文‖《上海國(guó)資》實(shí)習(xí)記者 楊月縈

首單PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化

文‖《上海國(guó)資》實(shí)習(xí)記者 楊月縈

未來(lái)能夠?qū)崿F(xiàn)資產(chǎn)證券化的PPP項(xiàng)目，仍將以已經(jīng)進(jìn)入運(yùn)營(yíng)階段、能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的項(xiàng)目為主

2月3日，“太平洋證券新水源污水處理服務(wù)收費(fèi)收益權(quán)資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃”（“新水源PPP資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃”）在機(jī)構(gòu)間私募產(chǎn)品報(bào)價(jià)與服務(wù)系統(tǒng)成功發(fā)行，總規(guī)模8.4億元，成為市場(chǎng)首單落地的PPP資產(chǎn)證券化項(xiàng)目。

這是繼去年12月國(guó)家發(fā)改委和證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于推進(jìn)傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域政府和社會(huì)資本合作（PPP）項(xiàng)目資產(chǎn)證券化相關(guān)工作的通知》（下稱(chēng)《通知》）之后首單落地。

各方所需

所謂資產(chǎn)證券化，即以基礎(chǔ)資產(chǎn)未來(lái)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為償付支持，通過(guò)結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)進(jìn)行信用增級(jí)，在此基礎(chǔ)上發(fā)行資產(chǎn)支持證券的過(guò)程。在資產(chǎn)證券化中，基礎(chǔ)資產(chǎn)有穩(wěn)定的、可預(yù)測(cè)、可持續(xù)的現(xiàn)金流是核心要求。

而在PPP項(xiàng)目中，最核心的三方參與者，一是地方政府，二是社會(huì)資本，三是提供融資的銀行、信貸公司、融資租賃公司等金融機(jī)構(gòu)。

富國(guó)資產(chǎn)管理（上海）有限公司金融機(jī)構(gòu)部董事李盛認(rèn)為，其中，社會(huì)資本和融資機(jī)構(gòu)都有發(fā)起資產(chǎn)證券化的動(dòng)力，而政府也正從政策上鼓勵(lì)大家做資產(chǎn)證券化。

這與PPP項(xiàng)目的特性有關(guān)。PPP項(xiàng)目大多投資規(guī)模大、期限長(zhǎng)，一般分為3個(gè)階段，第一個(gè)階段是立項(xiàng)和招標(biāo)；第二個(gè)階段是建設(shè)，把項(xiàng)目建成，做資本投入。其基本結(jié)構(gòu)是社會(huì)資本作為股東方，發(fā)起設(shè)立一個(gè)項(xiàng)目公司，作為實(shí)體的法人，比如“新水源PPP資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃”中，就是由新疆昆侖新水源科技股份有限公司來(lái)?yè)?dān)任發(fā)起人和特定原始權(quán)益人。社會(huì)資本負(fù)責(zé)承擔(dān)項(xiàng)目中設(shè)計(jì)、建設(shè)、運(yùn)營(yíng)、維護(hù)基礎(chǔ)設(shè)施的大部分工作，并通過(guò)使用者付費(fèi)及必要的政府付費(fèi)獲得合理投資回報(bào)；政府部門(mén)則負(fù)責(zé)基礎(chǔ)設(shè)施及公共服務(wù)價(jià)格和質(zhì)量監(jiān)管，以保證公共利益最大化。

在建設(shè)項(xiàng)目的過(guò)程中，因?yàn)槿恐苯邮褂脟?guó)有資本金并不能達(dá)到最經(jīng)濟(jì)目的，通常會(huì)運(yùn)用項(xiàng)目貸款。這些貸款金額較大，期限較長(zhǎng)，利率較低。其貸款期限取決于項(xiàng)目的回款情況，特許經(jīng)營(yíng)類(lèi)、基建類(lèi)的PPP項(xiàng)目往往回款周期都比較長(zhǎng)，通常在15年以上。

第三階段是運(yùn)營(yíng)。項(xiàng)目投入運(yùn)營(yíng)后產(chǎn)生收益，這些資產(chǎn)收入中，除了必要的一些成本開(kāi)支、銀行的貸款和利息以外，剩下的是股東利潤(rùn)。

