文‖楊奇華

利率走低對養(yǎng)老金投資行為的影響與對策

文‖楊奇華

中國的利率水平從2013年底開始回落并逐步走低，目前中美兩國十年期國債的利率曲線缺口已趨向閉合，普通民眾對此變化的直觀感受就是銀行存款利率調(diào)低與理財產(chǎn)品收益下降，所以不少人預(yù)測資本市場即將步入低利率時代。

養(yǎng)老金資產(chǎn)因為投資期限長、固定收益資產(chǎn)占比大，所以利率變化對其投資行為乃至最終投資結(jié)果的影響顯得更為重大。

利率變化特別是利率走低會對養(yǎng)老金投資行為可能產(chǎn)生什么樣的影響？如何在低利率環(huán)境下取得合理投資收益？這是業(yè)內(nèi)較為關(guān)注的。

預(yù)判中長期

造成一國利率水平變化的原因很多，原先主要受本國主要經(jīng)濟指標(biāo)變化和貨幣政策調(diào)整的影響，在經(jīng)濟全球化的今天又有各國貨幣政策博弈等因素。由于短期利率變化只是直接導(dǎo)致債券價格波動并間接影響股票指數(shù)變化，主要是提供資本市場的短期交易機會，因此我們更加關(guān)注對投資策略選擇產(chǎn)生重大影響的中長期利率走勢。一國利率水平雖然在相當(dāng)程度上受到關(guān)鍵經(jīng)濟政策的影響，但最終仍將受制于該國實體經(jīng)濟的投資回報水平，因此中長期利率水平存在一定的可預(yù)見性。

發(fā)達經(jīng)濟體由于需求相對飽和、市場充分競爭，因此經(jīng)濟增幅和盈利水平相對較低，不少國家與地區(qū)早已先后進入低利率時代。2008年全球金融危機后一些國家和地區(qū)相繼推出量化寬松政策，資金供應(yīng)過剩使得利率水平進一步走低，有的甚至出現(xiàn)了零利率乃至負利率。

中國前些年由于經(jīng)濟增長速度顯著高于發(fā)達經(jīng)濟體，加之國家宏觀經(jīng)濟調(diào)控政策的作用，利率一直處于較高水平。利率市場化改革舉措逐步實施后在初期進一步推升了市場利率水平，使得中美兩國十年期國債利率差距明顯擴大。

2013年起，中國利率開始下行的深層次原因是由于經(jīng)濟進入新常態(tài)使得GDP增速逐步下滑，投資和出口對經(jīng)濟的拉動效應(yīng)明顯下降使得原有生產(chǎn)能力出現(xiàn)過剩，因此生產(chǎn)型企業(yè)的盈利水平明顯下降，這從本質(zhì)上決定了利率出現(xiàn)下行的趨勢。加上近年來貨幣超發(fā)現(xiàn)象逐年累積，股票市場與房地產(chǎn)市場原本在一定程度上發(fā)揮了資金蓄水池的作用，但2015年和2016年股市巨幅波動和兩次熔斷，房地產(chǎn)調(diào)控政策不斷推出使得兩者的蓄水池作用有所削弱，更多資金進入金融市場使得供求關(guān)系發(fā)生變化。

以上各項因素的綜合作用確立了此輪利率走低的趨勢，但在未來若干年內(nèi)，還不太可能出現(xiàn)利率繼續(xù)大幅走低的情況。究其原因一是由于我國經(jīng)濟發(fā)展階段與發(fā)達國家不同，GDP增幅雖然有所下降但仍處在高位。

二是隨著啟動供給側(cè)改革，實體經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級后資金追加需求和利率承受能力都會有所提升。

三是隨著剛性兌付被不斷打破，信用利差將會擴大，從而推高低等級債等產(chǎn)品的利率水平。

四是PPI回升帶動了CPI上漲，加上外匯儲備下降、穩(wěn)定人民幣匯率需要及美元加息等因素均有利于穩(wěn)定利率。這些因素的合力將幫助利率水平企穩(wěn)甚至有所回升，但也不太可能重返前幾年的相對高位。

可能的影響

利率水平的變化無疑將對養(yǎng)老金投資行為產(chǎn)生較大的影響?？傮w而言利率上升雖然會在初期使得債券價格下跌，但總體仍將有助投資收益基準(zhǔn)提升，對養(yǎng)老金投資行為產(chǎn)生相對正向的影響；而利率下行雖然會在初期使得債券價格上升，但總體還將造成投資收益中樞下沉，對養(yǎng)老金投資行為產(chǎn)生相對負面的影響。

以作為養(yǎng)老金市場化投資主體的企業(yè)年金為例，由于存在退休待遇替代率的剛性壓力、且受益人年齡差異造成風(fēng)險偏好不同難以兼顧，客觀上存在獲取絕對收益的要求。因此雖然政策允許的權(quán)益投資占比上限是30%，但出于控制下行風(fēng)險的需要實際占比往往不到10%，資產(chǎn)配置仍以固定收益投資為主。在當(dāng)前的資產(chǎn)配置情況下，下行的市場利率帶來的負面影響是顯而易見的。

