倪蘇

摘要：文章通過2015年滬深兩市O2O概念股財務指標數據，設計上市公司盈余質量綜合評價指標，運用因子分析法建立了評價模型，對上市公司盈余質量進行綜合評價。最后研究發(fā)現，與O2O模式融合度高的25家上市公司盈余質量水平較高，并且與股價漲跌幅線性相關。

關鍵詞：盈余質量 O2O概念股 因子分析法

一、引言

O2O（Online To Offline）商業(yè)模式自2010年底進入我國，給各行業(yè)的線上線下市場融合帶來新的契機。利用互聯網去改造并提升傳統(tǒng)服務產業(yè)成為市場發(fā)展的必然，上市公司紛紛嘗試O2O模式，特別是教育、百貨、旅游等行業(yè)希望通過推進O2O模式突破企業(yè)增值的空間。會計盈余是評價企業(yè)經營成果的重要指標。隨著電子商務時代的到來，企業(yè)經營環(huán)境發(fā)生了變化，這為探索企業(yè)的盈余質量提供了新素材?；谏鲜霈F實，研究該商業(yè)模式下上市公司盈余質量問題具有一定的現實意義。

二、文獻回顧

O2O模式傳統(tǒng)意義上是指企業(yè)通過線上平臺加大商戶的參與度以及用戶的體驗度，以便消費者通過線上服務與價格的對比，繼而更好地享受線下商品消費或增值服務。對于O2O模式的學術研究主要涉及企業(yè)網絡技術和營銷管理領域，較少地涉及到電子商務企業(yè)財務方面的研究。學術界目前僅有的與盈余質量相關的研究包括電子商務贏利模式分析、運用會計盈余指標體系對網絡企業(yè)的盈余質量進行評價等，研究方法多是描述性分析，較少地采用具體數據進行論證，導致理論研究缺少說服力。

對于盈余質量的研究，目前國內外學者主要從兩方面考慮：一方面是盈余質量的理論基礎研究，另一方面則是對盈余質量的評價指標體系及預測模型的研究。早在1968年Beaver研究得出結論：股票價格的波動會受到上市公司盈余信息披露程度的影響，同時研究出股票價格受到會計盈余的影響。盈余質量的高低可以從上市公司多角度去衡量。Thomton是最早從利潤角度來分析盈余持續(xù)性的，他認為利潤是衡量盈余持續(xù)性的重要指標。利潤越高，盈余持續(xù)性越強，從而盈余質量越有保障。目前盈余質量主要從成長性、持續(xù)性、現金保障性等方面去研究，酈玉敏（2005）認為盈余的持續(xù)性必須建立在一個成熟的市場上，這樣盈余質量才能成為影響股價的重要因素之一。同時還指出現金保障性是識別盈余質量優(yōu)劣的最客觀、最直接的判斷標準。測量盈余質量往往通過凈資產收益率、總資產收益率、銷售利潤率等財務指標來衡量。張川（2012 ）認為應該分析利潤結構，了解企業(yè)盈余的主要來源，營業(yè)利潤是利潤的主要來源，所以企業(yè)營業(yè)利潤所占比重越高，盈余質量就越高。因此，企業(yè)的長期發(fā)展及其利潤分配水平直接影響企業(yè)盈利水平的高低和持續(xù)性。

總之，盈余質量是會計收益與實際收益相關程度的優(yōu)劣表現。盈余質量的評價度高，說明企業(yè)會計收益與實際收益相符，也就說明財務報表中的數據真實地反映了上市公司過去、現在的經營情況，其描述是可靠的，由此對目標企業(yè)的發(fā)展預測具有借鑒意義；反之，如果其評價度低，說明企業(yè)實際收益會低于賬面上的會計收益，盈利質量下降，投資者對于目標企業(yè)的預期缺乏直接的判斷標準。

