陳功

[提要] 近年來(lái)，上市公司控股權(quán)之爭(zhēng)案件層出不群，在這些案件中收購(gòu)方一般都曾在增持上市公司股票過(guò)程中違反了權(quán)益披露規(guī)則，而在確定該違法行為的法律責(zé)任時(shí)也出現(xiàn)不少的爭(zhēng)論。本文就有關(guān)問(wèn)題進(jìn)行研究，并提出應(yīng)秉持的觀點(diǎn)。

關(guān)鍵詞：大額持股披露制度；權(quán)益披露規(guī)則；法律責(zé)任

中圖分類號(hào)：D922.29 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

收錄日期：2017年1月22日

一、概念解析

（一）權(quán)益披露規(guī)則。所謂權(quán)益披露規(guī)則，是指在投資者持有上市公司股份達(dá)到一定的比例，或者在達(dá)到該比例后又發(fā)生一定比例的增減變化時(shí)，必須報(bào)告證券監(jiān)管部門(mén)與證券交易所，通知上市公司，并依法予以公開(kāi)披露的規(guī)則。

（二）慢走規(guī)則。慢走規(guī)則是我國(guó)證券法上獨(dú)有的規(guī)則，它是指在投資者持有上市公司股份達(dá)到一定的比例，或者在達(dá)到該比例后又發(fā)生一定比例的增減變化時(shí)，必須在一定期限內(nèi)暫停買賣該上市公司股票的規(guī)則。

權(quán)益披露規(guī)則及慢走規(guī)則的功能在于：一方面通過(guò)披露上市公司股東大宗股份買賣行為，防止市場(chǎng)操縱行為的發(fā)生，使投資者能在公司股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生重大變化時(shí)，及時(shí)了解相關(guān)信息，并基于這種信息做出相應(yīng)的投資判斷；另一方面能夠使目標(biāo)公司及時(shí)了解可能導(dǎo)致上市公司收購(gòu)的敏感交易，避免收購(gòu)要約的突然公布使目標(biāo)公司股東和管理層措手不及。此外，權(quán)益披露規(guī)則也有利于發(fā)揮證券市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，提升市場(chǎng)效率，優(yōu)化資源配置；同時(shí)，能夠促進(jìn)公司治理水平的提高，降低代理成本，增加公司價(jià)值。

在我國(guó)，權(quán)益披露規(guī)則和慢走規(guī)則體現(xiàn)在《證券法》第86條：“通過(guò)證券交易所的證券交易，投資者持有或者通過(guò)協(xié)議、其他安排與他人共同持有一個(gè)上市公司已發(fā)行的股份達(dá)到百分之五時(shí)，應(yīng)當(dāng)在該事實(shí)發(fā)生之日起三日內(nèi)，向國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)、證券交易所做出書(shū)面報(bào)告，通知該上市公司，并予公告；在上述期限內(nèi)，不得再行買賣該上市公司的股票。投資者持有或者通過(guò)協(xié)議、其他安排與他人共同持有一個(gè)上市公司已發(fā)行的股份達(dá)到百分之五后，其所持該上市公司已發(fā)行的股份比例每增加或者減少百分之五，應(yīng)當(dāng)依照前款規(guī)定進(jìn)行報(bào)告和公告。在報(bào)告期限內(nèi)和做出報(bào)告、公告后二日內(nèi)，不得再行買賣該上市公司的股票?！?/p>

