徐龍炳，張大方

(上海財經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院，上海 200433)

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中國股票市場“聰明投資者”行為研究

徐龍炳，張大方

(上海財經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院，上海 200433)

“聰明投資者”是根據(jù)投資績效來界定投資者的一種新方法，在最新投資實踐中有應(yīng)用，但學(xué)術(shù)研究卻十分缺乏。其意義在于，不同于“選股”，這是一種“選人”的新投資思路，即找出“聰明投資者”，并跟隨其投資，便可以獲取超額收益。文章首次提出了“聰明投資者”概念，并剖析了策略獲得盈利的原因。研究發(fā)現(xiàn)，按歷史投資績效可以界定出“聰明投資者”；“聰明投資者”既不同于理性投資者也不同于機構(gòu)投資者，說明未來研究應(yīng)重視這一分類；“聰明的個人”比“聰明的機構(gòu)”績效更好，偏好差異是造成這種差異的原因，“個人聰明投資者”的目標(biāo)公司主要以資本運作方式來提高收益(因而超額收益更高)，而“機構(gòu)聰明投資者”的目標(biāo)公司除了資本運作外更多地依靠自身經(jīng)營來提高績效。文章拓展了投資者行為研究的思路，揭示了“另類投資者”研究的重要性，且與國際上“聰明錢效應(yīng)”的研究相銜接，未來資本市場與實體經(jīng)濟的相互影響也可從“聰明投資者”角度進行研究。文章的研究結(jié)果還可用于制訂有效的投資策略。

聰明投資者；聰明錢效應(yīng)；股東積極主義；投資策略

一、引 言

投資者的傳統(tǒng)劃分方法一般以其身份屬性分為機構(gòu)投資者和個人投資者，并認為前者更加理性，而后者的理性程度較低。而學(xué)術(shù)研究和投資實務(wù)關(guān)注到這種劃分有局限性，在投資行為、投資績效、投資策略等研究中，這種劃分并不一定能夠區(qū)分投資能力。理論和實踐中逐漸出現(xiàn)了“聰明投資者”(Sophisticatedinvestors)這一表述，這是從投資績效(后果)來界定投資者的類型。本杰明·格雷厄姆(1949)在《聰明的投資者》一書中提出“聰明投資者”應(yīng)該明確投資的預(yù)期收益和風(fēng)險?！奥斆魍顿Y者”具有更好的專業(yè)知識來有效獲取和處理信息(Feng等，2014)，能夠獲取“聰明錢”(Smartmoney)(Gruber，1996；Zheng，1999；Muoz等，2014)。Kalay(2015)認為不能簡單地將機構(gòu)投資者歸類為“聰明投資者”。以投資績效來界定“聰明投資者”在投資實務(wù)中已有應(yīng)用。與傳統(tǒng)投資方法尋找具有超額收益的證券不同，新型投資方法并不尋找“證券”，而是尋找“人”，這些人具有獲取超額收益的能力，追隨這些人的投資可以獲取超額收益，這些人即“聰明投資者”。

為了更好地理解什么是“聰明投資者”，下面舉例說明。假設(shè)一只股票的基本面價值為50元，而當(dāng)前股價為60元(基于某種非理性)，理性投資者此時不會繼續(xù)買入(因為價格已超過價值)。不過，這只股票此時正有某種利好消息(如符合產(chǎn)業(yè)政策引導(dǎo)方向、公司分紅派息等)，一些“聰明投資者”知道市場非理性心理仍將推動股價進一步偏離價值，如預(yù)期股價還將上漲至80元。此時，"聰明投資者"選擇繼續(xù)買入，這種行為可以獲得“聰明錢”?？梢姡@些人既與理性人有區(qū)別(理性人此時應(yīng)該賣空)，但又不是非理性的。這類特殊的現(xiàn)象非常有趣，國外相關(guān)討論多見于基金研究，而且在我國投資實踐中也十分普遍，尤其是在股票市場中(中國股票市場的投資者結(jié)構(gòu)與美國等發(fā)達市場不同)應(yīng)用很多，因此需要進一步研究。

然而，學(xué)術(shù)界罕有專門研究“聰明投資者”的文獻。不過，“聰明投資者”往往在其投資績效，即“聰明錢效應(yīng)”(Smartmoneyeffect)研究中出現(xiàn)。Gruber(1996)研究發(fā)現(xiàn)，有資金凈流入的共同基金要比其他基金在未來有更好的業(yè)績表現(xiàn)，他將這種現(xiàn)象稱之為“聰明錢效應(yīng)”，認為這些投資者具備一定的基金選擇能力，將他們稱之為“聰明投資者”。Zheng (1999)認為有資金凈流入且規(guī)模較小的基金在未來具有更好的業(yè)績表現(xiàn)。Muoz等(2014)發(fā)現(xiàn)基金的凈資金流入與未來的收益成正比，證明了存在“聰明錢效應(yīng)”，并說明這些投資者具有較強的擇時能力。Sapp和Tiwari(2004)則將“聰明錢效應(yīng)”歸因于動量效應(yīng)，認為如果控制了動量因子，這種效應(yīng)將會消失。然而，Gharghori等(2007)在控制了動量因子后，發(fā)現(xiàn)澳大利亞基金市場依然存在“聰明錢效應(yīng)”。以上研究說明了“聰明錢效應(yīng)”的存在性，而產(chǎn)生“聰明錢效應(yīng)”的人即為“聰明投資者”。

