摘 要：并購是企業(yè)的一項重要決策，對企業(yè)未來的成長和發(fā)展具有重要意義。本文通過歸納和整理國外并購領(lǐng)域的重要研究成果，為了解企業(yè)的并購實際提供了指導(dǎo)意義，也為從我國的制度背景下研究企業(yè)并購提供了一定的借鑒。

關(guān)鍵詞：企業(yè)并購；公司治理；并購績效

一、引言

并購是企業(yè)的重大決策。來自Wind金融數(shù)據(jù)庫的數(shù)據(jù)顯示，我國企業(yè)的并購活動呈顯著上升的趨勢。隨著并購活動的飛速發(fā)展，并購領(lǐng)域的相關(guān)研究也得到國內(nèi)外學(xué)者的重視。本文整理了國外并購研究的幾項重要成果，包括并購公司高管的壕溝行為，并購企業(yè)間的關(guān)聯(lián)董事、并購定價問題、并購雙方的談判能力、跨國并購、并購活動中的資本結(jié)構(gòu)等問題。對這些問題的理解，有助于我們了解企業(yè)并購的實際，并有助于指導(dǎo)國內(nèi)的并購研究。

二、文獻(xiàn)綜述

Harford、Humphery-Jenner和Powell（2012）研究了從公司合并高管具有壕溝行為的視角來研究合并后價值降低的原因。他們利用Gompers，Ishii and Metrick（2003）的GIM指數(shù)將公司劃分為獨裁公司（GIM≥10）和民主公司（GIM<10and CBRD=0）。然后觀察從1990年到2005年各年的收購情況?？傮w而言，獨裁公司的收購數(shù)目偏多，交易規(guī)模偏大，但是5天內(nèi)CAR值反映較差。并從合并者特征、被合并者特征以及交易特征三個方面比較了獨公司和民主公司兩者的差別，兩者在公司規(guī)模、自由現(xiàn)金流、財務(wù)杠桿、成立時間、CEO兩職合一、董事會規(guī)模、CEO持股等合并者特征方面存在顯著差異；被合并者的規(guī)模也存在顯著差異；此外，兩者在交易特征方面也存在顯著差異：獨裁公司的交易類型更不可能是高科技型公司，更傾向于是多元化企業(yè)或企業(yè)集團(tuán)。獨裁公司更可能成為連環(huán)收購者但是他們的收購溢價低于民主公司。

Harford等研究發(fā)現(xiàn)：（1）“壕溝”管理層會盡可能的合并公眾公司，盡量避免合并私人企業(yè)之前的研究表明合并私人企業(yè)會導(dǎo)致價值上升而合并公眾公司則很可能導(dǎo)致價值降低。導(dǎo)致這種情況的原因包括合并私有企業(yè)可以獲得非流動性折價以及在以股權(quán)為支付手段的交易中創(chuàng)造一個具有監(jiān)管職能的大股東（2）當(dāng)“壕溝”管理層購買私人企業(yè)或具有大股東的公眾公司時，他們傾向于支付現(xiàn)金而非股權(quán)，這樣就喪失了把有價值的大股東轉(zhuǎn)為投標(biāo)人的可能。（3）由于控制了合并目標(biāo)的類型后，“壕溝”管理層仍然會進(jìn)行降低價值的合并且價值降低通常與定價過高有關(guān)，因此，Harford等人進(jìn)一步檢驗“壕溝”管理層是否會在面臨好的合并目標(biāo)（高協(xié)同效應(yīng)）時支付過度或者選擇的項目是具有低協(xié)同效應(yīng)的。結(jié)果表明，由“壕溝”管理層主導(dǎo)的合并，合并后績效比其他合并項目的業(yè)績表現(xiàn)差，選擇差的合并目標(biāo)以及為好的目標(biāo)支付過高是導(dǎo)致價值降低的原因。

Cai and Sevilir（2012）研究存在關(guān)聯(lián)董事會的企業(yè)間的并購交易。他們將企業(yè)間董事會的關(guān)系分為一級關(guān)聯(lián)和二級關(guān)聯(lián)。一級關(guān)聯(lián)是指收購方和被收購方具有相同的董事會成員，二級關(guān)聯(lián)是指收購方和被收購方的董事同時在第三方機(jī)構(gòu)的董事會任職。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在收購方和被收購方的董事會具有一級關(guān)聯(lián)或二級關(guān)聯(lián)時，收購方公告并購消息時具有較高的市場收益率。作者進(jìn)一步探索了導(dǎo)致這種現(xiàn)象的原因，主要從并購溢價、并購雙方的整體效益以及并購成本三個角度，結(jié)果發(fā)現(xiàn)導(dǎo)致董事關(guān)聯(lián)與收購方公告效益之間關(guān)系的原因是：一級關(guān)聯(lián)董事可以顯著降低并購溢價；二級關(guān)聯(lián)董事可以顯著增加并購雙方的整體效益；一級關(guān)聯(lián)董事可以顯著降低并購費用。即：董事的一級關(guān)聯(lián)可以通過降低并購溢價來使收購方獲益；而董事的二級關(guān)聯(lián)則主要通過創(chuàng)造更高的價值來使收購方獲益。Cai and Sevilir為關(guān)聯(lián)董事會在企業(yè)投資及價值創(chuàng)造中發(fā)揮的作用提供了新的證據(jù)。