二、問(wèn)題的提出

近年來(lái)，上市公司控股權(quán)之爭(zhēng)層出不從，比如上海新梅案、成都路橋案、山水文化案、京基集團(tuán)與康達(dá)爾控制權(quán)之爭(zhēng)等等。在這些案件中，收購(gòu)方都曾在增持上市公司股票的過(guò)程中違反了權(quán)益披露規(guī)則和慢走規(guī)則，即在增持至5%等披露時(shí)點(diǎn)時(shí)沒(méi)有履行報(bào)告、公告義務(wù)，也沒(méi)有在一定期限內(nèi)暫停買入該上市公司的股票。上市公司管理層或原控股股東方于是以這樣的瑕疵為理由，認(rèn)為收購(gòu)方侵害了他們的知情權(quán)、反收購(gòu)權(quán)等權(quán)利，要求法院判決超額買入股票的交易無(wú)效，強(qiáng)制收購(gòu)方賣出這部分股票，限制收購(gòu)方所持股票的表決權(quán)，并賠償投資者的損失。但是，在司法實(shí)踐中，對(duì)于這些問(wèn)題的認(rèn)定還存在著不小的爭(zhēng)議。本文擬就這些問(wèn)題一一進(jìn)行探討分析，為實(shí)踐中解決爭(zhēng)議提供一些觀點(diǎn)和思路。

三、超額買入股票的交易是否有效

如上所述，《證券法》第86條規(guī)定：“在增持至5%以及之后每增持或減持5%之后的一定期限內(nèi)，禁止收購(gòu)人買賣該上市公司股票。”那么，有學(xué)者就據(jù)此援引《民法通則》第58條第5款或者《合同法》第52條第5款，認(rèn)為超額買入股票的交易屬于“違反法律、行政法規(guī)的強(qiáng)制性規(guī)定”，因此該交易無(wú)效。

這種觀點(diǎn)有一定道理，但是它沒(méi)有意識(shí)到商事合同和民事合同的區(qū)別。通過(guò)證券交易所進(jìn)行的股票買賣性質(zhì)上屬于商事合同，而商事合同與民事合同相比，更加注重確保交易效率和保障交易安全。根據(jù)我國(guó)《證券法》第120條第1款的規(guī)定，按照依法制定的交易規(guī)則進(jìn)行的交易，不得改變其交易結(jié)果。該規(guī)定是由證券交易的特性所決定的。證券交易在證券交易所以集合競(jìng)價(jià)、自動(dòng)撮合的方式進(jìn)行交易，涉及眾多證券投資者，且交易對(duì)手間無(wú)法一一對(duì)應(yīng)，如交易結(jié)果可以隨意改變，則不僅會(huì)影響到證券交易市場(chǎng)秩序，還會(huì)涉及到眾多投資者的利益。因此，即使證券投資者在交易過(guò)程中存在違規(guī)行為，只要其是根據(jù)依法制定的交易規(guī)則進(jìn)行的交易，該交易結(jié)果不得改變，交易應(yīng)為有效。

四、超額買入的股票是否應(yīng)該強(qiáng)制賣出

分析這個(gè)問(wèn)題，首先要確定違反了權(quán)益披露規(guī)則和慢走規(guī)則，應(yīng)適用《證券法》哪一條來(lái)確定行為人的法律責(zé)任。從現(xiàn)有資料來(lái)看，有適用第193條的；有適用第204條的；還有適用第213條的；甚至有主張適用第202條的。那么，到底該適用哪一條？下文一一進(jìn)行分析。

（一）適用《證券法》第193條?！蹲C券法》第193條第一款規(guī)定：“發(fā)行人、上市公司或者其他信息披露義務(wù)人未按照規(guī)定披露信息，或者所披露的信息有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏的，責(zé)令改正，給予警告，并處以三十萬(wàn)元以上六十萬(wàn)元以下的罰款。對(duì)直接負(fù)責(zé)的主管人員和其他直接責(zé)任人員給予警告，并處以三萬(wàn)元以上三十萬(wàn)元以下的罰款?！?/p>

