董 靜，汪 立，吳 友

(1.上海財(cái)經(jīng)大學(xué) 國(guó)際工商管理學(xué)院，上海 200433；2. 上海財(cái)經(jīng)大學(xué) 財(cái)經(jīng)研究所，上海 200433)

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風(fēng)險(xiǎn)投資介入與創(chuàng)業(yè)企業(yè)國(guó)際化*
——基于我國(guó)高科技上市公司的實(shí)證研究

董 靜1，汪 立1，吳 友2

(1.上海財(cái)經(jīng)大學(xué) 國(guó)際工商管理學(xué)院，上海 200433；2. 上海財(cái)經(jīng)大學(xué) 財(cái)經(jīng)研究所，上海 200433)

風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的成長(zhǎng)具有舉足輕重的作用；那么，風(fēng)險(xiǎn)投資的介入對(duì)其國(guó)際化會(huì)帶來(lái)怎樣的影響呢？文章基于資源基礎(chǔ)觀、代理理論和信號(hào)傳遞理論，分析了風(fēng)險(xiǎn)投資影響創(chuàng)業(yè)企業(yè)國(guó)際化的內(nèi)在作用機(jī)理以及風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)特質(zhì)與創(chuàng)業(yè)企業(yè)國(guó)際化之間的關(guān)系，并以我國(guó)300家高科技上市公司的非平衡面板數(shù)據(jù)為樣本進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。結(jié)論表明：(1)風(fēng)險(xiǎn)投資介入不僅能夠開(kāi)拓創(chuàng)業(yè)企業(yè)國(guó)際化的廣度，而且也能加強(qiáng)創(chuàng)業(yè)企業(yè)國(guó)際化的深度；(2)不同特質(zhì)的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)國(guó)際化的影響存在差異，有外資背景的、行業(yè)專長(zhǎng)高的或采取聯(lián)合投資策略的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)有利于創(chuàng)業(yè)企業(yè)在海外市場(chǎng)上的拓展和滲透。文章不僅拓展了現(xiàn)有的企業(yè)國(guó)際化理論，而且對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的國(guó)際化實(shí)踐也具有借鑒意義。

風(fēng)險(xiǎn)投資；創(chuàng)業(yè)企業(yè)；國(guó)際化；高科技

一、引 言

隨著國(guó)際分工的不斷深化，企業(yè)開(kāi)展國(guó)際化經(jīng)營(yíng)已是大勢(shì)所趨。這既是全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展的自發(fā)選擇，也是企業(yè)成長(zhǎng)的內(nèi)在規(guī)律使然。據(jù)商務(wù)部公布的《中國(guó)對(duì)外投資合作發(fā)展報(bào)告2015》顯示，2014年我國(guó)企業(yè)對(duì)外投資達(dá)到1 231.2億美元，同比增長(zhǎng)14.1%，連續(xù)三年位居世界第三位。企業(yè)實(shí)施國(guó)際化是一次“驚險(xiǎn)的跳躍”：一方面，國(guó)際化進(jìn)程中面臨很多風(fēng)險(xiǎn)與不確定性，如政府政策風(fēng)險(xiǎn)、宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)、海外資源供給風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)需求風(fēng)險(xiǎn)、競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)和技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)等(Brouthers, 1995, 1996)；另一方面，企業(yè)進(jìn)軍國(guó)際市場(chǎng)和實(shí)施跨國(guó)經(jīng)營(yíng)能夠獲取新產(chǎn)品市場(chǎng)(Robert等, 1992)、提高經(jīng)營(yíng)彈性(Kogut, 1985)、改善學(xué)習(xí)曲線(Kim等, 1993)以及謀取規(guī)模經(jīng)濟(jì)與范圍經(jīng)濟(jì)(Ghoshal, 1987; Kogut和Zander, 1993)，從而實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展。

相比于實(shí)力雄厚的成熟企業(yè)，創(chuàng)業(yè)企業(yè)往往受制于自身獲取資源的能力不足與網(wǎng)絡(luò)地位不高而難以獲得進(jìn)軍國(guó)際市場(chǎng)所必需的所有權(quán)優(yōu)勢(shì)、內(nèi)部化優(yōu)勢(shì)以及區(qū)位優(yōu)勢(shì)(Dunning, 1993)，從而陷入新生者不利條件(LiabilityofNewness)和外來(lái)者不利條件(LiabilityofForeignness)的雙重困境。大量現(xiàn)有文獻(xiàn)顯示，風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的成長(zhǎng)具有舉足輕重的作用。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)不僅能夠緩解創(chuàng)業(yè)企業(yè)的資金“瓶頸”與束縛(Lutz和George, 2012)；更重要的是，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)憑借其在特定行業(yè)的長(zhǎng)期投資經(jīng)驗(yàn)積累，能夠?yàn)閯?chuàng)業(yè)企業(yè)提供戰(zhàn)略咨詢、上市融資等增值服務(wù)以及風(fēng)險(xiǎn)甄別、內(nèi)部治理等監(jiān)督控制(Barry等, 1990; Park和Steensma, 2012)，從而有助于企業(yè)創(chuàng)新水平的提升(Timmons和Bygrave, 1986; 茍燕楠和董靜, 2013; Maula等, 2013)、財(cái)務(wù)績(jī)效的提高(Barry等,1990; 陳工孟等, 2011; Park和Steensma, 2012)以及公司治理的完善(Hellmann和Puri, 2002; 張學(xué)勇和廖理, 2011; 袁蓉麗等, 2014)。需要強(qiáng)調(diào)的是，部分學(xué)者已經(jīng)試探性地分析了風(fēng)險(xiǎn)投資介入對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)國(guó)際化的影響：一些學(xué)者認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)借助自身聲譽(yù)與網(wǎng)絡(luò)資源促進(jìn)企業(yè)國(guó)際化(George等, 2005; M?kel?和Maula, 2005)，另一些學(xué)者的研究成果則表明風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)介入抑制了企業(yè)的國(guó)際化戰(zhàn)略選擇(Carpenter等, 2003)。他們的研究結(jié)論對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資是否推動(dòng)了創(chuàng)業(yè)企業(yè)國(guó)際化產(chǎn)生了分歧。

