楊林

摘要：筆者在匯率決定微觀模型基礎(chǔ)上，依照國內(nèi)外各種要素作出了修正，進一步研究了可能造成境內(nèi)外人民幣匯率差異的原因，同時進行了相關(guān)論證。其中，境內(nèi)外風險偏好差異是導致匯率不同的關(guān)鍵因素，同時，人民銀行干預(yù)的解釋力度不高，境內(nèi)外匯率差異的影響微乎其微。在此情況下，本文提出了多引入多元化境內(nèi)外匯交易參與主體、增強人民幣的雙向波動預(yù)期，并進一步拓寬人民幣的回流路徑。

關(guān)鍵詞：人民幣匯率；差異原因；風險偏好

一、影響境內(nèi)外人民幣匯率差異的可能原因：微觀模型

該部分內(nèi)容主要是對各數(shù)據(jù)源以及變量的選擇，緊著運用了回歸分析對可能影響境內(nèi)外人民幣匯率差異的因素進行了剖析，同時借助方差分解的手段研究了各因素對境內(nèi)外匯率差異的影響程度。

（一）數(shù)據(jù)來源和變量選取

因為數(shù)據(jù)資源的可獲得性，同時為確保一致的樣本長度、不會丟失過多數(shù)據(jù)，本實驗論證選取的均為周數(shù)據(jù)。各種變量都是境內(nèi)外變量分別取對數(shù)再相減后得出的。

1.境內(nèi)外人民幣匯率差（er）

截至去年年底，境內(nèi)外人民幣匯率曾出現(xiàn)過非常大的波動，在此之后境內(nèi)外兩個市場的人民幣匯率差異不斷變小，并且雙方走勢漸趨同步。所以，在實證過程中引入er的自回歸（AR）過程當做自變量，也就是滯后變量er（n），目的是為了檢驗境內(nèi)外市場一體化的程度。

2.境內(nèi)外人民幣的利率差異（ir）

境內(nèi)外的人民幣利率都是選取期限長度一周的銀行間同業(yè)拆借利率，境內(nèi)選取的是SHIBOR。而境外選取香港的銀行對人民幣同業(yè)拆借利率：2015年1月至2016年6月份，抽取各銀行機構(gòu)報價的均值；從去年6月份開始，境內(nèi)外選取CNH HIBOR定盤價。根據(jù)研究數(shù)據(jù)表明，除了極少數(shù)階段外，境外人民幣利率通常比境內(nèi)人民幣利率更低。

3.境內(nèi)外人民幣匯率預(yù)期差異（exp）

筆者借助兩個市場周期為一周的遠期匯率差值作為其中的代理變量，以往的很多文獻，像陳蓉、鄭振龍（2009）便論證了它的合理性。然而，由于遠期匯率本來就擁有強烈的內(nèi)生性，根據(jù)業(yè)界人士的論證研究顯示，遠期匯率同即期匯率的決定因素具有一定的重合性。所以說，遠期匯率的不同極有可能會和另外一些變量產(chǎn)生多重共線性問題。

4.境內(nèi)外風險偏好的差異（rpm）

人們越想規(guī)避風險，對風險溢酬的需求也會隨之不斷提升，所以說我們可以借助風險溢酬準確地展現(xiàn)出風險偏好。需要明確的一點是，外匯風險溢酬為利率平價的衍生定義。通常情況下，拋補的利率平價借助遠期合約確定將來的匯率，其是一種完全不存在風險的交易：反之，非拋補的利率平價在今后作為一種即期交易，具有一定的風險。當中的主要差別即為風險溢酬，也就是承擔風險需要額外的補償收益。前幾年，國外的一些專家通過實例論證了風險溢酬這一要素的存在。

5.資本項目的開放程度（ope）

講到資本項目開放程度的度量標準，本文主要參考Financial Openness Index（包含國內(nèi)數(shù)據(jù)）以及境外人民幣的回流狀況。然而，前者是固定的時間序列，而后者則未公開相關(guān)數(shù)據(jù)，都難以對其進行線性回歸分析。所以說，在本文當中不對資本項目開放程度這一變量做重點研究。但是，通過相關(guān)論證分析，證實其借助一定的機制影響其他自變量，對境內(nèi)外人民幣匯率差異起到間接性的作用。

