張磊

【摘 要】 文章以我國(guó)上市公司公開(kāi)披露的權(quán)益變動(dòng)類(lèi)信息為對(duì)象，分析了媒體報(bào)道基調(diào)對(duì)于股票價(jià)格行為的影響。研究結(jié)果表明：信息在向市場(chǎng)傳播過(guò)程中不是瞬時(shí)的，而是存在著摩擦，媒體的中介作用在這一過(guò)程中起著重要的作用；媒體的報(bào)道基調(diào)對(duì)股價(jià)行為的影響顯著，且具有不對(duì)稱(chēng)性，股價(jià)對(duì)于負(fù)面報(bào)道的反應(yīng)更為強(qiáng)烈，給股價(jià)造成了更大的下行壓力，而對(duì)于正面報(bào)道的反應(yīng)則比較平緩。

【關(guān)鍵詞】 信息披露； 報(bào)道基調(diào)； 收益率

【中圖分類(lèi)號(hào)】 F830 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A 【文章編號(hào)】 1004-5937（2017）04-0096-04

一、引言

隨著信息時(shí)代的發(fā)展，新聞媒體已然成為信息主要的傳播媒介。事實(shí)上，新聞媒體并不單純報(bào)道信息，它還通過(guò)對(duì)特定行為信息的塑造賦予其具體的內(nèi)涵意義，并引導(dǎo)公眾裁定相應(yīng)思想和行為的合法性。新聞媒體報(bào)道在不斷透入到公眾生活的同時(shí)，影響著人們的行為決策和價(jià)值判斷。研究表明，新聞媒體報(bào)道會(huì)對(duì)投資者的情緒、行為以及未來(lái)預(yù)期產(chǎn)生影響，進(jìn)而影響著資產(chǎn)的價(jià)格走勢(shì)以及波動(dòng)。近年來(lái)，媒體報(bào)道與市場(chǎng)表現(xiàn)相關(guān)關(guān)系的研究文獻(xiàn)不斷增多，作為一個(gè)新興研究領(lǐng)域正吸引著越來(lái)越多的研究者的目光。

具體對(duì)我國(guó)而言，由于我國(guó)資本市場(chǎng)是一個(gè)新興的市場(chǎng)，普通投資者對(duì)于媒體報(bào)道的反應(yīng)更為敏感和情緒性，這一方面造成了我國(guó)股市容易受到市場(chǎng)謠言的影響，大起大落波動(dòng)劇烈；另一方面也難以擺脫政策的影響，給監(jiān)管帶來(lái)了困難。比如此前對(duì)于萬(wàn)科股權(quán)的爭(zhēng)奪，媒體的報(bào)道基調(diào)便出現(xiàn)了明顯的分化，而萬(wàn)科股價(jià)的短期走勢(shì)也在很大程度上反映了投資者情緒的宣泄。當(dāng)前我國(guó)信息不對(duì)稱(chēng)的現(xiàn)象比較嚴(yán)重，尤其是中小投資者獲取信息的成本較高，所以很容易受到外部環(huán)境的影響。而且當(dāng)前我國(guó)市場(chǎng)主要還是以中小投資者為主，投機(jī)性更強(qiáng)，更加注重短期收益，對(duì)信息更為敏感，容易出現(xiàn)過(guò)度反應(yīng)，因此研究媒體關(guān)注與股價(jià)波動(dòng)問(wèn)題具有很強(qiáng)的必要性，這對(duì)于規(guī)制和引導(dǎo)媒體的報(bào)道、維護(hù)證券市場(chǎng)價(jià)格穩(wěn)定、有效進(jìn)行市場(chǎng)監(jiān)管具有現(xiàn)實(shí)意義。

二、媒體報(bào)道對(duì)股價(jià)行為影響的理論分析

經(jīng)典的金融學(xué)“有效市場(chǎng)假說(shuō)”理論認(rèn)為信息在金融市場(chǎng)中的傳遞是瞬時(shí)與有效的，因而，投資者無(wú)法利用特有信息而在市場(chǎng)中獲取超額利潤(rùn)。但現(xiàn)實(shí)中信息傳播卻存在著摩擦，主要原因是由于媒體在信息傳播過(guò)程中所起到的中介作用。股票價(jià)格對(duì)信息吸收的效率極大程度上取決于媒體，積極客觀的媒體報(bào)道會(huì)有效地避免信息失真，提高市場(chǎng)對(duì)于信息吸收的全面程度，而消極負(fù)面的媒體報(bào)道則會(huì)阻礙投資者對(duì)于信息的接收，造成資產(chǎn)價(jià)格的誤定價(jià)以及市場(chǎng)資源的錯(cuò)配，損害金融市場(chǎng)的效率。

