陳澤藝, 李常青

（1. 集美大學(xué) 誠毅學(xué)院，福建 廈門 361009；2. 廈門大學(xué) 管理學(xué)院，福建 廈門 361009）

媒體報道與資產(chǎn)定價：研究綜述

陳澤藝1, 李常青2

（1. 集美大學(xué) 誠毅學(xué)院，福建 廈門 361009；2. 廈門大學(xué) 管理學(xué)院，福建 廈門 361009）

近年來，隨著媒體和資本市場的發(fā)展，財務(wù)學(xué)研究出現(xiàn)新的研究動向，越來越多的學(xué)者關(guān)注媒體報道對公司股票價格的影響。為了更好地把握研究現(xiàn)狀，本文系統(tǒng)地梳理了媒體報道與資產(chǎn)定價研究領(lǐng)域的國內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)，總結(jié)現(xiàn)有研究的分析框架，并從信息不對稱、行為金融、公司治理溢價和媒體報道偏差四個視角系統(tǒng)地回顧、評述了媒體報道對資產(chǎn)定價影響的研究成果。在此基礎(chǔ)上，提出了進(jìn)一步研究的思路和建議。

媒體報道；資產(chǎn)定價；媒體報道偏差

一、 引 言

資產(chǎn)定價是現(xiàn)代金融領(lǐng)域的核心內(nèi)容之一。傳統(tǒng)的資產(chǎn)定價研究主要以理性人假設(shè)和有效市場假說為基本前提，認(rèn)為資產(chǎn)的市場價格是公平合理的，體現(xiàn)了資產(chǎn)的真實價值（Markowitz，1952；Sharpe，1964；Ross，1976；Fama和French，1995）。然而，20世紀(jì)七八十年代以來，資本市場上涌現(xiàn)出大量傳統(tǒng)資產(chǎn)定價理論無法解釋的“異象”，因此有些學(xué)者開始尋求其他領(lǐng)域的解釋。行為金融學(xué)者試圖用他們的理論解釋資產(chǎn)定價異象，如基于噪音交易者的資產(chǎn)定價模型（De Long等，1990）、基于認(rèn)知偏差的行為資產(chǎn)定價模型（Shefrin和Statman，1994）等。此外，傳統(tǒng)的資產(chǎn)定價理論通常假設(shè)信息可以無摩擦地在資本市場上進(jìn)行傳播，并在股價中迅速反映（Merton，1987；McNichols和Trueman，1994），卻忽視了信息傳遞過程對資產(chǎn)價格的影響。事實上，信息的傳遞過程、信息的數(shù)量和質(zhì)量都會影響資產(chǎn)價格（Wang，1993；Easley和O’Hara，2004）。

新聞是人們了解世界的窗口。媒體作為一種信息中介，可以使投資者以更低成本、更為便捷地獲取相關(guān)信息。因此，人們越來越多地依賴于新聞媒體。媒體（尤其是財經(jīng)媒體）已成為上市公司、交易所和投資者之間的重要溝通渠道，在緩解信息不對稱、幫助投資者正確定價等方面具有重要作用。近年來，隨著媒體的發(fā)展和研究的深入，學(xué)者們從不同的視角研究媒體報道的定價功能，新的觀點和證據(jù)不斷涌現(xiàn)。這些研究成果在豐富研究內(nèi)涵、拓展前沿方向的同時，也使媒體報道與資產(chǎn)價格的研究體系變得復(fù)雜。

隨著研究文獻(xiàn)的不斷豐富，需要建立媒體報道與資產(chǎn)定價的分析框架，以便更好地梳理媒體報道對資產(chǎn)價格的影響。然而，目前這方面的研究工作被多數(shù)學(xué)者所忽視。事實上，對已有研究成果的回顧，有助于更好地把握媒體報道對資產(chǎn)價格影響的研究現(xiàn)狀，對當(dāng)前研究中存在的問題和不足有更深的認(rèn)識，以便為今后的進(jìn)一步深入研究提供方向和思路。因此，本文將在現(xiàn)有國內(nèi)外研究文獻(xiàn)基礎(chǔ)上，提出媒體報道與資產(chǎn)定價研究的分析框架，并基于該分析框架進(jìn)一步對相關(guān)研究文獻(xiàn)進(jìn)行梳理和回顧，并從信息不對稱、行為金融、公司治理溢價和媒體報道偏差四個視角系統(tǒng)評述媒體報道對資產(chǎn)定價的影響。在此基礎(chǔ)上，為今后媒體報道與資產(chǎn)定價的進(jìn)一步研究提供啟示和可借鑒的思路。

需要說明的是，承襲國內(nèi)外文獻(xiàn)（Dyck等，2008；Core等，2008；李培功和沈藝峰，2010）的提法，本文的媒體報道指的是新聞媒體中的紙質(zhì)媒體的報道，不包括Twitter、微博和股吧等社交網(wǎng)絡(luò)媒體。這是因為：第一，社交網(wǎng)絡(luò)媒體傳播的信息與傳統(tǒng)媒體不同。社交網(wǎng)絡(luò)媒體上傳播的信息通常是個人瞬時意見的表達(dá)（如股吧、Twitter），其公正性、權(quán)威性和客觀性均難以與紙質(zhì)媒體相媲美（李玲，2011）。即使是公司的官方微博，也可能存在大量廣告、娛樂等信息，這容易加劇投資者的信息過載，阻礙有用信息的擴(kuò)散（徐巍和陳冬華，2016）。第二，社交網(wǎng)絡(luò)媒體與紙質(zhì)媒體的語言表達(dá)和交流方式是不同的，甚至是對立的。社交網(wǎng)絡(luò)媒體主要是個人意見表達(dá)，是分散化和碎片化的話語，且“把關(guān)人”和把關(guān)過程均虛擬化，傳播內(nèi)容難以控制。而紙質(zhì)媒體體現(xiàn)的是某個處于統(tǒng)治地位的集體的意志，表達(dá)的是主控階層的整合話語，采用“事前把關(guān)”的方式將把關(guān)操作具體化（劉九洲和陳麗，2007）。第三，社交網(wǎng)絡(luò)媒體對公司的影響機(jī)制與傳統(tǒng)媒體不同。紙質(zhì)媒體形成“主流媒體輿論場”。主流媒體輿論場主要通過兩種機(jī)制影響公司治理：一是內(nèi)部治理機(jī)制，即媒體報道迫使董事會提高效率（Bednar，2012；Joe等，2009）；二是行政干預(yù)機(jī)制，即媒體報道降低了公司與監(jiān)管部門之間的信息不對稱，引起監(jiān)管部門介入，使公司提高治理水平（李培功和沈藝峰，2010）；而社交網(wǎng)絡(luò)媒體報道形成依托于互聯(lián)網(wǎng)的“民間輿論場（或稱網(wǎng)絡(luò)輿論場）”。“網(wǎng)絡(luò)輿論”主要通過外部治理機(jī)制，即資本市場懲戒和監(jiān)管部門加強(qiáng)審核，并沒有觸發(fā)內(nèi)部治理機(jī)制（沈藝峰等，2013）。