三、O2O模式下上市公司的發(fā)展趨勢

由于B2C、C2C和O2O等電商模式對實體經營的沖擊，不少傳統(tǒng)行業(yè)如零售百貨、旅游等在消費需求的變化下受到了生存威脅，那些實力雄厚的企業(yè)打造起自己的線上商務平臺，而實力較弱的企業(yè)也在第三方平臺的幫助下走上電商之路。

資本市場上，O2O概念股備受關注。首先，在線教育股指漲幅較為顯著，2013年其股指相對滬深300指數漲幅高達165%，其次是在線旅游相對漲幅為125%，醫(yī)療、家電、汽車漲幅在60%左右。從個股來看，眾信旅游自2014年1月23日上市以來創(chuàng)下9個漲停板的記錄；2015年立思辰和樂視網漲幅達到200%以上，像拓維信息、眾信旅游、盛路通信等漲幅也達到100%以上。據《新財富》2013年評選出與O2O模式融合度最高的25家企業(yè)，所屬行業(yè)包括旅游、教育、服飾、零售家電、醫(yī)療、金融等八大行業(yè)。O2O概念已不再只是傳統(tǒng)企業(yè)同互聯網的融合，更多地突破了傳統(tǒng)實體產業(yè)鏈的界限，結合4G和WIFI等智能移動終端，不斷再造出新的智能產業(yè)，其中在線教育、在線旅游備受熱捧；醫(yī)療領域上也出現網上掛號、疾病管理平臺、健康追蹤設備實時數據追蹤和分析等O2O醫(yī)療管理技術；智能家居、智能汽車同樣都是傳統(tǒng)行業(yè)的革新，其相關業(yè)務都將初具規(guī)模。

四、盈余質量指標體系設計與假設的提出

盈余質量能夠較為綜合地反映企業(yè)的實際經營業(yè)績，能夠彌補單一財務數據引導下的決策失誤。投資決策者依靠企業(yè)的歷史財務信息做出判斷，用當前盈余對未來做出決策，繼而在資本市場上得以驗證。

（一）財務指標設計及其假設提出

1.凈資產收益率（X1）。凈資產收益率，即企業(yè)一定會計期間的凈利潤與凈資產賬面價值平均額的比率，它是衡量企業(yè)盈利能力的一個重要財務比率，也反映股東投資獲得的收益高低。該指標越強，說明投資的資本創(chuàng)造利潤的能力越強，獲得盈余的質量也就越高。

假設1：凈資產收益率與盈余質量正相關。

2.銷售凈利率（X2）。銷售凈利率是企業(yè)凈利潤與營業(yè)收入的比率，它評價了企業(yè)在一定期間通過銷售方式獲得利潤的能力。如今不少企業(yè)通過互聯網手段創(chuàng)造收入，在該模式下收入水平如何，直接影響企業(yè)的經營業(yè)績。 銷售收入增加，企業(yè)的凈利潤通常會隨之增加，企業(yè)的盈利能力和盈利質量也會隨之增強。

假設2：銷售凈利率與盈余質量正相關。

3.每股凈資產（X3）。每股凈資產是股東權益與總股數之間的比率。該指標反映每股股票所擁有的資產的賬面價值。比率越高，表明股東的財富實力雄厚，那么創(chuàng)造利潤的能力就越強。嚴格來講，每股凈資產并不是衡量企業(yè)盈利水平的指標，但是公司股東財富實力受到公司盈利狀況的影響，如果利潤增加，股東的財富就會增加，每股凈資產也會相應增加。因此，該指標與企業(yè)盈利能力有著密切關聯，投資者可以根據該指標的變動趨勢來了解企業(yè)的盈利狀況和發(fā)展趨勢。

假設3：每股凈資產與盈余質量正相關。

4.經營現金凈流量增長率（X4）。盈余質量的研究對象是企業(yè)經常性發(fā)生的基本業(yè)務帶來的收益。除了利潤，現金流量是投資者重視的另一方面。企業(yè)高質量的盈余不需要僅靠應計項目來支撐，持續(xù)增長的現金凈流量成為直接影響盈余質量的關鍵。Mikhail等（2002）認為盈余質量是指用當前盈余預測未來現金流量高低水平，也就是看會計盈余是否能轉化為現金的凈流入，轉化能力越高，盈余質量越高?；ヂ摼W消費對于企業(yè)來講，最大的優(yōu)勢在于先付款后發(fā)貨或一手交貨一手付款，在收入的實現上更偏向于收付實現制。因此該模式下保證資金日常往來的前提下，經營性現金流量收支能力越強，盈余質量越有保障。