從技術(shù)層面分析，首先，固定收益類資產(chǎn)在投資組合中占有較大比重，利率下降使得其預(yù)期回報下行，組合的整體投資回報中樞會逐漸下調(diào)；其次，利率下行將影響資產(chǎn)估值，相關(guān)資產(chǎn)價格隨之調(diào)整使得整體投資回報率將出現(xiàn)較大波動；再者，固定收益資產(chǎn)的預(yù)期收益降低，造成權(quán)益資產(chǎn)投資的安全墊變薄，權(quán)益資產(chǎn)投資下行風(fēng)險控制更為困難；最后，出于穩(wěn)定收益的考慮會進一步增加非標(biāo)資產(chǎn)配置比例，信用風(fēng)險管理難度也就隨之增加。

從行為層面分析，首先，投資管理人會出于組合業(yè)績排名壓力特別是獲取超額收益提成沖動而提高風(fēng)險偏好，傾向于選擇預(yù)期收益高而信用等級低的債券等資產(chǎn)，同時會放大風(fēng)險預(yù)算，配置更多的權(quán)益類資產(chǎn)；其次，資產(chǎn)委托人也會因為退休待遇替代率水平約束和自身績效評價壓力考慮，傾向于設(shè)置脫離市場合理水平的較高業(yè)績基準(zhǔn)，同時被動降低風(fēng)險控制標(biāo)準(zhǔn)。委托方和受托方在低利率壓力下發(fā)生的這些風(fēng)險取向變化，都將放大投資業(yè)績的波動性，對養(yǎng)老金投資的平穩(wěn)開展帶來不利影響。

為減少上述不利影響，必須在養(yǎng)老金資產(chǎn)配置層面采取針對性的對策，才能從根本上控制養(yǎng)老金投資的整體風(fēng)險，同時取得合理的較高收益。

養(yǎng)老金資產(chǎn)配置策略

鑒于上述對于中長期利率走勢的預(yù)測及美林時鐘理論，可以判斷當(dāng)前債券市場仍然面臨調(diào)整壓力，股票市場經(jīng)過前期大幅下跌后估值走低，存在結(jié)構(gòu)性投資機會。后續(xù)資產(chǎn)配置傾向采取多元分散策略，結(jié)合監(jiān)管政策對于年金資產(chǎn)的配置要求，具體建議是：

首先，盡管利率已經(jīng)走低，但仍然要堅持以固定收益類資產(chǎn)為主的配置策略。低利率環(huán)境下首先要盡可能提升固定收益類資產(chǎn)的投資收益，目前一年期短期債券收益率已經(jīng)有所提高，持有高信用等級品種仍能獲得可以接受的收益率。

其次，要設(shè)法配置足夠的穩(wěn)定類資產(chǎn)。這類以成本計價而沒有市值波動的資產(chǎn)與其他類別的資產(chǎn)相關(guān)性比較弱，是提高組合穩(wěn)定性的有效手段；同時，由于該類資產(chǎn)期限較長且流動性較弱，因此相比同一主體發(fā)行的其他類資產(chǎn)可獲得流動性溢價補償，在不增加信用風(fēng)險的情況下取得更高的收益率。

再者，權(quán)益類資產(chǎn)需要根據(jù)風(fēng)險預(yù)算保持合理較低水平。雖然權(quán)益類資產(chǎn)可能會有更高的長期回報，但目前我國權(quán)益市場整體機會并不突出，如果配置比例過高會導(dǎo)致短期業(yè)績劇烈波動甚至大幅虧損，因此難以被委托人所接受。

最后，建議委托人更多地接納長期投資理念。考慮到權(quán)益類資產(chǎn)長期波動率反而有所下降，因此我們可以同時采取一些具有絕對收益特征的權(quán)益投資策略，比如股指期貨對沖策略、新股策略以及投資高分紅類股票策略等，更好地兼顧短期業(yè)績與長期收益，更好地發(fā)揮養(yǎng)老金資產(chǎn)長久期的優(yōu)勢。

海外同業(yè)的應(yīng)對

由于海外養(yǎng)老金管理機構(gòu)遠早于我們遇到了低利率的挑戰(zhàn)，他們過往成功應(yīng)對低利率市場的資產(chǎn)配置經(jīng)驗值得借鑒。

首先，我們發(fā)現(xiàn)海外成功的資產(chǎn)配置模式并非唯一，他們至少有以下三種具有代表性的不同模式。

一是挪威政府養(yǎng)老金（GPFG）為代表的傳統(tǒng)股債模式。該基金成立初期只投資于股票、債券兩類資產(chǎn)，少量投資于另類投資。挪威政府養(yǎng)老金一直堅持公開市場資產(chǎn)投資，以獲取系統(tǒng)性收益為主。

