陳寒雨

【摘要】研究A股市場并購重組中，上市公司商譽高低與股價收益率的相關(guān)關(guān)系。

【關(guān)鍵詞】商譽 合并 TMT 股價 收益率

一、研究簡介

隨著全球第六次并購浪潮的到來，以及我國資本市場的日趨成熟，企業(yè)并購活動愈發(fā)活躍，我國上市公司合并財務(wù)報表中的商譽比重也開始逐漸變大。隨著我國經(jīng)濟逐步轉(zhuǎn)型、產(chǎn)業(yè)升級穩(wěn)步推進，2013年以來受A股市場IPO暫停影響以及相關(guān)并購重組利好政策的鼓勵，作為助推經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級、盤活存量的重要引擎，并購市場整體呈現(xiàn)火爆態(tài)勢。從2011年開始，隨著我國政府出臺的一系列支持并購重組的相關(guān)政策，并購市場上的案例數(shù)和并購金額都呈現(xiàn)井噴的狀態(tài)，截至2013年為止，我國并購案例數(shù)已達到1232件、涉及總金額高達900億美元以上。

過去，商譽作為一項難以辨認(rèn)的特殊的無形資產(chǎn)，其協(xié)同效益性和對公司業(yè)績的指示作用往往在分析財務(wù)報表時被投資者忽略。但是，商譽下所隱含的企業(yè)產(chǎn)權(quán)變動、內(nèi)部資源配置、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)布局、規(guī)模經(jīng)濟效應(yīng)等信息，對企業(yè)整體的價值評估而言具有重大的參考意義。商譽質(zhì)量的好壞，反映了企業(yè)在并購過程中選擇被收購對象的恰當(dāng)性、支付溢價的合理性以及該并購行為是否符合企業(yè)價值最大化的最終目標(biāo)。

TMT是資本市場上由科技、媒體和電信三大新興產(chǎn)業(yè)整合而成的一個概念，隨著IT、電信、媒體三股力量的交織融合，TMT產(chǎn)業(yè)新的一輪發(fā)展浪潮已經(jīng)涌現(xiàn)，并且對帶動我國經(jīng)濟復(fù)蘇具有重大意義。

二、我國上市公司合并商譽的特點

2007年1月1日，我國所有上市公司開始實施新的會計準(zhǔn)則。因此本研究選擇了新準(zhǔn)則實施之后，即2007年～2015年25705個公司-年作為樣本。

我們對所有樣本中含有合并商譽的公司數(shù)及商譽總額進行了統(tǒng)計，統(tǒng)計結(jié)果如下：截至2014年，中國上市公司并購案例近6000起，并購數(shù)量和交易額均呈現(xiàn)出突飛猛進的發(fā)展態(tài)勢。2007年-2014年，從公司數(shù)量來看，上市公司數(shù)僅增加了3.87%，然而含有合并商譽的公司數(shù)卻猛增10.31%，說明上市公司的并購愈發(fā)活躍；從金額上來看，商譽與公司規(guī)模都經(jīng)歷了持續(xù)的高速增長，七年間上市公司資產(chǎn)總額翻了2.19倍，而商譽總額卻翻了8.54倍，雖然商譽占總資產(chǎn)金額的比重只有0.10%，但伴隨著公司規(guī)模的不斷擴大，公司的并購活動也越來越多，合并商譽有很大的上升空間。

含合并商譽的上市公司的比例在逐年遞增，所占比例已從2007年的28.79%增加至2014年44.09%。越來越多的上市公司正在參與并購，期望用這種方式擴大市場份額、實現(xiàn)快速擴張。尤其是在近兩年我國經(jīng)濟進入新常態(tài)以來，隨著增速的放緩，部分行業(yè)產(chǎn)能過剩、結(jié)構(gòu)性矛盾凸顯，行業(yè)格局可能面臨一次較大的洗牌，因此資本市場上的并購活動將會更加活躍。TMT行業(yè)商譽披露情況

TMT行業(yè)發(fā)展迅速、競爭激烈，伴隨而來的則是劇烈的并購重組活動。由于TMT行業(yè)的并購活動較為活躍，因此本文選擇了26支TMT概念股共1028個公司-年作為樣本（其中國有企業(yè)16家、民營企業(yè)10家，不包括被ST的公司）。

通過對26家TMT公司、1028個公司-年樣本進行統(tǒng)計能夠明顯的發(fā)現(xiàn)，大部分TMT公司均有合并商譽且公司比例遠(yuǎn)高于上市公司平均水平；TMT行業(yè)的商譽增長得更快，其金額占總資產(chǎn)的比重也遠(yuǎn)高于上市公司平均水平。

隨著全球第六次并購浪潮的到來，TMT行業(yè)商譽金額的占比在2014年有一個明顯上升，主要是由華聞傳媒（000793）、粵傳媒（002181）、方正科技（600601）、綜藝股份（600770）在2014年發(fā)生大規(guī)模并購事項從而產(chǎn)生大量商譽造成的。2013年前5個月，中國TMT行業(yè)實現(xiàn)并購交易達56例，遠(yuǎn)超往年同期水平（其中，以IT及互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域數(shù)量最多，合計達37例，占比66%），大部分2013年并購于2014年時才完成交割，因此2014年有大量子公司納入合并范圍，商譽增幅明顯。