假設4：經營現金凈流量增長率與盈余質量正相關。

5.主營業(yè)務經營利潤增長率（X5）。一般來說，盈余應由企業(yè)日常經營產生的營業(yè)利潤、企業(yè)投資產生的投資收益和非日常活動產生的營業(yè)外收支凈額三個部分構成。主營業(yè)務經營利潤考慮到企業(yè)通過主要經營活動產生的利潤，其他盈余來自公司的投資收益和利得，只能增加企業(yè)的賬面收益，無法成為企業(yè)的主營業(yè)務。因此，主營業(yè)務經營利潤指從營業(yè)收入中扣除經營成本的那部分利潤。經營成本主要包括了營業(yè)成本、營業(yè)稅金及附加、銷售費用和管理費用。從長遠來看，企業(yè)只有主營業(yè)務利潤能夠持續(xù)發(fā)展，盈利水平才有保證。

假設5：主營業(yè)務經營利潤增長率與盈余質量正相關。

6.營業(yè)利潤占利潤總額比（X6）。營業(yè)利潤在利潤總額所占的比重越大，說明企業(yè)的日常經營越穩(wěn)定。如果比值小，說明企業(yè)的利潤構成大部分來自非日常發(fā)生的業(yè)務活動，如處置不動產、資產盤盈等，這些活動無法維持盈余的長期性。因此，用主營業(yè)務利潤與利潤總額相比較，可以分析企業(yè)的盈余質量。營業(yè)利潤在企業(yè)利潤構成中持續(xù)時間是最長的，如果企業(yè)盈利性越強，投資者決策對會計盈余信息的判斷依賴性就越強。投資者在進行投資決策時，便可根據不同投資的對象盈利性做出相應的決策，并充分識別出財務信息中盈余質量的差異性。

假設6：營業(yè)利潤占利潤總額比重與企業(yè)盈余質量正相關。

（二）變量設計

本文以上市公司盈余質量為因變量，財務指標為自變量，設計變量見表1。

五、盈余質量評價實證分析

（一）樣本選擇和數據來源

目前有關電商模式下的企業(yè)盈余質量的研究不多，并且電商模式只在近幾年開始發(fā)展。本文結合《新財富》2013年評選出的與O2O模式最具融合度的上市企業(yè)以及來自同花順網站的O2O概念股，所選指標來源于滬深兩市2013年底前上市的O2O概念股，共計120家企業(yè)作為研究樣本，對其2015年年報數據加以整理計算。年報數據均來自中國證監(jiān)會網站、同花順軟件。

（二）評價指標因子分析

因子分析法要求單項指標之間存在較強的相關性，將相關性較強的指標歸為一類，用公共因子反映眾多變量的代表性信息，根據主因子的方差貢獻率來規(guī)定各項指標的權重，通過線性組合得到綜合評價指標函數。文中將凈資產收益率等幾個財務比率作為原始變量，利用SPSS 19.0軟件對原始數據進行標準化處理并求其相關矩陣，以及變量之間的相關性，得出結果。