Baker、Pan和Wurgler（2012）研究了目標(biāo)企業(yè)在過去的最高股價對并購活動的影響，發(fā)現(xiàn)近期最高股價有助于解釋投標(biāo)人的出價，投標(biāo)人公告效應(yīng)，交易的成功與否以及并購浪潮。研究發(fā)現(xiàn)：目標(biāo)企業(yè)在被收購前的最高股票價格會影響到收購兼并活動。收購標(biāo)的價會偏向于近期的最高股票價格，雖然它們在經(jīng)濟(jì)意義上并不顯著。當(dāng)標(biāo)的價超過最高股票價格后，它們被接受的概率呈不連續(xù)的跳躍形態(tài)。同時，當(dāng)標(biāo)的價接近于最高股票價格時，投標(biāo)人股東的反映更加負(fù)面。當(dāng)市場收益率很高（市價高或接近最高值）并且潛在的標(biāo)的物能夠使投標(biāo)人很容易的報出最高價時，就會產(chǎn)生合并浪潮。因而，當(dāng)事人會用近期的最高價作為參照系來簡化對復(fù)雜項目的估值。

Ahern（2012）研究了并購中的談判力量和行業(yè)獨立性。用1980-2008年間的樣本研究發(fā)現(xiàn)，客戶-供應(yīng)商關(guān)系有助于解釋并購收益在收購方和被收購方的分配。不同于傳統(tǒng)觀念認(rèn)為的被收購者占有并購收益的絕大部分份額，Ahern研究發(fā)現(xiàn)被收購者平均收益僅略微高于收購者。為了解釋這種并購結(jié)果，作者驗證了一個新的假設(shè)，即被收購者的（產(chǎn)品的）相對稀缺性及在產(chǎn)品市場上的獨立性有助于解釋被收購者對于總的收購收益的分享。這些結(jié)果為產(chǎn)品市場在并購談判結(jié)果中所發(fā)揮的作用提供了新的證據(jù)。

Erel，Liao和Weisbach（2012）研究了1990至2007年間的56，978個觀測值的跨國并購樣本，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：地理位置、會計信息披露質(zhì)量及雙邊貿(mào)易可以顯著提高兩個國家間的并購活動。并購雙方估值差異可以促進(jìn)并購交易：在股市價值增長、貨幣升值以及M/B偏高的國家中的企業(yè)傾向于是收購方；而來自于經(jīng)濟(jì)業(yè)績薄弱國家的企業(yè)傾向于是被收購方。

跨國并購的交易量在逐年增加，從1998年占總并購數(shù)目的23%到2007年已經(jīng)占到45%。與國內(nèi)并購不同，跨國并購會收購宏觀環(huán)境的影響，如文化和地理差異會阻礙跨國并購的進(jìn)行，公司治理以及股票市場的差異也會影響跨國并購活動。該文研究的是會影響企業(yè)并購決策的國際因素。作者首先研究了影響跨國并購的橫截面因素，包括地理距離、會計標(biāo)準(zhǔn)、企業(yè)所得稅以及并購雙方在匯率、股票收益率和M/B方面差異等因素。然后，作者建立了一個多元模型來預(yù)測特定的配對國家的跨國并購數(shù)目及并購密度。結(jié)果顯示并購雙方在匯率、股票收益率和M/B方面差異具有預(yù)測作用。作者對此結(jié)果提出了兩個可能的解釋：一是并購代表的是一種純財務(wù)套利活動；二是估值的改變可以在一定程度上改變企業(yè)的并購決策。結(jié)果顯示估值會影響國家間的配對并購，即估值的變動會使得某些并購更具吸引力。因而，跨國并購不能視為一種純財務(wù)套利活動。

對于并購雙發(fā)在并購前股票收益率的差異，有兩個可能的解釋：一是股票收益率會影響兩國財富的相對值，導(dǎo)致相對富裕國家的企業(yè)并購相對貧窮國家的企業(yè)；二是與Shleifer和Vishny（2003）一致，不管是并購企業(yè)的價值高估還是被并購企業(yè)的價值低估都為并購企業(yè)創(chuàng)造了一個潛在的具有盈利性的投資機(jī)會。作者采用Baker、Foley和Wurgler（2009）的方法對這兩個解釋進(jìn)行了檢驗，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，相對財富的解釋比錯誤定價的解釋能更好的解釋估值差異間的關(guān)系。總體而言，作者的思路是尋找并驗證影響跨國并購的因素，然后建立模型來預(yù)測未來、最后對結(jié)果提出了不同解釋并對解釋進(jìn)行了比較分析。