“聰明投資者”的界定并沒有明確和統(tǒng)一。一些研究直接將機構(gòu)投資者界定為“聰明投資者”。例如，Keswani和Stolin(2008)以及Feng等(2014)將投資者分為機構(gòu)投資者和個人投資者來研究基金市場“聰明錢效應(yīng)”，認為機構(gòu)投資者比個人投資者要聰明。Keswani和Stolin(2008)研究了英國共同基金中機構(gòu)投資者和個人投資者的資金凈流入和凈流出，發(fā)現(xiàn)不管是機構(gòu)投資者還是個人投資者都存在“聰明錢效應(yīng)”。Feng等(2014)研究了中國基金市場“聰明錢效應(yīng)”，發(fā)現(xiàn)機構(gòu)投資者顯示出一定的“聰明錢效應(yīng)”，個人投資者則顯示出“愚蠢錢效應(yīng)”(Dumbmoneyeffect)。而Kalay(2015)認為不能簡單地將機構(gòu)投資者歸類為“聰明投資者”，他利用個股期權(quán)分紅日未平倉合約數(shù)與分紅日前幾日累計未平倉合約數(shù)的比值來度量投資者的“聰明”程度，這一比值越低說明投資者越“聰明”。他從信息獲取和處理的角度進行比較，發(fā)現(xiàn)投資者的“聰明”程度與機構(gòu)投資者持有之間呈現(xiàn)較弱的相關(guān)性。

目前，對“聰明投資者”具體行為的研究也十分匱乏。我們沒有檢索到專門研究“聰明投資者”行為的文獻?！奥斆魍顿Y者”一般在基金選擇(Gruber，1996；Zheng，1999)以及選股與擇時能力(Muoz等，2014)研究中出現(xiàn)，但相關(guān)文獻都未涉及“聰明投資者”為什么以及如何獲取超額收益。而剖析“聰明投資者”的行為規(guī)律非常重要，這些人能夠獲取超額收益，因而其投資方法、資本運作手段、目標(biāo)公司治理特征等廣受關(guān)注。但又因“聰明投資者”身份難以捕捉，還存在許多待解之謎。

已有相關(guān)文獻主要是研究基金市場的“聰明投資者”，本文則首次考察了股票市場的“聰明投資者”及其投資行為。首先，界定中國股票市場的“聰明投資者”，既然“聰明投資者”能夠獲取“聰明錢”，我們用真實的投資者交易行為后果(投資收益)來界定“聰明投資者”。其次，剖析“聰明投資者”的行為，揭示其獲取超額收益的原因，具體包括以下內(nèi)容：(1)“聰明投資者”能否獲取超額收益，“聰明投資者”與通常意義上的機構(gòu)投資者是否存在差異；(2)“聰明投資者”會選擇什么樣的目標(biāo)上市公司；(3)這些目標(biāo)上市公司市場價值提升的來源是什么。系統(tǒng)剖析“聰明投資者”的行為特征及結(jié)果，可為這個領(lǐng)域的未來研究提供思路。

本文研究發(fā)現(xiàn)：(1)“聰明投資者”能夠獲取較高的超額收益，且不同于機構(gòu)投資者，兩者的獲利能力顯著不同。(2)“聰明的個人”比“聰明的機構(gòu)”更聰明(從投資績效考察)，不同類型的“聰明投資者”會選擇不同的目標(biāo)公司，“聰明的個人”會選擇業(yè)績相對較差的小盤股，而“聰明的機構(gòu)”則會選擇估值較低的大盤股。(3)不同類型的“聰明投資者”偏好不同，“聰明的個人”的目標(biāo)上市公司更傾向于資本運作，而“聰明的機構(gòu)”的目標(biāo)上市公司除了資本運作外更傾向于改善自身的經(jīng)營績效，目標(biāo)公司特征的差異是造成業(yè)績差異的原因。

從理論上看，本文可能的貢獻是：首先，提出了中國股票市場“聰明投資者”概念，首次系統(tǒng)研究了“聰明投資者”的行為特征，為投資者行為領(lǐng)域的研究提供了重要補充，開創(chuàng)了一種“另類投資者”行為研究。本文與國際上“聰明錢效應(yīng)”(Smartmoneyeffect)的研究相銜接，而該領(lǐng)域的研究應(yīng)用非常廣闊。其次，本文發(fā)現(xiàn)“聰明投資者”與機構(gòu)投資者或理性投資者不同，兩者在獲取收益上存在顯著差異，因此未來的研究應(yīng)該重視“聰明投資者”這一分類。從實踐上看，不同于從證券的角度(即“選股”)進行投資分析的思路，本文提供了從投資者的角度(即“選人”)進行投資分析的可能性。本文的研究結(jié)果也可用于制訂有效的投資策略。

二、文獻回顧與研究思路

(一)文獻回顧

有關(guān)“聰明投資者”的直接研究非常匱乏，我們從“聰明投資者”的存在性與獲利原因兩個方面回顧已有文獻。

1.“聰明投資者”存在性?！奥斆魍顿Y者”的提法往往出現(xiàn)在“聰明錢效應(yīng)”(Smartmoneyeffect)的研究中?！奥斆麇X”是指從投資績效來看，一些資金總是能夠獲取超額收益。Gruber(1996)、Zheng(1999)、Sapp和Tiwari(2004)、Gharghori等(2007)以及Muoz等(2014)都證明了基金市場存在“聰明錢效應(yīng)”。這說明有一些“聰明投資者”具有很強的基金選擇能力，體現(xiàn)在擇時和基金選擇兩個方面。廖理等(2014)發(fā)現(xiàn)，中國P2P網(wǎng)絡(luò)借貸市場中的投資者能夠利用借款人的公開信息來識別相同利率背后所包含的不同違約風(fēng)險，說明他們是足夠“聰明”的。

