黃炯++張海亮

【摘要】金磚國家的經(jīng)濟發(fā)展越來越受到國際社會的廣泛關注，尤其是其資本市場在次貸危機期間的收益表現(xiàn)更受到了國際投資者的青睞。本文選取2008年3月至2014年3月金磚國家股指日數(shù)據(jù)，建立分位數(shù)回歸模型研究這幾個證券市場的聯(lián)動性以指導投資實踐。研究發(fā)現(xiàn)金磚國家證券市場之間不同分位點的聯(lián)動性不同，這有助于很好地分散投資風險。

【關鍵詞】金磚國家 證券市場 聯(lián)動性 分位數(shù)回歸

一、引言

21世紀頭十年，金磚國家整體平均增長率超過8%，遠高于發(fā)達國家和全球經(jīng)濟的平均增長率。聯(lián)合國貿易和發(fā)展會議2013年4月25日發(fā)布的最新一期《全球投資趨勢檢測報告》稱，2012年流向金磚國家的外國直接投資達到2630億美元，在總投資流量中占比從2000年的6%增加到20%；金磚國家對外直接投資從2000年的70億美元增加到2012年的1260億美元，在全球總流量中占9%。投資的發(fā)展加速了國際資本規(guī)模流動，各國經(jīng)濟依賴程度加深，金融市場一體化逐步加強，國際融資證券化特征更加明顯，證券市場開放程度日益擴大，不同市場間的關聯(lián)性也即聯(lián)動性也大大加強。這種聯(lián)動性是指不同證券市場之間的收益波動的相關性特征，例如股票的“同漲同跌”現(xiàn)象。聯(lián)動程度越低，越有助于分散投資風險。對國際投資者而言，新興市場有很好的成長潛力。但其資本制度不夠完善，資本市場有投資限制，各國政治模式多樣化等等導致其投資風險也很高。因此，研究新興證券市場間的聯(lián)動性，深入剖析新興市場的投資環(huán)境，可以指導多元化投資實踐，為投資者提供合理有效的資產(chǎn)配置和風險管理建議。

證券市場聯(lián)動性研究是國際投資的重要內容。從空間地域來看，主要分發(fā)達國家證券市場之間聯(lián)動性，發(fā)達國家與新興市場之間聯(lián)動性，新興市場之間聯(lián)動性研究。

在發(fā)達國家證券市場間聯(lián)動性方面：Campbell和Hamao（1992）認為日本和美國市場存在聯(lián)動性。而Gerrits和Yuc（1999）的研究表明美國對德、英和荷蘭等歐洲國家存在單向影響，而歐洲地區(qū)證券市場影響范圍僅限于歐洲國家之間。Rua（2009）運用小波分析發(fā)現(xiàn)德、日、英、美等國家間聯(lián)動程度隨著所觀察頻率、時期的變化而變化。

在發(fā)達國家與新興市場間聯(lián)動性方面：李悅和程希駿（2006）、李夢玄和周義（2011）等運用時變Copula方法分析我國股市與國際股市具聯(lián)動性。陳漓高等（2006）、張兵（2010）等人的研究表明我國股市與國際股市分離。何興強和周開國（2006）、吳劉杰和喬桂明（2011）等人的研究表明我國股市與國際股市并未分離而且具協(xié)同聯(lián)動性。李曉廣和張巖貴（2008）認為我國股市與國際成熟市場聯(lián)動性不強，時而為“即期聯(lián)動”時而為“滯后聯(lián)動”，而巴西始終與國際成熟市場保持“即期聯(lián)動”。Lucey和Voronkova（2008）研究表明從長期看，俄羅斯市場不受其他發(fā)達國家市場影響。Bhar和Nikolova（2009）對金磚四國與國際市場聯(lián)動性進行研究發(fā)現(xiàn)，印度最高，巴西和俄羅斯次之，中國最小。