綜上所述，企業(yè)實(shí)施國(guó)際化戰(zhàn)略是一次“風(fēng)險(xiǎn)與收益并存的偉大舉措”，特別是對(duì)“天生國(guó)際化企業(yè)”(Oviatt和Macdougall, 1994, 1997)而言，企業(yè)能不能在國(guó)際舞臺(tái)上實(shí)現(xiàn)“華麗轉(zhuǎn)身”，不僅取決于企業(yè)自身?yè)碛械膽?zhàn)略資源與努力程度，而且依賴于風(fēng)險(xiǎn)投資等相關(guān)機(jī)構(gòu)的支持力度。然而，現(xiàn)有文獻(xiàn)關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)投資介入對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)國(guó)際化的影響并沒(méi)有達(dá)成一致意見(jiàn)。基于此，本文以資源基礎(chǔ)觀、代理理論以及信號(hào)傳遞理論為基礎(chǔ)，試圖回答如下兩個(gè)問(wèn)題：第一，風(fēng)險(xiǎn)投資的介入能否促進(jìn)創(chuàng)業(yè)企業(yè)國(guó)際化？是拓寬國(guó)際化廣度，還是加強(qiáng)國(guó)際化深度？第二，不同特質(zhì)的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)國(guó)際化的影響是否存在差異？針對(duì)上述問(wèn)題，本文以我國(guó)2004-2014年中小板和創(chuàng)業(yè)板上市的300家高科技企業(yè)為研究樣本，運(yùn)用多種實(shí)證方法對(duì)研究假設(shè)進(jìn)行檢驗(yàn)。

本文的主要貢獻(xiàn)體現(xiàn)在：第一，豐富了已有文獻(xiàn)對(duì)企業(yè)國(guó)際化影響因素的認(rèn)識(shí)，聚焦風(fēng)險(xiǎn)投資，深入分析不同股權(quán)背景、行業(yè)專長(zhǎng)以及投資策略的風(fēng)投機(jī)構(gòu)對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)國(guó)際化的影響。第二，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資影響創(chuàng)業(yè)企業(yè)國(guó)際化進(jìn)行更為科學(xué)的檢驗(yàn)。本文采用兩階段處理效應(yīng)模型與變量重新測(cè)度等多種方法系統(tǒng)地檢驗(yàn)了風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)介入對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)國(guó)際化廣度與深度的影響。第三，目前國(guó)內(nèi)外研究風(fēng)險(xiǎn)投資影響企業(yè)國(guó)際化戰(zhàn)略選擇的實(shí)證研究還很少，并且大多以西方發(fā)達(dá)國(guó)家的風(fēng)險(xiǎn)投資與創(chuàng)業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)為樣本。本文以中國(guó)情景下的大樣本為研究對(duì)象，包含了對(duì)中國(guó)制度環(huán)境、金融體系和社會(huì)文化特殊性的考慮，這拓展了相關(guān)領(lǐng)域的實(shí)證研究。

二、相關(guān)文獻(xiàn)與研究假設(shè)

(一)風(fēng)險(xiǎn)投資介入與創(chuàng)業(yè)企業(yè)國(guó)際化

Carpenter等(2003)率先對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資介入與創(chuàng)業(yè)企業(yè)國(guó)際化之間的關(guān)系展開(kāi)研究，他們構(gòu)建了合理風(fēng)險(xiǎn)分?jǐn)偰Ｐ?，并以此為依?jù)，認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)是風(fēng)險(xiǎn)偏好者，能夠容忍創(chuàng)業(yè)企業(yè)國(guó)際化過(guò)程中的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)也為創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供國(guó)際化所需的資金支持與戰(zhàn)略咨詢服務(wù)；但是他們的實(shí)證結(jié)果顯示，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的介入反而抑制了企業(yè)國(guó)際化戰(zhàn)略的選擇，只有當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)擁有豐富的國(guó)際化經(jīng)驗(yàn)時(shí)，才有可能促進(jìn)企業(yè)國(guó)際化。在此基礎(chǔ)之上，George等(2005)研究發(fā)現(xiàn)，作為創(chuàng)業(yè)企業(yè)重要的外部所有者，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)國(guó)際化戰(zhàn)略選擇有著舉足輕重的作用，并且隨著風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)持股比例的增加，企業(yè)國(guó)際化程度會(huì)提升。此外，M?kel?和Maula(2005)研究發(fā)現(xiàn)，外資風(fēng)險(xiǎn)投資有助于創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)所在國(guó)市場(chǎng)，呈現(xiàn)出一種同質(zhì)性現(xiàn)象。Fernhaber和McDougall-Covin(2009)認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的知識(shí)和聲譽(yù)將隨著風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的介入而注入創(chuàng)業(yè)企業(yè)中，由此為企業(yè)實(shí)施國(guó)際化戰(zhàn)略提供支撐，最終成為創(chuàng)業(yè)企業(yè)步入國(guó)際市場(chǎng)的催化劑。

由此可見(jiàn)，風(fēng)險(xiǎn)投資介入對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)國(guó)際化戰(zhàn)略具有促進(jìn)作用，就其中的作用機(jī)制而言，主要分為三種：(1)增值服務(wù)提供機(jī)制。風(fēng)險(xiǎn)投資的介入能夠?yàn)閯?chuàng)業(yè)企業(yè)提供專業(yè)化與特色化的增值服務(wù)，輔助企業(yè)制定與實(shí)施科學(xué)的戰(zhàn)略舉措。具體來(lái)說(shuō)，一是風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)積累了特定行業(yè)國(guó)際經(jīng)營(yíng)的經(jīng)驗(yàn)與專長(zhǎng)，對(duì)國(guó)際市場(chǎng)發(fā)展現(xiàn)狀與前景有著深刻預(yù)判，從而為創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供技術(shù)與產(chǎn)品發(fā)展的前沿信息、戰(zhàn)略咨詢服務(wù)，并幫助其制定合適的國(guó)際化進(jìn)入時(shí)機(jī)與經(jīng)營(yíng)模式(Carpenter等, 2003)；二是風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)可以利用其廣泛的網(wǎng)絡(luò)與資源，既能協(xié)助創(chuàng)業(yè)企業(yè)選擇高質(zhì)量的管理團(tuán)隊(duì)成員、職能經(jīng)理等專業(yè)人員，特別是具有全球背景與視角的國(guó)際化人才，也能幫助創(chuàng)業(yè)企業(yè)獲取供應(yīng)商與顧客網(wǎng)絡(luò)信息，從而為企業(yè)國(guó)際化戰(zhàn)略的實(shí)施提供人才招募與商業(yè)聯(lián)絡(luò)的服務(wù)(Lutz和George, 2012)；三是風(fēng)險(xiǎn)投資可以對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行國(guó)際經(jīng)營(yíng)輔導(dǎo)，協(xié)助企業(yè)迅速了解與掌握國(guó)際法律法規(guī)、商務(wù)慣例與經(jīng)營(yíng)準(zhǔn)則，增加創(chuàng)業(yè)企業(yè)的外國(guó)組織知識(shí) (M?kel?和Maula, 2005)。(2)監(jiān)督與管理機(jī)制。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)會(huì)對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)實(shí)行監(jiān)督與管理以防范國(guó)際化中的代理風(fēng)險(xiǎn)(Rajan, 1992；Admati和Pfleiderer, 1994)。具體來(lái)說(shuō)，一是通過(guò)董事會(huì)參與企業(yè)國(guó)際化的重大決策，監(jiān)督國(guó)際化的實(shí)施情況，降低高管團(tuán)隊(duì)自利行為等代理問(wèn)題 (Fried和 Hisrich, 1995; 武巧珍, 2009; 吳翠鳳等, 2012)；二是通過(guò)協(xié)助企業(yè)建立科學(xué)合理的公司治理機(jī)制，防范企業(yè)國(guó)際化風(fēng)險(xiǎn)，為國(guó)際化奠定制度基礎(chǔ)(Lerner,1995; Busenitz等, 2004)；三是通過(guò)建立適當(dāng)?shù)募?lì)約束機(jī)制，引導(dǎo)與激勵(lì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的管理團(tuán)隊(duì)在國(guó)際化過(guò)程中的投入程度。(3)信號(hào)傳遞機(jī)制。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)可以利用自己在行業(yè)中的聲譽(yù)與地位影響創(chuàng)業(yè)企業(yè)的信號(hào)質(zhì)量，進(jìn)而影響企業(yè)國(guó)際化戰(zhàn)略的選擇與實(shí)施。具體來(lái)說(shuō)，一是風(fēng)險(xiǎn)投資的介入向國(guó)際市場(chǎng)傳遞了創(chuàng)業(yè)企業(yè)的質(zhì)量信號(hào)，從而降低了行為主體間的信息不對(duì)稱，降低了交易雙方的篩選成本，提高了選擇與匹配效率，如構(gòu)建國(guó)際戰(zhàn)略聯(lián)盟(Lindsey, 2008)；二是風(fēng)險(xiǎn)投資的介入能夠提高創(chuàng)業(yè)企業(yè)在國(guó)際市場(chǎng)上的聲譽(yù)、可靠性與合法性，而且風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)越高，其對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的影響則越發(fā)顯著?；谏鲜龇治?，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：相比于沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)投資介入的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，獲得風(fēng)險(xiǎn)投資的創(chuàng)業(yè)企業(yè)的國(guó)際化程度更高。