與建設(shè)期相比，運(yùn)營(yíng)期的風(fēng)險(xiǎn)和不確定性低得多，收益穩(wěn)定可見(jiàn)。因此，如果參與PPP項(xiàng)目的社會(huì)資本在項(xiàng)目進(jìn)入運(yùn)營(yíng)期后將其資產(chǎn)證券化，不僅有可能拿到更多融資，在還掉銀行貸款之后，還有剩余部分可以用作他途、獲取利潤(rùn)；在同樣資金規(guī)模下，也有可能得到更低的利率，從而降低成本。

“社會(huì)資本的出發(fā)點(diǎn)是利潤(rùn)。比如在項(xiàng)目初期貸款10億元，現(xiàn)在貸款余額還是8億元，那么如果能用別的方式，融到比剩余貸款金額更大、期限更長(zhǎng)、利率更低的錢(qián)，社會(huì)資本就有動(dòng)力做資產(chǎn)證券化來(lái)進(jìn)行融資，把貸款還掉，”李盛表示。

對(duì)銀行而言，項(xiàng)目貸款需要占用貸款額度，并計(jì)入銀行的風(fēng)險(xiǎn)資本。相比之下，資產(chǎn)證券化優(yōu)先級(jí)產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)資本權(quán)重相對(duì)較低，因此，銀行也有動(dòng)力把貸款置換成資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。

收益權(quán)的質(zhì)地

PPP項(xiàng)目的基礎(chǔ)資產(chǎn)大部分情況下與政府特許經(jīng)營(yíng)權(quán)密切相關(guān)，比如在污水處理、電信、高速公路收費(fèi)、供水、供氣、供暖、供電等領(lǐng)域，獲得了政府頒發(fā)的特許經(jīng)營(yíng)牌照。但國(guó)內(nèi)法規(guī)對(duì)特許經(jīng)營(yíng)權(quán)的受讓主體有非常嚴(yán)格的準(zhǔn)入要求，導(dǎo)致PPP項(xiàng)目的運(yùn)營(yíng)管理權(quán)轉(zhuǎn)移比較困難。

不過(guò)，收益權(quán)可以分離出來(lái)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)。其收益權(quán)即獲得在未來(lái)相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)間內(nèi)產(chǎn)生的營(yíng)業(yè)收入的權(quán)力。也就是說(shuō)，在PPP項(xiàng)目的資產(chǎn)證券化過(guò)程中，項(xiàng)目的運(yùn)營(yíng)管理權(quán)和收益權(quán)將發(fā)生分離，實(shí)質(zhì)上為項(xiàng)目收益權(quán)的證券化。

李盛介紹，“基于PPP項(xiàng)目以基建、公共服務(wù)為主的特性，其收費(fèi)模式分為使用者付費(fèi)和政府購(gòu)買(mǎi)兩種，相應(yīng)地，收益權(quán)資產(chǎn)也相應(yīng)可分為使用者付費(fèi)模式下的收費(fèi)收益權(quán)、政府付費(fèi)模式下的財(cái)政補(bǔ)貼。 不管是哪一種，都是基于未來(lái)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中產(chǎn)生的收入，所以都屬于未來(lái)收益權(quán)類(lèi)的資產(chǎn)證券化?！?/p>

在“新水源PPP資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃”中，其基礎(chǔ)資產(chǎn)就是特定原始權(quán)益人新水源公司依據(jù)《特許經(jīng)營(yíng)協(xié)議》在特定期間內(nèi)因提供污水處理服務(wù)產(chǎn)生的向付款方收取污水處理服務(wù)費(fèi)及其他應(yīng)付款項(xiàng)的收費(fèi)收益權(quán)，污水處理服務(wù)費(fèi)付款方為烏魯木齊市水務(wù)局。

因此，PPP項(xiàng)目的資產(chǎn)證券化操作過(guò)程中，基礎(chǔ)資產(chǎn)確認(rèn)和增信是核心要素。

首先是確認(rèn)項(xiàng)目，根據(jù)其產(chǎn)能和定價(jià)來(lái)預(yù)估前景。其未來(lái)收入來(lái)源是什么？有無(wú)簽訂特許經(jīng)營(yíng)、政府購(gòu)買(mǎi)的協(xié)議？定價(jià)標(biāo)準(zhǔn)是多少？了解這些后，再根據(jù)項(xiàng)目本身的產(chǎn)能，比如每年能處理多少污水、能發(fā)多少電、能供多少暖氣，結(jié)合當(dāng)?shù)鼐用袢藬?shù)，大致算出未來(lái)每年這個(gè)項(xiàng)目會(huì)有多少收益，最后用現(xiàn)金流貼現(xiàn)的方法算出其當(dāng)期價(jià)格，也就是該項(xiàng)目融資的理論價(jià)格。比如，做一個(gè)期限為15年的收益權(quán)轉(zhuǎn)讓項(xiàng)目，假設(shè)每年預(yù)期收益1億，貼現(xiàn)計(jì)算后為10億，則其理論融資額為10億。