對于產(chǎn)生“聰明錢效應(yīng)”的人，即“聰明投資者”的身份，學(xué)者存在不同的看法。一些研究根據(jù)傳統(tǒng)的觀點將投資者劃分為機構(gòu)投資者和個人投資者來研究“聰明錢效應(yīng)”。Keswani和Stolin(2008)采用英國的共同基金市場數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)不論是機構(gòu)投資者還是個人投資者都顯示出“聰明錢效應(yīng)”。而Feng等(2014)以同樣的方式研究了中國基金市場“聰明錢效應(yīng)”，發(fā)現(xiàn)機構(gòu)投資者顯示出一定的“聰明錢效應(yīng)”，而個人投資者顯示出“愚蠢錢效應(yīng)”。林煜恩等(2014)驗證了中國基金市場存在“聰明錢效應(yīng)”，認為機構(gòu)投資者持有份額越多，基金未來的績效越好。而Kalay(2015)采用真實的投資者交易行為來度量投資者的聰明程度，發(fā)現(xiàn)投資者的“聰明”程度與機構(gòu)投資者持有之間呈現(xiàn)較弱的相關(guān)性，說明不能簡單地將機構(gòu)投資者歸類為“聰明投資者”。

綜上所述，已有研究通過“聰明錢效應(yīng)”間接證實了基金等市場存在“聰明投資者”，但相關(guān)文獻沒有對“聰明投資者”概念進行明確界定，也沒有分析“聰明投資者”的投資行為。

2.“聰明投資者”獲利原因。由于缺乏對“聰明投資者”的直接研究，也沒有直接討論“聰明投資者”獲利原因的文獻。但現(xiàn)在比較流行的“機構(gòu)投資者的積極主義行為”(Institutionalinvestoractivism)研究可能與“聰明投資者”能夠獲利有關(guān)。“機構(gòu)投資者的積極主義行為”指機構(gòu)投資者積極行使股東權(quán)利，參與上市公司治理，改善公司經(jīng)營績效。Gillan和Starks(2000)提出“股東積極主義”，指出應(yīng)利用股東權(quán)利對公司進行監(jiān)督治理。Jamie(2005)認為“股東積極主義”應(yīng)鼓勵小股東積極參與改善公司治理結(jié)構(gòu)，以提升公司價值。

國內(nèi)鮮見“聰明投資者”行為的研究，相關(guān)文獻多數(shù)集中于討論機構(gòu)投資者持股比例與公司業(yè)績的關(guān)系。一些研究認為機構(gòu)投資者具有較強的價值選擇能力。吳曉暉和姜彥福(2006)、石良平和李洋(2007)、李維安和李濱(2008)以及穆林娟和張紅(2008)均發(fā)現(xiàn)，機構(gòu)投資者持股比例與公司業(yè)績、市場價值等指標(biāo)顯著正相關(guān)。也有學(xué)者認為機構(gòu)投資者積極參與上市公司治理可以改善公司績效，具有一定的價值創(chuàng)造能力。李維安和李濱(2008)發(fā)現(xiàn)，機構(gòu)投資者在提升上市公司治理水平方面發(fā)揮了重要作用，降低了上市公司的代理成本；唐躍軍和宋淵洋(2010)認為機構(gòu)投資者持股變動對公司業(yè)績有顯著影響，其中QFII具有較強的價值選擇能力，而公募基金表現(xiàn)出一定的價值創(chuàng)造能力；李蕾和韓立巖(2014)認為QFII扮演著“價值投資者”的角色，而國內(nèi)機構(gòu)投資者是提升公司業(yè)績的“價值創(chuàng)造者”。

關(guān)于投資者參與公司治理渠道的研究對于本文的研究設(shè)計有啟發(fā)。Bethel等(1998)認為，對沖基金積極參與公司治理并沒有顯著改善公司的經(jīng)營績效，但是他們的積極主義行為體現(xiàn)在通過資產(chǎn)剝離、股份回購以及并購重組等資本運作方式來提升公司的市場價值并獲取超額收益，同時他們通常參與的是業(yè)績相對較差的上市公司。Klein和Zur(2009)也認為對沖基金參與公司治理并沒有顯著改善公司業(yè)績，只是通過促使目標(biāo)公司更多舉債來滿足對沖基金的紅利要求。但是Brav等(2008)認為對沖基金能夠積極參與上市公司的治理，并改善公司績效，而且對沖基金參與的上市公司在信息披露以后具有正的超額收益，這些超額收益主要來源于資本運作指標(biāo)、經(jīng)營績效指標(biāo)和費用控制指標(biāo)。

回顧已有研究發(fā)現(xiàn)，關(guān)于“聰明投資者”的研究大多集中在共同基金市場，通過“聰明錢效應(yīng)”間接證明“聰明投資者”的存在性。幾乎沒有文獻直接對股票市場的“聰明投資者”行為進行研究。討論“聰明投資者”獲利原因的文獻多集中于機構(gòu)投資者參與公司治理與公司經(jīng)營業(yè)績改善方面。