(二)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)特質(zhì)與創(chuàng)業(yè)企業(yè)國(guó)際化

現(xiàn)有文獻(xiàn)主要從股權(quán)背景、行業(yè)專長(zhǎng)以及投資策略三個(gè)維度來(lái)探討風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的異質(zhì)性。本文也從這三個(gè)方面來(lái)分析風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)特質(zhì)對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)國(guó)際化的不同影響。

1.股權(quán)背景。目前，我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的股權(quán)背景大致可以分為四種：國(guó)有、民營(yíng)、外資與混合(張學(xué)勇和廖理, 2011)。由于不同背景的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在運(yùn)行機(jī)制、獲取資源能力和投資訴求上差別很大，因而對(duì)所投企業(yè)戰(zhàn)略選擇的影響有著顯著差異。從投資目標(biāo)的選擇來(lái)看，外資風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)通常著眼于全球市場(chǎng)上尋找具有增長(zhǎng)潛力的創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目，追逐先進(jìn)科技和豐厚收益是其主要投資意圖。而國(guó)有背景的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在一定程度上承擔(dān)著推動(dòng)地區(qū)產(chǎn)業(yè)發(fā)展、科技進(jìn)步和促進(jìn)地方經(jīng)濟(jì)繁榮等具有政府意圖的任務(wù)(Lerner, 2002; Fuller, 2010)。因此，相對(duì)而言，外資風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)更加注重國(guó)際市場(chǎng)，傾向于所投企業(yè)在全球范圍內(nèi)實(shí)施資源配置與業(yè)務(wù)拓展，而具有政治利益導(dǎo)向的國(guó)有風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)更加注重國(guó)內(nèi)市場(chǎng)發(fā)展。從運(yùn)行機(jī)制來(lái)看，外資風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)通常擁有豐富的國(guó)際投資經(jīng)驗(yàn)，已經(jīng)形成了良好的項(xiàng)目選拔機(jī)制、培育模式和監(jiān)督控制機(jī)制；而國(guó)內(nèi)的本土風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)成立時(shí)間較晚，國(guó)際化經(jīng)驗(yàn)有限，特別是國(guó)有背景風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的運(yùn)作機(jī)制尚未完全市場(chǎng)化(錢蘋和張幃, 2007; 沈維濤等, 2013)，并且受國(guó)資管理的嚴(yán)格束縛，因此在協(xié)助創(chuàng)業(yè)企業(yè)推進(jìn)國(guó)際化上的動(dòng)力和能力均顯不足。此外，外資風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)長(zhǎng)期在國(guó)際市場(chǎng)上進(jìn)行角逐，由此積累了較高的國(guó)際聲譽(yù)，這些聲譽(yù)將有助于創(chuàng)業(yè)企業(yè)的國(guó)際地位合法化和合作伙伴獲取等。由此可見(jiàn)，在創(chuàng)業(yè)企業(yè)國(guó)際化進(jìn)程中，外資風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)能夠提供更為有效的增值服務(wù)、監(jiān)督控制和信號(hào)傳遞作用。綜上所述，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)2：相比于本土風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)介入的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，外資風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)介入的創(chuàng)業(yè)企業(yè)的國(guó)際化程度更高。

2.行業(yè)專長(zhǎng)。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的行業(yè)專長(zhǎng)是指其通過(guò)投資等活動(dòng)在某個(gè)或某幾個(gè)特定行業(yè)與領(lǐng)域中積累起來(lái)的知識(shí)、經(jīng)驗(yàn)、資源和網(wǎng)絡(luò)等，主要包括行業(yè)經(jīng)驗(yàn)、資源網(wǎng)絡(luò)以及聲譽(yù)水平三個(gè)維度(董靜等, 2014)。從行業(yè)經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，具有較高行業(yè)專長(zhǎng)的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)往往長(zhǎng)期深耕于某個(gè)特定行業(yè)或領(lǐng)域，對(duì)行業(yè)發(fā)展規(guī)律與發(fā)展前景有深刻理解。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)將基于創(chuàng)業(yè)企業(yè)自身狀況和國(guó)際市場(chǎng)形勢(shì)，協(xié)助企業(yè)制定合適的國(guó)際化戰(zhàn)略，這些增值服務(wù)有助于創(chuàng)業(yè)企業(yè)掌握國(guó)際市場(chǎng)前沿、識(shí)別國(guó)際市場(chǎng)機(jī)會(huì)和降低國(guó)際經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。此外，具有較高行業(yè)專長(zhǎng)的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)通常具有豐富的投資經(jīng)驗(yàn)，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)通過(guò)派駐董事和投資契約設(shè)置等一系列手段參與創(chuàng)業(yè)企業(yè)的重大決策，這些監(jiān)督控制有助于降低創(chuàng)業(yè)企業(yè)國(guó)際化過(guò)程中的代理問(wèn)題。從資源網(wǎng)絡(luò)來(lái)看，具有較高行業(yè)專長(zhǎng)的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)通過(guò)長(zhǎng)期投資與經(jīng)營(yíng)活動(dòng)建立了廣闊的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，如獵頭公司、投資銀行、政府機(jī)構(gòu)、承銷商、律師事務(wù)所和會(huì)計(jì)事務(wù)所等，這些關(guān)系網(wǎng)絡(luò)在創(chuàng)業(yè)企業(yè)國(guó)際化進(jìn)程中能夠提供重要支撐。從聲譽(yù)方面來(lái)看，具有較高行業(yè)地位的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)能夠充分發(fā)揮信號(hào)傳遞的作用，從而提高所投企業(yè)在國(guó)際市場(chǎng)中被認(rèn)可和接受的程度。由此可見(jiàn)，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的行業(yè)專長(zhǎng)越豐富，越能提供有效的增值服務(wù)、監(jiān)督控制和信號(hào)傳遞作用，進(jìn)而有助于創(chuàng)業(yè)企業(yè)國(guó)際化。 基于此，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)3：風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的行業(yè)專長(zhǎng)越高，創(chuàng)業(yè)企業(yè)的國(guó)際化程度越高。