后續(xù)部分安排如下：第二部分總結(jié)媒體報道與資產(chǎn)定價研究的分析框架；第三部分從信息不對稱視角梳理媒體報道對資產(chǎn)價格的影響；第四部分從行為金融視角分析媒體報道對資產(chǎn)定價的影響及現(xiàn)有研究成果；第五部分從公司治理溢價視角分析媒體報道如何影響公司治理，進(jìn)而影響資產(chǎn)定價，形成公司治理溢價；第六部分分析媒體報道偏差對資產(chǎn)價格的影響；第七部分為結(jié)論和展望。

二、 媒體報道與資產(chǎn)定價研究：一個分析框架

基于傳播學(xué)視角，媒體應(yīng)該是以傳播事實為導(dǎo)向，以中立的角色履行把關(guān)責(zé)任，采用客觀、真實的評判標(biāo)準(zhǔn)對信息進(jìn)行加工、傳播。但事實上，媒體并非總能履行“把關(guān)人”的職責(zé)，他們也會基于自身利益而偏離真實客觀的標(biāo)準(zhǔn)，或因追逐“轟動效應(yīng)”而產(chǎn)生“媒體偏見”，向受眾提供有偏報道。因此，根據(jù)媒體是否發(fā)揮中立的“把關(guān)人”的作用（即媒體報道是否有偏差），可分為有偏報道和無偏報道。此外，根據(jù)報道的內(nèi)容是否提供增量信息，又可以把媒體報道分為新消息和舊消息。

目前，研究新消息對資產(chǎn)定價的影響，主要是基于信息不對稱視角，這主要是因為新消息為投資者提供了增量信息，緩解了信息不對稱。研究舊消息對資產(chǎn)定價的影響，主要是基于行為金融學(xué)視角，這主要是因為舊消息并未提供增量信息，但能夠吸引投資者關(guān)注，誘發(fā)投資者情緒；研究有偏報道如何影響資產(chǎn)定價，則主要是基于媒體報道偏差視角。此外，公司治理也會影響到資產(chǎn)價格（即所謂的公司治理溢價），其假設(shè)前提也是媒體報道無偏差。因此，無偏報道對資產(chǎn)價格的影響研究主要從信息不對稱、行為金融學(xué)和公司治理溢價三個視角展開，而有偏報道對資產(chǎn)定價的影響研究則從媒體報道偏差視角展開（如圖1所示）。

圖1 媒體報道與資產(chǎn)定價研究的分析框架

（一）信息不對稱視角

早期媒體報道與資產(chǎn)定價的研究假設(shè)媒體報道是無偏差的，投資者是理性的。媒體報道降低了投資者的信息搜集和處理成本，緩解了投資者的信息不對稱程度（Dyck和Zingales，2003；Bushee等，2010）。此外，媒體報道為投資者提供了與公司相關(guān)的某些信息，有助于投資者了解公司的基本面信息，預(yù)測公司未來的盈利能力并據(jù)此判斷公司價值（Tetlock等，2008）。因此，媒體報道降低了資本市場的信息不對稱（熊艷等，2014），促使相關(guān)信息更快融入股票價格（黃俊和郭照蕊，2014），推動股票價格上漲或下跌（Johnson等，2005）。

需要指出的是，雖然媒體報道的新消息在緩解信息不對稱的同時，也能吸引投資者關(guān)注，形成投資者認(rèn)知偏差，誘發(fā)投資者情緒，但是，可能由于難以在實證設(shè)計中區(qū)分是信息不對稱或投資者關(guān)注（或認(rèn)知偏差或情緒）對資產(chǎn)價格發(fā)揮的影響，這個階段的研究主要是從信息不對稱角度展開研究。

（二）行為金融視角

但是，有時媒體只是重新轉(zhuǎn)載了以前的報道（屬于舊消息，并沒有提供增量信息），但仍引起股票價格劇烈波動（Huberman和Regev，2001；Tetlock，2011）。對此，基于信息不對稱視角的媒體報道與資產(chǎn)定價的相關(guān)文獻(xiàn)無法提供合理的解釋。因此，有學(xué)者試著從行為金融視角尋求解釋。由于投資者是有限理性的，轉(zhuǎn)載報道能吸引投資者關(guān)注舊消息（Barber和Odean，2008），驅(qū)動有限理性投資者的資產(chǎn)交易行為（余峰燕，2012）。此外，媒體報道會使投資者產(chǎn)生認(rèn)知偏差（Andreassen，1990；Klibanoff等，1998），誘發(fā)樂觀或悲觀情緒（Tetlock，2007；游家興和吳靜，2012；熊艷等，2014），進(jìn)而影響投資者決策，并最終影響股票價格。

雖然個別投資者可能是第一次看到媒體報道的這些舊消息，并因此獲得了增量信息，舊消息在吸引投資者關(guān)注的同時，也緩解了這部分投資者的信息不對稱。但可能是因為這部分投資者數(shù)量較少，且在研究中難以將這部分投資者區(qū)分開來，因此基于舊消息的媒體報道與資產(chǎn)定價研究更多地是基于行為金融視角展開的。

（三）公司治理溢價視角

大量研究發(fā)現(xiàn)，媒體報道影響公司治理水平，這種影響主要通過兩種機(jī)制：一是聲譽(yù)機(jī)制，即媒體報道提高了公司和管理層的聲譽(yù)成本，促使他們改正（或部分改正）違規(guī)行為，提高公司治理水平（Dyck等，2008）；二是行政干預(yù)機(jī)制，即媒體報道降低了公司與監(jiān)管部門之間的信息不對稱，引起監(jiān)管部門介入，迫使公司改正違規(guī)行為，提高治理水平（李培功和沈藝峰，2010）。因此，一些研究從公司治理溢價入手，研究媒體報道的監(jiān)督和治理作用對公司股票股價的影響。媒體報道發(fā)揮公司治理和監(jiān)督職能所需要的時間較長，因而這部分研究大多未考慮媒體報道提供的是新消息還是舊消息。

（四）媒體報道偏差視角

媒體并不總是客觀、中立的信息中介。媒體可能為了追求轟動效應(yīng)，過分炒作或渲染某些熱點問題（Core等，2008；熊艷等，2011），或為了追求經(jīng)濟(jì)效益而向讀者提供娛樂性或趣味性的報道（Jensen，1979；Mullainathan和Shleifer，2005）。若真如此，媒體報道的資產(chǎn)定價功能將大為削弱。因為媒體報道本身有偏，投資者會質(zhì)疑報道的內(nèi)容，從而大大減弱媒體報道對公司股票價格的影響。因此，學(xué)者們開始放寬媒體報道客觀、公正這一基本假設(shè)，從媒體報道偏差視角，研究有偏報道對資產(chǎn)定價的影響。

類似地，有偏信息既可能為投資者提供增量信息，也可能吸引投資者的關(guān)注、影響投資者的認(rèn)知偏差、誘發(fā)投資者情緒。但由于有偏報道對資產(chǎn)定價的相關(guān)研究較少，研究尚未細(xì)化，因此，本文將有偏報道對資產(chǎn)定價的研究文獻(xiàn)都?xì)w入媒體報道偏差視角。

