè)的樣本(因為這些公司在進行股權(quán)轉(zhuǎn)讓之前已有比較復雜的政治關(guān)聯(lián))。將上述樣本按以下原則進行整理并剔除：(1)被ST、PT處理的公司；(2)金融、保險行業(yè)的公司；(3)信息披露不完整的公司。最后，共得到1 643個觀測樣本(317家樣本公司)。其中，公司所有權(quán)數(shù)據(jù)、會計數(shù)據(jù)以及模型中的控制變量數(shù)據(jù)來源于國泰安(CSMAR)數(shù)據(jù)庫和萬德(Wind)數(shù)據(jù)庫。另外，根據(jù)各地發(fā)改委或政府官方網(wǎng)站提供的資料，我們手工收集并整理了各省區(qū)支柱產(chǎn)業(yè)的相關(guān)數(shù)據(jù)。

(二)計量模型與變量說明

和以往大多數(shù)研究不同，本文對于政治關(guān)聯(lián)的刻畫通過民營企業(yè)中含有的非控股國有股權(quán)來表現(xiàn)，具體有以下兩個指標：(1)是否含有非控股類型的國有股(SE)：如果公司前十大股東中含有非控股國有股東時則賦值為1，否則為0；(2)非控股國有股比例(SER)，等于公司前十大股東中非控股國有股本總數(shù)除以公司前十大股東的股本數(shù)之和。我們進一步區(qū)分了非控股國有股的持股主體：政府部門(包括行業(yè)主管部門、國資委和國有資產(chǎn)管理公司)與普通的國有企業(yè)。

對于假設(shè)1a(民營企業(yè)中含有的非控股國有股權(quán)可以幫助公司更容易獲得信貸資源)和假設(shè)1b(民營企業(yè)中含有的非控股國有股權(quán)可以幫助公司更容易獲得進入高壁壘行業(yè)的機會)，使用的回歸模型分別為：

LOANit=α0+α1SEit(SERit)+α2TAit+α3PRit+α4FAit+α5GRit
+α6LTit+α7PLit+α8CIit+YR+IND+εit

(1a)

(1b)

在上述模型中，我們考察了民營企業(yè)中含有的非控股國有股權(quán)對其獲取金融資源以及進入壁壘行業(yè)能力的影響，被解釋變量分別為銀行貸款占總資產(chǎn)的比例(LOAN，等于長短期借款之和除以公司總資產(chǎn))和是否進入壁壘行業(yè)(BAR，如果公司進入存在高壁壘的行業(yè)則賦值為1，否則為0)。模型(1a)使用一般的線性模型進行回歸分析。由于模型(1b)中被解釋變量是否進入壁壘行業(yè)(BAR)為啞元變量，因而使用Logistic模型。關(guān)于行業(yè)壁壘的度量，本文借鑒了羅黨論和趙聰(2013)以及陳斌等(2008)的研究。i表示不同時點上的公司，t則表示不同的年度。上述兩個模型的控制變量一致，具體如下：(1)公司規(guī)模(TA)，等于公司總資產(chǎn)的對數(shù)值；(2)盈利能力(PR)，等于公司息稅前利潤除以公司總資產(chǎn)；(3)固定資產(chǎn)(FA)，等于公司凈固定資產(chǎn)除以公司總資產(chǎn)；(4)公司成長性(GR)，等于公司當年銷售總收入與公司上年銷售總收入之差除以公司上年銷售總收入；(5)上市時間(LT)，為公司的上市年數(shù)；(6)支柱性產(chǎn)業(yè)(PL)：啞元變量，如果公司是當?shù)刂еa(chǎn)業(yè)則賦值為1，否則為0；(7)終極控制強度(CI)，等于公司前十大股東中終極控股股東持股總數(shù)除以非控股國有股東持股總數(shù)。此外，引入年份(YR)和行業(yè)(IND)這兩個啞元變量以控制年度和行業(yè)的固定效應(yīng)。年份(YR)以不同的年度進行設(shè)定：當樣本觀測值屬于該年度時則賦值為1，否則為0；行業(yè)(IND)則依據(jù)證監(jiān)會于2001年頒布的《上市公司行業(yè)分類指引》中的行業(yè)分類進行設(shè)定：當公司處在該行業(yè)時則賦值為1，否則為0。