6.人民銀行在境內(nèi)的外匯干預(yù)（int）

中國人民銀行從未對外公布它對外匯市場的干預(yù)狀況，但是依舊能夠從外匯儲備以及匯率的變動看出端倪。該作筆者借鑒以往的相關(guān)資料建立起外匯市場壓力模型的前提下進一步延伸出了干預(yù)指數(shù)公式：intt=（σe/σR）（ΔRt）/（σe/σR）（ΔRt）+Δe。在上述公式當中，ΔRt、Δet分別表示外匯儲備以及匯率的絕對變動值，σR、σe分別表示兩者絕對變動值的標準差。由此可見，外匯儲備變化表明了人民銀行對外匯市場的干預(yù)情況，如果匯率出現(xiàn)單向變化，對于外匯市場壓力具有很大程度的緩解作用，并且也能夠反映出人民銀行的干預(yù)力度缺失，允許部分市場化。INT值越小，那么說明人民銀行的干預(yù)程度越低。與此同時，INT值的正負涵蓋人民銀行干預(yù)方向的情況。除此之外，外匯管制本質(zhì)上也納入了CNY匯率彈性這一要素，由于匯率彈性越大，則外匯干預(yù)程度越低。因為只能得到外匯儲備的數(shù)據(jù)資料，可以通過插值法將其轉(zhuǎn)變成周數(shù)據(jù)。依據(jù)如上公式，采取人民幣匯率中間價計算的方法能夠算出Δe，有效體現(xiàn)了人民銀行干預(yù)應(yīng)當借鑒的目標匯率。

（二）回歸分析

自變量與因變量都是平穩(wěn)的序列，均可直接用于回歸分析。為了論證遠期匯率差exp是否具有內(nèi)生性特征，首次回歸只用它當做自變量。事實證明回歸方程調(diào)整之后的可決系數(shù)高達99%，同時exp的系數(shù)非常明顯。這表明境內(nèi)外人民幣匯率差和遠期匯率差大體相同，內(nèi)生性確實存在。即便遠期匯率對短期匯率的解釋能力極強，然而也無法體現(xiàn)出兩者差異的本質(zhì)原因。所以說，借助遠期匯率差之外的自變量和虛擬變量之積展開再次回歸分析。

（三）方差分解

為了測試各自變量對境內(nèi)外人民幣匯率差異的影響程度，筆者還對此進行了方差分解。也就是說在回歸方程中逐漸增加自變量，每一次添加之后，方程增加的可決系數(shù)即為這一自變量對因變量的解釋比例。

二、實證結(jié)果的進一步剖析

（一）境內(nèi)外人民幣匯率波動率的不同

境內(nèi)外人民幣波動率不同的非對稱效應(yīng)體現(xiàn)出樣本周期內(nèi)的CNY單邊升值預(yù)期。若是CNY比CNH的價值低，也就是境內(nèi)人民幣相對于境外人民幣貶值或升值幅度較小。所以說，在此前提下市場機制的效用無法展現(xiàn)，匯率波動率差異對匯率水平差異的影響微乎其微。畢竟亞洲金融危機與美國次貸危機期間，人民幣存在著巨大的貶值壓力，然而人民銀行借助外匯干預(yù)手段維持住了匯率穩(wěn)定，這樣便很可能造成投資人對CNY的貶值預(yù)期不足。CNH相對CNY貶值或者升值幅度不夠滿足CNY的升值預(yù)期，匯率波動率的不同會造成匯率水平的不同，這也表明了CNY“半市場化”的鮮明特征。

（二）境內(nèi)人民銀行的外匯干預(yù)

int的系數(shù)是負數(shù)，體現(xiàn)出人行外匯干預(yù)強度大，CNY相對CNH升值增加或者貶值降低，這也表明CNY的單邊升值預(yù)期占據(jù)主體地位。盡管int顯著，然而其解釋能力不足一個百分點，這和許多國內(nèi)文獻中的結(jié)論保持一致。由于CNY對CNH具有一定的指導作用，即便人民銀行的外匯干預(yù)會對CNY產(chǎn)生一定影響，但是CNH同樣會進行對應(yīng)的調(diào)整，其差異受到外匯干預(yù)政策的影響不太明顯。