綜上所述，為了更清晰地呈現(xiàn)媒體報道的資產(chǎn)定價功能，本文依據(jù)不同性質(zhì)媒體報道對資產(chǎn)定價的影響機(jī)理，將相關(guān)文獻(xiàn)分為四個部分，分別從信息不對稱視角、行為金融視角、公司治理溢價視角和媒體報道偏差視角全面分析媒體報道對資產(chǎn)定價的影響機(jī)制和相關(guān)研究成果?；谶@一框架，本文系統(tǒng)地梳理了媒體報道與資產(chǎn)定價的相關(guān)研究。本文希望通過這一梳理，厘清媒體報道與資產(chǎn)定價的關(guān)系，在此基礎(chǔ)上挖掘未來研究的機(jī)會。

三、 信息不對稱視角的解釋

傳統(tǒng)的資產(chǎn)定價理論是基于新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)框架，假定信息是完美的，即市場參與者可以零成本地從市場上獲得未來不確定狀況的客觀概率知識。信息在參與者之間的分布是無差異的，因此信息能迅速、全面地反映到股價中（Merton，1987；McNichols和Trueman，1994）。Downs（1957）指出，信息的搜集和處理都是有成本的，基于成本效益的考慮，投資者，尤其是個人投資者可能選擇理性無知（rational ignorance），而僅通過公司或媒體披露的公開信息來評估資產(chǎn)價格。因而信息不對稱廣泛存在于資本市場中，價格無法完全反映全部可用信息（Grossman和Stiglitz，1976，1980）。

（一）媒體報道對投資者信息不對稱程度的影響途徑

媒體報道主要通過以下幾種途徑影響公司與投資者之間的信息不對稱。（1）媒體作為一種信息中介，通過收集、挖掘、整理、打包和傳播信息，為投資者提供了大量有價值的信息，降低信息弱勢群體的信息搜集成本，降低投資者的信息不對稱程度；（2）媒體為了吸引受眾的注意，通常將搜集的信息進(jìn)行再加工，甚至娛樂化，使投資者更容易理解和吸收（Dyck等，2008），進(jìn)一步降低投資者信息的處理成本，從而緩解了公司與投資者之間的信息不對稱（Bushee等，2010）；（3）媒體報道所使用的文字、詞匯還能為投資者提供某些基本面信息，以便于他們預(yù)測公司未來盈利狀況和股票價格（Tetlock等，2008）；（4）媒體公開的新聞報道，改善了公司的外部信息環(huán)境，削弱了知情交易者的信息優(yōu)勢，從而降低了知情交易者與非知情交易者的信息不對稱程度（Dyck和Zingales，2003），進(jìn)而影響投資者的行為，并最終影響資產(chǎn)價格（Tetlock，2010）。

（二）基于信息不對稱視角的媒體報道與資產(chǎn)定價研究

現(xiàn)有研究通過對新聞報道與資本市場上股票價格的經(jīng)驗分析，發(fā)現(xiàn)被媒體報道的重大事件或綜合信息會影響股票價格。Niederhoffer（1971）發(fā)現(xiàn)，《紐約時報》報道的全球性新聞事件對股票價格有重要影響；尤其是被媒體連續(xù)報道的全球性新聞事件對股票價格的影響更為明顯。Mitchell和Mulherin（1994）發(fā)現(xiàn)，道瓊斯公司發(fā)布的綜合信息直接影響資本市場交易行為和股票價格，《華爾街日報》發(fā)布的重要信息對股票價格的影響更大。但Cutler等（1989）的研究卻發(fā)現(xiàn)，主要政治事件和全球事件對股票價格變化的解釋能力相對較弱，即使是與未來現(xiàn)金流和折現(xiàn)率相關(guān)的宏觀經(jīng)濟(jì)新聞，對股票價格變化的解釋能力也不足50%。

隨后的研究則主要關(guān)注公司層面的媒體報道是否具有資產(chǎn)定價功能。Johnson等（2005）發(fā)現(xiàn)，《商業(yè)周刊》公布的“最好”和“最差”董事會排名信息對上榜公司的股票價格產(chǎn)生了較大影響，在信息公開的3天內(nèi)兩類公司的股票價格均明顯上漲。Tetlock等（2008）發(fā)現(xiàn)，瓊斯新聞社和《華爾街日報》對S&P500公司的報道中所使用的負(fù)面詞匯越多，則下個交易日該公司股票價格下跌越明顯。不僅如此，媒體報道還會影響股票價格的長期表現(xiàn)。Chan（2003）發(fā)現(xiàn)，由于投資者對公開信息的反應(yīng)不足，媒體報道的公開信息反應(yīng)到資產(chǎn)價格的速度較慢，股票價格呈現(xiàn)較大的漂移；而對于那些非公開信息引起的股票價格波動，之后則呈現(xiàn)較大的反轉(zhuǎn)。上述研究表明，公司層面的媒體報道會影響資產(chǎn)定價。此外，Wang和Ye（2015）發(fā)現(xiàn)，與控股股東相關(guān)的媒體報道也會影響公司的股票價格。控股股東的正面報道越多，公司股價越多；反之，控股股東的負(fù)面報道越多，公司股價則越低。

在國內(nèi)，汪昌云等（2015）研究發(fā)現(xiàn)，媒體報道緩解了信息不對稱問題，提高了IPO公司股票的發(fā)行價。熊艷等（2014）認(rèn)為，這主要是因為媒體報道降低了IPO詢價過程中的信息不對稱程度，提高了一級市場的定價效率。類似地，黃俊和郭照蕊（2014）研究發(fā)現(xiàn)，在二級市場上，媒體報道能促使公司層面信息更快地融入股票價格，降低股票價格同步性，降低股價崩盤風(fēng)險（羅進(jìn)輝和杜興強(qiáng)，2014），提高二級市場的定價效率。

此外，媒體報道對資產(chǎn)定價的影響還存在著國別差異。在發(fā)達(dá)的資本市場上，公開信息對公司的股票價格影響較強(qiáng)；而在很多新興市場，公開信息對公司的股票價格的影響則較弱，消息日與非消息日的市場波動性相似。這主要是因為新興市場信息披露不及時，內(nèi)幕交易頻繁、媒體的自由度較差以及會計信息質(zhì)量不高引起的（Griffin等，2011）。

（三）小結(jié)

信息不對稱視角的媒體定價功能的基本假設(shè)是媒體報道為受眾提供了增量信息。但是，由于投資者是不完全理性的，媒體報道提供的新消息在緩解信息不對稱的同時，也可能會改變投資者的認(rèn)知或情緒，進(jìn)而影響資產(chǎn)價格?，F(xiàn)有研究大部分僅從信息不對稱視角研究新消息對資產(chǎn)定價的影響，而忽視了新消息對非理性投資者的影響。如Johnson等（2005）選擇《商業(yè)周刊》評出的25家“最好”和“最差”董事會作為樣本，就難以區(qū)分是這些公司被評為“最好”或“最差”董事會影響投資者決策，還是這些公司被《商業(yè)周刊》報道引起了投資者關(guān)注進(jìn)而影響投資者決策。