事實(shí)上，新聞媒體出于自身的目的，會(huì)在報(bào)道深度、報(bào)道頻次以及報(bào)道基調(diào)上影響投資者對(duì)于信息的理解和反應(yīng)，進(jìn)而影響股票價(jià)格的行為，這一點(diǎn)已得到越來(lái)越多的研究結(jié)論的證明。Huberman and Regev[1]發(fā)現(xiàn)媒體重復(fù)報(bào)道已發(fā)布信息會(huì)影響股價(jià)運(yùn)行，說(shuō)明股價(jià)對(duì)于信息的吸收需要時(shí)間，媒體報(bào)道起到了至關(guān)重要的作用；Peress[2]證實(shí)了媒體報(bào)道的范圍和頻次會(huì)影響市場(chǎng)的反應(yīng)；Wurgler[3]認(rèn)為市場(chǎng)對(duì)于公司特質(zhì)信息的反應(yīng)取決于媒體對(duì)于信息是否報(bào)道，從而證實(shí)了媒體報(bào)道會(huì)影響金融市場(chǎng)對(duì)信息吸收的充分性。

對(duì)于采用自下而上策略的投資者，其更關(guān)注公司特質(zhì)信息對(duì)于股票價(jià)格所產(chǎn)生的影響[4]，因此，本文研究所關(guān)注的也是媒體對(duì)于上市公司公開(kāi)信息披露的報(bào)道對(duì)市場(chǎng)的影響。由于很多個(gè)人投資者缺乏專(zhuān)業(yè)技術(shù)，信息搜集與處理的能力也比較低，因此會(huì)更多地依賴(lài)于媒體的報(bào)道解讀。那么，媒體在傳遞信息時(shí)的作用究竟如何？這是本文研究的核心。本文以新聞分析為研究框架，通過(guò)搜集權(quán)威媒體的新聞報(bào)道文本，嘗試揭示媒體在信息報(bào)道過(guò)程中的中介作用和影響效應(yīng)。對(duì)于我國(guó)這種以個(gè)人投資者為主體的新興股票市場(chǎng)，本文的研究對(duì)于監(jiān)管者有效規(guī)制和引導(dǎo)媒體，維護(hù)金融市場(chǎng)的平穩(wěn)運(yùn)行具有一定的現(xiàn)實(shí)意義。

三、媒體報(bào)道基調(diào)對(duì)股價(jià)影響的實(shí)證研究

（一）研究設(shè)計(jì)與模型構(gòu)建

新聞報(bào)道的文本分析方法是對(duì)金融市場(chǎng)研究的一種新興的方法，它是通過(guò)統(tǒng)計(jì)方法對(duì)一篇信息文本進(jìn)行統(tǒng)計(jì)與識(shí)別，進(jìn)而運(yùn)用計(jì)量分析方法判斷出媒體的基調(diào)和持有的看法及其對(duì)市場(chǎng)走勢(shì)的影響。眾所周知，媒體在對(duì)新聞進(jìn)行報(bào)道的時(shí)候會(huì)有立場(chǎng)和自身的目的，比如媒體有可能為了吸引眼球而對(duì)中性的信息采用樂(lè)觀或是悲觀的報(bào)道基調(diào)，甚至有可能以負(fù)面（正面）基調(diào)去報(bào)道一個(gè)正面（負(fù)面）消息，即所謂的“媒體偏見(jiàn)”[5-7]。這些情感因素就會(huì)體現(xiàn)在用詞上。而這些都會(huì)進(jìn)一步影響到其受眾（市場(chǎng)參與者），對(duì)其交易行為產(chǎn)生影響進(jìn)而影響股價(jià)走勢(shì)。因此，本文主要是通過(guò)對(duì)所篩選出的新聞事件報(bào)道進(jìn)行情感詞匯的統(tǒng)計(jì)，計(jì)算出正面詞匯、負(fù)面詞匯以及中性詞匯的占比，從而確定媒體報(bào)道的基調(diào)，并以此作為解釋變量，分析其對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生的影響[8]。