（三）境內(nèi)外的利率差異

眾所周知，利率通常被作為確定匯率的關(guān)鍵性因素，然而境內(nèi)外利率的不同對匯率差異影響不是特別明顯，表明現(xiàn)階段利率要素還不能作為完善的經(jīng)濟變量起到應(yīng)有作用。境內(nèi)利率沒有完全市場化，同時其對匯率市場機制的影響尚未健全。

（四）境內(nèi)外風險偏好的差異

通過第一部分的圖表內(nèi)容，我們可以看出CNY的風險溢酬要顯著高于CNH的風險溢酬。那么為何境內(nèi)投資人相對境外投資人更加希望規(guī)避風險呢？筆者認為，這主要是由兩個市場參與者的結(jié)構(gòu)差異造成的。香港離岸人民幣市場交易相比之下，更為靈活、管制不嚴，不僅僅是銀行，還包括對沖基金、資產(chǎn)管理公司等交易主體。其開展外匯交易主要以盈利為根本目的，具有很強的投機性，外匯供需彈性大。這一結(jié)構(gòu)同國際上較為成熟的外匯市場接軌，境內(nèi)外匯市場的參與主體更為單一。根據(jù)《中國國際收支報告》現(xiàn)實，境內(nèi)外匯交易基本上均為金融機構(gòu)間的交易及銀行與非金融機構(gòu)客戶交易兩種，境內(nèi)外匯交易基本上都是由非金融客戶的外匯供需引起的。

三、境內(nèi)外人民幣匯率一體化、深化人民幣國際化的相關(guān)建議

（一）加強對外匯市場的構(gòu)建，豐富國內(nèi)外匯交易主體類型

當前形勢下，應(yīng)當適度引入對沖基金、資產(chǎn)管理企業(yè)、保險公司、證券公司以及信托公司等，并不斷豐富外匯交易主體的類型，非銀行金融機構(gòu)具有很強的投機性，外匯需求彈性大，具備良好的價格挖掘效用，有助于人民幣匯率市場化，推進CNY、CNH的價差收斂。當然，這也離不開和資本項目的開放共進，不然非銀行金融機構(gòu)的自營外匯交易需求量會很小。除此之外，資本流動管制同外匯需求彈性的反作用也進一步說明，伴隨著資本項目的開放，匯率管制也可以適當放寬。

（二）加強匯率溝通，培養(yǎng)投資人的人民幣雙向波動預(yù)期

人民幣單邊升值預(yù)期部分限制了匯率風險對匯率水平的影響，對境內(nèi)人民幣的市場化十分不利。境內(nèi)人民銀行可以借助公開談話、應(yīng)答記者提問等途徑和人民群眾進行進一步的匯率交流，突出人民幣的雙向波動特性，最終保障匯率波動對匯率水平的傳導機制的暢通。

（三）拓寬境外人民幣的回流路徑，推動境內(nèi)外人民幣的融通

境內(nèi)外人民幣利率差異的長期性體現(xiàn)出了兩個市場資金面的失衡性，在此前提下，增強CNH的回流能夠有效激活境外的人民幣資產(chǎn)，同時有助于匯差及利差的減少。

結(jié)束語

綜上所述，該作筆者通過建立微觀模型的方式，深入探討了影響境內(nèi)外人民幣匯率差異的可能因素，并進行了實證分析。但由于未找到資本項目開放程度的量化指標，本文存在一定的缺陷。總之，本文希望能夠為今后對境內(nèi)外人民幣匯率差異有關(guān)問題的研究提供參考性的建議。

參考文獻：

[1]朱孟楠，張雪鹿.境內(nèi)外人民幣匯率差異的原因研究[J].金融市場，2015（05）

[2]賀曉博，張笑梅.境內(nèi)外人民幣外匯市場價格引導關(guān)系的實證研究[J].國際金融研究，2012（06）