3.投資策略。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的投資策略通常包括投資階段、投資規(guī)模和聯(lián)合投資等(Gompers, 1995)。相較而言，聯(lián)合投資策略與企業(yè)國(guó)際化的關(guān)系可能更加緊密。聯(lián)合投資是指多家風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)聯(lián)合起來(lái)共同對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行投資的策略選擇，通常由一家或兩家占據(jù)主導(dǎo)地位。聯(lián)合投資策略可以通過(guò)機(jī)會(huì)創(chuàng)造、資源互補(bǔ)與風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)影響創(chuàng)業(yè)企業(yè)的國(guó)際化(Smolarski和Kut, 2011)。首先，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在投資過(guò)程中形成了一定范圍的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，這種關(guān)系網(wǎng)絡(luò)的大小影響著投資機(jī)會(huì)的發(fā)現(xiàn)，聯(lián)合投資實(shí)現(xiàn)了不同風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)的交織與融通，從而為創(chuàng)業(yè)企業(yè)國(guó)際化提供更多機(jī)遇；然后，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的行業(yè)專長(zhǎng)往往代表著某個(gè)特定行業(yè)或領(lǐng)域中的經(jīng)驗(yàn)與知識(shí)，實(shí)行聯(lián)合投資有助于不同風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的資源與專長(zhǎng)互補(bǔ)，從而為創(chuàng)業(yè)企業(yè)國(guó)際化提供更加全面與匹配的戰(zhàn)略資源。其次，不同風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)之間“聯(lián)合作戰(zhàn)”，一方面有助于對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)國(guó)際化過(guò)程中的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行識(shí)別，另一方面實(shí)現(xiàn)了不同機(jī)構(gòu)對(duì)海外風(fēng)險(xiǎn)的分?jǐn)?。最后，?lián)合投資也實(shí)現(xiàn)了不同風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)聲譽(yù)的相得益彰，從而為創(chuàng)業(yè)企業(yè)在海外市場(chǎng)上的“合法性”提供強(qiáng)有力信號(hào)。如果創(chuàng)業(yè)企業(yè)獲得了多家風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的聯(lián)合投資，那么其向國(guó)際市場(chǎng)傳遞自身質(zhì)量的信號(hào)則更強(qiáng)。由此可見(jiàn)，實(shí)行聯(lián)合投資策略有助于風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)為創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供多樣化的增值服務(wù)以及高質(zhì)量的信號(hào)傳遞。綜上所述，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)4：相比于單一風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)投資的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，有多家風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)聯(lián)合投資的創(chuàng)業(yè)企業(yè)國(guó)際化程度更高。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇

本文選取2004-2014年我國(guó)所有中小板和創(chuàng)業(yè)板的高科技行業(yè)上市公司為初始樣本。首先，本文根據(jù)《中國(guó)高技術(shù)產(chǎn)業(yè)統(tǒng)計(jì)年鑒》中的高科技行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)，并依據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)的產(chǎn)業(yè)分類目錄，最終選取電子(C5)、醫(yī)藥與生物制品(C8)和信息技術(shù)業(yè)(G8)三個(gè)行業(yè)中的所有上市公司。其次，根據(jù)以往學(xué)者的標(biāo)準(zhǔn)對(duì)上市公司進(jìn)行嚴(yán)格篩選，剔除ST與PT公司的樣本、剔除數(shù)據(jù)存在嚴(yán)重缺失的公司樣本；并且有風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)介入的樣本數(shù)據(jù)取值年限為企業(yè)IPO年份至風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)完全退出年份，沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)介入的樣本數(shù)據(jù)則觀測(cè)企業(yè)IPO當(dāng)年至2014年。最后，根據(jù)國(guó)內(nèi)較為完善的數(shù)據(jù)庫(kù)來(lái)獲取數(shù)據(jù)，從而確保數(shù)據(jù)來(lái)源的真實(shí)性和可靠性。上市公司的成立時(shí)間、行業(yè)背景、資產(chǎn)規(guī)模、(海外)銷售額和(海外)子公司數(shù)等數(shù)據(jù)均來(lái)源于國(guó)內(nèi)三大權(quán)威數(shù)據(jù)庫(kù)(CSMAR、CCER和Wind數(shù)據(jù)庫(kù))，并結(jié)合上市公司年報(bào)、巨潮資訊網(wǎng)和東方財(cái)富網(wǎng)等國(guó)內(nèi)專業(yè)網(wǎng)站進(jìn)行了數(shù)據(jù)核對(duì)。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的成立時(shí)間、歷史投資事件數(shù)、歷史退出事件數(shù)和股權(quán)背景等數(shù)據(jù)均來(lái)源于CVSource投中數(shù)據(jù)庫(kù)，并通過(guò)清科私募通數(shù)據(jù)庫(kù)以及上市公司招股說(shuō)明書(shū)和年報(bào)進(jìn)行核對(duì)與補(bǔ)充。

根據(jù)上述篩選標(biāo)準(zhǔn)，本文最終獲得了2004-2014年在中小板和創(chuàng)業(yè)板上市的300家高科技企業(yè)的非平衡面板數(shù)據(jù)樣本(共計(jì)1 269個(gè)觀測(cè)值)，其中，有風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)介入的企業(yè)為197家(共計(jì)665個(gè)觀測(cè)值)、沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)介入的企業(yè)為103家(共計(jì)604個(gè)觀測(cè)值)。平均來(lái)說(shuō)，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在企業(yè)上市后的3.38年完全退出。從企業(yè)上市的年份來(lái)看，樣本主要集中在2010-2012年，其中，2010年上市公司數(shù)達(dá)到101家，占樣本總量的33.67%；2004-2009年上市的公司數(shù)較少，其中，2005年上市公司數(shù)僅有2家。從上市公司的行業(yè)分布來(lái)看，電子、醫(yī)藥與生物制品、信息技術(shù)業(yè)分別有104家(占總樣本的34.67%)、61家(占總樣本的20.33%)和135家(占總樣本的45.00%)。從獲取風(fēng)險(xiǎn)投資情況來(lái)看，有風(fēng)險(xiǎn)投資介入的企業(yè)達(dá)197家(占總樣本的65.67%)，其中，電子、醫(yī)藥與生物制品、信息技術(shù)業(yè)分別有77家(占總樣本的25.67%)、32家(占總樣本的10.67%)和88家(占總樣本的29.33%)。