查看資料，可以發(fā)現(xiàn)近期不少證監(jiān)會(huì)或者地方證監(jiān)局的行政處罰決定書(shū)適用的就是第193條。但是筆者認(rèn)為，不應(yīng)適用這一條。原因有二：首先，依通說(shuō)，這一條規(guī)制的是虛假陳述的法律責(zé)任，對(duì)應(yīng)的是《證券法》第63條，而不是文章所討論的第86條；其次，分析第193條條文內(nèi)容，可以發(fā)現(xiàn)它確定的法律責(zé)任僅僅是針對(duì)信息披露違規(guī)，或許可以勉強(qiáng)類推適用于違反權(quán)益披露規(guī)則的行為，但是就違反慢走規(guī)則來(lái)說(shuō)，這一條并沒(méi)有給出相應(yīng)的法律責(zé)任。因此，就違反權(quán)益披露規(guī)則和慢走規(guī)則的行為，適用《證券法》第193條是不合適的，也是不準(zhǔn)確的。

（二）適用《證券法》第204條?！蹲C券法》第204條規(guī)定：“違反法律規(guī)定，在限制轉(zhuǎn)讓期限內(nèi)買賣證券的，責(zé)令改正，給予警告，并處以買賣證券等值以下的罰款。對(duì)直接負(fù)責(zé)的主管人員和其他直接責(zé)任人員給予警告，并處以三萬(wàn)元以上三十萬(wàn)元以下的罰款。”

有觀點(diǎn)認(rèn)為，違反權(quán)益披露規(guī)則和慢走規(guī)則的行為，應(yīng)適用《證券法》第204條。乍一看條文，似乎這樣適用也行，沒(méi)什么不對(duì)。但是仔細(xì)分析，還是不太妥當(dāng)?shù)?。主要原因是：依通說(shuō)，《證券法》第204條主要對(duì)應(yīng)的是《證券法》第38條，而第38條的立法本意是要限制特定持有人在限制期限內(nèi)賣出股票。這是為了防止該特別持有人違法套現(xiàn)，不正當(dāng)?shù)睦孑斔鸵约氨苊獠槐匾氖袌?chǎng)波動(dòng)而產(chǎn)生的特別要求。但是，第86條的立法本意是允許持有人繼續(xù)買賣股票的，只是要求其暫停一段時(shí)間進(jìn)行信息披露，好讓市場(chǎng)對(duì)這一事實(shí)有所了解并消化。這兩者的立法本意是不一致的，因此不能將第38條的法律責(zé)任（即第204條），適用到第86條上。

（三）適用《證券法》第213條。《證券法》第213條規(guī)定：“收購(gòu)人未按照本法規(guī)定履行上市公司收購(gòu)的公告、發(fā)出收購(gòu)要約等義務(wù)的，責(zé)令改正，給予警告，并處以十萬(wàn)元以上三十萬(wàn)元以下的罰款；在改正前，收購(gòu)人對(duì)其收購(gòu)或者通過(guò)協(xié)議、其他安排與他人共同收購(gòu)的股份不得行使表決權(quán)。對(duì)直接負(fù)責(zé)的主管人員和其他直接責(zé)任人員給予警告，并處以三萬(wàn)元以上三十萬(wàn)元以下的罰款?！?/p>

從條文內(nèi)容上看，第213條適用于收購(gòu)活動(dòng)中未履行法定義務(wù)的情形。而第86條在我國(guó)《證券法》的體例中屬于第4章“上市公司的收購(gòu)”，因此違反第86條適用第213條，應(yīng)無(wú)疑義。而且第216條中既規(guī)定了違反權(quán)益披露規(guī)則的法律責(zé)任（即：警告、付款），也規(guī)定了違反慢走規(guī)則的法律責(zé)任（即：限制表決權(quán)），這樣就能完整覆蓋違反第86條的行為。