四、 行為金融視角的解釋

信息不對稱視角的相關(guān)文獻(xiàn)能夠在一定程度上解釋媒體報道對資產(chǎn)定價的影響。但在很多情況下，媒體報道只是簡單轉(zhuǎn)載公司或其他信息渠道發(fā)布的信息，并沒有提供增量信息，這些舊消息仍然會影響股票價格（Tetlock，2011；Huberman和Regev，2001）。 對此，信息不對稱視角的文獻(xiàn)無法提供合理解釋，因此部分學(xué)者轉(zhuǎn)而從行為金融視角尋求答案。

傳統(tǒng)資產(chǎn)定價理論假設(shè)投資者是完全理性的，而心理學(xué)研究表明，人們在進(jìn)行決策的時候，尤其是在復(fù)雜和不確定條件下決策時，往往存在種種“非理性”的情況。在投資者不完全理性的前提假設(shè)下，媒體報道對資產(chǎn)定價的影響，不再是媒體提供增量信息以減輕信息不對稱，而是改變了投資者的信息和決策環(huán)境，從而影響投資者行為。因此，雖然媒體報道只簡單轉(zhuǎn)載公司或其他信息渠道發(fā)布的信息，但這種轉(zhuǎn)載仍會對投資者關(guān)注、認(rèn)知偏差和投資者情緒產(chǎn)生較大影響（Klibanoff等，1998；Huberman和Regev，2001；Tetlock，2007），從而影響投資者的決策，并最終影響資產(chǎn)定價。

（一）投資者關(guān)注

關(guān)注（attention）是一種稀缺的認(rèn)知資源，大腦處理信息的能力有限。如果信息量超過某個限度，大腦就會選擇讓一些信息通過，而將另一些信息排斥在外（Broadbent，1958）。因此，對一件事物的關(guān)注必然以犧牲對另外一些事物的關(guān)注為代價（Kahneman，1973）。在面對大量信息時，有限關(guān)注（limited attention）限制了人們的學(xué)習(xí)、決策過程（Pashler，1992）。而在資本市場上，上千家上市公司每天有海量的信息發(fā)布。由于有限關(guān)注的影響，投資者不能對所有公開信息做出及時反應(yīng)，往往忽略某些信息，從而導(dǎo)致股價對信息的反應(yīng)不足（Dellavigna和Pollet，2009；Hirshleifer等，2009）。

傳播學(xué)的議程設(shè)置理論（agenda-setting theory）①議程設(shè)置理論最早由Mccombs和Shaw（1972）提出。議程設(shè)置理論認(rèn)為，雖然大眾傳播媒介不能直接決定人們怎么思考，但是它可以為人們確定哪些問題是最重要的。媒體只要對某些問題予以重視，為公眾安排議事日程，那么就能影響公眾輿論。議程設(shè)置賦予各種議題不同程度的顯著性的方式，影響著人們對周圍世界的大事及重要性的判斷。因此，當(dāng)大眾傳播媒介大量、集中報道某個問題或事件，受眾也就會關(guān)注、談?wù)撨@些問題或事件。認(rèn)為，媒體主要通過提供信息和調(diào)整議題影響人們對某些事實的關(guān)注順序和看法。在資本市場上，媒體報道的商業(yè)新聞提供的信息和設(shè)置的議題同樣會影響投資者的決策和股票價格（游家興和鄭建鑫，2013）。因為公司的信息被媒體報道后，會吸引更多的投資者關(guān)注這些公司。若媒體再蓄意強(qiáng)調(diào)這些信息，投資者就更容易認(rèn)為這些信息是重要信息，從而可能會影響投資者決策，并進(jìn)一步影響這些公司的股票價格。

Huberman和Regev（2001）用EntreMed公司（一家在納斯達(dá)克上市的小型制藥公司）的案例有力地說明了媒體報道引起的投資者關(guān)注對股票價格的影響。1998年5月3日《紐約時報》報道稱EntreMed公司在治療癌癥的新藥研究方面取得了重大突破。這一消息的發(fā)布使該公司的股價在開盤時從上一交易日的12.063美元飆升到85美元，當(dāng)天收盤于51.85美元，當(dāng)周收盤于33.25美元，并且在隨后幾個月均保持在較高的價位。但是從信息含量來看，該報道屬于舊消息，因為早在1997年11月27日，《自然》雜志和其他大眾媒體就報道過這一消息，并且該公司股價小幅上漲。這個案例表明，雖然是舊消息，但媒體報道促使廣大投資者關(guān)注到EntreMed公司，而正是這種熱忱的關(guān)注誘發(fā)該公司股票價格的持續(xù)上漲。Kim和Meschke（2014）的研究表明，EntreMed事件并不是一個孤立事件，而具有普遍意義。他們用CNBC電視臺對CEO的近7000次訪談為樣本，研究發(fā)現(xiàn)，CNBC電視臺對CEO的訪談吸引了投資者的注意力，并對股價產(chǎn)生顯著影響。在CEO訪談播出前兩天，該公司股價就強(qiáng)勢上漲，并在隨后的10個交易日出現(xiàn)了明顯反轉(zhuǎn)。類似地，Rogers等（2016）發(fā)現(xiàn)：在美國，投資者對EDGAR（電子化數(shù)據(jù)收集、分析及檢索系統(tǒng)）即時公布的內(nèi)部人交易信息沒有反應(yīng)。但這些內(nèi)部人交易信息報道被媒體報道后，這些“二手”信息則會迅速影響股票價格。余峰燕等（2012）也發(fā)現(xiàn)，大眾媒體重復(fù)發(fā)布舊消息會驅(qū)動有限理性投資者的資產(chǎn)買賣行為，對資產(chǎn)定價產(chǎn)生暫時性影響。

（二）認(rèn)知偏差

現(xiàn)代認(rèn)知心理學(xué)認(rèn)為，在決策過程中人們會經(jīng)歷知覺、注意、記憶、抽象、推理與判斷等復(fù)雜的認(rèn)知過程。但在實際決策中，人們在認(rèn)知過程中會盡力尋找捷徑，通常會依據(jù)自己的直覺或常識、經(jīng)驗做出決策。這種決策過程雖然可能得出合理的結(jié)果，但也可能出現(xiàn)系統(tǒng)性的偏差，形成認(rèn)知偏差。因此，認(rèn)知偏差在經(jīng)濟(jì)決策過程中是普遍存在的。

Kahneman和Tversky（1979）進(jìn)行了大量認(rèn)知決策啟發(fā)式偏差（heuristics bias）和認(rèn)知偏差的研究。他們認(rèn)為，在不確定條件下，認(rèn)知偏差的存在會使人們的決策或判斷出現(xiàn)以偏概全、以小見大的情況。金融決策具有更高的不確定性和動態(tài)性，投資者更容易受到認(rèn)知偏差的影響。而且認(rèn)知偏差會導(dǎo)致投資決策偏差，使資產(chǎn)價格偏離其內(nèi)在價值，形成資產(chǎn)價格偏差。相應(yīng)地，資產(chǎn)價格偏差往往會產(chǎn)生信息錨定效應(yīng)，反過來影響投資者對資產(chǎn)價值的判斷，從而進(jìn)一步產(chǎn)生認(rèn)知偏差，形成交互反饋，使偏差被進(jìn)一步放大和擴(kuò)散。