(二)“聰明投資者”界定與研究思路

1.“聰明投資者”界定。兼顧盈利和穩(wěn)健性考慮，我們從投資策略的角度將“聰明投資者”界定如下：過去3年里投資超過5家上市公司，投資準確率超過60%，且進入十大股東或十大流通股東名單后6個月內(nèi)平均累計超額收益率超過20%的股東。*需要注意的是，“聰明投資者”的界定并不唯一。本文之所以這樣界定，是因為“聰明投資者”是從其投資績效來界定的，使“選人”這一交易策略能夠獲取超額收益，而本文的劃分方法能夠獲取相對更大的收益。此外，本文的研究目的是分析這一類“聰明投資者”的總體特征，因而界定方法并不影響對這些特征的總體把握。以績效來確定“聰明投資者”的思路可為后續(xù)研究提供借鑒。如果在這些投資者進入上市公司后，股價表現(xiàn)出超額收益，則存在“聰明錢效應(yīng)”，那么這些投資者可以確定為“聰明投資者”。

本文選擇的樣本為十大股東或十大流通股東，其范圍覆蓋整個市場，因此不存在樣本選擇性偏差。另外，在界定“聰明投資者”時，本文是根據(jù)某個時點之前的投資績效來界定，再分析該時點之后的行為特征，從而也避免了樣本選擇性問題。

本文對于“聰明投資者”的定義按從嚴原則，如果個人投資者名字一樣，不管是否同一個人都認定為一個投資者集合，并且該同名集合滿足“聰明投資者”收益率要求時認定為“聰明投資者”，這比單個人認定為“聰明投資者”要求更為嚴格。對于一些投資者未進入前十大股東列表，或其他投資者的持股比例變化使十大股東列表發(fā)生改變的，一律按從嚴原則，只有進入前十大股東列表且收益率滿足要求的才認定為“聰明投資者”。這樣一些投資者可能在收益率上滿足要求，但并未被本文定義為“聰明投資者”。

為進一步研究“聰明投資者”獲取收益的來源，本文還將“聰明投資者”細分為“個人聰明投資者”和“機構(gòu)聰明投資者”?！皞€人聰明投資者”為自然人股東，“機構(gòu)聰明投資者”為公募基金股東。樣本中不包括財務(wù)投資者或產(chǎn)業(yè)投資者，如果這些投資者以自然人或公募基金身份投資并進入十大股東，則納入樣本。按照“聰明投資者”的界定，每個季度最后一天提取一次，并列入“聰明投資者”數(shù)據(jù)庫。

2.研究思路。Brav等(2008)發(fā)現(xiàn)，上市公司在宣布存在對沖基金投資時，20天的窗口中會出現(xiàn)5%-7%的超額收益，并且目標(biāo)企業(yè)在對沖基金的推動下出售企業(yè)(資產(chǎn))或者調(diào)整戰(zhàn)略時超額收益更高。Bethel等(1998)以及Klein和Zur(2009)都認為對沖基金可以獲得超額收益。這提示具有最強收益能力的可能是對沖基金而非共同基金。

與國外對沖基金一般歸入“機構(gòu)投資者”不同，中國的對沖基金(即私募基金)可能以自然人身份進行操作，所以中國的“聰明投資者”身份可能不同。此外，報道也揭示中國股票市場中具有最強超額收益能力的投資者往往并非機構(gòu)而是個人。這提示研究“聰明投資者”應(yīng)該區(qū)分不同的類型以明確盈利能力差異。中國股票市場的股權(quán)分置改革、公募基金治理問題(李科和陸蓉，2011)等使自然人成為上市公司大股東。有些自然人總是出現(xiàn)在大幅上漲股票的股東行列，通常被稱為“牛散”(本文稱之為“個人聰明投資者”)，被媒體廣泛關(guān)注。*國內(nèi)多家財經(jīng)媒體對我國股票市場的“牛散”進行了報道，如《第一財經(jīng)日報》2008年12月報道了“最牛散戶”劉芳出現(xiàn)在連拉42個漲停的*ST金泰股東名冊；《理財周刊》2015年4月13日報道了“中國股票市場十大牛散”，他們或傾向于持有ST股票炒作重組題材，或傾向于參與定向增發(fā)。投資實務(wù)中，跟蹤“牛散”已經(jīng)成為一種投資策略。因此，本文首先研究有關(guān)“聰明投資者”的身份特征和超額收益能力問題：中國股票市場“聰明投資者”是否可以獲得超額收益，“聰明投資者”與機構(gòu)投資者是否存在差異；如果將“聰明投資者”區(qū)分為“聰明的個人”和“聰明的機構(gòu)”，他們的盈利能力是否不同。

Bethel等(1998)認為對沖基金往往會選擇業(yè)績相對較差、股權(quán)相對集中、規(guī)模相對較小的上市公司進行資本運作；而Klein和Zur(2009)認為對沖基金并不是選擇業(yè)績相對較差的小盤股，而是選擇市盈率低且盈利和財務(wù)狀況良好的公司。中國股票市場則一直存在經(jīng)營業(yè)績較差的小盤股具有較好市場表現(xiàn)的異象，被稱為“ST異象”(這些ST、*ST股票因資產(chǎn)注入、借殼上市等原因而遭到爆炒的現(xiàn)象)。為了區(qū)分不同類型“聰明投資者”的目標(biāo)公司差異，本文接著剖析以下問題：明確不同類型的“聰明投資者”(個人和機構(gòu))對不同特征(規(guī)模和業(yè)績)公司的不同偏好，以便進一步剖析這些特征公司的盈利來源。