(二)模型構(gòu)建

基于本文的研究假設(shè)，設(shè)定以下待檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停?/p>

(1)

(2)

(三)變量說(shuō)明

1.國(guó)際化戰(zhàn)略。根據(jù)已往學(xué)者的研究成果，企業(yè)國(guó)際化戰(zhàn)略的測(cè)度可以細(xì)分為國(guó)際化廣度與國(guó)際化深度(Contractor等, 2003;LiPuma, 2006;Fernhaber和McDougall-Covin, 2009)。其中，衡量企業(yè)國(guó)際化廣度的代表性指標(biāo)有海外子公司數(shù)量(NOS)和海外子公司分布國(guó)家數(shù)量(NOC)；衡量企業(yè)國(guó)際化深度的代表性指標(biāo)有海外銷售額占總銷售額的比重(FSTS)、海外資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重(FATA)、海外員工數(shù)占總員工數(shù)的比重(FETE)和海外子公司數(shù)占全部子公司數(shù)的比重(OSTS)?？紤]到數(shù)據(jù)的可獲得性和本研究的需要，本文選取NOS和NOC來(lái)測(cè)量企業(yè)國(guó)際化廣度(Hashai, 2012 ;Dau, 2013)，F(xiàn)STS和OSTS來(lái)測(cè)量企業(yè)國(guó)際化深度(Contractor等, 2003; Ruigrok等, 2007)。在主模型中，我們將匯報(bào)NOS和FSTS的回歸結(jié)果，并將NOC和OSTS作為穩(wěn)健性檢驗(yàn)的更換指標(biāo)。

2.風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)介入。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)介入(VCi,t)為虛擬變量，如果創(chuàng)業(yè)企業(yè)獲得了風(fēng)險(xiǎn)投資，則VCi,t=1，否則為0。在確定創(chuàng)業(yè)企業(yè)是否獲得風(fēng)險(xiǎn)投資時(shí)，本文借鑒沈維濤等(2013)的做法：(1)通過(guò)CVSource數(shù)據(jù)庫(kù)收集所有高科技行業(yè)上市公司獲取風(fēng)險(xiǎn)投資的投資案例記錄；(2)通過(guò)上市公司招股說(shuō)明書(shū)對(duì)CVSource數(shù)據(jù)庫(kù)中企業(yè)獲取風(fēng)險(xiǎn)投資的情況進(jìn)行核實(shí)，如果出現(xiàn)不匹配的地方，則刪除該樣本；(3)剔除風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)與創(chuàng)業(yè)企業(yè)的創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)和管理層成員具有關(guān)聯(lián)關(guān)系的樣本；(4)如果創(chuàng)業(yè)企業(yè)獲取了多家風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的投資，本文將參照沈維濤和胡劉芬(2014)的方法來(lái)確定主導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)，具體分析主導(dǎo)機(jī)構(gòu)的特質(zhì)對(duì)國(guó)際化的影響；(5)對(duì)于依據(jù)前述標(biāo)準(zhǔn)依舊無(wú)法確定的樣本，則剔除。

3.風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)特質(zhì)。(1)股權(quán)背景(VC_Backi,t)，本文根據(jù)資本來(lái)源將風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)股權(quán)背景分為：外資型(VC_Backi,t=1)與本土型(VC_Backi,t=0)(錢蘋和張幃, 2007；吳超鵬等, 2012)。其中，外資型視為只要有外資背景參與的機(jī)構(gòu)，包括外資風(fēng)投以及含有外資成分的混合風(fēng)投；本土型視為僅有本土背景參與的機(jī)構(gòu)，包括國(guó)有風(fēng)投、民營(yíng)風(fēng)投以及國(guó)內(nèi)資本共同組建的混合風(fēng)投。(2)行業(yè)專長(zhǎng)(VC_Expei,t)，本文主要通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的投資經(jīng)驗(yàn)來(lái)衡量(董靜等, 2014)，具體利用風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)成立到介入創(chuàng)業(yè)企業(yè)時(shí)間范圍內(nèi)的累計(jì)投資企業(yè)數(shù)來(lái)計(jì)算(Bender和Lutz, 2010;Lutz等, 2013)。(3)聯(lián)合投資策略(VC_Syni,t)，本文采用廣義聯(lián)合投資的概念，即在樣本觀測(cè)的當(dāng)年，如果有多家風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)共同持有創(chuàng)業(yè)企業(yè)的股權(quán)，則VC_Syni,t=1，否則為0。

4.控制變量?？紤]到創(chuàng)業(yè)企業(yè)的國(guó)際化還受自身因素影響，因此本文控制了創(chuàng)業(yè)企業(yè)年齡(Agei,t)、規(guī)模(Sizei,t)、流動(dòng)比率(Liqui,t-1)、現(xiàn)金流(Cashi,t-1)、資產(chǎn)負(fù)債率(Levei,t-1)、資產(chǎn)收益率(ROAi,t-1)、高管團(tuán)隊(duì)規(guī)模(TMT_Numi,t)、高管團(tuán)隊(duì)海外經(jīng)驗(yàn)(TMT_Exi,t)、行業(yè)變量(Indi,t)和區(qū)位變量(Areai,t)，并且根據(jù)相關(guān)研究，對(duì)影響企業(yè)國(guó)際化的經(jīng)營(yíng)績(jī)效類變量滯后一期(Fernhaber和McDougall-Covin，2009; 張瑾華等, 2014; 李曜和宋賀, 2016)。其中，Agei,t、Sizei,t、Cashi,t-1、Liqui,t-1、Levei,t-1、ROAi,t-1、TMT_Numi,t和Indi,t來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。Sizei,t通過(guò)企業(yè)員工數(shù)(取自然對(duì)數(shù))來(lái)測(cè)算，Cashi,t-1通過(guò)企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~(取自然對(duì)數(shù))來(lái)測(cè)算，TMT_Exi,t通過(guò)企業(yè)歷年高管團(tuán)隊(duì)成員簡(jiǎn)介進(jìn)行手工收集獲得，Areai,t通過(guò)企業(yè)所在地所屬我國(guó)東中西部的虛擬變量來(lái)衡量，Sharei,t通過(guò)主導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)持有企業(yè)第t年的股權(quán)比例來(lái)測(cè)算。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)分析