在資本市場上，投資者對股票價格的預(yù)測隨著所感知信息的重要性的變化而變化。傳播學(xué)的議程設(shè)置理論認(rèn)為，人們一般會對媒體認(rèn)為重要的事件首先采取行動，因為媒體提供的議題會改變?nèi)藗儗δ承┦聦嵵匾猿潭鹊恼J(rèn)識。投資者會認(rèn)為媒體報道的信息更重要，從而影響他們對信息的反應(yīng)程度（Andreassen，1990）。Klibanoff等（1998）的研究支持了這一觀點。他們發(fā)現(xiàn)，在國家封閉式基金每周公布基金凈值后，投資者對凈值變化反應(yīng)不足；但當(dāng)《紐約時報》在頭版報道了某個國家的重大新聞之后，投資者對這個國家的封閉式基金會出現(xiàn)過度反應(yīng)，基金凈值在價格中的反應(yīng)系數(shù)提高，且交易量大幅增加。同樣地，投資者對盈余信息的反應(yīng)也會受到媒體報道影響。媒體關(guān)注增強(qiáng)了盈余信息的短期市場反應(yīng)，同時削弱了盈余公告后的漂移程度（于忠泊等，2012）。

（三）投資者情緒

心理學(xué)研究發(fā)現(xiàn)，人們的情緒會影響他們對未來的判斷。當(dāng)情緒樂觀時，人們對好消息的反應(yīng)更顯著，從而做出樂觀的判斷和評價；相反，當(dāng)情緒悲觀時，人們對壞消息的反應(yīng)更顯著，從而傾向于做出悲觀的判斷和評價（Arkes等，1988；Wright和Bower，1992）。面對上漲的股票走勢圖，一半的投資者會產(chǎn)生樂觀的情緒，預(yù)期下一期股票價格會更高（De Bondt，1993）。

20世紀(jì)90年代以來，行為金融學(xué)的一大分支——投資者情緒研究逐漸興起。投資者情緒研究關(guān)注投資者情緒與市場表現(xiàn)和資產(chǎn)定價的關(guān)系。該領(lǐng)域的研究發(fā)現(xiàn)，投資者情緒是影響資產(chǎn)價格的重要因素（Neal和Wheatley，1998；Baker和Wurgler，2006；Kumar和Lee，2006；伍燕然和韓立巖，2007）。

早在20世紀(jì)90年代初，De Long等（1990）就通過模型構(gòu)建，刻畫了噪音交易者如何錯誤地將媒體報道當(dāng)作真實信息，并形成強(qiáng)烈情緒的過程。媒體報道對投資者的信心和預(yù)期的形成具有十分重要的作用。悲觀的媒體報道誘使投資者對未來的預(yù)計也偏于悲觀，使投資者情緒低落，從而使股票價格面臨較大的下行壓力（Tetlock，2007）。由于正反饋效應(yīng)的存在（希勒，2008），這種悲觀情緒會在投資者之間不斷傳染、累積，產(chǎn)生強(qiáng)大的投資者情緒，影響投資者的決策行為，最終影響股票的價格（游家興和吳靜，2012）。相反，媒體正面報道會誘發(fā)樂觀的投資者情緒，噪音交易者會預(yù)期未來還有好消息而買入；而非噪音交易者則預(yù)期股票價格會因噪音交易者的買入而上漲，因此他們也會買入等待高價賣出以獲利，從而使股票價格偏離內(nèi)在價值（Chen等，2013）。但媒體傳遞的情緒對資產(chǎn)錯誤定價的影響存在不對稱性，樂觀的媒體情緒更容易推動價格向上偏離基本價值，產(chǎn)生股價泡沫（游家興和吳靜，2012）。熊艷等（2014）發(fā)現(xiàn)，媒體正面報道更容易煽動投資者的樂觀情緒，加劇投資者的非理性程度，提高了上市首日收盤價定價偏差，降低了二級市場的定價效率；而負(fù)面報道對IPO首日二級市場定價效率沒有影響。權(quán)小鋒等（2015）認(rèn)為，這主要是因為在“打新”熱潮和“投機(jī)”熱情的雙重影響下，投資者選擇性地關(guān)注正面信息，而忽視負(fù)面信息，表現(xiàn)出“鴕鳥效應(yīng)”。

（四）小結(jié)

媒體重新發(fā)布舊消息的確會吸引投資者關(guān)注，影響股票價格。但是，個人投資者和機(jī)構(gòu)投資者的理性程度不同，因此舊消息對個人投資者和機(jī)構(gòu)投資者的影響程度和影響方式也應(yīng)該是不一樣的?，F(xiàn)有相關(guān)文獻(xiàn)未能對此做出相應(yīng)區(qū)分。除此之外，上述研究考慮到投資者非理性的影響，卻忽略了資本市場上信息不完美等因素。由于信息渠道不同，可能對某些投資者來說，舊消息也是新消息。因此，對這部分投資者來說，媒體報道在吸引其關(guān)注的同時，也提供了增量信息。如何識別這部分投資者，以及如何區(qū)分信息不對稱或投資者關(guān)注對這部分投資者的影響，是這類研究的難點。

此外，媒體報道會影響投資者情緒，推動股票價格上漲或下跌。但是，與投資者關(guān)注和認(rèn)知偏差的相關(guān)研究不同的是，投資者情緒的文獻(xiàn)大多沒有從研究設(shè)計上區(qū)分新消息或舊消息。不管新、舊消息都會相應(yīng)地誘發(fā)投資者樂觀或悲觀情緒，但新消息在誘發(fā)投資者情緒的同時也提供了增量信息。因此，有必要從研究設(shè)計上加以區(qū)分，否則難以合理鑒別是投資者情緒影響資產(chǎn)定價還是媒體報道提供的信息發(fā)揮了定價功能或兩者皆有。

五、 公司治理溢價視角的解釋

自Berle和Means提出兩權(quán)分離以來（Berle和Means，1932），公司治理的研究一直是學(xué)術(shù)界關(guān)注的熱點問題。投資者愿意為良好的公司治理支付溢價。麥肯錫公司于2000年進(jìn)行了一項頗有影響力的關(guān)于公司治理溢價的調(diào)查，發(fā)現(xiàn)80%的被調(diào)查者（調(diào)查對象涉及全球200多家機(jī)構(gòu)投資者）愿意為治理好的公司支付溢價（Felton等，1996）。何順文教授的另一項調(diào)查則顯示，絕大多數(shù)受訪者認(rèn)為公司治理與財務(wù)狀況同樣重要甚至更為重要，且100%的受訪者愿意投資公司治理狀況好的公司（牛建波，2008）。

（一）公司治理促進(jìn)治理溢價形成

公司治理要素眾多，包括股東、董事會、監(jiān)事會、管理層、利益相關(guān)者等，每一種公司治理要素的改善都可能提高公司股價。從股東治理結(jié)構(gòu)看，提高股東權(quán)指數(shù)，股票價格上漲，投資者可以獲得額外的回報（Gompers等，2003）；從董事會治理結(jié)構(gòu)看，董事會下設(shè)提名、戰(zhàn)略和審計委員會也能為投資者帶來顯著的治理溢價（牛建波和劉緒光，2008），提高公司董事會獨立性能夠相應(yīng)地提高公司股價（Black等，2006）；從管理層治理結(jié)構(gòu)看，降低管理層壕溝指數(shù)顯著提高了公司股價，相應(yīng)地提高投資者的持有收益（Bebchuk等，2009）。關(guān)于公司不同治理要素與治理溢價的互動關(guān)系，Cremers和Nair（2005）發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者與外部潛在接管者對治理溢價的影響是互補(bǔ)的。只有公眾基金持股比例高且接管威脅最高的公司股價上漲最明顯，給投資者帶來顯著的溢價。