但現(xiàn)實(shí)中，投資人還需要考慮風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)榕c債權(quán)類(lèi)資產(chǎn)等其他資產(chǎn)的證券化相比，收益權(quán)類(lèi)資產(chǎn)最大的特點(diǎn)是無(wú)法實(shí)現(xiàn)真正的風(fēng)險(xiǎn)隔離。

在貸款、融資租賃債權(quán)、小額貸款等債權(quán)類(lèi)資產(chǎn)的證券化過(guò)程中，其抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力基于資產(chǎn)的分散、不良率的穩(wěn)定。比如100億元的債權(quán)資產(chǎn)包，優(yōu)先級(jí)90%，另劃出10%為次級(jí)作為對(duì)整個(gè)資產(chǎn)包不良資產(chǎn)的緩沖墊，可以抵御一定風(fēng)險(xiǎn)。因此，債權(quán)類(lèi)資產(chǎn)證券化對(duì)原始權(quán)益人持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力的依賴(lài)以及對(duì)外部增信的需求相對(duì)于收益權(quán)類(lèi)項(xiàng)目而言較低。

而對(duì)收益權(quán)類(lèi)的資產(chǎn)證券化項(xiàng)目而言，投資者是基于項(xiàng)目未來(lái)能運(yùn)營(yíng)十幾年、二十幾年的假設(shè)，才向融資人購(gòu)買(mǎi)了項(xiàng)目未來(lái)多年的收益權(quán)，但項(xiàng)目實(shí)際能不能在未來(lái)的十幾年內(nèi)平穩(wěn)運(yùn)行，存在不確定性，沒(méi)法做到真正的風(fēng)險(xiǎn)隔離?！八酝顿Y者需要有人擔(dān)?；蛘哂腥嗽鲂?，這是收益權(quán)類(lèi)項(xiàng)目與其它項(xiàng)目的最大差異?！崩钍⑻寡浴?/p>

為了消除投資者的擔(dān)憂(yōu)，通常會(huì)引入一系列增信措施，包括差額補(bǔ)足和強(qiáng)有力的外部擔(dān)保，如上市公司擔(dān)保、上市公司股東擔(dān)保等。這樣，即使項(xiàng)目因?yàn)榻?jīng)營(yíng)不善等問(wèn)題無(wú)法兌現(xiàn)收益，也有相關(guān)方兜底。一般來(lái)說(shuō)，提供擔(dān)保的股東與項(xiàng)目會(huì)有一些關(guān)聯(lián)關(guān)系。

按照現(xiàn)行的監(jiān)管規(guī)定和實(shí)務(wù)操作先例，適用于政府購(gòu)買(mǎi)服務(wù)類(lèi)、有經(jīng)營(yíng)性收益權(quán)和穩(wěn)定現(xiàn)金流的PPP項(xiàng)目的資產(chǎn)證券化方式，主要是資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃和資產(chǎn)支持計(jì)劃。

以“新水源PPP資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃”為例，在其交易細(xì)則中，可以看到這樣的增信條款：“新水源公司為專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃提供差額補(bǔ)足義務(wù)，并將污水處理服務(wù)收費(fèi)權(quán)質(zhì)押為差額補(bǔ)足義務(wù)及支付回售和贖回款項(xiàng)的義務(wù)提供不可撤銷(xiāo)的質(zhì)押擔(dān)保。”

此外，新水源公司股東分別是烏魯木齊市國(guó)資委實(shí)際控制的烏魯木齊昆侖環(huán)保集團(tuán)有限公司和上市公司北京碧水源科技股份有限公司，二者分別為該專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃提供了無(wú)條件的不可撤銷(xiāo)的連帶責(zé)任保證擔(dān)保。