1.利用計(jì)算機(jī)爬蟲(chóng)軟件獲取新聞文本的基本數(shù)據(jù)。包括總詞匯數(shù)，然后歸納總結(jié)出所有正面詞匯、負(fù)面詞匯以及中性詞匯，判斷和篩選方法主要是根據(jù)中文情感詞匯詞典并結(jié)合人工甄別。這里占比較大的正面詞匯包括提升、看好、有利、促進(jìn)、改革、增加、利好等；而負(fù)面詞匯包括打壓、混亂、下降、加劇等；中性詞匯包括觀察、觀望、謹(jǐn)慎等[9]。

2.通過(guò)人工閱讀所有新聞報(bào)道，分析報(bào)道中對(duì)當(dāng)期形式的客觀反應(yīng)和對(duì)未來(lái)形勢(shì)的預(yù)測(cè)，得到主觀的判斷結(jié)果。

（二）實(shí)證分析

本文以2013年6月至2014年12月期間我國(guó)上海證券交易所上市公司公開(kāi)披露的權(quán)益變動(dòng)類(lèi)信息為對(duì)象進(jìn)行實(shí)證研究。在這段期間內(nèi)，我國(guó)股市基本處于區(qū)間震蕩的走勢(shì)，沒(méi)有明顯的單邊行情，因此選擇這段時(shí)期進(jìn)行研究可以較好地觀察出市場(chǎng)表現(xiàn)受媒體報(bào)道的影響效果。以往這類(lèi)工作往往選擇的都是盈余信息或者是并購(gòu)重組信息，研究當(dāng)信息發(fā)布后媒體的報(bào)道對(duì)市場(chǎng)所產(chǎn)生的影響效應(yīng)，但這兩類(lèi)信息本身具有一定的缺陷[11]。首先，各個(gè)上市公司盈余類(lèi)信息公布的時(shí)間往往比較集中，這難免會(huì)使不同的信息之間出現(xiàn)干擾，從而無(wú)法判斷某一條信息對(duì)市場(chǎng)的具體影響；而并購(gòu)重組往往需要相對(duì)較長(zhǎng)的過(guò)程，這期間上市公司會(huì)有一系列相關(guān)的信息進(jìn)行披露，從而使得某條信息對(duì)市場(chǎng)的影響會(huì)被減弱或是受到市場(chǎng)提前的反應(yīng)。所以，選擇權(quán)益變動(dòng)信息的好處在于這類(lèi)信息不受時(shí)間的限制，可以在一年之內(nèi)的任何時(shí)間進(jìn)行披露，從而避免了因受到其他信息的干擾而無(wú)法判斷其實(shí)市場(chǎng)的真實(shí)影響，并且權(quán)益變動(dòng)一般都是一個(gè)獨(dú)立的事件，一次信息披露就可以說(shuō)明情況，不需要逐次披露。

通過(guò)統(tǒng)計(jì)可以得出在所選擇的時(shí)間跨度內(nèi)，上海市場(chǎng)共有314則權(quán)益變動(dòng)類(lèi)的公開(kāi)披露信息，涉及202家上市公司。筆者對(duì)這314則信息進(jìn)行進(jìn)一步的篩選，首先，在這則關(guān)于權(quán)益變動(dòng)信息發(fā)布的五天時(shí)間窗口內(nèi)（信息發(fā)布前兩天、信息發(fā)布當(dāng)天以及信息發(fā)布后兩天）沒(méi)有關(guān)于該上市公司的其他信息進(jìn)行披露，以避免其他信息對(duì)于該公司股價(jià)的影響；其次，該信息至少受到一家主要媒體的報(bào)道與解讀，并且要求媒體在報(bào)道這則信息時(shí)，需在新聞的標(biāo)題直接體現(xiàn)出該上市公司的名字，且要以該公司權(quán)益變動(dòng)的信息分析為主要內(nèi)容。如果有多個(gè)媒體相繼報(bào)道了這一信息并進(jìn)行分析，則選擇以距離公司正式信息披露日期最近的一份為準(zhǔn)。經(jīng)過(guò)篩選后，共選擇出288則信息，從而構(gòu)成本文研究的總樣本。