對于假設(shè)2(民營企業(yè)中含有的非控股國有股權(quán)幫助公司獲得的信貸資源與發(fā)展機會有利于公司績效的提升)，使用的回歸模型為：

ROAit(ROEit)=α0+α1LOANit(BARit)+α2TAit+α3LEVit+α4PRit
+α5FAit+α6GRit+α7LTit+α8PLit+α9CIit+YR
+IND+εit

(2)

在上述模型中，我們考察了民營企業(yè)獲取的金融資源以及進入壁壘行業(yè)對公司績效的影響，被解釋變量為企業(yè)績效變量ROA和ROE。其中，總資產(chǎn)回報率(ROA)，等于公司凈利潤除以公司平均資產(chǎn)總額；凈資產(chǎn)回報率(ROE)，等于公司凈利潤除以公司所有者權(quán)益。在公司特征變量方面，引入了財務(wù)杠桿(LEV，等于公司總負債除以公司總資產(chǎn))。其他控制變量與模型(1a)和模型(1b)相同。

四、實證結(jié)果及分析

(一)分組的單變量分析

在進行多變量分析之前，以民營企業(yè)中是否含有非控股國有股權(quán)為依據(jù)對所涉及的變量數(shù)據(jù)進行了分組T檢驗，檢驗結(jié)果如表1所示。

表1顯示，含有非控股國有股權(quán)樣本組與未含有非控股國有股權(quán)樣本組中的ROA和ROE的t檢驗值均在1%水平上顯著。表明含有非控股國有股權(quán)的民營企業(yè)的平均績效水平要顯著高于未含有非控股國有股的公司。同時，含有非控股國有股權(quán)的公司LOAN和BAR均與未含有非控股國有股權(quán)的公司差異在5%水平上顯著。實際上，非控股國有股權(quán)存在于民營企業(yè)中可能傳遞了一種得到政府背書與擔保的信號。在實際的工作中，出于擔保能力及政策支持的考慮，國有銀行等金融機構(gòu)往往更愿意貸款給國有企業(yè)，而民營企業(yè)則面臨較大的信貸歧視，因而民營企業(yè)中含有的非控股國有股權(quán)作為一種非正式的替代機制，也在某種程度上減輕了金融機構(gòu)的疑慮，從而有助于民營企業(yè)獲取金融資源。另外，對于涉及國計民生及國家經(jīng)濟戰(zhàn)略安全的行業(yè)，我國政府往往會限制市場準入而將其設(shè)置壁壘，以限定于得到政府信任的企業(yè)。因此，除國有企業(yè)外，混合所有制企業(yè)在進入壟斷行業(yè)時要比單純的民營企業(yè)在制度和邏輯上更容易得到政府部門的信任與接受。根據(jù)上述分析可以看出，變量的分組檢驗初步支持本文所提出的假設(shè)1和假設(shè)2。

表1 變量分組的均值T檢驗

注：*、**和***分別表示在10%、5%和1%水平上統(tǒng)計顯著，后面各表與之相同。

(二)變量的相關(guān)性檢驗

在對各研究變量進行回歸分析之前，我們對其進行了Pearson相關(guān)性檢驗。表2給出了變量之間的相關(guān)系數(shù)。

表2 研究變量的Pearson相關(guān)系數(shù)

