韓笑

離岸市場人民幣大幅領(lǐng)漲，是多種因素觸發(fā)了市場情緒波動(dòng)，尤其是近期監(jiān)管層一系列舉動(dòng)刺激了已經(jīng)高度敏感的市場神經(jīng)。

新年伊始，人民幣匯率在離岸人民幣兌美元匯率（CNH）的領(lǐng)漲下，出現(xiàn)市場意料之外的大反彈。

1月4日、5日兩天，CNH大漲1500個(gè)基點(diǎn)，兌美元一舉升破6.8。兩日累計(jì)漲幅達(dá)到2%，創(chuàng)下2010年來最大兩日漲幅。在CNH的領(lǐng)漲下，在岸人民幣兌美元匯率也在5日午盤后一度漲破6.88關(guān)口，官方收盤價(jià)報(bào)6.8817，創(chuàng)下近11個(gè)月來最大漲幅。但在6日，CNH和在岸人民幣匯率均出現(xiàn)調(diào)整。CNH回吐前兩日部分漲幅，跌回至6.86水平。在岸官方收盤價(jià)跌至6.9230，較上一交易日收跌413個(gè)基點(diǎn)。

市場人士認(rèn)為，CNH這波大幅領(lǐng)漲是由于多種因素觸發(fā)了市場情緒波動(dòng)，尤其是近期監(jiān)管層的一系列舉動(dòng)刺激了本就已經(jīng)高度敏感的市場神經(jīng)。再加上離岸市場上積累了較多空頭，市場情緒波動(dòng)后空頭回補(bǔ)，可能是這波CNH短期內(nèi)直線拉升的重要原因。

但在此之前一段時(shí)間，隨著跨境資本外流形勢有所惡化，人民幣貶值壓力一直有增無減。業(yè)界認(rèn)為，中國面臨的最大外部風(fēng)險(xiǎn)仍然是資本外流和匯率貶值形成的惡性循環(huán)，這種風(fēng)險(xiǎn)和預(yù)期恐怕在這波匯率反彈后的短期內(nèi)也較難扭轉(zhuǎn)。

不過亦有分析人士認(rèn)為，人民幣要扭轉(zhuǎn)跌勢，需要管控住國內(nèi)房價(jià)增速、加大結(jié)構(gòu)性改革的力度以及為經(jīng)濟(jì)增長找到新的動(dòng)力。

CNH意外大反彈

近期流動(dòng)性持續(xù)趨緊的離岸人民幣市場在1月4日至5日連續(xù)兩天出現(xiàn)大幅上漲。1月4日，CNH從日內(nèi)最低的6.9694一路上漲，接連升破6.96到6.87多個(gè)重要關(guān)口。5日早間CNH一度觸及6.8648，較4日低點(diǎn)漲幅超過900個(gè)基點(diǎn)。午盤后，CNH再次快速短線拉升逾500個(gè)基點(diǎn)，自6.87開始連續(xù)擊穿6.86至6.80關(guān)口，最高一度觸及6.7997。

市場分析人士認(rèn)為，CNH這波大漲是由于多種因素觸發(fā)的，包括離岸人民幣市場的流動(dòng)性持續(xù)緊張，監(jiān)管層加強(qiáng)境內(nèi)居民購匯監(jiān)管，以及外媒關(guān)于中國可能對(duì)人民幣匯率和資本外流準(zhǔn)備風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)預(yù)案的報(bào)道，都對(duì)空頭情緒造成了打擊，引發(fā)空頭陷入了自我踩踏的情形。

自去年12月中旬以來，離岸人民幣市場流動(dòng)性持續(xù)緊張，刺激離岸人民幣香港銀行同業(yè)拆息不斷走高。1月3日，隔夜人民幣HIBOR一度上漲495個(gè)基點(diǎn)至17.7584%，升至逾三個(gè)月來新高。7天期HIBOR漲52個(gè)基點(diǎn)至15.0543%，14天期和一月期HIBOR也都維持在13%以上的高位。