在新興市場之間聯(lián)動性方面：Eijif（2005）考察了亞洲及拉丁美洲的新興證券市場間因果關系，實證研究結果表明該地區(qū)新興證券市場之間存在聯(lián)動性。馮蕓和吳沖鋒（2002）的研究驗證了亞洲金融危機期間多數(shù)國家存在市場傳染現(xiàn)象，危機的爆發(fā)加強了亞洲證券市場間的聯(lián)系。Lucey和Voronkova（2008）指出亞洲金融危機期間，俄羅斯股市與發(fā)達國家市場（美、英、歐盟）及區(qū)域內新興市場（波蘭、捷克、匈牙利）的相關性比危機前后高。

二、數(shù)據(jù)選取及描述性統(tǒng)計分析

本文選取金磚國家中國、印度、俄羅斯、南非和巴西證券市場股指日數(shù)據(jù)考察新興市場的聯(lián)動性。這些國家分別記為R（CHINA）、R（INDIA）、R（RUSSIA）、R（SA）和R（BRAIL）。同時選取美國市場指數(shù)（MSCI USA）和歐洲市場指數(shù)（MSCI EURO）以對比新興市場與發(fā)達國家市場的差異。樣本區(qū)間為2008年3月1日至2014年3月31日（數(shù)據(jù)均源自MSCI、雅虎財經(jīng)官方網(wǎng)站）。同時剔除各市場交易日不重合數(shù)據(jù)后得到7組觀測值，每組共1524個數(shù)據(jù)。

數(shù)據(jù)來源：MSCI、雅虎財經(jīng)官方網(wǎng)站。

注：樣本區(qū)間為2008年3月1日至2014年3月31日；日收益率由對數(shù)差分得到。

從圖1各國市場收益波動描述可見，中國、俄羅斯、巴西三國收益率出現(xiàn)了多個劇烈的異常峰值，序列中的異常波動有非常明顯的集聚現(xiàn)象，這表明這三個市場收益率波動具有條件異方差現(xiàn)象，出現(xiàn)的擾動不是白噪聲過程。

從表1各國市場收益率基本統(tǒng)計描述可知，就收益率均值而言，印度和南非較高，中國和俄羅斯較低，但五國均值低于美國和歐洲市場。就收益率標準差而言，五個金磚國家市場指數(shù)標準差均高于美國市場，除中國和巴西外均高于歐洲市場。這表明印度、俄羅斯、南非比歐美發(fā)達市場更具有“高風險”的特征?？梢?，雖然新興市場國家經(jīng)濟增長較快，具有較好的增長潛力，但其證券市場變化與其并不完全一致。就偏度而言，南非和巴西股市收益率分布具有正偏性，中國、印度和俄羅斯股市具有負偏性，五個國家的峰度值都大于正態(tài)分布的峰值，JB統(tǒng)計量遠大于5%的顯著水平，不服從正態(tài)分布并呈現(xiàn)“尖峰厚尾”特征?？梢姡屡d市場經(jīng)濟增長與其證券市場并不匹配。

三、分位數(shù)回歸檢驗結果

首先，本文依據(jù)金磚五國市場的5%、10%、25%、50%、75%、90%、95%分位數(shù)水平進行兩兩股市聯(lián)動性回歸，得到rit在上述分位數(shù)水平下的一簇回歸直線（如圖2所示）。

與最小二乘回歸只能得到一條回歸直線相比，在分位數(shù)回歸中，各市場在每個關注的分位數(shù)水平都得到了一簇回歸直線。如圖2可見，中印、中俄、中南、中巴、印俄市場間下尾相關性整體強于上尾相關性。這表明隨著各水平τ值的提高，回歸直線中的rit越來越高，市場收益增加時，聯(lián)動性減弱；印南、印巴、俄巴市場間聯(lián)動關系較強；俄南、南巴市場間下尾相關性整體弱于上尾相關性，表明市場收益增加時，聯(lián)動性增強。