我們通過表2可以看出，國有股權(quán)變量(SE和SER)與公司資源變量(LOAN和BAR)至少在5%水平上顯著正相關(guān)，這初步支持了假設(shè)1；并且，國有股權(quán)變量與公司績效變量(ROA和ROE)至少在10%水平上呈顯著正相關(guān)關(guān)系，從而為假設(shè)2的進一步研究提供了基礎(chǔ)。另外，通過表2還能夠看出，變量PL與我們所要研究的被解釋變量間均存在較為顯著的正相關(guān)關(guān)系，這說明“是否為當?shù)刂е援a(chǎn)業(yè)”是一個比較重要的控制因素。而其他控制變量之間，除PR、FA、PL與TA有一定相關(guān)性外，其他基本上與國有股權(quán)變量間并不具有顯著的相關(guān)關(guān)系，這說明本文定義的控制變量之間存在較強的獨立性。也就是說，后文將要進行的多元線性回歸分析基本上不受變量的自相關(guān)問題影響。

(三)多元回歸分析

1.非控股國有股權(quán)對公司經(jīng)濟資源獲取的影響

表3檢驗了非控股國有股權(quán)對民營控股公司獲取經(jīng)濟資源的影響。從列(1)與列(2)可以看出，SE的系數(shù)在5%水平上顯著為正，且SER的系數(shù)在1%水平上顯著為正。該結(jié)果表明，民營企業(yè)如果含有非控股國有股權(quán)則更有可能獲取銀行貸款，且非控股國有股權(quán)比例越高，相應(yīng)的信貸支持也越大。從列(3)與列(4)可以看出，如果公司中含有非控股國有股權(quán)或非控股國有股權(quán)的比例較高，那么民營企業(yè)進入壟斷行業(yè)的可能性也較大。因此，本文所提出的假設(shè)1a和假設(shè)1b成立。

表3 非控股國有股權(quán)對公司經(jīng)濟資源獲取的影響

2.經(jīng)濟資源獲取對公司績效的影響

為了進一步說明非控股國有股權(quán)為公司帶來的金融機構(gòu)貸款及進入壁壘行業(yè)機會的同時，能否為民營企業(yè)帶來績效方面的提高，并以此來判定非控股國有股權(quán)為公司帶來的經(jīng)濟資源是否有效，我們參照了Harvey等(2004)的研究，通過建立聯(lián)立方程組，并使用3SLS估計法對模型進行回歸分析。該方法在完全考慮各方程之間相關(guān)性的前提下控制了內(nèi)生性影響，以便我們對具體參數(shù)進行確定?；貧w模型設(shè)定如下：

在上述模型中，先依據(jù)民營企業(yè)是否含有非控股國有股權(quán)將樣本公司分為兩組，然后使用3SLS估計法對兩個方程進行回歸。若LOAN和BAR的系數(shù)顯著為正，則能夠充分地說明隨著公司獲取金融機構(gòu)貸款的增加或進入高壁壘行業(yè)可能性的提高，公司績效也會得到顯著地提升；反之亦然。回歸結(jié)果見表4和表5。

表4 非控股國有股權(quán)、銀行貸款與公司績效(ROA)

表5 非控股國有股權(quán)、進入壁壘與公司績效(ROA)

