肖立晟

應(yīng)該盡量保住手中外儲的子彈，而讓匯率自由浮動。

2015年“8·11”匯改后，中國外匯市場一度面臨大規(guī)模資本外流和強(qiáng)烈的貶值預(yù)期。2015年8月至12月，外匯儲備每月下降接近800億美元。按照這種速度，即便是高達(dá)4萬億美元的外儲，也會逐漸消耗殆盡。市場開始懷疑央行依靠外儲穩(wěn)定人民幣匯率的能力。一時間，外儲下降與人民幣貶值形成了惡性循環(huán)：外儲下降越多，市場對央行捍衛(wèi)人民幣能力的擔(dān)心越大，人民幣貶值預(yù)期也越強(qiáng)烈。

2016年初，央行推出“收盤匯率+籃子貨幣”新中間價定價機(jī)制，試圖引導(dǎo)人民幣兌美元匯率緩慢貶值。新匯率形成機(jī)制消除了一次性大幅貶值可能性，人民幣貶值預(yù)期顯著下降。新的匯率形成機(jī)制提高了透明度，事后可驗證大幅增強(qiáng)，一次性大幅貶值預(yù)期大幅下降。

然而，外匯儲備與貶值預(yù)期的惡性循環(huán)并沒有被打破，僅僅是被推遲了。2016年外匯儲備下降幅度接近3000億美元，離岸市場人民幣一年期遠(yuǎn)期貶值幅度約為4%。央行的操作策略與過去處理升值預(yù)期時基本一致，依然是以“時間換空間”。通過實施嚴(yán)格的資本管制，運(yùn)用中間價和外匯儲備干預(yù)外匯市場，控制人民幣匯率貶值節(jié)奏。結(jié)果是，在岸即期市場難以及時消化美元沖擊，人民幣匯率的壓力都被堆積到離岸遠(yuǎn)期市場，形成貶值預(yù)期。貶值預(yù)期又進(jìn)一步強(qiáng)化美元加息的沖擊，重新形成惡性循環(huán)。

面對人民幣貶值預(yù)期，貿(mào)易商和投機(jī)者都在囤積美元。這種簡單的策略既可獲得人民幣漸進(jìn)貶值的收益，又可觀望外匯儲備的損耗，等待央行最終支持不住，放棄維穩(wěn)匯率，獲得更大的收益。

央行則是邊打邊退，期待美元上漲周期早日結(jié)束，人民幣貶值壓力盡快釋放。這一策略的收益是讓人民幣匯率基本穩(wěn)定，避免預(yù)期外的不可控風(fēng)險。代價則是喪失貨幣政策獨(dú)立性以及加強(qiáng)資本管制，而且，最終能否守住人民幣匯率依然是未知數(shù)。

這場戰(zhàn)役的主動權(quán)一直在貿(mào)易商和投機(jī)者手上。匯率捆住了央媽的雙手，央行在贏面上并不占優(yōu)。問題的癥結(jié)在于央行能否容忍人民幣匯率一次性貶值后自由浮動？這取決于人民幣匯率一次性貶值究竟會造成哪些不可控的風(fēng)險。

這個問題可以分別從宏觀、外匯風(fēng)險對沖和海外政治壓力三個層次來分析。

從宏觀層面看，匯率的合理水平主要取決于經(jīng)濟(jì)的基本面，例如，人口結(jié)構(gòu)、相對生產(chǎn)率、貿(mào)易條件等因素，這些中長期的基本面因素最終會反映到經(jīng)常賬戶收支狀況。我國經(jīng)常賬戶順差/GDP水平在全球金融危機(jī)后不斷收縮，于2010年開始穩(wěn)定，之后在2.5%的水平左右波動。過去五年，經(jīng)常賬戶順差/GDP平均值約為2.4%，2016年前三個季度我國經(jīng)常賬戶順差/GDP約為2%。至少從基本面的因素來看，一次性貶值之后，人民幣匯率不會陷入持續(xù)貶值的困境。