Brav等(2008)認為對沖基金能夠積極參與上市公司的治理從而改善公司績效，超額收益主要來源于戰(zhàn)略性指標(biāo)(資本運作指標(biāo))、經(jīng)營績效指標(biāo)和價值剝奪指標(biāo)(費用控制指標(biāo))的改善。而Bethel等(1998)認為對沖基金積極參與公司治理并沒有顯著改善公司的經(jīng)營績效，但是他們的積極主義行為體現(xiàn)在通過資產(chǎn)剝離、股份回購以及并購重組等資本運作方式來提升公司市場價值并獲取超額收益。中國股票市場中一些規(guī)模較小、業(yè)績較差的公司熱衷于“講故事”、“談概念”，如“更名效應(yīng)”、“高送轉(zhuǎn)”、資產(chǎn)注入、資產(chǎn)剝離、兼并重組等概念層出不窮，而大盤藍籌股往往能夠?qū)崿F(xiàn)穩(wěn)定的分紅增長(上交所《滬市上市公司2013年度現(xiàn)金分紅專題分析報告》)。因此，本文最后研究不同類型“聰明投資者”目標(biāo)公司的盈利模式。我們猜測“聰明投資者”的超額收益主要來源于目標(biāo)上市公司進行資本運作或者自身經(jīng)營業(yè)績改善，最終明確不同類型“聰明投資者”獲取超額收益的根本原因。

三、研究設(shè)計

(一)樣本選擇

本文以2004-2014年所有A股上市公司為樣本，遵循研究慣例，剔除金融行業(yè)以及財務(wù)數(shù)據(jù)缺失的上市公司樣本，獲得26 844個觀測值。為了控制異常值，所有變量均進行了1%截尾(Winsorize)處理。上市公司的行情和財務(wù)數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫，部分缺失的指標(biāo)參考了WIND數(shù)據(jù)庫。

根據(jù)樣本期A股公司所有定期報告中披露的十大股東、十大流通股東以及行情數(shù)據(jù)，按上文分析，以投資績效界定“聰明投資者”，并將其細分為“個人聰明投資者”和“機構(gòu)聰明投資者”。樣本中“個人聰明投資者”參與的上市公司3 353人次，“機構(gòu)聰明投資者”參與的上市公司6 631人次。

本文采用超額收益率來定義“聰明投資者”，即相對于同期滬深300指數(shù)的超額收益率，相當(dāng)于控制了系統(tǒng)性風(fēng)險，因而不存在牛市與熊市中“聰明投資者”的“聰明”程度差異。

(二)模型與變量設(shè)定

本文采用層層遞進的方式展開實證分析，首先分析“聰明投資者”投資的上市公司是否存在超額收益，然后探討何種上市公司會受到“聰明投資者”的青睞，最后對上市公司業(yè)績指標(biāo)進行細化分類，研究“聰明投資者”超額收益的來源。具體研究設(shè)計為：

1.檢驗“聰明投資者”是否具有超額收益，與機構(gòu)投資者是否存在顯著差異。在每一個季度末滾動計算并得出“聰明投資者”，形成“聰明投資者”數(shù)據(jù)庫。在季報披露后，計算“聰明投資者”進入的目標(biāo)上市公司在未來一年每隔20個交易日相對于滬深300指數(shù)的累積超額收益(本文計算超額收益時采用WIND數(shù)據(jù)庫中復(fù)權(quán)收益率，超額收益中包含了分紅因素)，并與對照組(全部機構(gòu)投資者參與的目標(biāo)上市公司)的業(yè)績進行比較。如果存在顯著的累積超額收益，那么本文“聰明投資者”的界定是合理的。

本文選擇計算未來一年每隔20個交易日的超額收益，而不是投資者賣出時的超額收益，主要原因是：本文希望剖析“聰明投資者”擇股的動機，因而需要研究被“聰明投資者”選中公司的中長期特征(價值變化)。以投資者賣出時點來取樣計算可能造成一個結(jié)果，即難以區(qū)分投資者是否因具有信息或操縱優(yōu)勢而在持有期內(nèi)獲取超額收益。本文的取樣方法或許對“聰明投資者”擇股動機的研究更具說服力。此外，本文后續(xù)回歸模型中的收益率均取上市公司財務(wù)信息披露6個月后的收益率或超額收益率，這也反映了“聰明投資者”目標(biāo)公司的中長期價值變化。

股票收益率的上升可能來自股票風(fēng)險的增加，為了控制風(fēng)險對投資組合的貢獻，本文接下來利用CAPM、Fama-French三因子以及Carhart四因子模型對“聰明投資者”目標(biāo)公司未來6個月收益率進行風(fēng)險與收益分析，以判斷控制相關(guān)風(fēng)險后“聰明投資者”的超額收益情況。其中，市場風(fēng)險溢價RMRF、市值因子SMB與賬面市值比因子HML數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫；跟隨 Carhart(1997)構(gòu)建動量因子UMD，計算A股t-7月至t-1月收益率，并從高到低排序，最高30%投資組合收益率減去最低30%投資組合收益率為動量因子。

2.檢驗不同類型“聰明投資者”所選擇目標(biāo)上市公司差異。這是為了探尋何種上市公司會受到“聰明投資者”的青睞，個人和機構(gòu)“聰明投資者”選擇的目標(biāo)上市公司有何區(qū)別。我們采用Probit回歸模型對目標(biāo)上市公司特征進行分析。在所有上市公司樣本中剔除被個人和機構(gòu)“聰明投資者”都選擇的樣本，模型設(shè)定如下：