德國商業(yè)銀行亞洲高級(jí)經(jīng)濟(jì)學(xué)家周浩告訴《財(cái)經(jīng)》記者：“流動(dòng)性趨緊導(dǎo)致做空人民幣的成本大增，1月4日當(dāng)天下午到晚上，在6.90-6.92之間個(gè)別位置觸發(fā)了大規(guī)模的止損盤?？疹^接連平倉導(dǎo)致市場一片踩踏，推漲了CNH?！?/p>

此前貶值預(yù)期不斷累積，導(dǎo)致空頭倉位過于密集。

交銀國際首席策略師洪灝對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者分析，1月4日當(dāng)天有很多遠(yuǎn)期合約到期需要平倉，再加上外媒報(bào)道中國可能對(duì)人民幣匯率和資本外流準(zhǔn)備風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)預(yù)案，引發(fā)空頭加速平倉。空頭平倉速度這么快，引起了踩踏現(xiàn)象。這跟我們?nèi)ツ?2月份看到國內(nèi)債券市場去杠桿的情況是相似的，而且外匯市場的杠桿還要更高，所以CNH大幅飆升。

1月4日，彭博引述知情人士的話稱，如果形勢需要，中國監(jiān)管部門考慮對(duì)國有企業(yè)重新實(shí)行經(jīng)常項(xiàng)下按一定比例強(qiáng)制結(jié)匯，必要時(shí)將繼續(xù)減持美國國債，以維護(hù)人民幣匯率的穩(wěn)定。

在CNH強(qiáng)勢反彈的同時(shí)，市場也在猜測這是否是央行有意在貶值預(yù)期升溫下?lián)駲C(jī)打爆空頭以提振匯率？但是有分析人士指出，這輪CNH的漲勢并沒有看到央行干預(yù)的痕跡。周浩解釋說，如果說干預(yù)的話，其實(shí)央行的干預(yù)一直是有的，因?yàn)殡x岸市場上美元的賣盤很少，所以要控制CNH的走勢，央行肯定是要提供一定的美元流動(dòng)性。但是昨天（1月4日）的走勢應(yīng)該說沒有大幅干預(yù)的可能性。

雖然央行可能沒有直接出手干預(yù)市場，但是周浩指出，近期CNH走勢其實(shí)就反映了央行的一種新態(tài)度，只要不愿為CNH提供過多流動(dòng)性，流動(dòng)性緊張就會(huì)使做空成本大增，最終導(dǎo)致人民幣走強(qiáng)。

近期離岸人民幣資金池規(guī)模持續(xù)縮小。根據(jù)香港金管局11月的數(shù)據(jù)，目前香港離岸人民幣存款規(guī)模已由2015年峰值時(shí)的1.1萬億元下降到6276億元。

在多重因素影響下，市場也在發(fā)生一些微妙的變化。周浩認(rèn)為，市場與以前相比更謹(jǐn)慎了?！叭ツ暄胄懈深A(yù)之后，市場不太愿意撤退，最后造成了很大損失。今年可以比較明顯地看出，市場有主動(dòng)撤退的行為?！彼麑?duì)《財(cái)經(jīng)》記者說。

1月5日，香港離岸人民幣隔夜HIBOR再次暴漲2139個(gè)基點(diǎn)至38.335%，創(chuàng)下2016年1月13日以來新高。7天期和14天期HIBOR也都升至15%以上的高位。

所以有市場人士指出，1月5日CNH再度大漲則可能在于，CNH的突然走強(qiáng)導(dǎo)致了市場的交易盤紛紛逆轉(zhuǎn)，加之此前市場上的空頭較多，一旦發(fā)生逆轉(zhuǎn)，空頭回補(bǔ)反而造成了美元多頭踩踏。連續(xù)兩日的大漲也暴露了高度緊張的市場神經(jīng)其實(shí)相當(dāng)脆弱。

另外，CNH的大幅飆升也提振了境內(nèi)的在岸人民幣匯率，但是二者也出現(xiàn)了較大水平的倒掛。1月4日，在岸人民幣匯率夜盤收報(bào)6.9306，較上一交易日夜盤收盤大漲322點(diǎn)。第二天，人民幣兌美元中間價(jià)也大幅調(diào)升219個(gè)基點(diǎn)，報(bào)出6.9307的一個(gè)月以來新高。隨后在岸人民幣匯率在CNH的領(lǐng)漲下，也連續(xù)收復(fù)重要關(guān)口，升破6.88，觸及6.8729。但是在岸和離岸價(jià)格倒掛一度接近1000個(gè)基點(diǎn)。