從表4中的列(1)與列(3)可以看出，LOAN的系數(shù)在1%水平上顯著為正，這說明銀行貸款能為公司帶來業(yè)績提升。在含有非控股國有股權(quán)組中，LOAN的系數(shù)為0.839，顯著高于未含有非控股國有股權(quán)組中LOAN的系數(shù)0.364，且在差異性檢驗中高度顯著。這表明含有非控股國有股權(quán)的民營企業(yè)是因為能夠獲取更多的金融機構(gòu)貸款而使得公司業(yè)績得以提升。從列(2)與列(4)可以看出，ROA的系數(shù)均在1%水平上顯著為正，這說明公司績效與銀行貸款之間雖然具有一定的內(nèi)生性，但我們使用的3SLS估計法能夠有效地控制這一影響。同理，表5的結(jié)果與表4類似，BAR的系數(shù)也在1%水平上顯著為正，且在含有非控股國有股權(quán)組中的BAR的回歸系數(shù)為0.738，顯著大于未含有非控股國有股權(quán)組中BAR的回歸系數(shù)0.485，并在1%水平上通過差異性檢驗，這表明含有非控股國有股權(quán)的民營企業(yè)因為更容易進入較高壁壘的行業(yè)而具有更高的企業(yè)績效。綜上所述，表4和表5的回歸結(jié)果驗證了非控股國有股權(quán)為公司帶來的金融機構(gòu)貸款及進入壁壘行業(yè)機會能夠提升其經(jīng)營業(yè)績，也就是說，民營企業(yè)中的非控股國有股權(quán)的作用效果是有價值的，即假設(shè)2得以證實。另外，我們對企業(yè)績效變量ROE也進行了相似的檢驗，回歸結(jié)果并無明顯不同。由于篇幅所限，該表格被省略了。

(四)內(nèi)生性檢驗

如前文所述，民營企業(yè)中含有的非控股國有股權(quán)因為能幫助企業(yè)獲取銀行貸款及進入高壁壘行業(yè)而有助于企業(yè)提高績效，即非控股國有股權(quán)與企業(yè)績效正相關(guān)。然而需要考慮的是，企業(yè)績效高的民營企業(yè)是否更容易吸引國有股權(quán)的入股呢？為了排除變量間因內(nèi)生性問題而帶來的影響，故選取Heckman二階段備擇模型進行檢驗。

首先，借鑒Chen等(2011)以及Xu等(2013)的研究，對非控股國有股權(quán)進行考察。在中國，一個省區(qū)的制度環(huán)境通常是影響民營企業(yè)建立國有股權(quán)這種政治關(guān)聯(lián)渠道的關(guān)鍵性因素，所以我們建立了如下的Logistic回歸模型：

在該模型中，PC為政治關(guān)聯(lián)變量SE和SER；INS表示該地區(qū)的制度環(huán)境，選用王小魯?shù)?2013)編制的“減少政府對企業(yè)的干預(yù)”指數(shù)對其進行度量；而其他控制變量則與前文的回歸模型基本一致。通過上述第一步回歸預(yù)測，我們得出了國有股權(quán)變量的估計值(PSE和PSER)，并計算出逆米爾斯比率(InverseMill’sRatio)；第二步則代入非控股國有股權(quán)影響企業(yè)績效的模型中，結(jié)果如表6所示。

根據(jù)第一步的回歸結(jié)果(如列(1)和列(3)顯示)，制度環(huán)境變量INS的系數(shù)均在上述回歸中顯著為負，這說明在地方政府對企業(yè)干預(yù)程度越大的省區(qū)，民營企業(yè)就越有動機引入部分國有股權(quán)以建立政治關(guān)聯(lián)。列(2)和列(4)則為民營上市公司績效(在此考查的是ROA指標)的回歸結(jié)果，加入逆米爾斯比率以控制自選擇問題后，政治關(guān)聯(lián)變量(PC)的系數(shù)仍在5%水平以上顯著為正，表明民營企業(yè)中含有的非控股國有股權(quán)確實能帶來公司業(yè)績的改善，且上述回歸模型不受內(nèi)生性問題的困擾。

表6 非控股國有股權(quán)影響企業(yè)績效Heckman回歸結(jié)果

五、結(jié)論與政策含義

現(xiàn)有研究表明，民營企業(yè)家參政作為企業(yè)政治關(guān)聯(lián)的機制可以為企業(yè)帶來各種各樣的好處，進而能夠提升公司業(yè)績。本文以新的研究視角，將民營企業(yè)中含有的非控股國有股權(quán)看作另外一種重要的政治關(guān)聯(lián)途徑，并在理論分析的基礎(chǔ)上實證檢驗了這種政治關(guān)聯(lián)機制的作用機理。研究結(jié)果表明，民營企業(yè)中含有的非控股國有股權(quán)可以幫助公司更容易獲得信貸資源，同時可以幫助公司更容易獲得進入高壁壘行業(yè)的機會；而且這些融資便利與經(jīng)濟資源進一步提升了公司的業(yè)績。