從外匯風(fēng)險對沖的角度來看，一次性貶值后，人民幣匯率可能會出現(xiàn)較大幅度的波動。過去六年，我國貨幣擴(kuò)張速度非?？欤琈2的平均增速為13%，總規(guī)模已經(jīng)達(dá)到20萬億美元。在我國外匯市場，由于存在“實需原則”，這部分資產(chǎn)自身沒有對沖外匯風(fēng)險的能力。只能通過央行穩(wěn)定匯率間接幫助居民對沖匯率風(fēng)險。央行只要同時保證通脹平穩(wěn)，居民存款就不會影響外匯市場。

但是，一旦人民幣匯率出現(xiàn)一次性貶值過渡到浮動匯率，就相當(dāng)于央行不再為居民提供對沖外匯風(fēng)險的服務(wù)。居民的財富價值會出現(xiàn)較大波動，有一部分資金會慌不擇路地偽裝成“實需”進(jìn)入外匯市場對沖風(fēng)險，進(jìn)一步加劇人民幣匯率向下超調(diào)程度。

所以，我們預(yù)計在央行一次性貶值、讓人民幣自由浮動后，匯率將會出現(xiàn)較長一段時間的波動，有可能不止一次貶值、而是多次臺階式貶值。但是，當(dāng)美元頭寸處于極端擁擠的時候，最終市場上會有 “聰明錢”逆勢進(jìn)場，人民幣匯率止跌回升。屆時，人民幣匯率迎來真正的雙向波動，央行則可以放開手腳建設(shè)多層次的外匯市場，提供多樣化的外匯市場工具。

最后一點(diǎn)是海外政治壓力。中國作為全球最大貿(mào)易國，如果出現(xiàn)一次性大幅貶值，必然會引發(fā)全球動蕩，也會引起新一輪的口水戰(zhàn)。但是，此次貶值“師出有名”：改革的方向是讓匯率市場化，發(fā)揮國際收支自動調(diào)節(jié)器的作用。即使美國財政部和IMF對貶值結(jié)果心懷不滿，也無從提出過多指責(zé)。另一方面，美國候任總統(tǒng)特朗普表示上臺后要將中國列為匯率操縱國，如果屆時央行已經(jīng)不再頻繁干預(yù)外匯市場，那匯率操縱也就無從談起?？梢哉f，從現(xiàn)在到特朗普政府上臺之前的這段時間是放棄對外匯市場的干預(yù)、讓人民幣自由浮動的窗口期。

從宏觀層面和海外政治壓力來看，人民幣匯率浮動并不會對境內(nèi)金融市場造成不可控的沖擊。最大的風(fēng)險來自境內(nèi)市場主體對沖外匯風(fēng)險的行為。這實際上是所有脫鉤貨幣都必須承擔(dān)的成本，也是貨幣超調(diào)的主要原因。與其他脫鉤貨幣相比，中國央行已經(jīng)為需要對沖外匯風(fēng)險的企業(yè)和個人提供了一年多的緩沖時間。而且，中國還有嚴(yán)格的資本管制，在一定程度上可以降低外匯市場的波動幅度。

究竟在哪個時點(diǎn)放開匯率的風(fēng)險最小，并沒有定論。但從2005年匯改至今，人民幣匯率一直處于單邊行情，無法建立有效的衍生品市場。作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的中美雙邊匯率如果存在持續(xù)單邊預(yù)期，在此基礎(chǔ)上發(fā)展的衍生品就會放大單邊預(yù)期，進(jìn)一步惡化人民幣匯率貶值或升值預(yù)期。因此，如果不放開人民幣匯率，外匯市場的發(fā)展就無從談起，居民對沖外匯風(fēng)險的需求也無法釋放。匯率彈性是外匯市場發(fā)展的基礎(chǔ)。與其等到外匯儲備消耗殆盡，再考慮放開匯率，不如趁當(dāng)前手握3萬億美元外匯儲備，放開匯率，尚有足夠的回旋余地。

總之，在這場外匯儲備消耗戰(zhàn)中，我們應(yīng)該盡量保住手中外儲的子彈，讓匯率自由浮動。這樣做雖有風(fēng)險，但卻是最不壞的一種選擇。希望央行能沿“8·11”匯改的思路，在做好預(yù)案的基礎(chǔ)上，早日完成中國匯率制度改革。

（作者為社科院世經(jīng)政所國際金融室副主任）