任志敏

[提要] 公司治理問題是20世紀70年代以來金融領(lǐng)域最為關(guān)注的熱點研究課題之一。本文就公司治理和績效關(guān)系問題，對近年來國內(nèi)外主要研究文獻進行系統(tǒng)地梳理和歸納，并對目前研究存在的主要問題和未來研究方向進行評論。

關(guān)鍵詞：公司治理；績效；述評

基金項目：安徽高校人文社會科學研究重點項目：“皖江城市帶上市公司治理與財務(wù)績效研究”（編號：SK2016A0934）階段性成果之一

中圖分類號：F27 文獻標識碼：A

收錄日期：2017年2月5日

從亞當·斯密在《國富論》中首次指出股份制公司中因所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分離而產(chǎn)生的一系列問題算起，公司治理問題進入人們的視野已有300多年了。但是公司治理這一概念引起人們的關(guān)注不過是20世紀70年代以后的事情，1975年威廉姆森提出了“治理結(jié)構(gòu)”。1990年以來，特別是亞洲金融風暴和俄羅斯金融危機的相繼爆發(fā)，安然、世通和帕瑪拉特等著名公司因丑聞而破產(chǎn)后，公司治理問題受到了越來越多的重視。在國內(nèi)，如果以深交所、上交所的成立作為建立現(xiàn)代企業(yè)制度、正式開始公司治理改革實踐的標志，我國關(guān)于公司治理改革的實踐探索已經(jīng)走過了十幾年的歷程。那么在一次次公司治理改革實踐后，好的公司治理帶給我們什么樣的結(jié)果？

建立良好的公司治理結(jié)構(gòu)是樹立資本市場投資者信心，鼓勵長期穩(wěn)定的國際資本流入的重要手段。近年來，商業(yè)公司日益成為財富創(chuàng)造的主要引導性動力，公司的經(jīng)營業(yè)績也將影響到整個經(jīng)濟的運行以及社會成員的福利狀況。公司要發(fā)揮其財富創(chuàng)造的功能，其必要前提是在某種目標的指引下，建立起充分可靠的公司治理結(jié)構(gòu)。在經(jīng)歷了多次全球性金融市場的動蕩之后，良好公司治理的重要性已經(jīng)成為世界各國的廣泛共識。

一、公司治理目標及原則

公司治理通過公司所追求的發(fā)展目標以及實現(xiàn)這些目標的手段為公司的運作提供了一套機制。完善的公司治理可以為董事會和管理層提供適當?shù)募顧C制去追求符合公司和股東利益的目標，并能夠發(fā)揮有效的監(jiān)督，激勵公司更加有效地利用資源。概括地說，公司治理的主要目標有三個：第一，保護股東的權(quán)益，實現(xiàn)公司價值和長期投資回報的最大化；第二，建立一種針對公司的組織、資源、資產(chǎn)、投資和整個公司的運作進行控制的總體框架，對管理人員的活動進行監(jiān)督、控制與激勵；第三，使決策更加科學。科學的決策不僅是公司運營的核心，同時也是公司治理的核心。公司治理的目的不是相互制衡，而是保證公司決策更加科學。在明確了公司治理的目標后，公司治理的原則主要體現(xiàn)在五個方面：（1）公司治理框架應當維護股東的權(quán)利；（2）治理框架應當確保包括小股東和外國股東在內(nèi)的所有股東受到平等的待遇。如果股東的權(quán)利受到損害他們應有機會得到有效補償；（3）治理框架應當確認利益相關(guān)者的合法權(quán)利，并且鼓勵公司和利益相關(guān)者為創(chuàng)造財富和工作機會以及為保持企業(yè)財務(wù)健全而積極地進行合作；（4）治理框架應當保證及時準確地披露與公司有關(guān)的任何重大問題的信息（包括財務(wù)狀況、經(jīng)營狀況、所有權(quán)狀況和公司治理狀況的信息）；（5）治理框架應確保董事會對公司的戰(zhàn)略性指導和對管理人員的有效監(jiān)督，并確保董事會對公司和股東負責。