本文的研究結(jié)論有著深刻的政策含義。當前，民營企業(yè)雖然發(fā)展迅速，但與國有企業(yè)相比，仍無法擺脫嚴重的“所有制歧視”，突出表現(xiàn)在融資約束與高壁壘行業(yè)門檻等方面，這些問題的存在嚴重地制約了民營企業(yè)的良性發(fā)展。民營企業(yè)家為了克服這些困難，在當前依靠正式制度訴求無門的情況下，就不得不尋求一些制度之外的替代機制來解決。在民營企業(yè)中，非控股國有股權(quán)恰好可以作為一種有效的政治關(guān)聯(lián)機制，為民營企業(yè)在融資、高壁壘行業(yè)的進入方面起到一定程度的聲譽“擔?！被蛑贫取氨硶?。這種作用根植于國有股權(quán)的性質(zhì)，它能夠為民營企業(yè)部分抵消其所面臨的“所有制歧視”。

因此，未來的企業(yè)改革方向應(yīng)該在制度層面徹底消除民營企業(yè)所背負的“枷鎖”，給予民營企業(yè)堪比國有企業(yè)相同的成長環(huán)境，而不是鼓勵民營企業(yè)家在正式制度之外尋找一些替代機制來換取企業(yè)的發(fā)展空間。當前，國家相繼頒布了企業(yè)混合所有制改革的方針政策，這些政策的出臺都為民營企業(yè)的長久發(fā)展提供了某種制度上的保障。然而，我們也應(yīng)清醒地認識到，對民營企業(yè)的歧視不會在短期內(nèi)完全消失，因為這種歧視深深地根植于社會、金融機構(gòu)以及政府管理部門，要想徹底消除這種所有制方面的歧視，還應(yīng)從社會觀念上進行徹底的改變。

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(責任編輯 景 行)

Does State Ownership Bring Benefits for Private Enterprises? An Empirical Study Based on Chinese Listed Companies

Yu Han1, Yang Zhonglun2, Song Zengji1

(1.SchoolofEconomicsandBusinessAdministration,ChongqingUniversity,Chongqing400030,China; 2.SchoolofFinance,SouthwesternUniversityofFinanceandEconomics,Chengdu610074,China)

The effects of political connections brought by private entrepreneurs’ participation in politics are widely concerned, but it needs to be further proved that whether the state ownership in private-owned enterprises also has the effect of political connections. Based on private-controlled listed companies in China, this paper studies the effect of state ownership in private-owned enterprises as a political connection mechanism. The results show that state ownership can help private-owned enterprises to acquire more economic resources and development opportunities owing to its systematic connections with the governments, which works as a reputation guarantee for the development of private-owned enterprises. Meanwhile, these financing convenience and economic resources further improve the private-owned firms’ performance. It adds to the research references in the fields of enterprises’ political connections, and provides a new perspective for fully understanding the effects of political connections in the period of China’s economic transformation.

non-controlled state ownership; political connection; private-controlled company; firm performance

2016-02-29

國家社會科學基金項目(14BGL047)；國家杰出青年基金(70525005)

余 漢(1988-)，男，重慶人，重慶大學經(jīng)濟與工商管理學院博士研究生； 楊中侖(1978-)，男，重慶人，西南財經(jīng)大學金融學院博士研究生； 宋增基(1965-)，男，河南南陽人，重慶大學經(jīng)濟與工商管理學院教授，博士生導師。

F276.5

A

1001-9952(2017)04-0109-11

10.16538/j.cnki.jfe.2017.04.009