(1)

式(1)中變量包括公司規(guī)模、總資產(chǎn)收益率、賬面市值比、凈利潤增長率、債務(wù)比率、現(xiàn)金比率、換手率、持股集中度，并控制了年度和行業(yè)變量，變量說明見表1。

如果公司被“聰明投資者”選擇，則Target為1，否則為0。兩個回歸樣本中第一個樣本為被“個人聰明投資者”選擇而未被“機構(gòu)聰明投資者”選擇的目標(biāo)上市公司；第二個樣本為被“機構(gòu)聰明投資者”選擇而未被“個人聰明投資者”選擇的目標(biāo)上市公司。

表1 變量說明

3.檢驗不同類型“聰明投資者”目標(biāo)公司盈利模式的差異，即分析超額收益的來源。Brav等(2008)以及Bethel等(1998)認為公司績效可能來自資本運作和營運效率的提高，也可能來自財務(wù)費用和管理費用的控制，參考Brav等(2008)的研究，模型設(shè)定如下：

+β1×Ln_BValueit+year_dummy+industry_dummy+εit

(2)

其中，下標(biāo)i表示股票，t表示時間。被解釋變量為目標(biāo)上市公司財務(wù)信息披露后6個月Carhart四因子模型的超額收益率。解釋變量包括資本運作指標(biāo)、營運及盈利能力指標(biāo)、費用控制指標(biāo)，主要反映上市公司t+1季度至t+2季度相對于t-1季度至t季度相關(guān)指標(biāo)的變化，即“聰明投資者”進入后公司的變化。根據(jù)Brav等(2008)以及Bethel等(1998)，資本運作包括資產(chǎn)剝離、股份回購以及并購重組等。鑒于資本運作一般都會涉及股份的變動，資本運作指標(biāo)用總股本變動來表示。營運及盈利能力指標(biāo)用總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、主營業(yè)務(wù)利潤率以及權(quán)益乘數(shù)來表示。費用控制指標(biāo)包括財務(wù)費用和管理費用。控制變量包括賬面價值對數(shù)值及年度、行業(yè)變量。

四、實證結(jié)果分析

(一)“聰明投資者”的超額收益

根據(jù)上市公司季報披露信息，選擇“聰明投資者”參與的目標(biāo)上市公司，檢驗這些目標(biāo)上市公司在未來一年每隔20個交易日相對于滬深300指數(shù)的累計超額收益。按上述研究設(shè)計的計算結(jié)果見圖1。首先，“聰明投資者”與一般機構(gòu)投資者在收益能力上存在顯著差異。季報信息披露以后，“聰明投資者”參與的目標(biāo)上市公司在未來一年內(nèi)持續(xù)存在超額收益。在季報披露180個交易日后，“機構(gòu)聰明投資者”可以獲得8.38%的累計超額收益，“個人聰明投資者”可以獲得11.89%的累計超額收益。在季報披露240個交易日后，“機構(gòu)聰明投資者”可以獲得10.98%的累計超額收益，“個人聰明投資者”可以獲得17.01%的累計超額收益。整體來看，“聰明投資者”參與的上市公司的市場表現(xiàn)要好于全部機構(gòu)投資者參與的上市公司。這與Kalay(2015)的結(jié)論一致，即“聰明投資者”與機構(gòu)投資者持有呈現(xiàn)較弱的相關(guān)性，不能簡單將機構(gòu)投資者歸類為“聰明投資者”。

圖1 目標(biāo)上市公司季報披露后1年相對于滬深300指數(shù)的累計超額收益

圖1結(jié)果還顯示，“個人聰明投資者”比“機構(gòu)投資者”更聰明?！皞€人聰明投資者”參與的上市公司的市場表現(xiàn)要好于“機構(gòu)聰明投資者”參與的上市公司，說明有必要進一步明確不同類型“聰明投資者”的獲利機制。

表2使用“聰明投資者”進入目標(biāo)公司后6個月收益率進行回歸?！皞€人聰明投資者”在CAPM、Fama-French三因子以及Carhart四因子模型下超額收益率分別為9.58%、14.5%和14%，“機構(gòu)聰明投資者”在CAPM、Fama-French三因子以及Carhart四因子模型下超額收益率分別為4.4%、6.91%和8.52%。這與圖1結(jié)果一致，“聰明投資者”可以獲取超額收益，且“個人聰明投資者”的超額收益要高于“機構(gòu)聰明投資者”。

表2 “聰明投資者”投資組合的收益與風(fēng)險

注：括號內(nèi)為t值，*、**和***分別表示10%、5%和1%的顯著性水平。下表同。

圖1和表2結(jié)果說明，中國股票市場“聰明投資者”可以獲得超額收益?！奥斆魍顿Y者”的獲利能力與傳統(tǒng)意義上的機構(gòu)投資者存在顯著差異，且“個人聰明投資者”獲取的超額收益要高于“機構(gòu)聰明投資者”。