Golubov、Petmezas和Travlos（2012）研究了美國上市公司在1996年1月1日至2009年12月31日間收購美國上市公司、私有企業(yè)和子公司的并購交易。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，高級咨詢顧問比非高級咨詢顧問能夠為投標(biāo)人實現(xiàn)更高投資回報，但這僅限于對上市公司的并購交易，在此類交易中，咨詢機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)風(fēng)險和所需技術(shù)相對較高。雇傭高級顧問可使規(guī)模處于平均水平的投標(biāo)人多賺取6583萬美元的股東財富。高級顧問對業(yè)績的改進(jìn)主要源自高級咨詢機(jī)構(gòu)能夠更好的識別增效組合以及能夠在并購增效中為投標(biāo)人爭取更大份額的能力。與高價格-高質(zhì)量均衡一致，高級咨詢機(jī)構(gòu)收取的費用也較高。

Uysal（2011）研究1990年-2007年間美國公司的樣本數(shù)據(jù)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)管理層在策劃或構(gòu)建并購時，會把公司實際資本結(jié)構(gòu)與目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)間的偏離作為考慮因素。具體而言，與目標(biāo)負(fù)債比率相比，負(fù)債過高的公司不太可能進(jìn)行并購，也不太可能在出價中采用現(xiàn)金支付方式。因此，這類公司收購的多是規(guī)模較小的公司，并支付較低的溢價。當(dāng)負(fù)債過高公司的管理層預(yù)期公司很可能會進(jìn)行并購時，他們會積極重新調(diào)整資本結(jié)構(gòu)。此外，他們追求的是最能增加價值的并購。這些結(jié)果有助于更好的理解公司如何選擇它們的資本結(jié)構(gòu)，并清楚的顯示出資本結(jié)構(gòu)與投資決策間的相互依賴作用。

傳統(tǒng)的資本結(jié)構(gòu)理論表明公司有目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，但是公司經(jīng)常偏離其目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，而這種偏差會影響公司進(jìn)一步發(fā)行債券的能力。因此，與目標(biāo)負(fù)債比率的偏差會影響后續(xù)的公司決策。雖然有關(guān)杠桿赤字對于權(quán)益發(fā)行決策的影響已得到大量的論證，我們對于杠桿赤字如何影響公司并購的理解還十分有限。

在有財務(wù)摩擦的前提下，杠桿赤字在并購決策中發(fā)揮重要影響。雖然在無摩擦的資本市場中，公司幾乎可以在融資方式（如支付方式）和融資水平（如交易金額）上沒有任何限制的為所有NPV為正的項目融到資金，融資摩擦?xí)拗曝?fù)債過高的公司在短期內(nèi)融到資金，如限制其進(jìn)一步發(fā)行債券。而在短期內(nèi)無法融到資金會限制公司進(jìn)行過多的并購交易，對進(jìn)一步發(fā)行債券的限制也降低了負(fù)債過高的公司在并購要約中用現(xiàn)金支付的比例。總之，公司的杠桿赤字（負(fù)債過高）會影響其進(jìn)行并購的能力。在進(jìn)行并購的情形下，會影響融資的方式和水平。

三、結(jié)論

通過上文的研究，我們了解到并購行為和并購定價會收到多種因素的影響。只有從不同角度進(jìn)行研究才能得出科學(xué)全面的結(jié)論。在企業(yè)并購中，管理層可能存在機(jī)會主義行為，他們通過侵占股東利益為自身謀取福利。公司的董事會也會影響企業(yè)并購。關(guān)聯(lián)董事可以顯著降低并購費用和并購溢價。被并購企業(yè)以往的最高股價會影響到最終的收購價格和并購?fù)稑?biāo)人的并購收益。在縱向并購中，客戶與供應(yīng)商之間的相對議價能力會影響并購收益的分配?？鐕①彆艿降乩砦恢?、會計信息披露等因素的影響。企業(yè)在制定并購決策時會考慮目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。這些實證研究結(jié)論使我們能夠更深刻地了解企業(yè)并購。

參考文獻(xiàn)：

[1]Harford， Humphery-Jenner and Powell.The sources of value destruction in acquisitions by entrenched managers.Journal of Financial and Economics，2012.

[2]Baker， Pan and Wurgler.The effect of reference point prices on mergers and acquisitions. Journal of Financial and Economics，2012.

[3]Ahern.Bargaining power and industry dependence in mergers. Journal of Financial and Economics，2012.

[4]Cai and Sevilir.Board connections and M&A transaction. Journal of Financial and Economics，2012.

[5]Erel， Liao and Weisbach.Determinants of cross-border mergers and acquisitions.Journal of Finance，2012.

[6]Golubov， Petmezas and Travlos.When it pays to pay your investment banker： New evidence on the role of financial advisor in M&As.Journal of Finance，2012.

[7]Uysal.Deviation from the target capital structure and acquisition choices.Journal of Financial and Economics，2011.

作者簡介：羅巖（1969- ），女，漢，遼寧省錦州市，副高級會計師，碩士，商業(yè)銀行的經(jīng)營與管理