二、公司治理結(jié)構(gòu)基本框架

廣義的公司治理結(jié)構(gòu)包括內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)和外部治理結(jié)構(gòu)兩種，狹義的公司治理結(jié)構(gòu)只包括公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，主要有產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)、資本結(jié)構(gòu)、制衡機制（即股東大會-董事會-經(jīng)理層-監(jiān)事會的相互監(jiān)督和制衡）、激勵機制、信息披露制度等，其中最重要的是產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)、制衡機制和激勵機制。公司外部治理機制包括產(chǎn)品和服務(wù)市場、金融和資本市場、技術(shù)和信息市場、勞務(wù)和智能市場等。它為公司提供有關(guān)運轉(zhuǎn)信息，評價公司行為和經(jīng)營者的優(yōu)劣，通過優(yōu)勝劣汰機制對公司和經(jīng)營者進行激勵和約束。公司的外部治理結(jié)構(gòu)不是市場交易本身，而是市場對公司的治理，是市場治理結(jié)構(gòu)的一個組成部分，與市場治理結(jié)構(gòu)中的其他部分相對獨立存在、共同相互作用構(gòu)成復雜的市場機制。

三、公司治理與公司績效關(guān)系理論分析

公司治理反映的是一種市場自我組織的治理機制，需要處理公平、控制、效率的關(guān)系。公司治理的目標首先是實現(xiàn)股東價值（公司績效）的最大化，從而實現(xiàn)股東代理人及利益相關(guān)者的價值和利益。公司績效是指公司利用內(nèi)部與外部資源實現(xiàn)價值最大化的程度，通常投資者運用財務(wù)指標來測量公司績效，如凈資產(chǎn)收益率、凈利潤等，同時也可以用股票市場中的股價、市價總值等指標來測量公司績效。公司績效是公司治理有效性的衡量標準，是優(yōu)化配置公司內(nèi)部資源實現(xiàn)股東利益最大化的最終結(jié)果。良好的公司治理形成的合理分權(quán)、相互制衡的治理機制，能夠最大限度地降低代理成本和代理風險，形成了大小股東之間、股東與董事會、股東與經(jīng)理團隊、公司與債權(quán)人、公司與利益相關(guān)者之間的激勵相容。

（一）股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效關(guān)系。股東是公司治理結(jié)構(gòu)中擁有最高權(quán)力的利益相關(guān)主體，董事會與經(jīng)理層的所有決策都應該以維護股東的利益為標準和目的，企業(yè)中所有的治理機制也都應該以維護股東利益為目標。在公司治理結(jié)構(gòu)中，股東除了利用股東大會和監(jiān)事會對董事會和經(jīng)理層進行監(jiān)督以外，還可以利用企業(yè)外部的公司控制市場對其進行制約和影響，或者加入公司董事會親自參與公司治理（當然，只有大股東才能做到這一點）。一般認為，小股東是廣泛分散且不干預公司運營的缺位所有者的同質(zhì)集團。因此，在其他情況相同的條件下，公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)越分散，委托人對代理人的有效監(jiān)督程度越低，對公司績效越有不利的影響。

（二）董事會治理與公司績效關(guān)系。根據(jù)委托代理理論，董事會接受股東的委托，代表全體股東對管理層進行監(jiān)督，但是這種代理使得董事會與其委托人-股東之間也會出現(xiàn)代理成本。董事會成員的機會主義傾向使他們不可能完全按照股東利益最大化的目標進行決策。在現(xiàn)實經(jīng)濟生活中，經(jīng)理層往往采用各種手段控制董事會。這樣，董事會對經(jīng)理層的約束機制就會受到影響，甚至出現(xiàn)董事與經(jīng)理“合作”的情況，使得公司的經(jīng)營決策與公司業(yè)績和長期戰(zhàn)略相背離。由于董事會在公司治理結(jié)構(gòu)中所處的核心地位，公司治理的有效性在很大程度上就取決于董事會的治理。下面即從董事會規(guī)模來闡述董事會治理與公司績效之間的關(guān)系。董事會規(guī)模大小對董事會的運作效率有著很大的影響。董事會規(guī)模過大會出現(xiàn)董事會成員之間溝通與協(xié)調(diào)的困難，使決策難以達成一致，延誤決策時機，同時決策效率低下。還將會導致董事相互推諉責任，影響董事會作用的發(fā)揮，進而影響公司的經(jīng)營業(yè)績。因此，董事會規(guī)模越大，公司績效越差。國內(nèi)學者也對董事會規(guī)模與公司績效的相關(guān)性進行了研究，有的學者通過實證研究發(fā)現(xiàn)二者呈現(xiàn)負相關(guān)關(guān)系，即董事會規(guī)模越大則公司績效越差。