另外，中國與其他金磚國家市場聯(lián)動性系數(shù)大部分在10%的置信水平下顯著。這些系數(shù)均為正，說明中國與其他金磚國家證券市場具有正向聯(lián)動性，但不同分位點呈現(xiàn)出不同的特征。在較低分位點處（如5%和10%），整體上除俄羅斯外，其他金磚國家與中國市場聯(lián)動性較弱。即中國市場表現(xiàn)不好時，印度、巴西和南非市場波動基本不會對中國市場產(chǎn)生影響。而隨著分位點水平的提高（25%以上），其他金磚國家與中國證券市場聯(lián)動性開始增強。即隨著中國市場收益轉好，其他金磚國家市場波動對中國市場的影響也會增強。尤其是在中國市場收益表現(xiàn)較好時，金磚國家之間的市場正向聯(lián)動性更為明顯?？傊袌霰憩F(xiàn)好時，金磚國家市場相關性較強。反之，市場表現(xiàn)不好時，金磚國家證券市場相關性較弱。這在一定程度上說明市場表現(xiàn)不好時，在金磚國家投資有助于分散投資風險。

為了更準確地把握各分位數(shù)水平（τ）的總體特征，了解解釋變量X的連續(xù)變化對被解釋變量Y在不同τ下的影響差異，把收益率rit按照更高頻的1%，2%，...，99%進行分位數(shù)回歸，得到中國與其他四個市場間的共396個估計結果，分別是：（0.01），（0.02），...（0.99）。圖3描述了上述（τ）的估計結果，表示印度、俄羅斯、南非和巴西與中國市場聯(lián)動性。

注：中間的實線為（τ），兩邊虛線所示帶形區(qū)域為置信區(qū)間。

從圖3可以更清晰地看到，金磚國家不同分位數(shù)水平下的（τ）呈現(xiàn)出不同的特征，但有一定差異。如圖3-A所示，印度市場在25%以下和90%以上的分位數(shù)水平與中國市場聯(lián)動性系數(shù)較小。隨著分位數(shù)水平的增加（τ）也增加，在75%分位點左右達到最大，之后（τ）又開始下降。如圖3-B所示，俄羅斯在20%以下和80%以上的分位數(shù)水平與中國市場聯(lián)動性系數(shù)較小。隨著分位數(shù)水平的增加（τ）也增加，在25%分位點左右達到最大，之后（τ）又開始下降。如圖3-C所示，南非市場在20%以下和90%以上的分位數(shù)水平與中國市場聯(lián)動性系數(shù)較小。隨著分位數(shù)水平的增加（τ）也增加，在75%分位點左右達到最大，之后（τ）又開始下降。如圖3-D所示，巴西市場在50%以下和90%以上的分位數(shù)水平與中國市場的聯(lián)動性系數(shù)較小。隨著分位數(shù)水平的增加（τ）也增加，在75%分位點左右達到最大，之后（τ）又開始下降。整體上，其他金磚國家與中國市場聯(lián)動性曲線大體均呈“倒U形”。這說明在中國市場表現(xiàn)較好或較差兩種極端情況下，其他金磚國家與中國市場聯(lián)動性較弱。而在正常情況下，其他金磚國家與中國市場聯(lián)動性較強。

綜上，由分位數(shù)回歸可知，金磚國家證券市場之間不同的分位點，市場聯(lián)動性影響不同。對中國市場而言，在較低的分位點和較高分位點，即中國市場表現(xiàn)較差或較好時，印度、俄羅斯、南非和巴西市場對中國市場收益影響為正但較弱。隨著分位數(shù)水平提高，印度、俄羅斯、南非和巴西市場對中國市場收益影響為正且增強?？梢?，新興市場之間不同分位點上的聯(lián)動性不同，這有助于很好地分散投資風險。

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基金項目：國家社會科學基金項目（11XJY023）；云南省教育廳重點項目（2001Z080）。

作者簡介：黃炯（1976-），女，漢族，云南昆明人，昆明理工大學管理與經(jīng)濟學院博士研究生，研究方向：金融工程與風險管理，云南師范大學數(shù)學學院講師.張海亮（1983-），男，漢族，山西人，博士，昆明理工大學管理與經(jīng)濟學院副教授，研究方向：金融工程與風險管理。