市場人士認(rèn)為，在岸和離岸人民幣市場本質(zhì)上不同，實(shí)際上已經(jīng)分開了。在周浩看來，兩邊市場的關(guān)系已經(jīng)不那么密切，純粹的套利也已經(jīng)非常困難。目前離岸市場反映了所謂的杠桿投機(jī)盤，在岸市場則更加反映了境內(nèi)居民和企業(yè)的購匯行為。

洪灝也認(rèn)為，兩邊市場參與主體不同，反應(yīng)速度也不一樣?！半m然在岸有在跟，但是幅度比較小。畢竟在岸市場做短期交易的很少，在岸價(jià)格主要還是跟著中間價(jià)走，所以就出現(xiàn)了倒掛?！?h3>貶值預(yù)期仍待扭轉(zhuǎn)

人民幣匯率在這波意外反彈之后，能否擺脫貶值預(yù)期的陰影？

其實(shí)在CNH大漲的背后，也可以看到監(jiān)管層在歲末年初出臺(tái)多個(gè)政策對(duì)市場空頭情緒的打擊。

外管局在2016年最后一天宣布，將從三個(gè)方面加強(qiáng)個(gè)人外匯信息申報(bào)管理。一是細(xì)化申報(bào)內(nèi)容，明晰個(gè)人購付匯應(yīng)遵循的規(guī)則和相應(yīng)的法律責(zé)任;二是強(qiáng)化銀行真實(shí)性、合規(guī)性審核責(zé)任;三是對(duì)個(gè)人申報(bào)進(jìn)行事中事后抽查并加大懲處力度。其政策落地已體現(xiàn)在，2017年1月1日起，境內(nèi)個(gè)人通過銀行柜臺(tái)和電子銀行渠道辦理購匯業(yè)務(wù)時(shí)，均需填寫《個(gè)人購匯申請書》，并明確規(guī)定個(gè)人購匯不得用于境外買房、證券投資、購買人壽保險(xiǎn)和投資性返還分紅類保險(xiǎn)等尚未開放的資本項(xiàng)目。同時(shí)，要求詳細(xì)申報(bào)預(yù)計(jì)用匯時(shí)間和各項(xiàng)用途的詳細(xì)相關(guān)信息。

除了強(qiáng)化個(gè)人外匯信息申報(bào)管理，央行也在近日出臺(tái)了《金融機(jī)構(gòu)大額交易和可疑交易報(bào)告管理辦法》，其中對(duì)個(gè)人銀行賬戶的跨境資金交易也明確要求金融機(jī)構(gòu)應(yīng)上報(bào)大額交易報(bào)告，報(bào)告標(biāo)準(zhǔn)為人民幣20萬元以上、外幣等值1萬美元以上。另外，對(duì)當(dāng)日單筆或者累計(jì)交易人民幣5萬元以上、外幣等值1萬美元以上的現(xiàn)金支取、現(xiàn)金結(jié)售匯、現(xiàn)鈔兌換、現(xiàn)金匯款等也要報(bào)送大額交易報(bào)告。該辦法將于2017年7月1日起正式實(shí)施。

分析人士認(rèn)為，一方面，在這個(gè)時(shí)點(diǎn)出臺(tái)新政策有其必要性。西班牙對(duì)外銀行亞洲首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家夏樂對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示：“新出臺(tái)的這些政策都旨在收緊資本項(xiàng)目下的資本流出，避免年初大量換匯需求聚集，給匯率帶來更大壓力?！彼J(rèn)為，中國面臨的最大外部風(fēng)險(xiǎn)就是形成資本外流和匯率貶值的惡性循環(huán)，監(jiān)管當(dāng)局通過資本賬戶的管制可以緩解風(fēng)險(xiǎn)，“目前看來雖屬無奈之舉，卻也必要”。