(二)不同類型“聰明投資者”選擇的目標(biāo)上市公司差異

表3為“聰明投資者”選擇目標(biāo)上市公司影響因素的Probit回歸結(jié)果，從中可見，“個人聰明投資者”公司規(guī)模Ln_BValue系數(shù)為-0.200且顯著，“機構(gòu)聰明投資者”公司規(guī)模Ln_BValue系數(shù)為0.188且顯著，說明“個人聰明投資者”傾向于選擇小盤股，“機構(gòu)聰明投資者”傾向于選擇大盤股。從公司績效來看，“個人聰明投資者”的總資產(chǎn)收益率Roa系數(shù)為負，“機構(gòu)聰明投資者”的總資產(chǎn)收益率Roa系數(shù)不顯著，說明“個人聰明投資者”傾向于選擇績效較差的個股。從市場表現(xiàn)來看，“個人聰明投資者”BM系數(shù)不顯著，換手率Turnover系數(shù)為負，“機構(gòu)聰明投資者”BM系數(shù)為正，換手率Turnover系數(shù)不顯著，說明“個人聰明投資者”傾向于選擇換手率低的個股，“機構(gòu)聰明投資者”傾向于選擇估值低的個股。從股權(quán)集中度來看，無論“個人聰明投資者”還是“機構(gòu)聰明投資者”都會選擇股權(quán)集中度較高的上市公司?？傊皞€人聰明投資者”傾向于選擇業(yè)績較差且換手率低的小盤股，“機構(gòu)聰明投資者”傾向于選擇估值低的大盤股。

表3 “聰明投資者”選擇目標(biāo)上市公司的影響因素

表3結(jié)果說明，不同類型的“聰明投資者”會選擇不同的目標(biāo)公司，其中“個人聰明投資者”傾向于選擇業(yè)績相對較差且換手率較低的小盤股，而“機構(gòu)聰明投資者”則會選擇估值較低的大盤股。

(三)不同類型的“聰明投資者”所選目標(biāo)公司盈利模式差異

不同類型“聰明投資者”選擇的目標(biāo)公司特征不同，但都可以獲得較高的超額收益。“個人聰明投資者”偏好績效相對較差的公司，但比“機構(gòu)聰明投資者”獲得的超額收益更高。因此，需要進一步分析不同類型公司價值增長的渠道，以更好地探究“聰明投資者”的盈利來源。

表4使用“聰明投資者”目標(biāo)公司未來6個月Carhart四因子模型下的超額收益率對各相關(guān)指標(biāo)進行回歸。模型1用資本運作指標(biāo)進行回歸，模型2用經(jīng)營績效指標(biāo)進行回歸，模型3用費用控制指標(biāo)進行回歸，模型4包含這三類指標(biāo)，增加或刪除解釋變量并沒有改變回歸系數(shù)的符號和顯著性，說明解釋變量之間不存在共線性問題。從模型4的回歸結(jié)果看，股份變動和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率兩個指標(biāo)最為顯著?！皞€人聰明投資者”的股份變動Shares_chg系數(shù)為0.235且顯著，“機構(gòu)聰明投資者”的股份變動Shares_chg系數(shù)為0.0989且顯著，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率Asset_turnover系數(shù)分別為0.992和0.108且顯著?；貧w結(jié)果中“個人聰明投資者”股份變動系數(shù)最大且顯著，其次是總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，“機構(gòu)聰明投資者”總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率系數(shù)最大且顯著，其次是股份變動。這說明資本運作與公司績效改善是“聰明投資者”獲取超額收益的兩個原因，其中“個人聰明投資者”更傾向于進行資本運作的上市公司，而“機構(gòu)聰明投資者”除了資本運作外更關(guān)注公司績效的改善。

表4 “聰明投資者”目標(biāo)公司特征分析(Carhart四因子模型)

表4結(jié)果說明，“聰明投資者”獲取的超額收益來源于目標(biāo)上市公司的資本運作和經(jīng)營績效的改善。“個人聰明投資者”更傾向于進行資本運作的上市公司，而“機構(gòu)聰明投資者”除了資本運作外更傾向于經(jīng)營績效提升的上市公司。

(四)穩(wěn)健性檢驗

1.采用不同的變量度量方法，用總資產(chǎn)來衡量公司規(guī)模、凈資產(chǎn)收益率Roe來衡量公司盈利能力、市盈率PE的倒數(shù)來衡量公司估值水平，重新進行檢驗，式(1)結(jié)果穩(wěn)健。

2.將式(2)中控制變量賬面價值對數(shù)值改為市值對數(shù)值，兩者都是反映公司規(guī)模的變量，再進行回歸，依然得出相同結(jié)論。

3.將式(2)中超額收益率分別改為“聰明投資者”目標(biāo)公司未來6個月CAPM模型和Fama-French三因子模型下的超額收益率，對各相關(guān)指標(biāo)進行回歸，同樣得出相同的結(jié)論。

五、結(jié) 論

本文根據(jù)投資實務(wù)中應(yīng)用的“選人”(而非傳統(tǒng)的“選股”)投資方法，從國際上“聰明錢效應(yīng)”(Smartmoneyeffect)相關(guān)研究中梳理出“聰明投資者”(Sophisticatedinvestors)概念，首次(相對于國內(nèi)外研究)對這類投資者提出了界定方法，并系統(tǒng)分析了其行為特征。本文利用2004-2014年上市公司數(shù)據(jù)，按照“聰明投資者”怎樣界定(what)、“聰明投資者”的超額收益情況(how)、“聰明投資者”獲取超額收益的原因(why)這一思路進行研究設(shè)計，得到以下主要結(jié)論：

1.“聰明投資者”不同于機構(gòu)投資者，具有顯著的超額收益能力。追蹤這類投資者所構(gòu)建的投資策略比跟蹤機構(gòu)投資者的收益顯著改善，說明這是一種值得關(guān)注的“另類投資者”分類方法。本文基于策略盈利及穩(wěn)健性考慮，將“聰明投資者”界定為過去3年里投資超過5家上市公司，投資準確率超過60%，且進入十大股東或十大流通股東名單后6個月內(nèi)平均累計超額收益率超過20%的股東。雖然對“聰明投資者”的具體界定方法并不唯一，但界定的思路可以為未來研究提供借鑒。