表1列示了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。樣本企業(yè)的國(guó)際化廣度(NOS)均值為1.014，表明創(chuàng)業(yè)企業(yè)歷年的海外子公司數(shù)平均為1.014家，其中，最小值為0，最大值為29；國(guó)際化深度(FSTS)的均值為0.218，說(shuō)明創(chuàng)業(yè)企業(yè)歷年的海外銷售額占總銷售額比重的平均數(shù)為21.8%，其中，最小值為0，最大值為0.993。此外，風(fēng)險(xiǎn)投資介入(VC)的均值為0.524，說(shuō)明52.4%的觀測(cè)值是有風(fēng)險(xiǎn)投資介入的企業(yè)數(shù)據(jù)。風(fēng)險(xiǎn)投資股權(quán)背景(VC_Back)的均值為0.242，說(shuō)明在有風(fēng)險(xiǎn)投資介入的樣本企業(yè)中，24.2%的企業(yè)有外資背景風(fēng)險(xiǎn)投資介入；風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)專長(zhǎng)(VC_Expe)的均值為2.293，表明截至風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)退出所投企業(yè)時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)累計(jì)投資企業(yè)數(shù)的對(duì)數(shù)值的平均數(shù)為2.293；風(fēng)險(xiǎn)投資聯(lián)合投資(VC_Syn)的均值為0.418，說(shuō)明在引入風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的樣本企業(yè)中，41.8%的樣本企業(yè)獲取了多家風(fēng)投機(jī)構(gòu)聯(lián)合投資。

表1 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

(二)實(shí)證分析

本文的實(shí)證分析思路如下：首先，檢驗(yàn)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)介入與否對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)國(guó)際化的影響；其次，檢驗(yàn)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)特質(zhì)(股權(quán)背景、行業(yè)專長(zhǎng)和聯(lián)合投資策略)對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)國(guó)際化的影響；最后，對(duì)相關(guān)回歸結(jié)果進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)?？紤]到因變量國(guó)際化廣度(NOS)是一組以0為最小值的左截?cái)鄶?shù)據(jù)，國(guó)際化深度(FSTS)是處于0與1之間的受限變量，且樣本中有大量NOS為0和FSTS為0的觀測(cè)值，對(duì)于這種數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)，采用Tobit回歸能夠獲得無(wú)偏和一致的估計(jì)(梁建等, 2010; 李明等, 2016)。因此，本文采用Tobit回歸來(lái)進(jìn)行假設(shè)檢驗(yàn)。在分析之前，為確保模型估計(jì)的一致性和有效性，對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行初步處理：(1)為避免異常值的影響，對(duì)主要連續(xù)變量在1%水平上進(jìn)行縮尾處理(Flannery和Rangan, 2006)；(2)為克服多重共線性影響，對(duì)進(jìn)入模型的所有變量進(jìn)行方差膨脹因子(VIF)診斷，結(jié)果顯示VIF小于4，說(shuō)明在一定程度上變量之間不存在多重共線性問(wèn)題。

1.風(fēng)險(xiǎn)投資介入與創(chuàng)業(yè)企業(yè)國(guó)際化的關(guān)系檢驗(yàn)。表2列出了風(fēng)險(xiǎn)投資介入與創(chuàng)業(yè)企業(yè)國(guó)際化之間關(guān)系的回歸結(jié)果，其中，模型1和模型3為基準(zhǔn)模型(包括所有控制變量)，模型2和模型4是加入風(fēng)險(xiǎn)投資介入與否變量后的結(jié)果。模型2的結(jié)果表明，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)介入與創(chuàng)業(yè)企業(yè)國(guó)際化廣度之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系(beta=0.858，p<0.01)，這說(shuō)明相比于沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)投資介入的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，有風(fēng)險(xiǎn)投資介入的創(chuàng)業(yè)企業(yè)的國(guó)際化廣度更大，即設(shè)立了更多的海外子公司。模型4的結(jié)果顯示，風(fēng)險(xiǎn)投資介入與創(chuàng)業(yè)企業(yè)國(guó)際化深度之間顯著正相關(guān)(beta=0.453，p<0.01)，這說(shuō)明相比于沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)投資介入的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，有風(fēng)險(xiǎn)投資介入的創(chuàng)業(yè)企業(yè)的國(guó)際化深度更大，即海外市場(chǎng)銷售收入占比更高。由此可知，本文的假設(shè)1得到驗(yàn)證，即相比于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資介入的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，有風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)介入的創(chuàng)業(yè)企業(yè)的國(guó)際化廣度更大，國(guó)際化深度也更大。

表2 風(fēng)險(xiǎn)投資介入與創(chuàng)業(yè)企業(yè)國(guó)際化戰(zhàn)略

注：***、**和*分別表示在1%、5%和10%的水平上顯著，括號(hào)內(nèi)數(shù)字為t統(tǒng)計(jì)值。下同。

2.風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)特質(zhì)與創(chuàng)業(yè)企業(yè)國(guó)際化的關(guān)系檢驗(yàn)。表3列示了風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)特質(zhì)與創(chuàng)業(yè)企業(yè)國(guó)際化之間關(guān)系的回歸結(jié)果。模型1和模型5單獨(dú)檢驗(yàn)風(fēng)險(xiǎn)投資股權(quán)背景(VC_Back)對(duì)企業(yè)國(guó)際化的影響，模型2和模型6單獨(dú)檢驗(yàn)風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)專長(zhǎng)(VC_Expe)對(duì)企業(yè)國(guó)際化的影響，模型3和模型7單獨(dú)檢驗(yàn)聯(lián)合投資策略(VC_Syn)對(duì)企業(yè)國(guó)際化的影響，模型4和模型8是加入所有解釋變量的檢驗(yàn)結(jié)果。

模型1的結(jié)果表明，具有外資背景的風(fēng)險(xiǎn)投資與創(chuàng)業(yè)企業(yè)國(guó)際化廣度之間存在顯著正相關(guān)關(guān)系(beta=0.336，p<0.01)，這說(shuō)明相比于本土風(fēng)險(xiǎn)投資介入的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，外資風(fēng)險(xiǎn)投資介入的創(chuàng)業(yè)企業(yè)具有更大的國(guó)際化廣度；模型5的結(jié)果顯示，外資風(fēng)險(xiǎn)投資與創(chuàng)業(yè)企業(yè)國(guó)際化深度之間存在顯著正相關(guān)關(guān)系(beta=0.086，p<0.10)，這說(shuō)明相比于本土風(fēng)險(xiǎn)投資介入的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，外資風(fēng)險(xiǎn)投資介入的創(chuàng)業(yè)企業(yè)具有更高的國(guó)際化深度。因此，研究假設(shè)2得到驗(yàn)證。