另一方面，本輪資本流出則更多來自于企業(yè)而不是個(gè)人。因此，要想減弱資本流動(dòng)的短期大規(guī)模沖擊，更多應(yīng)該從約束企業(yè)行為入手，而非限制個(gè)人購匯。根據(jù)招商證券首席宏觀分析師謝亞軒的測算，2015年以來，近兩年時(shí)間內(nèi)，個(gè)人購匯總額應(yīng)在600億至1200億美元之間，而可能集中在1月購匯的規(guī)模約為四分之一即150億至300億美元。

中國金融四十人論壇高級(jí)研究員張斌此前的研究也表明，“8·11”匯改之后并沒有出現(xiàn)中國居民投資者加速把資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到海外的現(xiàn)象?！?·11”匯改前后各一年的數(shù)據(jù)顯示，對(duì)中國外匯市場影響最大的是非居民投資者的資本凈流出。

雖然反彈在短期內(nèi)對(duì)空頭情緒造成了很大打擊，但是市場仍不認(rèn)為這有助于改變對(duì)人民幣匯率貶值的預(yù)期。

在周浩看來，這次意外反彈只能說明此前市場積累的貶值預(yù)期有些過度，“這是外匯市場長期以來很明顯的傾向，單邊預(yù)期容易造成單邊頭寸，單邊頭寸又造成單邊預(yù)期走強(qiáng)，互為因果，持續(xù)往前推。但是一旦退潮，也是互為因果，持續(xù)往后推”。

在資金面持續(xù)收緊，而且最近越來越難從境內(nèi)轉(zhuǎn)移資金至境外市場的情況下，市場人士預(yù)計(jì)，短期內(nèi)央行肯定是可以戰(zhàn)勝空頭的，但長期來講匯率仍然承壓。洪灝表示：“長期來看，市場還是擔(dān)心外匯儲(chǔ)備流失和通脹壓力的上行。由于國內(nèi)利率上行比較慢，通脹壓力可能通過匯率途徑傳導(dǎo)?！?/p>

不過值得注意的是，機(jī)構(gòu)普遍預(yù)計(jì)2016年四季度中國實(shí)際GDP增速將持平于6.7%，名義GDP將明顯加快。剛剛公布的12月制造業(yè)PMI仍保持在51.4%的較強(qiáng)水平。

海通證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家姜超認(rèn)為，從經(jīng)濟(jì)增速、貿(mào)易順差和利率角度來看，中國的狀況都要好于美國，而匯率貶值的壓力主要源于國內(nèi)房地產(chǎn)泡沫。長期來看，要解決人民幣貶值壓力，還是要嚴(yán)格控制房價(jià)增速、加大結(jié)構(gòu)性改革的力度，為經(jīng)濟(jì)增長找到新的動(dòng)力。

保外儲(chǔ)還是保匯率

在年初這波意外反彈之前，人民幣匯率從去年11月以來貶值壓力一直有增無減。在岸人民幣兌美元匯率由去年11月初的6.77水平一度跌至今年1月3日的6.95，貶值約2.7%。貶值速度之快，使市場貶值預(yù)期進(jìn)一步升溫。

再加上已公布的11月外匯儲(chǔ)備、銀行結(jié)售匯和外匯占款數(shù)據(jù)顯示，跨境資本外流形勢進(jìn)一步惡化。2016年11月，銀行結(jié)售匯逆差2284億元，較10月下降1300億元。11月末央行官方外匯儲(chǔ)備余額為3.05萬億美元，環(huán)比下降691億美元，為近十個(gè)月來單月下跌最多的月份。央行外匯占款逆差規(guī)模為3827億元，較10月擴(kuò)大1148億元。

尤其是11月外匯儲(chǔ)備數(shù)據(jù)逼近3萬億美元整數(shù)關(guān)，市場擔(dān)憂有所加劇。中金公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家梁紅在上月分析外儲(chǔ)跌破3萬億美元的心理沖擊時(shí)稱，自12月美聯(lián)儲(chǔ)加息以來，外匯流出壓力有所增加。按照推算顯示，外儲(chǔ)可能在12月跌至3萬億美元以下。但考慮到時(shí)間點(diǎn)的敏感性，不排除央行通過掉期借入美元以暫時(shí)充實(shí)外儲(chǔ)并將12月數(shù)據(jù)維持在3萬億美元之上的可能性。