但是存在一個(gè)問(wèn)題，就是第213條中，主語(yǔ)用的是“收購(gòu)人”。一些觀點(diǎn)認(rèn)為，如果某投資者的投資行為屬于財(cái)務(wù)投資，不謀求控股地位，那么該投資人就不是收購(gòu)人。這樣，該投資者如果增持到5%，違反權(quán)益披露規(guī)則和慢走規(guī)則，就無(wú)法適用第213條追究其法律責(zé)任。對(duì)此，筆者的觀點(diǎn)是，我國(guó)證券法實(shí)質(zhì)上已經(jīng)將上市公司收購(gòu)制度與大額持股變動(dòng)制度糅合在了一起，不再區(qū)分兩者，所有的大額持股都默認(rèn)為是收購(gòu)行為，都必須遵守權(quán)益披露規(guī)則和慢走規(guī)則。證據(jù)有二：一是我國(guó)2002年出臺(tái)規(guī)章貫徹1999年《證券法》的規(guī)定時(shí)，把上市公司收購(gòu)與大額持股變動(dòng)分成了兩個(gè)規(guī)章，即《上市公司收購(gòu)管理辦法》與《上市公司股東持股變動(dòng)信息披露管理辦法》，但2006年修改《上市公司收購(gòu)管理辦法》時(shí)，已將二者合二為一，《上市公司股東持股變動(dòng)信息披露管理辦法》不復(fù)存在；二是考察《證券法》第213條在《上市公司收購(gòu)管理辦法》對(duì)應(yīng)的條款應(yīng)為第75條，該條中主語(yǔ)已不再是“收購(gòu)人”，而是“上市公司的收購(gòu)及相關(guān)股份權(quán)益變動(dòng)活動(dòng)中的信息披露義務(wù)人”，這說(shuō)明了立法者的意圖，即不管是收購(gòu)人，還是僅僅是財(cái)務(wù)投資者，都需遵守第86條的規(guī)定。因此筆者認(rèn)為，就違反權(quán)益披露規(guī)則和慢走規(guī)則的行為，適用《證券法》第213條是比較恰當(dāng)?shù)摹?/p>

（四）適用《證券法》第202條。《證券法》第202條規(guī)定：“證券交易內(nèi)幕信息的知情人或者非法獲取內(nèi)幕信息的人，在涉及證券的發(fā)行、交易或者其他對(duì)證券的價(jià)格有重大影響的信息公開(kāi)前，買賣該證券，或者泄露該信息，或者建議他人買賣該證券的，責(zé)令依法處理非法持有的證券，沒(méi)收違法所得，并處以違法所得一倍以上五倍以下的罰款；沒(méi)有違法所得或者違法所得不足三萬(wàn)元的，處以三萬(wàn)元以上六十萬(wàn)元以下的罰款。單位從事內(nèi)幕交易的，還應(yīng)當(dāng)對(duì)直接負(fù)責(zé)的主管人員和其他直接責(zé)任人員給予警告，并處以三萬(wàn)元以上三十萬(wàn)元以下的罰款。證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)工作人員進(jìn)行內(nèi)幕交易的，從重處罰?！庇蓷l文內(nèi)容可知，第202條規(guī)制的是內(nèi)幕交易的法律責(zé)任。

認(rèn)為違反權(quán)益披露規(guī)則和慢走規(guī)則的行為應(yīng)當(dāng)適用第202條的觀點(diǎn)，見(jiàn)于學(xué)者李振濤的《我國(guó)上市公司大額持股變動(dòng)的法律責(zé)任分析》一文。該文認(rèn)為，若適用《證券法》第193條或第213條，違規(guī)者罰款額度最高也只是60萬(wàn)元，違規(guī)成本較低。為了懲戒違規(guī)者，應(yīng)大幅增加違規(guī)成本，因此可以將權(quán)益披露規(guī)則和慢走規(guī)則的行為理解為一種內(nèi)幕交易行為，從而適用第204條，而204條的行政處罰為“沒(méi)收違法所得，并處以違法所得一倍以上五倍以下的罰款”，這一處罰力度明顯高于前面兩條。

但是存在一個(gè)問(wèn)題，這個(gè)觀點(diǎn)解釋不了《證券法》第76條第2款：“持有或者通過(guò)協(xié)議、其他安排與他人共同持有公司百分之五以上股份的自然人、法人、其他組織收購(gòu)上市公司的股份，本法另有規(guī)定的，適用其規(guī)定?！痹摋l明顯是對(duì)投資者違反慢走規(guī)則，在禁止交易期買賣股票行為豁免內(nèi)幕交易的規(guī)定。因此，上述觀點(diǎn)無(wú)論如何解釋，這條規(guī)則都是一個(gè)很難逾越的障礙。