（三）管理層激勵與公司績效關(guān)系。國外普遍采取股票期權(quán)激勵企業(yè)經(jīng)理層。盡管對股權(quán)激勵的效率還存在爭議，但綜觀西方學者的研究，以肯定管理層持股激勵效果的為多數(shù)。他們認為，股東應與經(jīng)理簽訂激勵合同（即經(jīng)理報酬同企業(yè)業(yè)績掛鉤的報酬合同），給經(jīng)理一定比例的股票和股票期權(quán)，以緩解雙方之間的委托-代理矛盾，從而提高企業(yè)業(yè)績。只有當股東知道經(jīng)理應付出的最優(yōu)努力水平是多少時，最優(yōu)合同才不是激勵合同。但是，一般情況下股東并不知道經(jīng)理的最優(yōu)努力水平是多少，而且也無法完全監(jiān)督經(jīng)理的行動。所以，這種合同是不可行的、無效率的。此時，經(jīng)理只會付出最低水平的努力，企業(yè)業(yè)績也只能處于最低的水平。解決辦法是給經(jīng)理支付激勵性報酬，讓他分享剩余收益，即分享其努力帶來的好處，以激勵他提高企業(yè)業(yè)績。與上述肯定股權(quán)激勵的觀點相反，也有一些學者認為給經(jīng)理股票期權(quán)意味著絕對的效率損失。他們認為，雖然股東風險中性，但因為經(jīng)理風險厭惡而且不能將任職企業(yè)的個別風險分散化，所以經(jīng)理對給予自己的股權(quán)的估價要大大低于市場或股東對它們的估價，因而股權(quán)激勵意味著絕對的效率損失。如Lambert、Larker和Verrecchia（1991）就指出，讓經(jīng)理承擔風險的報酬較不讓經(jīng)理承擔風險的報酬成本要高。胡銘（2003）發(fā)現(xiàn)我國上市公司高層經(jīng)理的持股、薪酬情況及其持股比例、年度報酬與上市公司績效不存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。

（四）高管薪酬與績效關(guān)系。近年來，高管薪酬，尤其是股權(quán)激勵形式的薪酬，呈現(xiàn)高速增長的態(tài)勢，而且越來越受到公眾的普遍關(guān)注，因為公眾發(fā)現(xiàn)即使公司收益不佳的時候，高管薪酬卻仍然居高不下（Crystal，1991；Byrne，1996；Lublin，1996）。對高管薪酬與公司績效的研究也廣泛展開。理論研究方面，Gibbons和Murphy（1992）的研究表明當CEO接近退休年齡的時候，其薪酬中基于業(yè)績的比例應當更多，因為其職業(yè)生涯聲譽的關(guān)注度激勵在減少；Richard等（2002）建立了包括CEO和董事會董事在內(nèi)的博弈論模型，該模型表明董事會董事的存在可以一定程度上限制CEO對自己個人發(fā)放股權(quán)激勵，而這種限制跟公司的破產(chǎn)風險以及最大股東的持股比例呈現(xiàn)負相關(guān)的關(guān)系。

正是在公司治理與財務(wù)績效關(guān)系越來越明確、各國監(jiān)管部門和投資者越來越重視公司治理的狀況、大量公司治理評價系統(tǒng)的推出和公司治理披露增強的背景下，關(guān)注公司治理的市場績效，即投資于治理好的公司能否獲得更高的回報。好的業(yè)績使公司在資本市場上有更好的表現(xiàn)，即市場績效，體現(xiàn)為公司治理溢價的存在。公司治理溢價的研究將公司治理與財務(wù)績效關(guān)系的研究拓展到公司治理與股票價格。而關(guān)于公司治理溢價的本質(zhì)、測量及其存在原因的科學解釋將是未來公司治理領(lǐng)域中的一個非常重要的研究方向。

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