從總體上看，公司治理行為或公司治理整體質(zhì)量的提高也會提高公司股票價格，形成治理溢價。在德國，公司治理水平高的公司，其股票價格相應(yīng)上漲，投資者長期持有收益較高（Drobetz等，2004）。在韓國，公司治理水平也是影響股價的重要因素（Black等，2006）。在中國，公司治理的提高促進(jìn)公司股票價格上漲（郝臣，2007），內(nèi)部治理質(zhì)量高的公司股價上漲更明顯，超額回報率也更高（趙玉潔，2011）。治理水平較高的上市公司確實能夠給投資者帶來超額收益（曾亞敏和張俊生，2004；王福勝和劉仕煜，2009）。因此，公司治理質(zhì)量的提高會影響公司的股票價格，即產(chǎn)生公司治理溢價。

（二）媒體報道與公司治理溢價

研究發(fā)現(xiàn)，媒體報道的公司治理職能具體表現(xiàn)在以下幾個方面：第一，媒體關(guān)注能有效識別管理層的舞弊行為（Miller，2006；楊德明等，2012），迫使管理層減少盈余操縱行為（于忠泊等，2011），提高公司的信息披露質(zhì)量（Rupley等，2012）等。第二，媒體能夠監(jiān)督上市公司的薪酬亂象（Core等，2008；楊德明和趙璨，2012），提高業(yè)績較差的CEO被解雇的風(fēng)險（Farrell和Whidbee，2002），抑制控股股東的控制權(quán)私利（Dyck和Zingales，2004），緩解代理沖突，降低代理成本（羅進(jìn)輝，2012）。第三，媒體監(jiān)督迫使董事會提高效率（Joe等，2009；Bednar，2012），促使公司改正違規(guī)行為（Dyck等，2008；李培功和沈藝峰，2010），提高公司治理水平（醋衛(wèi)華和李培功，2012）。第四，媒體監(jiān)督能規(guī)范公司的并購決策過程，迫使管理層及時終止市場反應(yīng)不好的并購方案（Liu和McConnell，2013），并懲處或撤換損害公司利益的高管（吳超鵬等，2012）。

但是，遺憾的是，大多數(shù)學(xué)者主要研究媒體報道對公司治理的影響，只有少部分學(xué)者進(jìn)一步關(guān)注公司治理水平提高后對股票價格的影響。如Joe等（2009）發(fā)現(xiàn)，被《商業(yè)周刊》曝光的效率低下的董事會，會采取明顯的措施來提高董事會的效率。在曝光后的一年內(nèi)，被曝光的公司股價表現(xiàn)良好，平均超額收益率為8.5%左右。媒體報道不僅能有效抑制管理層盈余操縱行為，提高會計信息質(zhì)量，還能提高投資者對公司信息的關(guān)注，使其對盈余信息的解讀更加透徹，提高定價效率，減少應(yīng)計誤定價（權(quán)小鋒和吳世農(nóng)，2012）。在股權(quán)分置改革進(jìn)程中，媒體報道提高了非流通股東的輿論監(jiān)督壓力，降低了非流通股東在股改中的私有利益，提高了公司治理效率。由于存在公司治理溢價，以及信息風(fēng)險和不確定風(fēng)險的降低，降低了中小流通股股東愿意接受的對價（徐莉萍和辛宇，2011）。

（三）小結(jié)

綜上，媒體監(jiān)督提高了公司的治理水平，增強(qiáng)投資者信心，提供公司市場價值，產(chǎn)生公司治理溢價。然而，媒體報道的公司治理溢價的度量方法是此類研究的難點問題。長期股票價格波動的影響因素眾多，因此用媒體曝光后的長期股票價格表現(xiàn)來衡量公司治理溢價（如Joe等，2009），可能不盡合理。此外，針對產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、行業(yè)特征、公司特征不同的公司，媒體報道的治理效應(yīng)可能存在差異，但是，現(xiàn)有的媒體報道的公司治理溢價研究并沒有考慮這方面因素的影響。

六、 媒體報道偏差視角的解釋

（一）媒體報道偏差視角的引入

對于信息的傳播，社會心理學(xué)家盧因（Lewin）于1947年首先提出“把關(guān)人”理論。該理論認(rèn)為信息總是沿著含有門戶的某些渠道流動，在這些渠道里，要么根據(jù)公正無私的規(guī)定，要么根據(jù)“把關(guān)人”的個人意見，對信息或商品是否被允許進(jìn)入渠道或繼續(xù)在渠道里流動做出決定。1950年，傳播學(xué)家White將這一理論引入新聞傳播學(xué)領(lǐng)域，發(fā)現(xiàn)在大眾傳播的新聞報道中，媒體成為實際中的“把關(guān)人”，由他們對新聞信息進(jìn)行取舍，決定哪些內(nèi)容最后與受眾見面。倘若媒體以傳播事實為導(dǎo)向，以中立的角色履行把關(guān)責(zé)任，采用客觀、真實的評判標(biāo)準(zhǔn)對信息進(jìn)行加工、轉(zhuǎn)載，那么媒體報道是無偏的。信息不對稱、行為金融和公司治理溢價視角的相關(guān)文獻(xiàn)，都假設(shè)媒體報道是無偏報道，即基于媒體報道無偏差的基本假設(shè)。

但是，媒體并非總能履行“把關(guān)人”的職責(zé)，也會基于自身利益而偏離真實客觀的標(biāo)準(zhǔn)，或追逐“轟動效應(yīng)”而產(chǎn)生“媒體偏見”，向受眾提供有偏報道，即形成媒體報道偏差。Gentzkow和Shapiro（2006）認(rèn)為，媒體選擇信息來源、斟酌語句語氣或?qū)蟮纼?nèi)容進(jìn)行不同程度的取舍，是形成媒體報道偏差的重要原因?，F(xiàn)實社會中，媒體有偏報道的現(xiàn)象十分普遍，如媒體可能為獲得廣告收入或迎合公眾的偏好而追捧某些明星CEO，而不考慮這些CEO的實際經(jīng)營能力（醋衛(wèi)華和李培功，2015）。因此，從媒體報道偏差這一角度出發(fā)研究媒體報道對資產(chǎn)定價的影響成為近年來國外研究的一個新的研究動向。