綜上所述，筆者認(rèn)為違反權(quán)益披露規(guī)則和慢走規(guī)則的行為應(yīng)當(dāng)適用《證券法》第213條。

那么，回到開(kāi)始的問(wèn)題，超額買入的股票是否應(yīng)該強(qiáng)制賣出？即第213條中的“責(zé)令改正”是否包括違規(guī)買賣的股票如何處理的問(wèn)題。筆者認(rèn)為，超額買入的股票不應(yīng)當(dāng)被強(qiáng)制賣出，因?yàn)榈?13條后段規(guī)定：“在改正前，收購(gòu)人對(duì)其收購(gòu)或者通過(guò)協(xié)議、其他安排與他人共同收購(gòu)的股份不得行使表決權(quán)。”言外之意，如果收購(gòu)人改正了違規(guī)行為，則能行使表決權(quán)，而表決權(quán)的行使必須以收購(gòu)人在改正違規(guī)行為后仍然持有權(quán)益股份為前提。因此，第213條的責(zé)令改正并不涉及違規(guī)持有的權(quán)益股份如何處理或者改正的問(wèn)題，也即超額買入的股票不應(yīng)當(dāng)被強(qiáng)制賣出。退一步講，如果強(qiáng)制賣出超額買入的股票，還會(huì)涉及短線交易的問(wèn)題，在實(shí)踐中也較難操作。

五、收購(gòu)方所持股票的表決權(quán)在違規(guī)行為改正前是否應(yīng)該受到限制

上文通過(guò)論證分析，已得出結(jié)論：違反權(quán)益披露規(guī)則和慢走規(guī)則的行為應(yīng)當(dāng)適用《證券法》第213條。而第213條后段已明確說(shuō)明：“在改正前，收購(gòu)人對(duì)其收購(gòu)或者通過(guò)協(xié)議、其他安排與他人共同收購(gòu)的股份不得行使表決權(quán)。”那么，收購(gòu)方所持股票的表決權(quán)在違規(guī)行為改正前受到限制，應(yīng)無(wú)異議。

但是，這里還有兩個(gè)問(wèn)題需要關(guān)注：一是上市公司董事會(huì)是否必須等到監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)收購(gòu)人的違反行為進(jìn)行認(rèn)定并出具處罰決定書(shū)，才能限制其表決權(quán)？二是被限制表決權(quán)的股票僅限于超額買入的部分，還是及于收購(gòu)人持有的所有股票？

對(duì)于第一個(gè)問(wèn)題，筆者的觀點(diǎn)是否定的。類比一個(gè)例子，《公司法》第124條規(guī)定：“上市公司董事與董事會(huì)會(huì)議決議事項(xiàng)所涉及的企業(yè)有關(guān)聯(lián)關(guān)系的，不得對(duì)該項(xiàng)決議行使表決權(quán)，也不得代理其他董事行使表決權(quán)?！蹦敲丛诙屡c董事會(huì)會(huì)議決議事項(xiàng)所涉及的企業(yè)有關(guān)聯(lián)關(guān)系的情況下，是否需要行政機(jī)關(guān)先確定該關(guān)聯(lián)關(guān)系的存在，才能說(shuō)該董事對(duì)于該事項(xiàng)不享有表決權(quán)呢？顯然不用。那有觀點(diǎn)會(huì)認(rèn)為這兩種情況不一樣，前者涉及違法，而后者關(guān)聯(lián)交易不涉及違法，違法行為需要認(rèn)定，而非違法行為不要認(rèn)定。筆者認(rèn)為這一觀點(diǎn)也是講不通的，因?yàn)槭紫日J(rèn)定的是當(dāng)事人的行為事實(shí)是否存在，與違不違法無(wú)涉；其次需不需要認(rèn)定，應(yīng)從其對(duì)應(yīng)的法律后果來(lái)考察，如果法律后果比較嚴(yán)重的，如死刑、剝奪人的自由，那么必須謹(jǐn)慎，必須要法院嚴(yán)格依照法定程序加以認(rèn)定，之后才能決定是否權(quán)利發(fā)生變動(dòng)。而在這里，兩種情形法律后果是一樣的，都是沒(méi)有表決權(quán)，因此從這個(gè)角度講，二者需不需要行政機(jī)關(guān)認(rèn)定，應(yīng)該同等對(duì)待。所以，對(duì)于違反權(quán)益披露規(guī)則和慢走規(guī)則的收購(gòu)人應(yīng)該和與董事會(huì)審議事項(xiàng)有關(guān)聯(lián)關(guān)系的董事一樣，自動(dòng)地喪失表決權(quán)，而不用行政機(jī)關(guān)通過(guò)行政處罰剝奪，也不能通過(guò)董事會(huì)決議剝奪。