2.“聰明投資者”能夠獲取較高的超額收益，且“聰明的個人”比“聰明的機構(gòu)”績效更好。在季報披露180個交易日后，“機構(gòu)聰明投資者”可以獲得8.38%的累計超額收益，“個人聰明投資者”可以獲得11.89%的累計超額收益。在季報披露240個交易日后，“機構(gòu)聰明投資者”可以獲得10.98%的累計超額收益，“個人聰明投資者”可以獲得17.01%的累計超額收益。使用CAPM、Fama-French三因子以及Carhart四因子模型調(diào)整投資組合風(fēng)險后“聰明投資者”同樣能夠獲得顯著的超額收益。

3.不同類型“聰明投資者”所選目標(biāo)公司不同，“個人聰明投資者”傾向于選擇業(yè)績較差的小盤股，而“機構(gòu)聰明投資者”則會選擇估值較低的大盤股。

4.偏好差異是造成不同類型“聰明投資者”業(yè)績差異的原因。本文分別采用資本運作指標(biāo)、經(jīng)營績效指標(biāo)和費用控制指標(biāo)來解釋超額收益，發(fā)現(xiàn)資本運作與公司績效改善是“聰明投資者”獲取超額收益的兩個原因，其中“個人聰明投資者”目標(biāo)公司主要以資本運作方式提高收益，而“機構(gòu)聰明投資者”目標(biāo)公司除了資本運作外更多依靠自身經(jīng)營來提高績效。資本運作往往與并購重組、資產(chǎn)剝離等相關(guān)，這些常常使公司經(jīng)營發(fā)生質(zhì)的變化，從而產(chǎn)生了更大的超額收益這與市場直覺也相符，市場中經(jīng)常出現(xiàn)一些股票在并購重組等之后股價連續(xù)漲停的情況。

本文提出了投資者行為研究的新思路，未來可進一步拓展(橫向)和深入(縱向)研究這種“另類投資者”行為。首先，本文所用數(shù)據(jù)均為市場公開數(shù)據(jù)，變量定義可根據(jù)需要靈活調(diào)整，“聰明投資者”的判定方法還可進一步研究；其次，區(qū)別于傳統(tǒng)金融“選股”的思路，“聰明投資者”這一“選人”思路的交易策略值得廣泛研究，這也為缺少其他信息來源的人提供了一種有效的投資手段；再次，“聰明投資者”獲利來源應(yīng)該再挖掘，本文發(fā)現(xiàn)“聰明投資者”會偏好某些類型的上市公司，但并未證明“聰明投資者”是否參與了這些上市公司的公司治理，而這方面的研究對明晰“投資者”在連接資本市場與實體經(jīng)濟中的作用非常重要；此外，“聰明投資者”持倉是否具有信息含量、剖析信息獲取渠道以及是否存在價格操縱等問題對于監(jiān)管也十分重要；最后，本文發(fā)現(xiàn)“聰明的個人”比“聰明的機構(gòu)”還要聰明(按投資業(yè)績檢驗)，這是一種“異象”，還發(fā)現(xiàn)“聰明的個人”會偏好資本運作的上市公司，這可能為未來深入研究這種“異象”的原因提供了起點。

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(責(zé)任編輯 康 健)

Sophisticated Investors in China’s Stock Market

Xu Longbing, Zhang Dafang

(SchoolofFinance,ShanghaiUniversityofFinanceandEconomics,Shanghai200433,China)

The concept of “sophisticated investors” is to classify investors based on their investment returns and has been applied to latest investment practice, but there is a shortage of academic research. Its significance lies in that different from stock picking, this is a new investment idea of investor picking, namely finding out “sophisticated investors”, following their investment and then obtaining excess returns. This paper puts forward the concept of “sophisticated investors” for the first time, and explores the reasons for profits from this strategy. It arrives at the conclusions as follows: firstly, “sophisticated investors” can be identified according to historical investment performance; secondly, “sophisticated investors” are differently from both of rational and institutional investors, showing future study should place emphasis on “sophisticated investors”; thirdly, the performance of “sophisticated individuals” is better than the one of “sophisticated institutions”, and preference differences account for this difference, namely target companies of “individual sophisticated investors” raise returns mainly through capital operation, thereby leading to higher excess returns, and target companies of “institutional sophisticated investors” rely more on their own business besides capital operation to raise their performance. It extends the idea of investor behavior research, reveals the importance of “alternative investors” and connects with international research of “smart money effect”. Future research of the interaction between capital market and real economy can also be from the perspective of “sophisticated investors”. The conclusions can be used to formulate effective investment strategies.

sophisticated investor; smart money effect; shareholder activism; investment strategy

2016-12-27

國家自然科學(xué)基金項目“基于投資者非理性的財富掠奪及其監(jiān)管研究”(71272009)；國家自然科學(xué)基金項目“行為信號對市場化資源配置的影響及其監(jiān)管研究”(71473157)

徐龍炳(1964-)，男，江蘇丹徒人，上海財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)講席教授，博士生導(dǎo)師； 張大方(1977-)，男，福建閩侯人，上海財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院博士研究生。

F832.48

A

1001-9952(2017)04-0096-13

10.16538/j.cnki.jfe.2017.04.008