模型2的結(jié)果顯示，風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)專長(zhǎng)與創(chuàng)業(yè)企業(yè)國(guó)際化廣度之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系(beta=0.236，p<0.01)，這說(shuō)明風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的行業(yè)專長(zhǎng)越高，創(chuàng)業(yè)企業(yè)的海外子公司數(shù)越多。模型6的結(jié)果驗(yàn)證了風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)專長(zhǎng)與創(chuàng)業(yè)企業(yè)國(guó)際化深度之間存在顯著正相關(guān)關(guān)系(beta=0.104，p<0.01)，這說(shuō)明風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的行業(yè)專長(zhǎng)越高，創(chuàng)業(yè)企業(yè)從海外市場(chǎng)獲得的銷售收入份額越高。因此，研究假設(shè)3得到驗(yàn)證。

模型3的結(jié)果表明，風(fēng)險(xiǎn)投資聯(lián)合投資策略與創(chuàng)業(yè)企業(yè)國(guó)際化廣度之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系(beta=0.334，p<0.01)，這說(shuō)明在多家風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)聯(lián)合投入的情況下，創(chuàng)業(yè)企業(yè)設(shè)立的海外子公司數(shù)更多。模型7的結(jié)果表明，風(fēng)險(xiǎn)投資聯(lián)合投資策略與創(chuàng)業(yè)企業(yè)國(guó)際化深度之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系(beta=0.075，p<0.10)，這說(shuō)明在多家風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)聯(lián)合投入的情況下，創(chuàng)業(yè)企業(yè)的海外銷售額占比更高。因此，研究假設(shè)4得到驗(yàn)證。

表3 風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)特質(zhì)與創(chuàng)業(yè)企業(yè)國(guó)際化戰(zhàn)略

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)與內(nèi)生性問(wèn)題

盡管上述實(shí)證結(jié)果說(shuō)明風(fēng)險(xiǎn)投資介入對(duì)企業(yè)國(guó)際化有顯著促進(jìn)作用，且風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)特質(zhì)能夠顯著影響國(guó)際化深度和廣度。但這種相關(guān)關(guān)系可能源自企業(yè)自身因素、對(duì)比偏差或者指標(biāo)選擇不合理，因此本文選用更換測(cè)度變量來(lái)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，采用兩階段處理效應(yīng)來(lái)進(jìn)行內(nèi)生性檢驗(yàn)。

1.穩(wěn)健性檢驗(yàn)——更換國(guó)際化廣度和國(guó)際化深度的評(píng)估指標(biāo)。本文借鑒已有研究成果，選用海外子公司分布國(guó)家數(shù)量(NOC)來(lái)重新衡量國(guó)際化廣度，海外子公司數(shù)量占全部子公司數(shù)量的比重(OSTS)來(lái)重新衡量國(guó)際化深度(Contractor等, 2003;Hashai, 2012)，并依次對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)介入與否、機(jī)構(gòu)特質(zhì)與創(chuàng)業(yè)企業(yè)國(guó)際化之間關(guān)系進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果顯示：風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)介入(VC)與企業(yè)的NOC(beta=1.135，p<0.01)和OSTS(beta=0.780，p<0.01)之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系(見(jiàn)表4中的模型1和模型6)；風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)股權(quán)背景(VC_Back)與企業(yè)的NOC(beta=0.194，p<0.10)和OSTS(beta=0.117，p<0.10)之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系(見(jiàn)表4中的模型2和模型7)；風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)行業(yè)專長(zhǎng)(VC_Expe)與企業(yè)的NOC(beta=0.316，p<0.01)和OSTS(beta=0.215，p<0.01)之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系(見(jiàn)表4中的模型3和模型8)；風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)聯(lián)合投資(VC_Syn)與企業(yè)的NOC(beta=0.554，p<0.01)和OSTS(beta=0.462，p<0.01)之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系(見(jiàn)表4中的模型4和模型9)。綜上可知，在更換自變量測(cè)量方法后，本文的實(shí)證結(jié)果依然具有較強(qiáng)的穩(wěn)健性。

表4 風(fēng)險(xiǎn)投資介入與創(chuàng)業(yè)企業(yè)國(guó)際化戰(zhàn)略(更換國(guó)際化的評(píng)估指標(biāo))

注：因篇幅限制，此處僅匯報(bào)了主要變量的回歸結(jié)果。

2.穩(wěn)健性檢驗(yàn)——更換風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)行業(yè)專長(zhǎng)的評(píng)估指標(biāo)?？紤]到風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)股權(quán)背景和聯(lián)合投資為虛擬變量，難以選擇其他變量進(jìn)行替換，因此本文僅對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)行業(yè)專長(zhǎng)進(jìn)行重新測(cè)量，并對(duì)回歸結(jié)果加以驗(yàn)證。本文參考Hsu(2006)的做法，采用風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)歷年退出數(shù)(VC_Exiti,t)重新衡量風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的行業(yè)專長(zhǎng)，因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)投資退出數(shù)在一定程度上反映了機(jī)構(gòu)的投資經(jīng)驗(yàn)與聲譽(yù)水平，進(jìn)而滿足替代指標(biāo)的要求。檢驗(yàn)結(jié)果顯示：風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)行業(yè)專長(zhǎng)(VC_Exiti,t)與國(guó)際化廣度的兩個(gè)指標(biāo)NOS(beta=0.158，p<0.01)和NOC(beta=0.202，p<0.01)之間均存在顯著的正相關(guān)關(guān)系(見(jiàn)表5中的模型1和模型2)；風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)行業(yè)專長(zhǎng)(VC_Exiti,t)與國(guó)際化深度的兩個(gè)指標(biāo)FSTS(beta=0.080，p<0.01)和OSTS(beta=0.168，p<0.01)之間都存在顯著的正相關(guān)關(guān)系(見(jiàn)表5中的模型3和模型4)。這與前文結(jié)論一致，說(shuō)明本文的研究結(jié)果是穩(wěn)健的。

表5 風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)專長(zhǎng)與創(chuàng)業(yè)企業(yè)國(guó)際化戰(zhàn)略(更換風(fēng)投行業(yè)專長(zhǎng)的評(píng)估指標(biāo))

注：因篇幅限制，此處僅匯報(bào)了主要變量的回歸結(jié)果。

3.內(nèi)生性檢驗(yàn)——兩階段處理效應(yīng)模型。創(chuàng)業(yè)企業(yè)是否獲取風(fēng)險(xiǎn)投資介入可能受到企業(yè)自身特性(如企業(yè)績(jī)效、規(guī)模、年齡、現(xiàn)金流和市場(chǎng)占有率)和企業(yè)環(huán)境屬性(如所屬行業(yè)、所屬地區(qū)和上市年份)的影響，且這些因素也可能與企業(yè)是否選擇國(guó)際化戰(zhàn)略相關(guān)。因此，風(fēng)險(xiǎn)投資的介入難免產(chǎn)生由選擇偏差所導(dǎo)致的內(nèi)生性問(wèn)題。本文將風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)是否介入這一虛擬變量作為處理變量進(jìn)行結(jié)構(gòu)建模，采用兩階段處理效應(yīng)模型來(lái)分析風(fēng)險(xiǎn)投資介入對(duì)企業(yè)國(guó)際化戰(zhàn)略的影響，以期消除企業(yè)異質(zhì)性可能導(dǎo)致的選擇性偏差問(wèn)題(Maddala,1983; 陳強(qiáng), 2014)。具體操作如下：第一步，構(gòu)建風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)介入企業(yè)的概率方程(見(jiàn)式(3))，預(yù)測(cè)企業(yè)獲得風(fēng)險(xiǎn)投資支持的概率，并計(jì)算逆米爾斯比率(即誤差調(diào)整項(xiàng))；第二步，構(gòu)建風(fēng)險(xiǎn)投資介入影響企業(yè)國(guó)際化的回歸方程(見(jiàn)式(4))，即將誤差調(diào)整項(xiàng)和企業(yè)國(guó)際化影響因素加入回歸方程進(jìn)行估計(jì)，從而消除內(nèi)生性問(wèn)題。概率方程和回歸方程如下：