對(duì)于第二個(gè)問(wèn)題，有學(xué)者認(rèn)為，僅超額買入的股票的表決權(quán)應(yīng)被限制。但是，筆者持相反的觀點(diǎn)，認(rèn)為該收購(gòu)人持有的所有股票的表決權(quán)都應(yīng)當(dāng)被限制。理由有二：一是從條文內(nèi)容分析，法條采用的表述是“收購(gòu)的股份”，正常的理解自然是收購(gòu)人持有的所有股票，絲毫不能從法條內(nèi)容看出，將限制表決權(quán)的股票范圍限縮至超額買入部分的意思；二是將收購(gòu)人所有的股票都納入限制表決權(quán)的范圍，能夠更好地起到懲罰效果。因?yàn)槭召?gòu)人在增持過(guò)程中選擇不遵守權(quán)益披露規(guī)則和慢走規(guī)則，主要是為了暗渡陳倉(cāng)，在上市公司原控股股東警覺(jué)并采取反收購(gòu)措施之前，盡可能地多收購(gòu)些股份，從而在股東大會(huì)上享有更多表決權(quán)。所以，對(duì)于收購(gòu)者來(lái)說(shuō)，相較于因違規(guī)而取得的非法收益，其更在乎的是所收購(gòu)股票的表決權(quán)。因此，限制其所有股票的表決權(quán)，能更加起到警戒作用，督促收購(gòu)人遵守權(quán)益披露規(guī)則和慢走規(guī)則。

六、總結(jié)

綜上所述，筆者認(rèn)為收購(gòu)人超額買入股票的交易應(yīng)為有效；違反權(quán)益披露規(guī)則和慢走規(guī)則的行為，應(yīng)適用《證券法》第213條來(lái)確定其法律責(zé)任；收購(gòu)人超額買入的股票不應(yīng)當(dāng)被強(qiáng)制賣出；收購(gòu)方持有的所有股票的表決權(quán)在違規(guī)行為改正前都應(yīng)受到限制，上市公司董事會(huì)限制其表決權(quán)不以監(jiān)管機(jī)構(gòu)出具行政處罰決定書(shū)為前提。

主要參考文獻(xiàn)：

[1]李飛.中華人民共和國(guó)證券法（修訂）釋義[M].北京：法律出版社，2005.

[2]馬驍.上市公司并購(gòu)重組監(jiān)管制度解析[M].北京：法律出版社，2009.

[3]李振濤.我國(guó)上市公司大額持股變動(dòng)的法律責(zé)任分析[J].法律適用，2016.1.

[4]張子學(xué).完善我國(guó)大額持股披露制度的若干問(wèn)題[J].證券法苑，2011.1.

[5]董安生.權(quán)益披露規(guī)則與慢走規(guī)則.http：//www.civillaw.com.cn.

[6]李振濤.我國(guó)上市公司大額持股變動(dòng)的法律責(zé)任分析.法律適用，2016.1.