窗口

持續(xù)的融資能力是PPP項(xiàng)目成功的關(guān)鍵，然而，PPP面臨著融資難、融資貴以及渠道不暢等問(wèn)題。一方面，真正的好項(xiàng)目不多；另一方面，PPP項(xiàng)目期限也長(zhǎng)，動(dòng)輒十五、二十年，且流動(dòng)性差、退出難。對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，各個(gè)項(xiàng)目公司的股權(quán)資產(chǎn)無(wú)法體現(xiàn)流動(dòng)性的價(jià)格。

現(xiàn)在，資產(chǎn)證券化理論上可以讓一個(gè)流動(dòng)性差的資產(chǎn)變成一個(gè)流動(dòng)性高的資產(chǎn)，其本身的溢價(jià)也非常明顯且短期內(nèi)就能獲得，有利于各類(lèi)社會(huì)資金提前退出并收回投資，提高資金使用效率，增加社會(huì)資本投資PPP積極性。

安邦智庫(kù)認(rèn)為，在國(guó)家發(fā)改委等部委的相關(guān)規(guī)定中，就是把資產(chǎn)證券化作為社會(huì)資本的一種退出安排，意在消除他們的退出顧慮，更充分調(diào)動(dòng)社會(huì)資本投資PPP項(xiàng)目的積極性，更快推動(dòng)PPP項(xiàng)目的發(fā)展。對(duì)于各類(lèi)大體量的機(jī)構(gòu)投資者（公私募基金、社?；稹⑵髽I(yè)年金、產(chǎn)業(yè)基金、保險(xiǎn)基金及證券資管等）來(lái)說(shuō)，在資產(chǎn)荒的背景下，PPP資產(chǎn)證券化也給他們提供了一個(gè)新的投資渠道。

證監(jiān)會(huì)《通知》明確了資產(chǎn)證券化PPP項(xiàng)目的范圍和標(biāo)準(zhǔn)，指出將積極推動(dòng)“建成并正常運(yùn)營(yíng)2年以上，投資回報(bào)機(jī)制合理，現(xiàn)金流持續(xù)、穩(wěn)定，原始權(quán)益人信用穩(wěn)健，具有持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力的傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域PPP項(xiàng)目進(jìn)行證券化融資”。

不過(guò)，PPP模式2014年才進(jìn)入大規(guī)模推廣階段，目前多數(shù)項(xiàng)目仍處于建設(shè)期，“正常運(yùn)營(yíng)兩年以上”這項(xiàng)要求是否過(guò)于嚴(yán)苛？

李盛認(rèn)為，資產(chǎn)證券化這一融資工具的核心要求就是其基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流已經(jīng)可辨識(shí)、可預(yù)測(cè)，因此，“可以確定的是，項(xiàng)目已建成、擁有穩(wěn)定現(xiàn)金流是必要條件”。

錦天城律師事務(wù)所合伙人于炳光也表示，“畢竟PPP項(xiàng)目存在投資回收周期長(zhǎng)、投資規(guī)模大、流動(dòng)性不足等問(wèn)題，正常運(yùn)營(yíng)兩年以上至少是具持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力的一個(gè)基本保證?！?/p>

目前，第一批PPP項(xiàng)目差不多剛好建成并運(yùn)營(yíng)2年左右，形成了較穩(wěn)定的現(xiàn)金流，因此，當(dāng)下也是推動(dòng)PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化最合適的窗口期。

對(duì)社會(huì)資本而言，其發(fā)起資產(chǎn)證券化的前提是項(xiàng)目本身有不錯(cuò)的收益，但貸款利率較高、期限較短，因此通過(guò)資產(chǎn)證券化來(lái)籌集更多的錢(qián)或者降低利率，從而降低成本；對(duì)當(dāng)初提供貸款的銀行而言，其發(fā)起PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的前提是仍然認(rèn)可項(xiàng)目的收益，因此只是換一個(gè)模式繼續(xù)為項(xiàng)目提供資金，以降低資本占用，調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債表。

未來(lái)能夠?qū)崿F(xiàn)資產(chǎn)證券化的PPP項(xiàng)目，仍將以已經(jīng)進(jìn)入運(yùn)營(yíng)階段、能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的項(xiàng)目為主。

于炳光認(rèn)為，環(huán)保、交通運(yùn)輸、市政工程等具有穩(wěn)定投資收益和良好社會(huì)效益的項(xiàng)目可能是未來(lái)PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的主要方向。