本文選擇3家報(bào)紙媒體包括：上海證券報(bào)、中國(guó)證券報(bào)、證券時(shí)報(bào)，以及2家新聞網(wǎng)站：中證網(wǎng)和新浪財(cái)經(jīng)作為媒體分析數(shù)據(jù)庫(kù)，這五家媒體均在我國(guó)證券市場(chǎng)具有較大的影響力，并且3家報(bào)紙媒體也是證監(jiān)會(huì)指定信息披露媒體[12]。在對(duì)媒體的報(bào)道基調(diào)進(jìn)行分析時(shí)，采用中文情感詞匯詞典分類(lèi)，并對(duì)媒體新聞報(bào)道進(jìn)行詞匯統(tǒng)計(jì)，由式（1）至式（3）計(jì)算出正面詞匯、負(fù)面詞匯以及中性詞匯占比，具體結(jié)果如表1所示。

從表1可以看出，我國(guó)媒體在對(duì)權(quán)益變動(dòng)這類(lèi)信息進(jìn)行分析的時(shí)候，從正面進(jìn)行解讀的傾向性更高，所使用的樂(lè)觀詞匯頻率也高于使用悲觀詞匯的頻率。為了進(jìn)一步探究媒體報(bào)道基調(diào)對(duì)于股價(jià)行為的影響，將以上數(shù)據(jù)代入到模型6至模型10中進(jìn)行擬合，同時(shí)作出以下四個(gè)假設(shè)并驗(yàn)證其是否成立，模型的回歸結(jié)果如表2所示。

（三）結(jié)果分析

首先，回歸結(jié)果表明負(fù)面報(bào)道基調(diào)顯著影響了市場(chǎng)的收益，對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生了負(fù)向的影響；中性報(bào)道基調(diào)也對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生了負(fù)向的影響。而正面報(bào)道基調(diào)并沒(méi)有對(duì)股價(jià)產(chǎn)生顯著的影響。說(shuō)明在震蕩市期間，投資者對(duì)于市場(chǎng)新出現(xiàn)的信息還是持有比較謹(jǐn)慎的態(tài)度，對(duì)于負(fù)面信息更加敏感，由此產(chǎn)生了股價(jià)向下的壓力。中性報(bào)道基調(diào)對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生了負(fù)向的影響說(shuō)明市場(chǎng)中的大多數(shù)參與者還是風(fēng)險(xiǎn)厭惡型投資者，當(dāng)無(wú)法判斷信息究竟是好還是壞時(shí)，會(huì)選擇賣(mài)出股票對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行規(guī)避。

其次，回歸結(jié)果表明隔天市場(chǎng)收益不再受到媒體報(bào)道的顯著影響，而僅僅受到前一天市場(chǎng)收益的影響，即只表現(xiàn)出自回歸特性。這一結(jié)果說(shuō)明媒體的報(bào)道和解讀已經(jīng)得到了市場(chǎng)的充分消化，因此對(duì)于隔天的收益不再產(chǎn)生顯著的影響。

再次，市場(chǎng)成交量在信息披露后的成交日受到了負(fù)面報(bào)道基調(diào)的顯著影響，而正面報(bào)道基調(diào)和中性報(bào)道基調(diào)則沒(méi)有顯著的影響。這同樣表明市場(chǎng)對(duì)于媒體的負(fù)面解讀反應(yīng)更加敏感，此時(shí)市場(chǎng)中的投資者內(nèi)心是比較脆弱的，往往忽略了好消息，而更在乎壞消息。同時(shí)，上市公司的市值大小對(duì)于成交量的影響也顯著，這主要是由于市值越大的股票流動(dòng)性越高。

最后，對(duì)隔天成交量（DVL+1）的分析結(jié)果表明，隔天成交量不再受到市場(chǎng)中媒體報(bào)道的基調(diào)所影響，而僅受到前一天（DVL0）的顯著影響，即僅表現(xiàn)出自回歸特性。