二是耶魯大學(xué)基金為代表的另類投資模式。耶魯模式的主要特點一是高配股權(quán)類資產(chǎn)，二是高配另類資產(chǎn)，特別是非流動資產(chǎn)。

三是丹麥養(yǎng)老金為代表的風(fēng)險平配模式。風(fēng)險平配模式在2008年金融危機后逐漸流行，以風(fēng)險為立足點避免了對回報進行預(yù)測的不確定性。

其次，不管是哪種成功的資產(chǎn)配置模式，相較于國內(nèi)養(yǎng)老金大比例配置于固定收益類資產(chǎn)，海外的養(yǎng)老金或類養(yǎng)老金配置更多元化，分散化。耶魯大學(xué)基金及美國麻省養(yǎng)老金歷年的資產(chǎn)配置中，傳統(tǒng)固定收益類資產(chǎn)占基金投資比例均較小，耶魯大學(xué)基金配置有約20%的權(quán)益資產(chǎn)，而麻省養(yǎng)老金則長期配置40%的權(quán)益資產(chǎn)。兩個基金另類資產(chǎn)占組合的配置比例也遠高于傳統(tǒng)資產(chǎn)，與此同時實物資產(chǎn)投資如房地產(chǎn)、森林、石油和天然氣等也是重要配置之一。初看其中部分非標(biāo)資產(chǎn)的風(fēng)險高到難以容忍，但仔細分析就會發(fā)現(xiàn)不同類屬資產(chǎn)的長期回報體現(xiàn)了相互之間的風(fēng)險補償機制，并且均取得了不俗的回報水平。

政策建議

受海外養(yǎng)老金管理機構(gòu)成功經(jīng)驗的啟發(fā)，同時有感于各自監(jiān)管環(huán)境的不同，現(xiàn)就未來更為有效地應(yīng)對低利率環(huán)境挑戰(zhàn)提出以下政策建議。

首先，要進一步放開養(yǎng)老金投資范圍的限制。陸續(xù)放開投資范圍有利于風(fēng)險的分散，能在更廣闊的空間選擇應(yīng)對低利率的策略。我國企業(yè)年金目前可以投資三大類八小類資產(chǎn)，這八小類資產(chǎn)還可以細分出若干子類。我們應(yīng)該逐步將更多的子類資產(chǎn)納入投資選擇，如PPN、非公開發(fā)行公司債、可交換債、次級債等；此外，企業(yè)年金目前僅在股權(quán)投資方面進行了一些嘗試，未來可以進一步嘗試投資優(yōu)先股等領(lǐng)域，甚至仿效保險資金投資不動產(chǎn)、資產(chǎn)證券化產(chǎn)品、創(chuàng)業(yè)投資基金等。

其次，投資市場可以擴充。全國社保基金和保險資金均已開展了境外投資，一定程度上緩解了境內(nèi)資產(chǎn)荒造成的配置壓力，也分散了投資風(fēng)險。對于養(yǎng)老金投資而言，相關(guān)性較低的海外權(quán)益市場以及發(fā)達國家的國債等低風(fēng)險資產(chǎn)均十分適合作為養(yǎng)老金產(chǎn)品未來的配置標(biāo)的。隨著“滬深港通”的開通，可以優(yōu)先考慮投資香港市場，港股目前處于價值洼地，分紅水平較高，與內(nèi)地經(jīng)濟聯(lián)系也最為密切，同時還在一定程度上可以對沖人民幣對美元的匯率風(fēng)險。

第三，需要設(shè)立合理的長期投資目標(biāo)。養(yǎng)老金資產(chǎn)管理的長期投資目標(biāo)必須客觀反映各類資產(chǎn)的長期收益和風(fēng)險水平，不然即使目標(biāo)再高，因為沒有合適的資產(chǎn)也無法實現(xiàn)。設(shè)定合理的回報要求后，可以根據(jù)養(yǎng)老金資產(chǎn)長期性的特征，采取長期投資的方式獲取更佳回報。同時輔以更加豐富的績效歸因分析方法，科學(xué)評判投資管理機構(gòu)的能力，篩選出優(yōu)秀投資機構(gòu)進行管理，獲取合理的超額收益。

第四，可允許個人擁有投資選擇權(quán)。海外養(yǎng)老金投資一般均具有個人選擇權(quán)的特征，放開個人選擇權(quán)有助于個人選擇最適合的資產(chǎn)配置，有助于滿足不同風(fēng)險特征的投資需要。特別是年紀(jì)輕、風(fēng)險承受能力強的個人因此能夠充分發(fā)揮資產(chǎn)久期長的優(yōu)勢，避免過分關(guān)注短期收益而失去較高長期回報的機會。

（作者系長江養(yǎng)老保險股份有限公司黨委委員、副總經(jīng)理）