（二）媒體報道偏差的形成

Mullainathan和Shleifer（2005）認(rèn)為，媒體報道偏差可能來自媒體報道的提供方，如記者、編輯或媒體所有者的個人偏好，也可能來自媒體報道的需求方，如受眾、政府、廣告商等利益集團(tuán)的偏好或需求的迎合。媒體在選擇報道對象時存在主觀性，往往挑選經(jīng)常發(fā)表偏激言論的公司或投資政策“在政治上不正確” 的公司（DeAngelo等，1994；DeAngelo等，1996）。媒體也可能會根據(jù)受眾的評判標(biāo)準(zhǔn)而選擇所報道的新聞，形成有偏報道（Shoemaker，1991）。在牛市期，投資者更關(guān)注成長預(yù)測和相關(guān)的新聞，公司披露正面消息而隱藏負(fù)面消息的動機(jī)增強(qiáng)。而記者為了保持消息渠道暢通以利于個人職業(yè)生涯發(fā)展，也愿意認(rèn)可這些正面話題。因此，牛市期間媒體報道的負(fù)面消息較少（Dyck和Zingales，2002）。此外，廣告支出會影響媒體對廣告主的產(chǎn)品報道的中立性；公司在媒體做的廣告越多，被媒體報道的次數(shù)也越多（Rinallo和Basuroy，2009；Bignon和Miscio，2010）。Gurun和Butler（2012）發(fā)現(xiàn)，由于對當(dāng)?shù)仄髽I(yè)廣告收入的依賴，當(dāng)?shù)孛襟w并沒有起到“看門狗”的作用，反而是“啦啦隊”，即對當(dāng)?shù)仄髽I(yè)過度正面報道。

除此之外，媒體報道偏差的影響可能表現(xiàn)為對特定事件進(jìn)行報道或不對特定事件進(jìn)行報道，也可能表現(xiàn)為非平衡報道，即隱藏某些事實或突出某些事實（Balan等，2009），霸王洗發(fā)水事件就是典型的非平衡報道。2010年7月14日，香港媒體《壹周刊》在頭條刊登了《霸王致癌》一文，指出霸王洗發(fā)水中含有“二惡烷”27ppm，超過美國的安全標(biāo)準(zhǔn)10ppm。文中重點強(qiáng)調(diào)了“二惡烷”的危害性，深入描述了其可能對身體造成的危害。但對霸王洗發(fā)水中“二惡烷”來源、是否可以避免以及我國的相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)卻未加以說明。雖然《壹周刊》的報道都是以客觀的數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，但為了追求“轟動效應(yīng)”，采用“有偏的放大機(jī)制”，通過對事實賦予不同的權(quán)重，迎合消費者對產(chǎn)品質(zhì)量缺乏安全感的普遍信念，“扭曲”了報道的內(nèi)涵（熊艷等，2011）。

（三）媒體報道偏差對資產(chǎn)定價的影響

有偏報道會影響投資者對公司未來的預(yù)期和信念，影響投資者決策，進(jìn)而影響資產(chǎn)定價。Reuter和Zitzewitz（2006）發(fā)現(xiàn)，廣告支出會影響共同基金被媒體提及的可能性，而投資者對被媒體提及的共同基金凈買入量更高；被《華爾街日報》提及的共同基金的收益率顯著高于其他基金。在霸王洗發(fā)水事件中，《壹周刊》為追逐“轟動效應(yīng)”而報道的有偏信息使霸王集團(tuán)及其香港和內(nèi)地的同行業(yè)公司的股票價格大幅下跌，且難以在短期內(nèi)恢復(fù)（熊艷等，2011）。對于媒體報道的偏差，Dyck和Zingales（2003）的研究表明，投資者對有偏報道具有一定的識別能力。他們發(fā)現(xiàn)，股票價格對基于公認(rèn)會計原則（GAAP）盈余公告的反應(yīng)更敏感，這可能是因為基于GAAP的盈余數(shù)字更公允、可靠。

（四）小結(jié)

近年來，有學(xué)者逐漸放寬媒體客觀、中立地報道公司新聞這一基本假設(shè)，開始涉獵媒體報道偏差問題的研究，但主要從媒體報道偏差的存在性和危害性展開。對于媒體報道偏差對資產(chǎn)定價的影響，國內(nèi)外的相關(guān)研究屈指可數(shù)，這可能是主要因為媒體報道偏差難以度量。Groseclose和Milyo（2005）的研究為度量報道偏差的程度和判斷不同媒體報道偏差的差異提供了科學(xué)的方法。但是，他們的方法主要反映媒體報道對有代表性的國會議員意識形態(tài)的偏離程度。對于如何度量媒體報道對公司實際狀況的偏離程度，目前還是該領(lǐng)域研究的難點。

七、 結(jié)論與展望

（一）結(jié)論

前文在總結(jié)現(xiàn)有媒體報道與資產(chǎn)定價研究的基本思路框架的基礎(chǔ)上，從信息不對稱、行為金融、公司治理溢價、媒體報道偏差四個方面對現(xiàn)有研究文獻(xiàn)進(jìn)行梳理。通過前文的分析，四個視角的研究主要存在以下幾點差異：

（1）假設(shè)前提條件不同。信息不對稱和公司治理溢價視角下媒體報道與資產(chǎn)定價研究的假設(shè)前提是，媒體報道是客觀、公正、無偏差的，且投資者是理性的；行為金融視角下的相關(guān)研究仍然假設(shè)媒體報道是無偏的，但放寬了理性投資者的假設(shè)條件，認(rèn)為投資者是有限理性的；顯然，媒體報道偏差視角下的資產(chǎn)定價研究是假定媒體報道是有偏的，對投資者的理性程度沒有明確界定。

（2）影響資產(chǎn)定價的機(jī)制不同。信息不對稱視角下，媒體報道主要通過緩解公司與投資者之間的信息不對稱程度影響投資者的買賣決策，進(jìn)而影響股票價格；行為金融視角下，媒體報道則主要是通過吸引投資者關(guān)注、影響投資者的認(rèn)知以及誘發(fā)投資者樂觀或悲觀情緒，影響投資者決策，最終影響股價；公司治理溢價視角下，媒體報道發(fā)揮了監(jiān)督和治理作用，提高了公司治理水平，而投資者愿意為改善公司治理支付溢價，促使公司股價上漲；最后，媒體報道偏差視角下，有偏的媒體報道改變了投資者信念和對公司未來的預(yù)期，進(jìn)而影響投資者對公司價值的評估，最終影響公司股票價格。

（3）依據(jù)的相關(guān)理論不同。信息不對稱視角下，媒體報道與資產(chǎn)定價研究主要依據(jù)的是“把關(guān)人”理論和信息不對稱理論；行為金融視角的媒體定價功能研究主要依據(jù)基于噪音的資產(chǎn)定價理論和基于情緒的資產(chǎn)定價理論；公司治理溢價視角的媒體報道與資產(chǎn)定價研究主要基于公司治理理論和估值理論；媒體報道偏差視角的資產(chǎn)定價研究則主要依據(jù)媒體報道偏差理論和相應(yīng)的資產(chǎn)定價理論。

需要指出的是，信息不對稱、行為金融、公司治理溢價、媒體報道偏差四個視角下的媒體報道與資產(chǎn)定價的研究并不是完全涇渭分明的。在資本市場中，信息不對稱和投資者非理性同時存在。隨著研究的深入，這四個視角有可能互補(bǔ)或融合。如熊艷等（2014）在研究媒體報道對IPO定價效率的影響時，就從信息不對稱和行為金融雙重視角同時展開。他們發(fā)現(xiàn)，媒體報道降低了股票發(fā)行詢價過程中的信息不對稱程度，提高了一級市場的定價效率；同時，媒體報道加劇了二級市場投資者的非理性情緒，降低了二級市場的定價效率。