關(guān)于信息、媒體與市場(chǎng)之間影響關(guān)系的研究文獻(xiàn)頗多，本文的研究方法和結(jié)果與這類(lèi)文獻(xiàn)既有一致的地方，也存在著區(qū)別。相同的結(jié)論主要在于都證實(shí)了媒體報(bào)道的基調(diào)會(huì)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的走勢(shì)產(chǎn)生影響，且這種影響具有不對(duì)稱(chēng)性，投資者的情緒顯然更容易受到負(fù)面基調(diào)的影響導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格會(huì)隨著媒體報(bào)道負(fù)面詞匯的增多而下跌，中性基調(diào)和正面基調(diào)則不宜使市場(chǎng)上漲。不同點(diǎn)主要在于，以往的研究在對(duì)象選取上主要是針對(duì)盈余類(lèi)信息或是并購(gòu)重組類(lèi)信息，本文選擇的則是權(quán)益變動(dòng)類(lèi)的信息，從而可以有效地回避其他信息的干擾以及對(duì)同一信息多次披露所帶來(lái)的影響。

四、結(jié)論與政策建議

信息在向市場(chǎng)進(jìn)行傳播的時(shí)候，并非按照有效市場(chǎng)假說(shuō)理論所解釋的那樣是瞬時(shí)的，而是存在著摩擦。信息需要通過(guò)媒體的報(bào)道才能被投資者所接受吸收，因此，媒體的報(bào)道基調(diào)會(huì)影響到投資者的心理預(yù)期和投資策略，進(jìn)而對(duì)股價(jià)表現(xiàn)產(chǎn)生影響。本文主要研究了公司特質(zhì)信息對(duì)股價(jià)行為的影響，但與以往的研究大多選用盈余類(lèi)信息或是并購(gòu)重組類(lèi)信息不同，本文選擇權(quán)益變動(dòng)類(lèi)信息為對(duì)象，分析當(dāng)上市公司對(duì)權(quán)益變動(dòng)類(lèi)信息進(jìn)行披露后股價(jià)行為表現(xiàn)。以中文情感詞匯分類(lèi)為標(biāo)準(zhǔn)，將媒體新聞報(bào)道文本中的情感詞匯進(jìn)行分類(lèi)并統(tǒng)計(jì)，得出正面詞匯、負(fù)面詞匯和中性詞匯的占比，并建立以信息發(fā)布當(dāng)天及隔天收益率和成交量為被解釋變量，以情感詞匯占比為解釋變量，并加入公司市值作為控制變量的回歸模型。實(shí)證研究結(jié)果表明，媒體報(bào)道基調(diào)對(duì)交易者的交易行為產(chǎn)生了顯著的影響，進(jìn)而影響了股票價(jià)格在短期的走勢(shì)。

本文的研究成果具有的現(xiàn)實(shí)意義和管理啟示：

1.對(duì)新聞媒體報(bào)道進(jìn)行有效的監(jiān)督和引導(dǎo)。媒體作為信息傳播的中介，是普通交易者獲取信息的主要渠道。而媒體在進(jìn)行新聞報(bào)道時(shí)，難免會(huì)存在著偏見(jiàn)或是為了吸引眼球而夸大對(duì)事實(shí)的描述，這會(huì)對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生不利的影響，造成投資者的判斷失誤和資產(chǎn)的誤定價(jià)。所以監(jiān)管部門(mén)應(yīng)加大對(duì)媒體的監(jiān)管，完善信息報(bào)道機(jī)制，杜絕虛假報(bào)道，提高市場(chǎng)的效率。

2.加強(qiáng)投資者教育，減少交易者的投機(jī)行為，引導(dǎo)交易者理性投資。本文結(jié)果表明投資者易受市場(chǎng)信息的影響，產(chǎn)生跟風(fēng)行為或?qū)κ袌?chǎng)信息產(chǎn)生過(guò)度反應(yīng)，造成股票市場(chǎng)的大起大落。尤其對(duì)于負(fù)面信息的反應(yīng)更加明顯。因此引導(dǎo)其理性投資非常必要，可考慮出臺(tái)相關(guān)交易政策抑制情緒交易者的交易行為。

3.完善上市公司信息披露制度，提高信息披露質(zhì)量。上市公司可以通過(guò)多種渠道對(duì)公司信息進(jìn)行披露，使得投資者了解公司真實(shí)情況，改善市場(chǎng)信息不對(duì)稱(chēng)狀態(tài)，使得投資者更好地做出投資決策。●

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