首先將2015年年報數據進行統(tǒng)計處理后，利用巴特利特球形檢驗（Bartlett）和KMO檢驗指標變量之間的相關性。近兩年的KMO均大于0.5，Bartlett球形度檢驗的顯著性概率為0.000，小于顯著性水平0.001，因此，原指標變量適合作因子分析。公因子方差是按照所選標準提取相應數量因子后，各變量中信息分別被取出的比例。2015年從X1 至X6因子方差信息提取度依次為：0.702、0.793、0.696、0.983、0.735和0.912，由此說明各指標所提取的信息均較為充分。在確定公因子的個數時，利用SPSS 19.0軟件得到特征值、方差貢獻率和累計方差貢獻率。其中，前四個主成分特征值較大，對樣本方差累計貢獻率分別為81.817%，介于70%—100%之間，說明這四個公因子代表了絕大部分信息，對評價企業(yè)盈余質量的把握性較充分，因此可以確定主因子的個數為4。文中選取前四個主成分并分別用F1、F2、F3、F4來表示，經旋轉后得到2015年因子模型：

F1=0.434X1+0.884X2+0.456X3 +0.835X4-0.106X5+0.044X6

F2=-0.064X1+0.103X2-0.087X3-0.184X4+0.986X5+0.020X6

F3=0.007X1+0.001X2+0.027X3+0.035X4+0.020X5+0.999X6

F4=0.714X1-0.022X2-0.692X3+0.046X4+0.013X5-0.013X6

（三）評價模型建立

以上通過主成分的提取結合樣本上市公司的數據資料，用表3中每個因子的方差貢獻率占所有因子總方差貢獻率的比例作為權重加權匯總，求解各個因子得分，從而得出盈余質量的綜合評價函數，即盈余質量分析評價模型F2015：

F2015 =（32.585XF1+17.260XF2+16.691XF3+15.281XF4）÷81.817

根據該評價模型計算出各個公司盈余質量的綜合得分，由此來評價各公司的盈余質量。通常得分<0，說明盈余質量較低；得分介于0和1之間，說明盈余質量較高；得分>1，則說明盈余質量高。

六、實證分析結論與建議

（一）整體盈余質量評價較高

2015年120家上市公司盈余質量評價指數均值為0.149。其中，近80%以上的企業(yè)評分值大于0，從數值上可見O2O概念股上市公司盈余質量較高。在這120家企業(yè)中，被評定與O2O模式融合度最高的25家A股上市公司按綜合得分大小進行降序排列。有9家分值大于1， 11家企業(yè)分值介于0和1之間，5家企業(yè)分值在-1和0之間。盈余質量同股價漲幅之間存在線性相關。絕大多數上市公司的F2015越高，股價漲幅越高，并存在一個明顯的估值合理區(qū)間帶，在此區(qū)間帶之下的公司，被認為屬于低估的上市公司；在此區(qū)間帶之上的公司，被認為屬于高估的上市公司（例如樂視網、立思辰）。樂視網、立思辰盈余質量評價負值，但其2015年股價漲幅高達200%以上，表現出盈余質量水平同股價漲幅不盡相同。從整體來看，盈余質量綜合評價指標能夠準確反映出這25家上市公司的真實盈余水平及對股價的影響。見表2。

通過研究發(fā)現，O2O模式的發(fā)展對于企業(yè)提高其盈余質量起到一定的作用。但是，在這些來自各行業(yè)的上市公司中，并非各個都主要經營于該領域，例如大部分從事在線教育的上市公司通過收購或是跨界運作的方式涉足O2O領域，甚至他們的盈利模式在年報中很難發(fā)現，相關的收入缺乏明確的說明。因此上市公司針對O2O相關業(yè)務進行信息披露是必要的。

（二）研發(fā)技術投入需加強

互聯網模式融合下的企業(yè)需要更多技術創(chuàng)新和智力資本。越來越多的企業(yè)加大研發(fā)支出，以獲取更高回報，加大無形資產和研發(fā)技術的投入對于當今智能化產業(yè)來講是不可避免的階段，特別是在發(fā)展初期。研發(fā)技術對企業(yè)盈余的影響效果顯而易見。單從2015年統(tǒng)計數據顯示120家企業(yè)中投資于研發(fā)的企業(yè)僅有44家，不到一半，較多企業(yè)并沒有在意到研發(fā)的重要性，由于實力規(guī)模的不同，也限制了企業(yè)研發(fā)費用的支出。這方面對于盈余質量的影響是存在的。Z

參考文獻：

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