近年來TMT行業(yè)并購數(shù)量的激增，主要是因為：

1）在實體經(jīng)濟相對疲軟的環(huán)境下，中國互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟卻持續(xù)繁榮，以IT為內(nèi)核的TMT行業(yè)發(fā)展速度較快，業(yè)內(nèi)公司急需通過并購的方式搶占市場份額、擴大企業(yè)規(guī)模，以適應(yīng)競爭日益激烈的市場；

2）部分大企業(yè)已經(jīng)由前幾年成長期的爆炸式發(fā)展逐步進入了成熟期，在這個時期，頻繁且高額的并購活動是該行業(yè)進行內(nèi)部格局重組的外部化表現(xiàn)，中小企業(yè)的發(fā)展越來越困難，而行業(yè)巨頭則通過強強并購來積聚力量；

3）隨著中國資本市場的逐漸成熟，并購將成為越來越多的PE、VC項目的退出渠道；

4）中國TMT行業(yè)發(fā)展過程中，技術(shù)、人才和規(guī)模發(fā)展速度較慢，因此需要通過并購來加速企業(yè)的發(fā)展，尤其是通過海外并購來獲得核心技術(shù)，增強企業(yè)競爭力。

三、合并商譽與股票價值的相關(guān)性研究

我們按商譽凈額占總資產(chǎn)的比重，將樣本分為0%～1%、1%～2%、2%以上共三組，來大致觀測商譽占比對年個股超額收益率（=個股年收益率-市場年收益率）的影響。

有81.25%的樣本的商譽在1%以下，說明大部分公司的商譽總體占比不大；商譽比重越大，該比重分布的公司數(shù)則越少，尤其是商譽占總資產(chǎn)金額的比例在2%以上的公司只有總樣本量的7.69%。說明雖然目前資本市場上企業(yè)并購較為活躍，然而還并沒形成較大規(guī)模的商譽，TMT行業(yè)上市公司的商譽依然存在較大的上升空間。

從總體上來看，商譽比重越大，該公司股票的超額收益率越高。尤其當(dāng)商譽占比大于2%時，股票的超額收益率會有大幅度的增加。商譽的實質(zhì)是在企業(yè)合并時，購買方愿意支付的超過可享有的被購買方可辨認(rèn)公允價值的溢價金額。即在有效的資本市場中，作為理性人，購買方之所以愿意支付較高的溢價，是因為發(fā)現(xiàn)了被購買方高于行業(yè)水平的價值。而當(dāng)支付的這種溢價較高時，說明被購買企業(yè)的潛在價值也更高，因此表現(xiàn)在股價上的收益率也越高。企業(yè)性質(zhì)對商譽價值相關(guān)性的影響

內(nèi)圈為國有企業(yè)、外圈為民營企業(yè)的商譽占比分布。國有企業(yè)大部分企業(yè)的商譽占總資產(chǎn)比例都在2%以下，商譽比重相對較小；而有18.75%的民營企業(yè)的商譽在2%以上，說明較國有企業(yè)而言，民營企業(yè)的并購活動更加活躍，因此其合并商譽相對占比也更多。

導(dǎo)致這種現(xiàn)象的原因，主要是國有企業(yè)的并購大多由政府主導(dǎo)，企業(yè)自身較為被動；而民營企業(yè)的管理層和所有者的目標(biāo)更為一致，因此管理層在積極的尋找發(fā)展機遇，主動實行并購以壯大企業(yè)，因此在并購活動中表現(xiàn)得更為活躍，體現(xiàn)在報表上的則是合并商譽占比更大。

按企業(yè)性質(zhì)來看，當(dāng)商譽占比大于2%時，民營企業(yè)股票的超額收益率高達58.60%，遠(yuǎn)高于國有企業(yè)的46.55%。當(dāng)商譽所占比重逐漸增大時，股票也會具有更高的超額收益率；且當(dāng)該比重上升至2%以上時，民營企業(yè)的超額收益率明顯高于國有企業(yè)。

在我國特殊的經(jīng)濟制度背景下，國有控股企業(yè)因為其并購行為受到政府主導(dǎo)，更多的體現(xiàn)了政策性負(fù)擔(dān)，被收購企業(yè)不一定具有較高的投資價值；而民營企業(yè)的并購行為則更多的具有市場導(dǎo)向性，并購目的是為了發(fā)展企業(yè)，具有戰(zhàn)略意圖。因此，相對于國有控股企業(yè)，非國有控股企業(yè)的合并商譽更具有價值相關(guān)性，雖然在商譽比重不大時二者的差異并不明顯，但當(dāng)商譽占比超過2%時，合并商譽為民營企業(yè)帶來的價值增值明顯是優(yōu)于國有企業(yè)的。

參考文獻

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