（二）展望

媒體報道在我國資本市場上的定價功能已逐步顯現(xiàn)，但國內(nèi)的相關(guān)研究尚處在研究發(fā)展的起步階段，未來研究可拓展的方向有

1. 構(gòu)建更為合理的媒體報道的度量指標(biāo)

媒體報道的度量是實證研究中能否準(zhǔn)確檢驗媒體報道與資產(chǎn)定價的關(guān)系的關(guān)鍵，又是該領(lǐng)域研究的難點問題。但是，綜觀現(xiàn)有媒體研究文獻(xiàn)，媒體報道的度量缺乏公認(rèn)的、統(tǒng)一的指標(biāo)。學(xué)者們在研究中根據(jù)各自的不同理解來構(gòu)建指標(biāo)，隨意性和主觀性較大。因此，可以結(jié)合傳播學(xué)和公司財務(wù)或金融的相關(guān)理論，重新構(gòu)建更合理的媒體報道度量指標(biāo)。

根據(jù)傳播學(xué)的有限效果傳播理論，新聞報道的傳播效果受傳播內(nèi)容和傳播渠道的影響（Klapper，1960）?，F(xiàn)有研究通常只考慮媒體報道的內(nèi)容，而較少考慮媒體報道的傳播渠道。網(wǎng)絡(luò)媒體轉(zhuǎn)載形成的二次傳播是拓展媒體報道影響力的重要途徑（聶恒玉，2008），在一定程度上反映了媒體報道的傳播渠道。因此，在構(gòu)建媒體報道度量指標(biāo)時，應(yīng)考慮媒體報道在網(wǎng)絡(luò)媒體中的轉(zhuǎn)載。

最后，由于缺乏統(tǒng)一的中文財經(jīng)類媒體報道正、負(fù)面詞匯數(shù)據(jù)庫，以往的研究主要采用人工閱讀來判斷媒體報道的正面或負(fù)面，但這種方法費時且主觀性較強(qiáng)。為了更好地研究媒體報道的語氣，可構(gòu)建適用于中文語言環(huán)境下的財經(jīng)類媒體報道正、負(fù)面詞庫，運(yùn)用專業(yè)的文本分析軟件對媒體報道內(nèi)容和語氣進(jìn)行分析。

2. 從不同視角拓展媒體報道的定價功能研究

（1）拓展公司治理溢價視角的研究?，F(xiàn)有媒體文獻(xiàn)主要從公司角度來研究媒體報道對公司治理機(jī)制和治理水平的作用和影響，而較少從投資者和資本市場的角度研究媒體報道對公司治理溢價的影響。媒體報道對公司治理溢價的研究有益于我們更全面地認(rèn)識媒體報道的公司治理價值。未來可在完善公司治理溢價的度量指標(biāo)的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步研究媒體報道的監(jiān)督治理職能對公司股票價格的影響，為媒體報道的公司治理溢價提供更充分的經(jīng)驗證據(jù)。此外，未來研究可考慮產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和行業(yè)特征等不同，對媒體報道的公司治理溢價進(jìn)行分類比較研究，分析媒體報道的公司治理溢價是否存在產(chǎn)權(quán)性質(zhì)差異或行業(yè)差異。

（2）拓展媒體報道偏差影響資產(chǎn)定價的研究。關(guān)于媒體報道偏差對資產(chǎn)定價的影響，國內(nèi)外相關(guān)的研究寥寥無幾。媒體報道的有偏報道對資本市場的影響這一重要話題亟待引起學(xué)者的重視。同時，媒體報道偏差的界定和度量方法也是未來研究應(yīng)進(jìn)一步深入探討的重要問題。財經(jīng)媒體的報道偏差的計算可以借鑒Groseclose和Milyo（2005）和Gentzkow和Shapiro（2010）的方法，以特定事件（如IPO，并購重組）為背景，用文本分析方法比較同一時期不同財經(jīng)媒體的報道偏向性。

（3）深化行為金融視角的媒體定價功能研究。國內(nèi)只有少量文獻(xiàn)從投資者關(guān)注和投資者情緒角度研究媒體報道對資產(chǎn)定價的影響。我國資本市場起步較晚，市場機(jī)制不健全，機(jī)構(gòu)投資者規(guī)模偏小，投資者不成熟，市場投機(jī)氛圍過濃。因此，從行為金融學(xué)認(rèn)知角度出發(fā)，研究媒體報道如何影響投資者的認(rèn)知過程，并由此產(chǎn)生認(rèn)知偏差，形成決策偏差，進(jìn)而影響資產(chǎn)定價，具有較強(qiáng)的理論和現(xiàn)實意義?；谛袨榻鹑诘拿襟w定價功能的研究應(yīng)該選擇沒有增量信息的轉(zhuǎn)載報道，以便與基于信息不對稱視角的相關(guān)研究區(qū)分開來。比如，盈利或虧損程度相當(dāng)?shù)墓镜挠喙婊蚨ㄆ趫蟾婀己?，媒體可能對某些公司的相關(guān)盈利或虧損信息進(jìn)行轉(zhuǎn)載。從提供信息的角度來看，這種轉(zhuǎn)載并未給投資者提供增量信息。但是，這種轉(zhuǎn)載卻可能對有限理性投資者情緒或認(rèn)知產(chǎn)生影響。

3. 完善實證研究設(shè)計

首先，要在研究設(shè)計上盡量控制內(nèi)生性問題，盡量區(qū)分媒體報道的內(nèi)容本身和媒體報道的手法對股票價格的影響。到底是媒體報道影響資本市場定價還是某些不可觀測的因素同時影響媒體報道和資產(chǎn)定價？這些問題還有待于在實證設(shè)計中進(jìn)一步完善。其次，為了區(qū)分媒體報道的內(nèi)容和手法如何影響資產(chǎn)定價，需要從樣本選取、模型構(gòu)建、變量選擇等方面入手，完善研究設(shè)計，盡可能將兩者的影響分離開。

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The Effect of Media Coverage on Asset Pricing: A Literature Review

Chen Zeyi1, Li Changqing2
（1. Chenyi University College, Jimei University, Xiamen 361009, China；2. School of Management, Xiamen University, Xiamen 361009, China）

With the development of the media and the capital market in recent years, a new research trend emerges in the financial studies, and more and more scholars focus on the effect of media coverage on stock prices. In order to grasp the development of research related media coverage and asset pricing more, this paper systematically reviews the literature of media coverage and asset pricing at home and abroad, summarizes the analytical framework of the existing research, and comprehensively comments on the research of the effect of media coverage on asset pricing from four perspectives of information asymmetry, behavioral finance, corporate governance premium and media coverage bias. Then it proposes further research ideas and suggestions.

media coverage; asset pricing; media coverage bias

F270

A

1001-4950(2017)03-0024-16

（責(zé)任編輯：雨 橙）

10.16538/j.cnki.fem.2017.03.002

2016-04-13

國家自然科學(xué)基金面上項目（71172050；71672157）

陳澤藝（1977—），女，集美大學(xué)誠毅學(xué)院講師，博士（通訊作者）；李常青（1968—），男，廈門大學(xué)管理學(xué)院教授、博士生導(dǎo)師。