隨后一段時(shí)間，關(guān)于保外儲(chǔ)還是保匯率的爭論甚囂塵上。中國社會(huì)科學(xué)院學(xué)部委員余永定表示，不應(yīng)該用外匯儲(chǔ)備的流失和國家信用的損失來保匯率。他認(rèn)為，2017年經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)主要來自外部，資本外流會(huì)導(dǎo)致人民幣貶值壓力的上升。應(yīng)對(duì)這個(gè)局面的方法就是央行停止干預(yù)，同時(shí)完善跨境資本流動(dòng)的監(jiān)管。

但是也有聲音認(rèn)為，保外儲(chǔ)其實(shí)是個(gè)偽命題。此前華融證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家伍戈接受《財(cái)經(jīng)》記者采訪時(shí)說：“外匯儲(chǔ)備實(shí)際上和匯率是一個(gè)硬幣的兩面，外匯儲(chǔ)備是可以干預(yù)匯率的數(shù)量，匯率是最終干預(yù)的價(jià)格?？陀^講，外儲(chǔ)就是當(dāng)時(shí)為了穩(wěn)匯率形成的?！?/p>

對(duì)外經(jīng)貿(mào)大學(xué)金融學(xué)教授丁志杰認(rèn)為，外儲(chǔ)下降是擠水分的過程，在目前水平上不存在保的問題，越想保越保不住?！皩?shí)際上，越來越多企業(yè)將外匯收入留在境外，一些外匯匯出受限的企業(yè)通過跨境人民幣業(yè)務(wù)將人民幣資金調(diào)往境外兌換外匯，從一定程度上加劇了人民幣貶值壓力?！彼f。

這也是近期市場關(guān)心的另一個(gè)話題——2016年人民幣流出大幅增加。自2015年10月銀行涉外人民幣收付款轉(zhuǎn)為逆差，至2016年11月人民幣累計(jì)凈流出已高達(dá)2萬億元。但在人民幣凈流出加速的同時(shí)，同期離岸人民幣存款并未相應(yīng)增加，反而減少了至少3692億元。換句話說，流出的人民幣并未形成離岸人民幣資產(chǎn)。所以中金公司研報(bào)認(rèn)為，在人民幣貶值預(yù)期揮之不去而在岸外匯管理趨嚴(yán)的情況下，人民幣流出可能已經(jīng)成為規(guī)避外匯管理、實(shí)現(xiàn)資本跨境并最終轉(zhuǎn)為外匯資產(chǎn)的重要渠道。

據(jù)彭博報(bào)道，在此背景下，監(jiān)管部門也在去年末相繼出臺(tái)政策強(qiáng)化對(duì)人民幣資金跨境業(yè)務(wù)的監(jiān)管，并進(jìn)一步規(guī)范境內(nèi)企業(yè)人民幣境外放款業(yè)務(wù)。

除了加碼應(yīng)對(duì)資本外流，監(jiān)管部門也在逐漸放寬資本流入的限制以平衡跨境資本流動(dòng)。2015年9月，國家發(fā)改委取消了企業(yè)發(fā)行外債的額度審批，開始實(shí)行備案登記制管理。2016年6月，又在四個(gè)自貿(mào)區(qū)所在的6省市和21家企業(yè)開展外債規(guī)模管理改革試點(diǎn)，鼓勵(lì)企業(yè)境內(nèi)母公司直接發(fā)行外債，并根據(jù)實(shí)際需要回流境內(nèi)結(jié)匯使用。據(jù)全球金融數(shù)據(jù)服務(wù)提供商Dealogic的數(shù)據(jù)顯示，中資企業(yè)離岸債券規(guī)模已在去年11月超過2015年全年水平。1月5日，商務(wù)部也表示，近期擬出臺(tái)新規(guī)進(jìn)一步擴(kuò)大引進(jìn)外資，其中包括放寬銀行類金融機(jī)構(gòu)、證券公司等的外資準(zhǔn)入限制。

但是市場人士認(rèn)為，在資本流出監(jiān)管持續(xù)收緊的情況下，吸引資本流入的努力仍有待觀察。