(3)

(4)

表6 兩階段處理效應(yīng)模型回歸結(jié)果

注：λi為誤差調(diào)整項(xiàng)；因篇幅限制，此處僅匯報(bào)了主要變量的回歸結(jié)果。

五、結(jié)論與啟示

國(guó)際化對(duì)企業(yè)的發(fā)展和績(jī)效意義重大(Grant, 1987;Dau, 2013)。與此同時(shí)，企業(yè)是否國(guó)際化以及國(guó)際化程度如何受到眾多因素的影響。本文基于資源基礎(chǔ)觀、代理理論以及信號(hào)傳遞理論，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資影響創(chuàng)業(yè)企業(yè)國(guó)際化的內(nèi)在機(jī)理進(jìn)行分析，并以此為基礎(chǔ)，構(gòu)建了風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)特質(zhì)與創(chuàng)業(yè)企業(yè)國(guó)際化之間關(guān)系的理論分析框架，進(jìn)而提出相關(guān)研究假設(shè)；然后，以我國(guó)2004-2014年300家高科技上市公司的非平衡面板數(shù)據(jù)為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了風(fēng)險(xiǎn)投資介入對(duì)企業(yè)國(guó)際化的影響。結(jié)果表明：(1)風(fēng)險(xiǎn)投資的介入不僅能夠拓展創(chuàng)業(yè)企業(yè)國(guó)際化的廣度，而且能夠加強(qiáng)其國(guó)際化的深度；(2)不同特質(zhì)的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)國(guó)際化的影響存在差異：當(dāng)外資風(fēng)險(xiǎn)投資介入、風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的行業(yè)專長(zhǎng)較高以及多家風(fēng)投的聯(lián)合投資時(shí)，以海外子公司數(shù)量和海外子公司分布國(guó)家數(shù)量表征的創(chuàng)業(yè)企業(yè)國(guó)際化廣度更大，以海外銷售收入占比和海外子公司數(shù)量占全部子公司數(shù)量占比表征的創(chuàng)業(yè)企業(yè)國(guó)際化深度也更大。

本研究具有重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。首先，本文拓展了現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)企業(yè)國(guó)際化影響因素的認(rèn)知，聚焦風(fēng)險(xiǎn)投資，深入分析不同股權(quán)背景、行業(yè)專長(zhǎng)以及投資策略的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)國(guó)際化的影響。其次，對(duì)有意于拓展國(guó)際市場(chǎng)、提高海外市場(chǎng)銷售收入、強(qiáng)化對(duì)國(guó)際市場(chǎng)滲透的創(chuàng)業(yè)企業(yè)而言，引入有外資背景的、高行業(yè)專長(zhǎng)的以及多家聯(lián)合的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)均會(huì)對(duì)其國(guó)際化產(chǎn)生積極影響。當(dāng)然，本文還存在一些不足，受數(shù)據(jù)可得性的限制，本文并沒(méi)有對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資影響創(chuàng)業(yè)企業(yè)國(guó)際化的作用機(jī)制進(jìn)行數(shù)理驗(yàn)證。因此，未來(lái)在風(fēng)險(xiǎn)投資案例更加豐富、創(chuàng)業(yè)企業(yè)信息披露更加完備、相關(guān)數(shù)據(jù)庫(kù)建設(shè)更加成熟的情況下，有必要深入挖掘數(shù)據(jù)以衡量風(fēng)險(xiǎn)投資影響創(chuàng)業(yè)企業(yè)國(guó)際化的具體作用機(jī)制。

*感謝上海財(cái)經(jīng)大學(xué)研究生創(chuàng)新資金資助項(xiàng)目(CXJJ-2015-347)的資助。

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(責(zé)任編輯 景 行)

The Involvement of Venture Capital and the Internationalization of Entrepreneurial Firms: An Empirical Study Based on China’s Listed High-tech Companies

Dong Jing1, Wang Li1, Wu You2

(1.SchoolofInternationalBusinessAdministration,ShanghaiUniversityofFinanceandEconomics,Shanghai200433,China; 2.InstituteofFinanceandEconomics,ShanghaiUniversityofFinanceandEconomics,Shanghai200433,China)

Venture capital has very important influences on entrepreneurial firms’ growth. Then, what would be the impact of venture capital on firms’ internationalization? Based on RBV, agent theory, and signal transition theory, this paper analyzes the mechanism of the effect of venture capital on the internationalization of entrepreneurial firms, and the relation between characteristics of venture capital institutions and the internationalization of entrepreneurial firms, and empirically tests the hypotheses by unbalanced panel data from China’s 300 listed high-tech companies. It comes to the results as follows: firstly, the involvement of venture capital not only improves the breadth of firms’ internationalization, but also strengthens the depth of internationalization; secondly, the characteristics of venture capital institutions have different influences on entrepreneurial firms’ internationalization, and entrepreneurial firms with foreign venture capital, venture capital with high industrial expertise, and syndication venture capital, have the advantages of broadening the breadth of the internationalization of entrepreneurial firms and promoting deep roots of entrepreneurial firms in international market. This paper not only extends existing firm internationalization theory, but also has reference for internationalization practice of entrepreneurial firms.

venture capital; entrepreneurial firm; internationalization; high-tech

2016-10-20

國(guó)家自然科學(xué)基金項(xiàng)目(71172146)；教育部新世紀(jì)優(yōu)秀人才支持計(jì)劃(NCET-12-0900)

董 靜(1975-)，女，甘肅蘭州人，上海財(cái)經(jīng)大學(xué)國(guó)際工商管理學(xué)院教授、博士生導(dǎo)師； 汪 立(1987-)，男，安徽六安人，上海財(cái)經(jīng)大學(xué)國(guó)際工商管理學(xué)院博士研究生； 吳 友(1987-)，女，湖北咸寧人，上海財(cái)經(jīng)大學(xué)城市與區(qū)域科學(xué)學(xué)院、財(cái)經(jīng)研究所博士研究生。

F832.48

A

1001-9952(2017)04-0120-13

10.16538/j.cnki.jfe.2017.04.010